Sommaires

 

Sommaires 1

Introduction 3

Partie 1. Revue de littérature : Présentation du mécanisme du LBO, une opération qui n’écarte pas tous les dangers 5

1. Définition et présentation du LBO 5
   • Contexte et histoire du LBO 5
   • Définition et principe du LBO 6
   • Effets de levier du LBO 6
2. Critères et stratégies de choix d’une société cible pour un LBO 7
   • Critères de choix d’une cible pour un LBO 7
   • Evaluation de la cible du LBO 8
   • Choix de la stratégie et plan de financement 10
3. Principe de montage LBO 11
   • Base d’une opération LBO 11
   • Définition du prix de cession de la cible 13
   • Structure de financement du LBO 14
4. Risques liés à l’opération LBO 15
   • Risques liés au recours à une holding 15
   • Risques liés à l’acquisition de la cible 16

 

Partie 2. Partie empirique : Présentation des difficultés rencontrées par les LBO et de leur impact sur la situation de l’entreprise acquise 18

1. Présentation de la méthodologie adoptée 18
   • Objectifs de l’étude et résultats attendus 18
   • Méthodologie adoptée 18
2. Aperçu global de la situation des LBO 19
   • Etat des lieux des LBO 19
   • Cas d’entreprises sous LBO 20
3. Analyse de la situation des LBO 22
   • Difficultés rencontrées par les LBO 22
   • Signes d’un LBO en difficulté 25
   • Déviation du plan de développement des LBO 26
   • Non-respect des covenants bancaires et impact sur les relations entre les acteurs du LBO 27

 

Partie 3. Préconisations pour surmonter les difficultés rencontrées par un LBO 30

1. Sécurisation de l’opération 30
   • Fiabilisation de l’acquisition 30
   • Anticipation de la sortie du système 31
   • Anticipation et réactivité 32
   • Evaluation du management 33
2. Pièges à éviter 34
   • Cible lourdement endettée 34
   • Limitation de la croissance de la cible 35
   • Investissement dans des secteurs volatiles 35
3. Procédures de renégociation 35
   • Législation française régissant le LBO 36
   • Procédures amiables à l’initiative du débiteur 36
   • Procédures collectives pour un LBO 37
   • Procédures semi-collectives 38

Conclusion 40

Bibliographie 42

 

 

 

Introduction

 

 

Le capital investissement ou private equity a connu un succès considérable durant les vingt dernières années en matière de développement et de réalisation de diverses opérations financières. Le leveraged Buy-Out connu sous l’appellation LBO constitue une des opérations à effet de levier, et il a contribué à cette belle croissance. A l’origine, le principe était très adopté par les investisseurs en provenance des Etats-Unis. Satisfaits des résultats, ces derniers ont décidé d’émerger en Europe et la majorité a préféré la France.

 

Le LBO se présente comme une opportunité pour un repreneur présentant une capacité de financement assez limitée de prendre le contrôle d’une entreprise dont la valorisation lui est inaccessible. L’opération répond principalement au problème de succession au sein des entreprises familiales, ainsi qu’à la réallocation des actifs au sein de grandes structures. Actuellement, elle se caractérise par le rachat d’une société conditionnée par des critères bien définis et suivant une démarche spécifique.

 

L’entreprise rachetée, appelée communément cible, doit être en bonne santé pour assurer la réussite de l’opération. Les acquéreurs sont composés de dirigeants et d’investisseurs spécialisés. Il existe d’autres modes de transmission qui présentent des caractéristiques similaires au LBO. Une société dite holding procède à l’acquisition d’une entreprise appelée cible, par le biais d’un engagement d’emprunt. Elle prend par la suite le contrôle de la cible de façon indirecte et réussit à opérer de véritables économies d’impôts, à partir de son résultat global, grâce à la déduction des frais de la dette.

 

Le montage LBO est déterminé par la capacité de l’entreprise cible à remonter des dividendes à la société holding. En principe, il ne peut être exécuté qu’au sein d’entreprises en très bonne posture, avec une forte capacité à dégager des cash-flows durant toute la période de contrôle, afin de pouvoir garantir le remboursement de la dette d’acquisition qui est portée par la holding. Une des caractéristiques de l’opération LBO est sa sensibilité à la situation du marché et économique. Le marché est constamment menacé par divers risques telle la restriction du financement en provenance des banques, ou encore la pénurie de liquidités. La crise mondiale de 2008 a eu une certaine répercussion sur le marché des LBO.

 

A la croissance du marché s’ajoute une sophistication du mécanisme, ce qui a entrainé la mise en place de réglementations particulières en ce qui concerne le montage. Les contraintes se multiplient et peuvent parfois nuire à l’harmonie entre le capital et la dette, entre les investisseurs et les prêteurs, même entre les minoritaires et les majoritaires, alors que l’objectif est de maintenir, voire de développer une activité économique florissante.

 

L’analyse et la considération des leviers de l’opération permettent de mieux cerner la portée de la complexité du montage, et de détecter les zones de tensions. Procéder à une opération LBO implique des risques sur le plan économique, mais surtout juridique. Il va sans dire que la bonne santé de la cible n’épargne pas définitivement les échecs compte tenu du fait qu’une société sous LBO fait toujours face à des difficultés.

 

A la fin de l’année 2011, le capital investissement fait face à une situation de crise définie par une limitation de crédit ramenant en mémoire la crise de l’année 2009 durant laquelle des investisseurs ont dû abandonner une partie voire même l’intégralité de leurs investissements en fonds propres.

Une étude portée sur la situation économique actuelle met en évidence le fait que de nombreuses entreprises ne peuvent plus survivre face à un lourd endettement. Avant 2009, l’opération de transmission a bien démontré le succès de son principe en ce qui concerne le financement de l’acquisition de la cible. Aujourd’hui, la donne change et la situation des entreprises transmises est de plus en plus inquiétante. Des dettes s’accumulent laissant place à un mur dont l’effondrement demeure encore incertain. Les entreprises sont devenues plus vulnérables au changement et sont dans l’incapacité de dégager du cash-flow, tandis que les actionnaires ont peu d’espoir de voir leur mise récupérée.

 

Pourtant, il existe encore une majorité d’entreprises qui arrive à mener à bien l’opération et à s’en sortir indemne. Dans ce contexte, quelles sont les difficultés rencontrées par un LBO, et comment les surmonter de manière pérenne ? La réponse à ces questions implique une étude de l’existant traduite par l’analyse des circonstances qui ont causé l’échec ou la fragilité de certaines entreprises sous LBO. Bien que chacune d’entre elles ait été confrontées à des difficultés de nature financière entrainant leur incapacité à assurer les dettes de la holding, les cas sont variables en fonction de la situation et du contexte de chaque opération.

 

Le présent mémoire se porte sur la définition des difficultés rencontrées lors d’une opération LBO, ainsi que de leur impact sur l’entreprise placée sous le régime afin de tirer une conclusion sur les facteurs permettant la réussite et sur les solutions pérennes. La première partie sera consacrée à présenter le principe du montage LBO de manière légitime, et ce, dans tous ses aspects. La seconde partie de l’étude se portera sur la présentation des situations réelles auxquelles les LBO sont confrontés. Le diagnostic effectué dans un premier temps sera suivi de la présentation de cas concrets d’entreprises principalement fragilisées. En dernière partie seront mises en évidence les suggestions de redressement de la situation. Ces recommandations sont destinées tant aux nouveaux acteurs désirant se lancer dans une telle activité, que pour ceux qui sont déjà en cours d’opération mais rencontrent des difficultés pour s’en sortir.

 

 

Partie 1. Revue de littérature : Présentation du mécanisme du LBO, une opération qui n’écarte pas tous les dangers

 

Le leveraged buy-out est une opération qui vise en premier lieu pour une entreprise à faire un maximum de profit en s’appropriant une autre entreprise. La réalisation d’une telle action semble cependant présenter un certain risque pouvant rendre difficile l’atteinte de cet objectif. Cette partie est consacrée à la présentation de cette opération, ainsi que son mode de fonctionnement.

 

1. Définition et présentation du LBO

 

• Contexte et histoire du LBO

 

Le capital-investissement ou private equity regroupe l’ensemble des participations détenues par les investisseurs et dont la gestion est effectuée par des fonds spécialisés dans des entreprises non cotée[1]. Dans un monde où l’économie est instable, et où règne une concurrence rude, il arrive qu’une entreprise rencontre des difficultés à obtenir un financement de ses propres moyens. Grâce au capital-investissement, l’entreprise en question a la possibilité de trouver le financement dont elle a besoin auprès de ses acteurs. Cette opération de financement peut être réalisée durant toutes les phases du cycle de vie d’une entreprise, à savoir : la création, le lancement, le développement, la maturité, et le déclin. Le capital-investissement intervient dans 4 domaines : le capital-risque, le capital-développement, le capital-retournement, et le LBO[2]. Le capital investissement possède alors la capacité d’intervenir lors de la transmission d’une entreprise à travers les opérations LBO.

 

Le LBO ou Leveraged Buy-Out, traduit en français par Achat à Effet Levier (AEL), est un concept qui a vu le jour en 1960, mais il a surtout connu un grand développement dans les années 70 aux États-Unis. La pratique s’est ensuite répandue dans toute l’Europe, et a connu un grand succès en 1980[3]. Suite  à la crise des « obligations pourries » en 1990, plusieurs entreprises se sont retrouvées en face de grandes difficultés[4]. Le LBO s’est avéré être une solution intéressante pour ces entreprises, ainsi qu’une méthode avantageuses pour les investisseurs.

 

Au départ, les LBO étaient concentrés sur les sujets de transmission dans les entreprises de petite taille[5], et d’apport d’actifs dans les plus grandes. Les sommes utilisées étaient peu importantes, pourtant, une évolution rapide a changé toute la donne. Entre 2006 et 2010, les opérations LBO représentaient 43% en nombre de transaction, et 59% des montants des fusions et acquisitions des PME françaises[6]. Les entreprises de toutes les tailles peuvent être sujettes au LBO.

 

 

• Définition et principes du LBO

 

Il existe de nombreuses propositions de définition du LBO. Il a été retenu que le LBO définit toute opération d’acquisition d’une société par un ou plusieurs investisseurs financiers, et dont le financement est en grande partie issu d’emprunts. Les investisseurs procèdent à l’acquisition de la société à travers une holding[7]. Pour pouvoir être achetée, la société doit exercer une activité commerciale ou industrielle, génératrice de chiffres d’affaires, elle est appelée « la cible ». Cette condition est importante du fait que la holding s’attend à ce que le remboursement de la dette soit assuré par cette dernière.

 

Le LBO est avant tout une opération qui garantit la continuité d’une activité[8]. Il existe des cas où une entreprise est confrontée à des circonstances qui ne lui permettent plus de fonctionner normalement, alors qu’elle est encore dans la possibilité de faire des profits. Il arrive parfois qu’une succession familiale ne puisse être effectuée, ou qu’une partie de la division souhaite se retirer. Dans d’autres cas, l’entreprise souhaite sortir de la bourse à cause d’une valorisation qui ne lui correspond pas réellement. Le LBO se présente comme la solution idéale pour ces genres de situation.

 

Si une grande partie du financement du LBO est constituée d’emprunts, une autre partie est financée par les capitaux propres des investisseurs financiers. Afin d’obtenir un retour sur investissement et de garantir le remboursement de la dette, il est impératif que le taux de rentabilité de la cible soit supérieur au taux d’emprunt qui a permis son acquisition.

 

Lors de l’acquisition de la cible, l’équipe dirigeante reste en principe la même, et c’est le principe de gestion qui change, suivant les stratégies et politiques managériales de la holding. Le fait de conserver cette équipe est surtout stratégique compte tenu du fait que celle-ci maîtrise déjà parfaitement l’activité de l’entreprise, et présente une certaine aisance dans la gestion de la société[9]. Cependant, il est possible que dans certaines situations, l’ancienne équipe puisse être remplacée par une nouvelle, bien qu’il ne s’agisse pas d’une priorité et d’une obligation. Contrairement à l’achat traditionnel d’une société, la LBO ne se distingue pas par son mode de gestion, mais par son moyen de financement, assuré en grande partie par des fonds étrangers.

 

• Effets de levier du LBO

 

La finalité dans toute opération à effet levier est l’obtention d’une bonne rentabilité sur investissements. Le LBO vise surtout à atteindre rapidement une rentabilité maximale. D’où son intérêt à présenter deux types de leviers distincts qui sont respectivement les leviers primaires et les leviers secondaires. Le premier est principalement composé de leviers qui ont un impact direct sur les résultats financiers, tandis que le second contribue à ces résultats de manière plus indirecte. De ce fait, quatre effets de levier peuvent être distingués.

 

Le premier effet impliqué par le LBO est l’effet de levier financier. De manière théorique, lorsqu’une société présente une rentabilité d’investissement élevée par rapport au taux d’intérêt de ses emprunts, elle est encouragée à financer l’investissement en procédant à un endettement. Pour un LBO, cet effet permet aux investisseurs d’acquérir une entreprise sans avoir investi pour une majorité, puisque la dette sera remboursée par la cible, d’autant plus que c’est la holding qui s’engage à l’endettement. Le risque est surtout porté au prêteur, ce dernier est principalement composé d’institutions financières telles les banques classiques.

 

Le LBO présente un second effet qui est l’effet de levier fiscal. Des moyens sont étudiés afin d’optimiser la démarche fiscale et de réduire voire minimiser les coûts fiscaux du LBO. Le principe repose sur la fait que la holding dispose d’un déficit fiscal, et que la cible soit soumise à un résultat imposable. Ainsi, une fois la cible acquise, elle aura pour obligation de remonter les dividendes à la holding afin que cette dernière puisse procéder au remboursement de la dette d’acquisition. C’est ensuite que vient le choix du groupe sur le régime à suivre au niveau fiscal : mère-fille ou intégration fiscale. Ce choix pourra dépendre de la valeur de participation de la holding dans l’entreprise cible. A partir de 5% de capital détenu par la holding au sein de l’entreprise cible, il est possible d’opter pour le régime mère-fille. Tous les dividendes qui seront versés par la cible auprès de la holding pourront par conséquent être défiscalisés. D’un autre côté, il est possible que le groupe adhère au régime d’intégration fiscale. L’avantage repose sur le fait que le montant de l’intérêt de la dette d’acquisition soit en partie défiscalisé. Il s’agit d’une économie d’impôt.

 

L’effet de levier juridique est une autre conséquence d’une opération LBO. Cette optique vise surtout à permettre aux investisseurs de limiter leur contribution aux capitaux personnels tout en constituant d’importants et puissants groupes. Cette action s’effectue à travers la mise en place d’une cascade de holdings, c’est-à-dire par plusieurs holdings[10]. Le contrôle d’un actionnaire dans la société cible sera renforcé grâce à une succession de plusieurs holdings. Cependant, il est important de préciser que ce genre de technique est rarement utilisé depuis l’apparition de la crise, bien qu’elle ait permis la réalisation de nombreux LBO.

 

Le dernier effet de levier du LBO est celui du social. En effet, le succès de la cible ne dépend uniquement pas de la holding, mais également de chaque acteur qui participe à la réalisation de son activité. Une opération LBO incite alors les dirigeants et les investisseurs à prendre conscience du fait qu’ils ont un rôle important à jouer dans la réussite de l’activité, et par conséquent dans le remboursement de la dette. Ces responsables, à leur tour, vont rassembler toutes les compétences indispensables à l’atteinte de cet objectif commun, quel que soient le domaine et la fonction dans lesquels elles sont distinguées.

 

2. Critères et stratégies de choix d’une société cible pour un LBO

 

La réalisation d’une opération LBO implique une certaine restructuration stratégique de l’entreprise cible. Le LBO se présentant comme une solution aux problèmes liés à la succession, au financement, et aux actifs, il ne peut être exécuté auprès de toutes les entreprises. Les investisseurs sont de ce fait contraints d’établir une liste de critères permettant de sélectionner la cible idéale.

 

• Critères de choix d’une cible pour un LBO

 

Afin de garantir la réussite d’une opération LBO, les investisseurs tiennent compte de certaines conditions bien précises :

• La capacité de l’entreprise acquise à rembourser le montant de la dette prévu à cet effet,
• L’implication des responsables dans la réalisation de l’activité,
• La potentialité de l’entreprise cible à accroître sa valeur en interne et externe.

 

Le premier critère de choix d’une cible pour un LBO est le niveau de croissance de l’entreprise. Il s’agit de la vitesse d’augmentation de son chiffre d’affaires. Pour pouvoir être éligible pour un achat à effet levier, il est important que la croissance de la cible soit au niveau moyen. Si celle-ci est faible, l’entreprise sera dans l’incapacité de rembourser la dette, et la holding, ainsi que tous les acteurs de l’opération se trouveront en difficulté. Dans le cas contraire, c’est-à-dire si la vitesse d’augmentation du chiffre d’affaires est trop rapide, l’entreprise risquera d’être confrontée à des besoins de financement supplémentaires. Une fois encore, rembourser la dette sera quasi impossible.

 

Le cycle de vie de l’activité de l’entreprise est un autre critère considéré lors de la sélection d’une cible. Il est plus judicieux pour une holding de choisir une société dont l’activité se trouve en phase de maturité. Dans le cas où elle exerce différents types d’activité, il est important que de manière globale, toutes les activités aient une tendance vers cette phase. Ainsi, la cible d’une LBO devra être une entreprise mure. Cette situation permettra aux investisseurs de garantir plus de crédibilité pour l’emprunt, et d’assurer le remboursement de la dette d’acquisition.

 

Par ailleurs, la cible devra être en mesure de générer des profits. La valeur de ces derniers doit être supérieure à celle des besoins de l’entreprise pour pouvoir assurer un retour sur investissement, honorer ses dettes, et par conséquent, assurer la pérennité de la société et de ses activités. De ce fait, une réduction des besoins de l’entreprise pourra probablement être prévue, sans pour autant entraver à l’évolution de celle-ci.

 

Afin de pouvoir décider de l’acquisition ou non d’une entreprise, les investisseurs étudieront également la répartition des coûts en variables et fixes. La variation du flux de trésorerie de l’entreprise est aussi un élément examiné lors de l’évaluation de la cible, d’autant plus que ce critère sera plus expressif dans le cas où l’entreprise exerce une activité passagère.

 

• Evaluations de la cible du LBO

 

L’évaluation d’une entreprise est une étape indispensable et obligée dans la sélection d’une cible. Cette démarche a pour principal objectif de faire ressortir les potentialités de la société au niveau global, mais également de détecter les compétences humaines dont elle dispose. Pour ce faire, deux types d’évaluation seront effectués par les auditeurs : une diligence raisonnable[11] introductive et une estimation sur le capital humain.

 

• Diligence raisonnable introductive :

 

La diligence raisonnable introductive est une étape avant acquisition qui consiste à analyser de façon critique la situation de l’éventuelle cible notamment aux niveaux stratégique et économique. Dans la démarche, les investisseurs étudieront à la fois l’environnement interne et externe de l’entreprise.

 

Faire un diagnostic externe de la cible signifie dans un premier temps définir le secteur dans lequel l’entreprise se situe, ainsi que les facteurs clés de sa réussite. Dans un deuxième temps, il s’agira de voir en détail les compétitivités du marché. Il existe divers types d’entreprises : les entreprises émergentes qui viennent d’apparaitre sur le marché, les entreprises en évolution et matures, les entreprises en phase de déclin, les entreprises fragmentées, et les firmes multinationales. Chacune de ces types d’entreprises présente ses intérêts et ses apports en termes de stratégie. L’analyse de la compétitivité du marché fera sortir les forces de la concurrence de la société sur une activité donnée.

 

Après l’analyse externe de l’entreprise vient son diagnostic interne. L’étude se portera principalement sur la stratégie adoptée par la cible, en matière de management notamment. Les investisseurs étudieront la stratégie adoptée par les dirigeants de l’entreprise, et qui a permis à cette dernière d’être dans sa position actuelle. C’est par la suite que les investisseurs décideront s’ils vont garder la même stratégie ou opter pour d’autres. Selon le cas et les objectifs, une entreprise peut choisir entre 4 stratégies bien distinctes : la domination par les coûts, la différenciation, la focalisation sur des coûts réduits, et la focalisation sur la différenciation (Michael Porter, 1998).

 

L’étude la plus importante dans la démarche est portée sur la situation financière de l’entreprise ainsi que les avantages et les risques liés à l’acquisition de cette dernière. Les investisseurs gardent toujours à l’esprit le fait que la cible doit être capable d’honorer les dettes.

 

• Estimation sur le capital humain :

 

Le capital humain est un élément indispensable à considérer afin d’assurer la réussite d’une entreprise[12]. Il regroupe toutes les compétences et qualités présentes dans l’entreprise lui permettant d’exister et d’exercer son activité. Lors de l’acquisition d’une société, les investisseurs ne peuvent en aucun cas négliger les compétences qui existent au sein de la cible, sous réserve d’exposer celle-ci à divers risques.

 

Lors de l’évaluation des moyens humains au sein de la cible, la définition du profil du manager[13] est primordiale. Dans le cas où il répond déjà aux critères établis par les investisseurs, il est tout à fait possible qu’il ne sera pas remplacé. Dans le cas contraire, il pourra être remplacé par une autre personne. Néanmoins, il arrive également que seule la stratégie adoptée change.

 

De manière générale, le profil idéal d’un manager pour la réussite d’une opération LBO est composé par différents critères. La personne devra avoir exercé une fonction similaire d’une durée d’au moins 5 ans. L’expérience est très significative lorsqu’il s’agit d’une opération de telle ampleur. Au-delà des expériences, les qualités humaines et les attitudes forment également un atout indispensable dans le succès. Le manager devra faire preuve d’une très bonne maîtrise de soi, ainsi que d’une grande capacité à gérer une crise. La pression étant un des éléments faisant partie intégrante de son quotidien, il devra être capable de la gérer, sachant qu’il sera amené à faire tout son possible pour pouvoir assurer le remboursement de la dette, mais aussi la continuité de l’activité de la cible.

Le manager aura pour première action de démontrer que la cible convient parfaitement à une opération LBO, qu’elle soit en mesure de rembourser la dette[14]. Pour ce faire, il établira un plan de financement en respectant une certaine condition.

 

• Choix de la stratégie et plan de financement

 

La première condition permettant d’assurer le succès d’un LBO est la capacité de la cible à rembourser la dette de son acquisition. Ensuite, elle devra être capable de générer des bénéfices permettant sa survie et son développement. Toutes ces conditions devront être traduites par la suffisance des flux de trésorerie assurant à la fois le remboursement de l’emprunt et le retour sur investissement. Deux types de flux de trésorerie peuvent être distingués :

• Le flux de trésorerie destiné à être versé auprès de la holding,
• Le flux de trésorerie réservé à chaque actionnaire.

 

L’objectif dans la réalisation d’un plan de financement est de permettre aux investisseurs d’avoir une visibilité sur l’évolution financière de la cible durant une durée déterminée, étant en moyenne sur 5 années. Afin de réussir à bien monter un plan de financement, une organisation dans la démarche s’impose, faisant suite à la réalisation d’une suite d’actions importantes.

 

• Etapes dans l’élaboration du plan de financement :

 

Le manager devra en premier lieu évaluer la portée des activités, et plus en détail celle du produit de l’entreprise. Les charges d’exploitation devront pareillement apparaitre dans le plan de financement. Ces indicateurs permettent d’avoir une idée sur l’avenir de la cible et surtout son évolution sur le plan financier. Les investisseurs vont surtout s’étaler sur le sujet financier en vérifiant si les projections des flux de trésorerie sont crédibles.

 

La seconde étape consiste à observer le mouvement des flux de trésorerie afin d’en déduire les facteurs de mouvement. La meilleure méthode est de se référer aux mouvements antérieurs des flux, de distinguer les mouvements récurrents et exceptionnels, et d’en déduire les facteurs. L’observation devra être concentrée tant sur les performances que sur les non-performances afin de mettre en place des mesures de vigilance et d’amélioration.

 

Dans l’action suivante, il va s’agir de vérifier que les éléments financiers, humains, et matériels soient cohérents dans le document établi. Afin de faciliter la lecture et la bonne compréhension de ce dernier, il est important de le rédiger de manière claire et précise, et surtout compréhensible par toute personne amenée à le consulter. Les prévisions seront présentées de la même façon.

 

Enfin, une étude de sensibilité des facteurs clés sera entamée afin d’imaginer et de concevoir différents scénarios. Cette action permet d’avoir diverses options mais également de démontrer aux investisseurs que l’entreprise est rentable, et sera en mesure de rembourser la dette.

 

 

 

• Contenu du plan de financement pour un LBO :

 

Le plan de financement est l’outil qui est mis à la disposition des investisseurs pour évaluer si une entreprise est éligible pour une opération LBO ou non. Ils tiendront compte des performances passées, mais s’appuieront plutôt sur celles du futur. Ces dernières seront traduites en éléments chiffrés de la stratégie adoptée. De ce fait, l’outil présenté prendra la forme d’un projet.

 

La finalité d’un projet est de démontrer qu’il existe une bonne concordance entre les fins et les moyens mis en œuvre, mais aussi entre la cible et son  environnement. Le plan de financement permettra aux investisseurs de cerner la position de l’entreprise par rapport à ses concurrents en matière d’évolution, de croissance, et de rentabilité. Il mettra en évidence tous les aspects de l’entreprise, notamment financier, stratégique, juridique, technique, et même social.

 

Au moment d’établir le plan de financement, il est primordial de garder à l’esprit qu’il s’agit d’un document qui servira à attirer les investisseurs, et par conséquent d’obtenir un financement. Il conditionne la réalisation de l’opération LBO. Il est ainsi important qu’il puisse fournir le maximum d’informations sur l’entreprise et son développement. Dans le cas où le plan de financement est établi par le futur dirigeant de l’entreprise, la collecte d’informations s’avèrera être plus compliquée, étant donné le fait que c’est l’ancien dirigeant qui connait le mieux l’entreprise en question.

 

3. Principe de montage LBO

 

Effectuer une opération LBO est conditionné par plusieurs critères et impliques différents acteurs. Différentes démarches sont à entreprendre, et chacune devra scrupuleusement être suivie afin de garantir une réussite. Le LBO se repose sur un montage complexe.

 

• Bases d’une opération LBO

 

• Holding d’acquisition :

 

L’opération LBO repose avant tout sur l’existence d’une holding d’acquisition. Sa constitution est faite de fonds et de dirigeants intégrant son capital. Cette dernière intervient comme intermédiaire lors de l’achat de la cible. C’est la holding qui s’endette auprès de la banque. La cible remonte par la suite ses excédents de résultat à la holding. Ils prennent la forme de dividendes et sont destinés au remboursement de la dette empruntée. L’institution financière qui accorde le financement, la banque de manière générale, suit de près le déroulement du LBO.

 

Le montage LBO implique la participation de plusieurs parties au capital propre de la holding à petite échelle. Ce capital prend ensuite le nom de New Co. Ces parties prennent part à la prise de décision au sein de la holding avec les actionnaires. Pour réguler les relations et partager le pouvoir entre les parties, le pacte d’actionnaires est mis en place. Ce pacte a pour effet la constitution du statut d’actionnaire impliqué.

 

La forme juridique de la holding présente un enjeu important dans la réalisation d’un LBO. En général, la holding d’acquisition adopte toujours la forme de société par actions, soit en société anonyme, soit en société par actions simplifiées.

Schéma 1 : représentation simplifiée du montage LBO[15]

 

Investisseurs financiers                                                                                   Management                     Dette d’acquisition       Acquisition de la cible                                               Remontées pour assurer le remboursement de la dette

 

 

• Divers types d’opération LBO :

 

L’opération LBO est basée sur deux types de principes : l’adossement sur le management, et l’adossement sur le cédant. Chacun présente différentes formes de LBO suivant les circonstances d’acquisition.

 

L’adossement sur le management est un type d’opération LBO qui consiste aux managers de la cible de se faire financer par les investisseurs et les institutions financières afin de pouvoir racheter l’entreprise. Dans le cas où les acquéreurs sont composés de l’équipe dirigeante déjà sur place, il s’agit d’un LMBO ou Leveraged Management Buy-Out. Ainsi, c’est le personnel de l’entreprise qui se charge de monter toute l’opération. La situation la plus fréquente est celle durant laquelle une entreprise abandonne un département à ses managers. Un autre cas peut également se présenter. Il s’agit du Leveraged Management Buy-In ou LMBI. A la différence du LMBO, l’équipe dirigeante qui va acquérir la cible est composée de nouveaux managers, recrutés spécialement pour la réalisation de l’opération. Il existe une forme de l’opération qui permet la contribution de l’équipe dirigeante présente avec la nouvelle équipe dans l’acquisition de la cible : le Buy-In Management Buy-Out ou Bimbo.

 

L’adossement sur les cédants est l’opération LBO qui permet aux cédants d’une entreprise d’intégrer la holding en tant qu’actionnaire. L’avantage de ce type de LBO repose sur le fait que le risque de transmission soit minimisé, et que la sortie du vendeur soit simplifiée. Le Vendor Buy Out ou VBO permet au vendeur de devenir actionnaire avec les investisseurs, bien que sa part soit minoritaire. Dans le cas d’une entreprise familiale, le Owner Buy Out ou OBO est un moyen pour un vendeur de conserver son entreprise. Il constituera une holding  et rachètera son entreprise par le biais de la holding en question. Ainsi, il mettra sa société en vente et mettra en place une holding de reprise pour l’acquérir.

 

• Fonds d’investissement LBO :

 

De nombreux acteurs interviennent dans une opération LBO, à savoir : les managers, les investisseurs, ainsi que des professionnels dont leur participation est limitée dans le temps. La répartition des fonds d’investissement est importante du fait que c’est à partir de ces derniers que seront déterminées toutes les stratégies de l’entreprise.

 

Il convient de différencier les fonds d’investissement. Pour ce faire, le premier point à considérer est l’origine des fonds. En effet, elle influe sur la politique de gestion de la cible, ainsi que sur les objectifs et exigences de rentabilité. Cette origine peut varier suivant le cas. Les fonds indépendants tirent les capitaux gérés auprès d’autres investisseurs. Les fonds captifs correspondent au régime mère-fille, dans lequel la filiale gère les capitaux provenant de la maison mère. Il arrive parfois que la filiale obtienne les capitaux auprès d’autres investisseurs, et procède de la même manière que les fonds indépendants. Il s’agit des fonds semi-captifs. Lorsque ce sont des organismes publics qui sont la source des investissements, l’origine de l’opération est alors les fonds publics.

 

Un autre point à examiner lors de la différenciation des fonds d’investissement est la taille de la cible. Elle est traduite par son chiffre d’affaires et sa valeur d’entreprise : small cap[16], mid cap[17], ou encore large cap[18]. Cet indicateur est la garantie d’une organisation équilibrée. La liste des points à étudier pour permettre de différencier les fonds d’investissement LBO pourra se rallonger, et la définition des critères revient aux investisseurs.

 

Le LBO étant une opération qui présente un effet à levier financier, il vise prioritairement à la rentabilité maximale de l’investissement. Le principe est basé sur le fait que le montant investi par un investisseur devra être moins important que le taux de rendement interne[19] ou TRI. Lors de l’acquisition d’une cible, ce sont ses perspectives, la croissance de ses activités, ainsi que ses résultats qui intéressent l’investisseur. Ainsi, l’opération est surtout centrée sur l’avenir et sur tous les éléments qui créent de la valeur.

 

• Définition du prix de cession de la cible

 

Une fois que l’entreprise diagnostiquée réponde favorablement aux critères de sélection d’une cible, vient l’étape de la définition de son prix pour l’acquisition. Le repreneur procède alors à une évaluation de l’entreprise pour pouvoir en faire sortir le prix correspondant. C’est ensuite que viennent les négociations avec les cédants.

 

Pendant que les investisseurs effectuent les études qui permettront de définir le prix de cession de la cible, ils tiennent compte du fait qu’une entreprise présente deux valeurs différentes. Le premier est sa valeur en tant qu’entreprise, elle est estimée lors de l’évaluation. Le second est son prix, traduit par le montant versé auprès des cédants lors de l’acquisition. Il est tout à fait possible que ces deux valeurs ne soient pas les mêmes. La différence se situe au niveau des résultats des négociations entre les deux parties. De l’évaluation à la négociation du prix de la cible, les investisseurs se font accompagner par des experts dans le domaine afin de s’assurer du bon déroulement de toute la transaction.

 

La cession de la cible peut se présenter sous deux formes suivant le cas. Il arrive que ce soit l’ancien propriétaire de l’entreprise qui fasse un appel au marché. Dans ce cas, il est à l’origine de la décision de cession, et il a la possibilité de sélectionner l’acquéreur qui lui convient le mieux. Dans d’autres circonstances, l’acquéreur peut s’intéresser à une entreprise et propose au propriétaire de la lui racheter. Ce dernier étudie la proposition et décide s’il lui cèdera la société ou non.

 

Dans la définition du prix de la cible, l’acquéreur mènera une étude qui va lui éviter de racheter l’entreprise à un prix élevé, d’autant plus que c’est tout l’intérêt d’un LBO. Afin d’évaluer la cible, l’acquéreur confronte deux types d’approche : l’approche par le patrimoine et l’approche par les flux. La première approche exprime le fait que les actions de la cible et son patrimoine net sont représentés par une même valeur. Dans la seconde approche, la valeur de la cible dépendra principalement des prévisions de flux financiers générés par celle-ci. Le choix de l’approche revient ensuite à l’acquéreur, en fonction de ses objectifs et de ses convictions.

 

La valeur de la cible s’évalue également à partir d’indicateurs comptables bien déterminés tels que l’excédent brut d’exploitation, le bénéfice par action, et d’autres encore, associés à des multiples. D’autres indicateurs peuvent aussi entrer en jeu selon l’activité de la cible. Le fait d’opter pour cette méthode d’évaluation représente un avantage pour l’acquéreur du fait qu’il offre une bonne visibilité sur la situation de l’entreprise sur le marché. Cependant, la vigilance doit être assez élevée car la technique peut être risquée lorsqu’elle se réfère à un  marché en pleine bulle.

 

Il faut cependant retenir que les investisseurs devront toujours envisager d’acquérir la cible à un prix plus élevé que le prix final pour convaincre les actionnaires de la cible d’accepter de céder cette dernière. En effet, en réalisant la valeur réelle de l’entreprise, les actionnaires pourraient conserver l’entreprise pour son prix final (Grossman et Hart, 1980 et 1981).

 

• Structure du financement d’un LBO

 

De manière générale, la holding est financée par deux types de sources lors de l’acquisition de la cible : les capitaux propres et l’emprunt. Avec les évolutions, les moyens de financement se sont multipliés. Par ailleurs, le plan de financement est assuré par les remontées de dividendes de la cible à la holding et les financements en provenance des partenaires financiers[20].

 

• Remontée des dividendes :

 

Cette remontée prend la forme juridique de partage de dividendes. La trésorerie disposée par la cible au moment de l’acquisition devra également être remontée à la holding. Ainsi, tout le remboursement de la dette est à la charge de la cible, ce qui s’avère être parfois assez lourd pour cette dernière. De plus, il se peut que le manager repreneur soit tenté d’exercer un abus de pouvoir face à cette situation. C’est la raison pour laquelle ce dernier est contraint de fournir la preuve du contraire en mettant en valeur l’intérêt du groupe, l’équilibre de la contrepartie, et la garantie de sécurité de la cible.

 

• Financements en provenance des partenaires financiers :

 

La contribution de capitaux propres au financement d’un LBO est possible. Néanmoins, ce sont surtout les emprunts auprès de la banque qui financent l’opération de façon majoritaire. Dans le cas d’un financement par fond propre, l’investisseur exige toujours une forte rentabilité, car le risque pour lui serait la non-restitution de son capital dans le cas de non réussite de l’opération. D’autant plus qu’au niveau fiscal, en cas de faillite, seuls les intérêts sur  la dette sont détaxés et non les dividendes (De Angelo et Masulis, 1980).

 

Le financement par emprunt d’un LBO est un moyen qui permet de motiver plus les dirigeants afin qu’ils gèrent au mieux la cible et la conduisent vers l’atteinte des objectifs (Michael Jensen, 1986). Les banques privilégient les financements LBO compte tenu de plusieurs facteurs : taux d’emprunt élevés, priorité sur le remboursement de la dette, existence de garanties spécifiques. Toutefois, face à des situations auxquelles des LBO se trouvent en difficultés, les banques se désengagent progressivement du financement de l’activité : 14% du financement LBO aux Etats-Unis et 51% en Europe selon Standard & Poor’s. Celles-ci laissent la place à d’autres institutions financières.

 

Dans le cas d’une opération de grande valeur, le financement ne s’arrête pas aux capitaux et aux emprunts. La complexité du financement est d’ampleur. Dans certaines clauses, l’acquéreur peut recourir à un crédit vendeur[21] ou à des opérations de titrisation[22] d’actifs de la cible tels les créances ou les stocks.

 

4. Risques liés à l’opération LBO

 

Comme toute opération financière, le LBO présente également des risques. La prise de conscience de l’existence de ces risques permet de définir les stratégies visant à les minimiser. A chaque cas ses risques, cependant, deux grands types de risques sont distingués dans une opération à effet levier.

 

• Risques liés au recours à une holding

 

Le fait de procéder à une opération LBO par l’intermédiaire d’une holding n’est pas forcément rassurant. En effet, la holding peut représenter un risque pour les autres parties prenant part à l’action : les actionnaires minoritaires et les partenaires financiers. Sur le plan juridique, les repreneurs d’une entreprise sont engagés lorsque la cible ne dispose plus de moyens pour exister, ou lorsque la holding et la cible décident de fusionner trop tôt.

 

Si la holding procède à des prélèvements excessifs auprès de la cible, celle-ci risque de s’appauvrir. Cet acte représente un danger tant pour la cible que pour l’équilibre financier. Pour pouvoir réduire ce genre de risque, une gestion adaptée des partages de dividendes s’impose.

 

Il n’est pas interdit pour la holding et la cible de fusionner. Dans la majorité des cas, les deux sociétés finissent toujours par fusionner. Cependant, une fusion trop à l’avance n’est pas autorisée du fait qu’elle ne considère pas l’intérêt général de chaque partie. De plus, la société reste sous la surveillance de l’administration fiscale durant toute l’opération, celle-ci est parfaitement en mesure de remonter tous acte qui pourrait porter atteinte à l’intérêt de chacun.

 

• Risques liées à l’acquisition d’une cible

 

Le fait de procéder à une opération à effet levier en acquérant une entreprise cible n’est pas sans risque. Il est clair que cette action ait pour principal objectif le maximum de profit. La réussite de la cible est synonyme de rentabilité maximum pour pouvoir rembourser l’emprunt et continuer à fonctionner convenablement.

 

Etant donné le fait que les acteurs qui ont contribué au financement de l’opération sont nombreux, toutes les actions et réalisations de la cible doivent être mis en évidence et communiqué à chacun d’entre eux de manière claire et précise[23]. Chacun est également dans le devoir de faire tout son possible afin de faire en sorte que le but soit atteint.

 

La première contrainte est le fait que le but  atteindre est dans un premier temps à moyen terme : s’acquitter de la dette. Or, toutes les stratégies mises en place tendent vers cette finalité bien que les intérêts et les aspirations de chacun ne sont pas forcément les mêmes. Les investisseurs et les dirigeants de la société cible se trouvent alors face à une situation d’obligation de résultat et à une atmosphère de pression et de stress qui n’est pas tout à fait motivante.

 

Face à cette situation assez complexe, l’entreprise cible risque de ne pas atteindre les objectifs qui lui sont imposés, ce qui mettra à l’échec l’opération LBO en annulant toutes les actions entreprises pour sa réalisation. Il est de ce fait important pour les investisseurs de trouver un moyen permettant de rassurer et de motiver les managers et les ressources de l’entreprise cible, car ce sont les principaux acteurs permettant la réussite de l’opération.

 

Par ailleurs, il est également indispensable de bien mettre en commun l’intérêt de chaque partie pour permettre l’atteinte du but commun qui se traduit par la réussite de la transaction LBO. En effet, chacun n’exprime pas toujours les mêmes exigences lors d’une telle opération. Les investisseurs en capitaux s’intéressent à l’attractivité du rendement de la société cible. Les banquiers par contre s’attendent à ce que tous les risques liés au remboursement de l’emprunt soient minimisés. Sans oublier le fait que les dirigeants de l’entreprise se soucient plutôt de l’aspect opérationnel de l’activité de l’entreprise.

 

Puisque c’est à la cible que revient la charge de fournir la somme destinée à rembourser la dette d’acquisition, le principal élément à soutenir et à motiver est son équipe dirigeante. Il existe plusieurs moyens de reconnaitre les efforts entrepris par la tête de l’entreprise, et c’est aux investisseurs de choisir le plus approprié. A titre d’exemples, les managers peuvent connaitre la possibilité d’accéder au capital de l’entreprise, ou encore l’obtention de primes à la gestion.

 

 

Pour conclure, le LBO est une opération qui permet à un investisseur d’acquérir une entreprise sans avoir à mobiliser une somme importante. Des conditions sont bien définies dans la sélection de la cible, et plusieurs acteurs interviennent dans toute la transaction. Il s’agit néanmoins d’une opération risquée, et sa réussite n’est pas toujours certaine.

 

 

Partie 2. Partie empirique : Présentation des difficultés rencontrées par les LBO et de leur impact sur la situation de l’entreprise acquise

 

La réussite d’une opération LBO n’est pas toujours évidente. Il fait face à certaines difficultés qui peuvent impacter la cible mais également tous les acteurs. Cette partie sera consacrée à l’analyse de ces difficultés.

 

1. Présentation de la méthodologie adoptée

 

La réalisation  de la présente partie n’a pas été possible sans la définition d’une approche permettant à la fois la collecte des informations et l’atteinte des objectifs fixés. C’est la raison pour laquelle cette section est destinée à la présentation de la méthodologie utilisée.

 

• Objectifs de l’étude et résultats attendus

 

L’étude est portée sur les opérations LBO. Il s’agit d’une activité qui permet pour un investisseur de s’approprier d’une entreprise avec un minimum d’apport financier. Avec l’intervention d’une holding et d’autres acteurs, le financement de l’acquisition est assuré. Cependant, l’opération n’écarte pas complètement tous les dangers. Les risques se situent notamment au niveau de la capacité de la cible à sortir de l’endettement.

 

Actuellement, le marché du LBO a connu un ralentissement du fait de l’échec de certaines opérations. Cette étude a été mise en place afin de pouvoir comprendre les raisons de ces échecs, mais aussi du succès de certaines autres. A la fin de cette étude, il sera possible de :

• Cerner les difficultés rencontrées lors de la réalisation d’une telle activité,
• Proposer des solutions pour surmonter ces difficultés, et
• Tirer une conclusion sur les facteurs de réussite d’une telle opération pour en faire un standard.

 

• Méthodologie adoptée

 

Les données concernant l’activité des LBO sont diverses et disposent d’une multitude de sources. Toutes ces informations sont toutefois sûres et fiables. Le domaine d’étude étant assez complexe, une analyse qualitative a été effectuée auprès de quelques acteurs opérant dans les LBO. Ceci dans le but de détecter les failles dans l’opération, mais également de trouver les axes d’amélioration.

 

Vu le grand enjeu financier présenté par un LBO, la confidentialité est un élément important régissant l’activité. Cependant, il m’a été possible d’accéder à des informations d’ordre juridique, financière, économique, et même sociale concernant les actions à effet levier, à travers les médias, les revues et ouvrages présentant des cas réels.

 

Cette étude a également pu être réalisée grâce à l’existence des documents et supports de nombreux experts et professionnels dans le domaine. Ainsi, le présent document dégage à la fois une synthèse des informations obtenues auprès de personnes ayant une certaine expertise dans le domaine des LBO, mais aussi une analyse permettant de tirer des conclusions et des propositions de solutions pouvant être appliquées dans la pratique.

 

Afin de mettre en évidence les résultats des recherches et des études qui ont été menées, la méthodologie multi-cas est adoptée dans cette partie empirique. Elle consiste à présenter la situation de chaque entreprise qui a fait l’objet d’une étude dans un premier temps, et de l’analyse de celle-ci par la suite. C’est d’une telle manière que seront par la suite tirées les préconisations qui permettront la réussite d’une opération de rachat à effet de levier.

 

2. Aperçu global de la situation des LBO

 

La croissance et la santé des entreprises sous LBO sont des éléments importants dans l’étude. Ils permettent de mieux cerner le contexte dans lequel se situe l’opération. Un état des lieux des opérations LBO sera effectué, ainsi que la présentation de quelques cas d’entreprises en difficulté suite à leur rachat.

 

• Etat des lieux des LBO

 

Les entreprises sous LBO font face à une situation économique instable. Certaines d’entre elles arrivent à maintenir le cap dans la réalisation de l’opération, tandis que d’autres ont du mal à trouver un bon équilibre. Les entreprises présentent de ce fait des forces, mais également des faiblesses.

 

• Points forts des entreprises sous LBO

 

En 2014, l’Association Française des Investisseurs pour la Croissance ou AFIC[24] a réalisé une étude sur la situation des entreprises accompagnées en capital transmission[25]. Elle a été portée sur 109 entreprises ayant des activités de LBO. En 2012, les opérations LBO sur les entreprises françaises en France et à l’étranger ont connu une certaine amélioration par rapport à l’année précédente. Ce phénomène est traduit par l’augmentation des opérations de 3%. Les chiffres d’affaires des entreprises sous LBO ont également connu une hausse de 3,2%. En ce qui concerne la liquidation judiciaire avec cessation des activités, elle représente 0,5% des entreprises sous LBO.

 

En ce qui concerne l’origine géographique des entreprises sous LBO, une forte concentration est constatée en France avec 93% des entreprises, 6% en Europe, et 1% dans le reste du monde. Il est de ce fait devenu stratégique pour la France de bien suivre l’évolution de chaque entreprise afin d’éviter un lourd impact sur l’économie française dans le cas d’un échec ou de difficultés. En matière de répartition sectorielle, celui de l’industriel est en dominance avec 23,8% des entreprises, suivi par le secteur des biens de consommation représentant 23,2% des entreprises. A la troisième place se trouve le secteur des services et des transports. Les autres secteurs suivent derrière, puis le BTP[26] construction, l’informatique, le médical et la biotechnique, la télécommunication, et enfin l’énergie.

 

Les opérations LBO sont principalement réalisées sur des PME qui représentent 56% des transactions totales. Bien que la situation sociale et économique soit assez difficile pour les entreprises en capital-transmission, leur effectif connaît également une certaine croissance avec 3% pour la France. En termes d’évolution de chiffres d’affaires, le médical et la biotechnique ont connu le meilleur succès avec 10,8% de hausse. Les secteurs des industries et de l’informatique ont généré environ 6% de plus de chiffres d’affaires. Le BTP construction est en augmentation de 3% tandis que la télécommunication et l’énergie présentent encore des résultats négatifs.

 

• Points d’effort des entreprises sous LBO

 

Compte tenu de la crise, les entreprises sous LBO sont de moins en moins résistantes dans la réalisation de leurs activités. Si en 2010, la résilience de leur activité a augmenté de 7,1%, elle a diminué pour atteindre 4,7% en 2011. En 2012, la résilience de l’activité face à la crise est à 3,2%[27]. Cette baisse est principalement due à la difficulté des cibles à rembourser la dette d’acquisition octroyée par les banques.

 

En matière de stabilité de la santé financière, les engagements bancaires des entreprises sous LBO ont été respectés dans 86% des cas. De plus, les entreprises ont progressé dans la capacité à résoudre leurs problèmes dans la mesure où les difficultés réglées ont augmenté à 12,3%. Cependant, une augmentation de 0,04% des difficultés non réglées est constatée, ce qui ramène à un taux de 1,7% des engagements bancaires. Les dettes qui n’ont pas pu être remboursées à l’échéance prévue ont fait l’objet de renouvellement d’échéance. 49% des entreprises ont pu respecter leurs engagements suite au report d’échéance. 27% ont fait l’objet de rééchelonnement sans apport de fonds propres, et 24% de rééchelonnement avec apport de fonds propres.

 

• Etat actuel des LBO

 

Il a été constaté que la situation des LBO s’est améliorée. Cependant, cette évolution positive ne peut pas permettre de croire que l’opération sera facile. La concurrence devient rude, alors que la chance pour un investisseur de trouver une cible de qualité est de plus en plus faible. Par ailleurs, les industries qui bénéficient d’une bonne liquidité procèdent également à des opérations d’acquisition. A la différence des fonds, les industries ne portent pas principalement leurs intérêts sur le management, mais sur l’optimisation des ressources. Ce qui laisse place à une nouvelle situation dans l’organisation des LBO[28].

 

Une modification au niveau du processus de vente est également constatée. Il varie suivant la croissance de l’entreprise. Une cible ayant une bonne perspective de croissance se fait racheter très rapidement. Il s’avère que son acquisition est organisée à l’avance à travers des méthodes de présélection de fonds. Pourtant, une entreprise présentant une croissance faible se verra attendre une longue période avant d’être acquise. Ce phénomène s’explique par la présence d’acquéreurs plus consciencieux et disciplinés.

 

• Cas d’entreprises sous LBO

 

Il existe plusieurs cas de figures dans lesquels des entreprises font l’objet d’un rachat sous le régime LBO. L’opération est un succès pour une grande partie de ces entreprises, tandis que d’autres ont connu l’échec. Le tableau ci-dessous expose des cas d’entreprises sous LBO qui ont marqué l’opération.

 

 

 

Tableau 1 – Cas d’entreprises sous LBO[29]

 

 

Saur, Terreal et Monier sont des cibles qui ont été acquises durant le pic de la bulle entre 2005 et 2008 à des valeurs allant jusqu’à 7 fois leur résultat opérationnel. Bien qu’elles présentent toutes des résultats opérationnels positifs, elles sont fragilisées face à un niveau d’endettement excessif. Bénéficiant d’une marge de crédit confortable au moment de l’acquisition, elles sont montées avec des dettes allant jusqu’à 80% de la valeur d’acquisition. La prise de contrôle des banques a été le traitement face à leur situation.

 

Monier, Afflelou, Fondasol et Sebia sont des entreprises qui ont fait l’objet de LBO multiples.  A l’exception de Sebia, elles ont toutes rencontré des difficultés de remboursement de leur dette compte tenu du fait que celle-ci ne cesse d’augmenter. La principale raison est le départ d’un actionnaire qui va chercher à monétiser sa part. Pour ce faire, un banquier le remplace d’où l’augmentation de la dette. De plus, l’actionnaire sortant va faire tout son possible pour gonfler la valeur de sa part.

 

Bien que Sebia fasse l’objet de la succession de 5 opérations LBO, elle n’a rencontré aucun problème de remboursement de dette compte tenu du fait qu’elle a su limiter ses taux d’endettement durant chaque opération[30] ainsi que de l’augmentation de sa valorisation.

3. Analyse de la situation des LBO

 

La première exigence dans une opération LBO est une cible en bonne santé. Cette activité présente cependant des risques et plusieurs LBO se trouvent face à des difficultés. Des sociétés acquises auparavant font actuellement face à des soucis de remboursement de leurs dettes[31].

 

Face à cette situation, les investisseurs ne sont plus favorables au financement des LBO. Le Private Equity préfère se tourner vers d’autres activités, tandis que les banques sont de moins en moins favorables pour les emprunts. Une analyse de la situation s’impose afin de comprendre les causes du ralentissement d’une opération qui ne semblait bénéfique pour aucun de ses acteurs.

 

• Difficultés rencontrées par les LBO

 

Les entreprises sous LBO rencontrent de ce fait des difficultés qui semblent nuire à la réussite de l’opération. Elles sont situées tant au niveau de la cible, qu’au niveau des acteurs, et même au niveau de l’environnement LBO.

 

• Non-rentabilité des cibles

 

Une transaction LBO est réussie lorsque le taux de rentabilité de la cible est supérieur au taux d’emprunt destiné à son acquisition. Pourtant, ce cas ne se présente pas toujours dans la pratique. La somme des cash-flows de l’entreprise n’arrivent plus à couvrir la somme investie. Les cibles n’arrivent alors plus à remonter des dividendes à la holding, et même si elles y parviennent, elles ne réussissent plus à fonctionner normalement, elles survivent.

 

Ce phénomène s’explique par le fait que les cibles ont été acquises à des prix assez onéreux[32], alors qu’elles connaissent une baisse de performance par la suite. En effet, la crise économique qui a débuté en 2007 a permis la perte en valeur de certaines sociétés. Les cibles rachetées avant cette période ont été négociées à des prix correspondant à la situation économique et financière du moment. Elles sont donc plus sensibles à la non-rentabilité puisque les conséquences de la crise ne lui ont pas permis d’avoir de bonnes performances.

 

Par ailleurs, après l’éclatement de la crise et sa prise d’ampleur sur le plan international, le nombre d’opérations LBO a nettement diminué. D’après l’indice Argos Mid-Market[33], l’activité n’occupe plus que 10% du marché du rachat et de la fusion d’entreprises. Seules les Petites et Moyennes Entreprises (PME) sont encore majoritaires dans l’obtention d’un financement LBO.

 

De ce fait, les grandes entreprises acquises avant cette crise sont les plus impactées par les difficultés de rentabilité. Elles ont été acquises à des prix élevés, alors qu’elles n’ont pas pu générer le montant d’acquisition le moment du remboursement de la dette. Les holdings se sont ainsi surendettées puisque les cibles n’ont pas pu couvrir ces sommes compte tenu du nouveau contexte.

 

Cette nouvelle donne a alors fait que les valeurs investies dans un LBO soient fortement supérieures à celles obtenues après les transactions. Cette situation a augmenté le montant de la dette LBO qui est estimé à 61 milliards d’euros de 2011 à 2016 selon le cabinet Freshfields Bruckhaus Deringer.

 

En ce qui concerne la baisse de performance des cibles, elle est principalement causée par la baisse de la valeur des entreprises durant ces périodes de difficultés économiques et financières d’ordre mondial. Bien que la situation se soit légèrement améliorée à partir de 2012, elle n’avantage en rien les difficultés engendrées par les événements antérieurs.

 

• Apparition de nouveaux intervenants

 

Le contexte économique et financier actuel a permis l’entrée en scène de nouveaux acteurs dans l’opération LBO. Ils interviennent principalement au moment du financement de l’activité, en d’autres termes, lors de l’acquisition de la cible. Avec le retrait progressif de la banque des LBO, des institutions financières qui sont notamment des prêteurs non bancaires encouragent les investisseurs à se lancer dans les actions à effet levier.

 

Ces institutions financières mettent en place une stratégie de financement particulière, car non seulement elles incitent les investisseurs à procéder à des opérations LBO, mais elles leur proposent également des emprunts dont les délais de remboursement s’étalent sur une longue période. Cette situation présente un effet à double tranchant. D’un côté, les investisseurs ainsi que la holding ont la possibilité de racheter une entreprise de taille durant une période de crise, et ont la possibilité de miser sur la durée afin de faciliter le remboursement. Par contre, le risque est élevé et les conséquences d’un échec dans toute l’opération et de la part de la cible seraient dangereuses.

 

D’un autre côté, la cible est contrainte à atteindre des objectifs assez ambitieux afin de garantir la réussite de l’opération. Si les stratégies mises en place par les dirigeants sont efficaces et correspondent aux attentes de la cible, le succès est garanti. Dans le cas contraire, la cible est soumise à une stratégie inadéquate et qui devra pourtant être respectée et appliquée à la lettre durant la longue période de remboursement, car elle a été décidée par les têtes pensantes.

 

L’apparition de ce nouveau système de financement a non seulement éveillé les inquiétudes et les méfiances, mais a pareillement donné place à diverses critiques. Elles ont été portées sur le fondement de la pratique de financement et de l’activité en elle-même. Les interrogations se situent au niveau des raisons et des intérêts de ce mode de financement alors que le Capital-Investissement et les banques sont de moins en moins ouverts à ce genre d’opération.

 

En parallèle à cette nouvelle pratique, les LBO secondaires ont fait surface et se sont multipliés. Il s’agit d’une action qui consiste à succéder les montages. Une société se trouvant encore en cours de remboursement de sa dette est rachetée par d’autres investisseurs suivant les démarches et transactions LBO. Cette méthode a connu un grand succès en Europe, car une opération sur deux est réalisée d’une telle manière. Ils peuvent également résulter du départ d’un actionnaire qui sera remplacé par un banquier, d’où l’augmentation de l’endettement de la cible[34].

 

Ces LBO secondaires ont également fait l’objet de critiques et de débat. Ils n’ont pas été appréciés pour diverses raisons. D’abord, l’activité ne vise que le court terme. Elle ne tient pas compte de l’intérêt général mais uniquement de celui des actionnaires. Ensuite, elle ne favorise pas l’emploi, seule la rentabilité est importante. Enfin, elle risque d’engendrer des bulles financières puisqu’elle encourage les spéculations.

 

Cette réforme du LBO a réellement fait naitre de nouveaux comportements allant de la critique jusqu’à l’organisation de controverse. Des impacts négatifs de la nouvelle forme de LBO ont été relevés :

• Une restriction au niveau de la gestion contraignant à des renégociations avec les fournisseurs de l’entreprise.
• Suppression d’emploi compte tenu des restrictions budgétaires afin de maximiser la rentabilité.
• Limitation des coûts pouvant aboutir à des restrictions salariales pour les employés indispensables au déroulement de l’activité.

 

Suite à toutes ces remarques, les acteurs du LBO ont pris conscience du fait que l’aspect managérial occupe une place importante dans la réussite de l’opération, ainsi que dans l’atteinte d’une bonne rentabilité pour la cible. L’implication des investisseurs dans la définition des stratégies et des prises de décisions est d’autant plus essentielle pour permettre à l’entreprise d’évoluer dans le bon sens.

 

• LBO : Opération constamment menacée

 

Le nouveau comportement face à un LBO restructuré représente la réalité. Pourtant, procéder à une telle opération n’est pas forcément risqué. En 2012, seules 14% des entreprises sous LBO n’ont pas pu honorer leurs engagements[35]. De manière générale, il a été constaté que toutes les entreprises ayant fait l’objet d’un montage se sont basées sur des principes logiques et sains. Néanmoins, certaines situations économiques ont déstabilisé quelques montages.

 

Les principales menaces qui peuvent contribuer à l’échec d’une opération LBO ou à sa complication sont :

• Le ralentissement des levées de fonds sur le plan mondial : de moins en moins d’investisseurs optent pour une opération LBO.
• Les difficultés à trouver des cibles de qualité pour garantir la réalisation de l’opération.
• La forte baisse des leviers d’endettement dans la mesure où le nombre d’institutions octroyant des prêts pour financer l’opération de transmission de capital ne cesse de diminuer.
• Le cumul de toutes les dettes pouvant mettre les banques en difficultés et réduire leur capacité à emprunter aux holdings.
• La tendance des investisseurs à opter pour des types d’investissement autres que les opérations à effet de levier.
• Le processus de sélection et de traitement des dossiers.

 

Dans le cas où les banques sont de moins en moins en mesure d’assurer le financement d’une acquisition par LBO, il sera devenu plus difficile de trouver une autre source de financement plus puissante, sauf pour des cas exceptionnels.

• Signes d’un LBO en difficulté

 

Une opération LBO se planifie. L’organisation de la cible et les stratégies adoptées pour garantir la rentabilité de l’entreprise et assurer le recouvrement de la dette sont préparées à l’avance. La réalisation de l’opération n’est que l’application de cette planification. Toutefois, certains facteurs apparaissent et laissent les LBO dans une certaine difficulté.

 

• Problématique financier, juridique et humain

 

De façon théorique, la réalisation d’une opération LBO s’effectue sur une cible en bonne santé et présentant de belles perspectives. Les investisseurs se basent alors sur une hypothèse optimiste. Pourtant, la réalité ne correspond pas forcément à cette hypothèse. L’opération peut faire face à diverses difficultés, ayant chacune ses gravités.

 

Le principe de l’effet à levier implique le fait que lorsqu’une cible est en difficulté, la holding est également entrainée dans cette situation. Le montage LBO est plus vulnérable aux risques d’impossibilité de remboursement d’une dette, qu’une simple structure. La non-atteinte des objectifs fixés dans le plan de financement mène rapidement à la défaillance au niveau de la garantie de remboursement de l’emprunt destiné à l’acquisition de la cible.

 

La différence entre un montage LBO et une entreprise de structure classique réside sur le fait que le LBO est plus exposé aux risques d’échec compte tenu de la taille de l’endettement financier, ainsi que de la dépendance de la holding aux dividendes remontées par la cible, donc à la capacité de celle-ci, et aux investissements personnels des managers.

 

Lors de la réalisation de l’activité LBO, des écarts peuvent apparaitre entre le prévisionnel et les réalisations de la cible. Ils peuvent être négatifs, tout comme ils peuvent être positifs. Dans le cas d’un écart positif, l’entreprise sous LBO a la possibilité d’augmenter le montant de ses amortissements et anticiper la dette suivant les clauses d’excess cash-flow[36]. Dans le cas contraire, les écarts négatifs présentent plus de difficultés à la cible, ainsi qu’à la holding étant donné qu’ils ont un impact sur la capacité à honorer les engagements de remboursement de la dette.

 

Cette situation n’entraine pas uniquement des difficultés financières, mais également juridiques, et particulièrement humaines.

 

• Remise en question de l’atteinte des objectifs

 

Le premier signe montrant qu’un LBO est en difficulté est l’incapacité de l’entreprise cible à assurer le remboursement de la dette qui a servi pour financer son acquisition. Les cash-flows sont fortement inférieurs aux prévisions. Cette situation ramène à deux conclusions :

• L’investissement qui a été effectué n’a pas permis l’atteinte la rentabilité attendue.
• L’équilibre de l’opération risque d’être bouleversé et la bonne fin du LBO est remise en cause.

 

Toutefois, l’échec d’une opération LBO n’implique toujours pas une faillite ou un arrêt d’activité. D’autant plus que le cas des entreprises comme Terreal ou Monier le prouve[37]. Il arrive fréquemment que le contrôle de ces entreprises en difficulté soit repris par les banques qui en deviennent propriétaires. Elles les revendent par la suite à d’autres investisseurs ou à des sociétés industrielles.

 

La pire des situations est l’incapacité de la cible à faire face au passif exigible faute d’actif disponible, il s’agit d’une cessation de paiements. Toutefois, il est rare pour un LBO d’arriver à ce stade étant donné le fait que d’autres options sont choisies en cours de route : réaménagement de la dette ou diminution des taux, suivant le contexte économique.

 

• Déviation du plan de développement des LBO

 

Le plan de développement[38] indique la trajectoire à suivre dans la réalisation de l’opération LBO. Il a été constaté que certains plans de financement sont trop optimistes, d’où la difficulté à les suivre. Il arrive qu’une entreprise présente une rentabilité positive ainsi qu’une trésorerie assurée. Pourtant, elle est en retard en comparaison à son plan de développement d’affaires.

 

Ce fait n’est pas vraiment étonnant puisque ces plans de développement des LBO ont été établis avant la crise de 2008. Cette crise a provoqué un changement de la donne économique et a faussé toutes les prévisions. Tel est le cas de Terreal[39], une entreprise proposant des tuiles et des briques, qui a vu ses ventes chuter suite à la crise immobilière. Il est cependant important que le plan de développement soit cohérent et réaliste tout en tenant compte des imprévus.

 

La première raison d’un échec d’une opération LBO est l’irréalisme du plan de développement :

• Surestimation des cash-flows.
• Prévision d’un niveau de dettes assez lourd[40].
• Non-prise en compte des variations du besoin en fonds de roulement durant la période de remboursement de l’emprunt.

 

Ce surréalisme a surtout atteint les LBO de grandes valeurs[41], qui face à un imprévu, n’arrivent plus à suivre la trajectoire du business plan. Il existe trois types de non-respect d’un plan de développement d’affaires :

• Le décrochage : la cible n’arrive pas à réaliser les performances prévues.
• L’accident : à cause d’un fait économique, l’entreprise traverse des difficultés et met en danger sa situation financière, ce qui impacte sa rentabilité.
• La dégradation : l’entreprise n’arrive plus à maintenir ses performances d’origine et voit celle-ci se dégrader.

 

Face à l’une de ses circonstances, il est important pour le manager de l’entreprise d’agir rapidement pour justifier les raisons de l’écart et pour défendre sa crédibilité. Face à une situation d’écart négatif, l’information et la transparence sont d’actualité. Les dirigeants qui définissent les stratégies doivent revoir leur modèle économique et le remettre en cause. Pour ce faire, il convient d’établir une nouvelle prévision plus fiable, sur une durée plus courte  mais assez suffisante pour avoir une bonne visibilité. Ce document servira de support lors des échanges avec les financeurs externes notamment le banquier. Le manager devra être en capacité de mettre en avant son analyse et expliquer les raisons de non-respect du plan de développement initial pour anticiper les erreurs d’interprétation.

 

Une fois que le banquier arrive à bien cerner la situation, il considère la capacité de résistance de la cible et actualise ses simulations en analysant l’impact de non-respect du business plan. Il met en place divers scénarios dégradés[42] afin de prévoir par récurrences successives une croissance minime que celle présentée par le manager. Cette analyse est indispensable pour comprendre et valider les mesures prises par les dirigeants. Elle permet pareillement l’anticipation de certaines décisions qui limiteront les dégradations et qui évalueront le degré de solvabilité de l’entreprise dans le cas d’un renversement de conjoncture.

 

Par ailleurs, le non-respect de la trajectoire du business plan présente un impact direct sur la rétrocession de plus-value. Le rendement annuel attendu par les fonds d’investissement est en moyenne de 20%[43]. Il arrive que les performances dépassent les attentes et que le rendement soit supérieur au seuil défini. Il est alors possible que le manager bénéficie de la rétrocession du différentiel de rendement. Dans le cas inverse, si les résultats ne correspondent pas aux objectifs du plan de développement, le manager risque d’être sanctionné par les fonds d’investissement en étant dilué.

 

• Non-respect des covenants bancaires et impact sur les relations entre les acteurs du LBO

 

Les convenants bancaires sont des clauses de prêt permettant à un banquier de réclamer un remboursement anticipé des prêts si les prévisions financières de la cible ne sont pas respectées ou si la situation financière de la cible vient à se dégrader. La plupart des LBO sont en difficulté à cause de la rupture de leurs covenants bancaires. Ces cas suscitent la curiosité du public et des acteurs compte tenu  du fait qu’ils demandent une véritable négociation.

 

De plus en plus d’entreprises sont restructurées, et les bris de covenant ne cessent d’augmenter. Il en est de même pour les LBO. Les secteurs en difficulté font souvent l’objet de ruptures de covenants. Le marché de l’immobilier ainsi que celui du bâtiment sont les plus touchés par cette tendance, tel est le cas de Terreal[44]. Il est cependant à noter que la qualité des négociations varie en fonction du degré du bris de covenants bancaires.

 

• Incapacité de la cible à assurer la totalité des paiements

 

La cible se porte bien malgré son incapacité à rembourser une certaine partie de la dette. Cette situation apparaît dans le cas où la trésorerie de départ est suffisamment importante pour rembourser une grande partie de la dette mais que les cash-flows sont insuffisants. La cible est alors dans le devoir d’anticiper et de favoriser de la meilleure manière possible la communication avec   les banques, ainsi qu’avec tous les acteurs du LBO. Un argument sur les résultats obtenus est toujours indispensable pour garantir la fiabilité et la crédibilité de l’entreprise.

 

C’est après avoir analysé le cas de l’entreprise que le banquier décide d’opter pour une sanction ou pour une négociation. En effet, des sanctions accompagnent toujours un covenant. Dans le cas d’un covenant break[45], le niveau d’une sanction peut aller d’une simple pénalité à l’exigence de remboursement[46].  En fonction des clauses contenues dans le contrat de prêt, le banquier peut exiger un remboursement anticipé. La décision du banquier dépendra de ce fait des clauses du contrat de prêt.

 

En général, un banquier procède très rarement à une réclamation de remboursement du fait qu’il corresponde à une cessation de paiements. D’autant plus que les entreprises sont en mesure de se défendre en matière juridique. De ce fait, le banquier préfère miser sur les mesures correctrices. Il va imaginer tous les scénarios possibles et envisager la possibilité d’une négociation bilatérale[47].

 

Une négociation aboutit en principe par la réécriture du contrat de prêt, il s’agit d’une dérogation. En parallèle, un plan d’affaires prévisionnel est défini. Tous les éléments apportés dans ce plan d’affaires seront pris en compte dans la dérogation. Lorsqu’un banquier est informé régulièrement sur l’évolution d’une opération LBO, il pourra accepter de renégocier les conditions de l’emprunt et laisser la cible respirer et retrouver une certaine stabilité. Dans tous les cas, le plus important pour un LBO en difficulté est de savoir mettre le banquier en confiance.

 

• Incapacité de la cible à assurer la totalité des paiements tout en présentant une situation déficitaire

 

Il arrive que les difficultés rencontrées par une entreprise sous LBO se cumulent. L’entreprise montre alors les premiers signes de problème de liquidité. De ce fait, elle est probablement dans l’incapacité de faire face au remboursement de la dette. C’est à ce moment-là que les acteurs du LBO vont chercher des solutions dites de temporisation.

 

Cette situation montre bien que les trésoreries de l’entreprise sont asséchées. Pourtant, une insuffisance en matière de trésorerie, accompagnée d’un bris de covenant, et d’une situation de déficit présente diverses conséquences qui s’avèrent être négatives :

• La cible, son organisation, et même le manager, sont remis en cause.
• Les actionnaires s’interrogent sur le fait qu’ils doivent apporter d’autres fonds ou non.
• Le commissaire aux comptes risque de lancer la procédure d’alerte.
• Les banques de lignes de court terme peuvent dénoncer le LBO.

 

C’est également face à une situation d’un tel genre que sont constatées les divergences d’intérêts entre le manager de la cible d’un côté, et les actionnaires et les banquiers de l’autre côté. Le dialogue entre chaque partie est de ce fait indispensable pour pouvoir trouver la meilleure solution. Deux cas peuvent se présenter. Dans le premier, les parties s’entendent bien et arrivent à trouver ensemble un accord favorable à la sortie de la fragilité de l’entreprise. Dans le cas contraire, les échanges n’ont pas abouti à une solution, et chaque partie va tenter de trouver la solution qui lui conviendra le mieux, et défendre ses intérêts.

 

• Prise de contrôle des banques

 

La prise de contrôle est une nouvelle tendance chez les banques depuis 2011. Face à un non-respect des covenants, le banquier a deux possibilités :

• Intervenir dans l’opération à effet de levier, ou
• Opter pour la technique de restructuration.

 

En prenant le contrôle d’un LBO, le banquier risque d’être considéré comme un dirigeant de fait, qui engage sa responsabilité dans le cas d’un autre échec de l’entreprise. En cas de faillite il pourra être tenu de payer les autres emprunts.

 

Le dossier Monier[48] se présente réellement comme un véritable cas d’école. L’entreprise a réalisé un revirement des créanciers et des banques françaises. Les banques, ne désirant pas devenir actionnaires, ont tenté de trouver des alternatives permettant la remise du capital. Les discussions avec les créanciers pour la restructuration de la dette ont été lancées. Au final, il n’a pas été possible pour les banques et pour les parties d’apporter une solution, les banques ont alors décidé de prendre le contrôle de l’entreprise.

 

Pour conclure, la situation actuelle des LBO montre qu’il s’agit d’une activité présentant des opportunités. Pourtant, il existe encore des opérations qui font face à des difficultés, et les principales sont l’incapacité à assurer le remboursement de l’emprunt d’acquisition. Si certaines entreprises ont réussi à contourner ces problèmes par d’autres moyens, d’autres n’ont pas encore réussi à trouver des solutions, et d’autres encore ont été prises sous le contrôle de leurs créanciers.

 

 

 

Partie 3. Préconisations pour surmonter les difficultés rencontrées par un LBO

 

Une LBO rencontre différents niveaux de difficulté durant toute l’opération. Les risques et menaces qui peuvent provoquer l’échec existent bel et bien dans un contexte du marché instable et très concurrentiel. Face à une telle situation, chaque intervenant possède son rôle à jouer dans la réussite de l’opération, et par conséquent, dans la prise de mesure pour sa réalisation. Cette partie est destinée à la présentation des options possibles afin de surmonter les difficultés rencontrées par un LBO.

 

1. Sécurisation de l’opération

 

La première préconisation afin de minimiser, voire d’éviter les risques et complications lors d’une opération LBO est la gestion de l’activité en amont. Pour ce faire, la sécurisation du montage, ainsi que le renforcement du management sont requis.

 

• Fiabilisation de l’acquisition

 

Une acquisition par le biais de l’opération LBO présente de nombreux risques. Il a été évoqué dans la première partie du document qu’un diagnostic interne et externe de l’entreprise, ainsi qu’un audit permet d’avoir une vision claire sur sa situation. Une bonne étude du plan de financement est également importante. Toutefois, il a été constaté que ces actions ne permettent pas de cerner la véritable réalité. En effet, si le cédant souhaite vendre son entreprise, il fera en sorte que tous les éléments à présenter aux acquéreurs soient convaincants pour que la transaction s’effectue rapidement. Ainsi, les résultats obtenus ne reflètent pas totalement la vraie situation de la cible, d’où la nécessité de fiabiliser l’acquisition.

 

• Prévision d’une clause de garantie de passif

 

Une clause de garantie de passif est une convention conclue entre l’acquéreur et le vendeur d’une entreprise. L’objectif de la clause est de garantir la justification du prix d’acquisition de la cible. Intégrer cette convention dans le contrat liant les deux parties s’avère impératif du fait qu’il est possible que tous les passifs de l’entreprise ne soient pas visibles dans les documents présentés par le vendeur. D’autant plus que les cibles de petite structure s’acquièrent plus facilement suivant des démarches simplifiées et rapides.

 

Une garantie de passif permettra aux investisseurs, ainsi qu’à la holding de jouir d’une indemnisation en cas d’écart entre les passifs relevés lors de l’acquisition et les passifs réels de la cible. Ce dédommagement correspond à la différence entre le prix d’acquisition et le prix auquel l’entreprise aurait pu être acquise. Deux types de garantie de passif sont distingués : la première est une garantie de reconstitution, tandis que la seconde est une garantie de valeur.

 

La garantie de reconstitution consiste à porter l’engagement sur le passif. Le montant n’est pas limité quelle que soit la valeur du capital fractionné lors de la vente. Le bénéficiaire de cette garantie peut être soit la société cible soit un des créanciers. Dans tous les cas, l’acquéreur ne peut faire partie des bénéficiaires de la garantie de reconstitution.

 

La garantie de valeur est une clause de révision des prix. L’acquéreur est dédommagé par le vendeur des droits sociaux de tout écart de passif et d’actif constaté après l’acquisition, mais dont l’origine est antérieure à l’opération. Le montant est plafonné au prix d’acquisition et ne peut le dépasser.

 

Toutefois, il convient de souligner qu’une garantie de passif protège l’acquéreur des passifs douteux, mais ne se présente en aucun cas comme une garantie de cash-flows.

 

• Prévision d’une clause d’indexation du prix

 

Cette clause s’avère être une véritable garantie pour l’acquéreur d’une entreprise. Une indexation de prix consiste à partager le prix d’acquisition de la cible en deux parts distinctes. La première est le prix dit « plancher », la somme est versée au comptant. La seconde est le complément de prix qui est versé les années qui suivent le paiement au comptant. Le montant varie suivant les résultats de l’entreprise, et la durée dépend de l’entente entre les deux parties. Néanmoins, cette durée ne doit pas dépasser les trois ans en théorie.

 

Pour que la clause soit effective, le vendeur et l’acquéreur tranchent ensemble le seuil minimal de performance que l’entreprise devra atteindre. Si le seuil est dépassé, l’acquéreur a l’obligation de verser la différence au vendeur, il s’agit du complément de prix. Il est de ce fait important que l’acquéreur se focalise sur les indicateurs définis pour la clause d’indexation de prix. Cette vigilance permet de lui protéger contre les éventuelles contestations du vendeur après l’acquisition. En fonction des termes définis entre les parties, il est possible qu’un manager du cédant soit encore présent dans l’entreprise durant une certaine période pour que la partie du vendeur soit également impliquée dans la réussite de l’opération. Cette présence est contractuelle soit pour un contrat de collaboration ou encore pour un véritable contrat de travail.

 

Comme il a été mentionné précédemment, la durée de la clause d’indexation de prix ne devra pas dépasser les trois ans afin de permettre aux dirigeants successeurs d’appliquer la stratégie qui a été définie pour la cible au départ. Il est alors important de bien définir la durée de la clause pour éviter les éventuelles divergences entre les parties. La mise en place d’une telle convention implique la collaboration et la confiance entre les deux parties pour qu’elle soit une réussite, et pour que chacune y trouve son intérêt. Pourtant, cela n’épargne pas totalement les conflits en ce qui concerne la prise des décisions au sein de l’entreprise.

 

• Anticipation de la sortie du système

 

En moyenne, la durée de vie d’un LBO est entre 3 à 5 ans. En effet, elle n’est pas suffisamment longue compte tenu du comportement des investisseurs qui ont tendance à réclamer des rotations rapides des actions. Cependant, certaines entreprises n’arrivent pas à sortir facilement du système compte tenu de certaines difficultés financières. Le fait qui détermine la réussite d’une opération LBO est la sortie de la cible du régime même. C’est la raison pour laquelle il est important d’anticiper cette sortie, en d’autres termes, de prévoir la manière pour l’entreprise de sortir de son statut de cible. Il existe plusieurs moyens de défaire un montage LBO.

 

• Introduction en Bourse

 

L’entrée en Bourse de la cible est une manière de prouver que l’opération LBO a été un triomphe. Une introduction en Bourse d’une entreprise diffuse toujours une bonne image de celle-ci. Toutefois, une telle action est conditionnée par plusieurs critères dont il est important d’en tenir compte, d’autant plus qu’une telle action présente des limites. Elle dépend de l’état du marché et des cycles boursiers. Le profil de l’entreprise doit être prisé par le marché. Il est possible que les entreprises de taille moins conséquente soient faiblement valorisées si elles parviennent à entrer en Bourse.

 

• Fusion de la holding et de la cible

 

Dans certaines situations, il est possible d’envisager une sortie interne en transmettant la cible au repreneur de façon définitive. L’action ne se porte alors plus sur la cession de l’entreprise, mais sur une action de sortie du montage. Opter pour cette sortie implique une considération particulière de son intérêt sur le plan économique. Etant donné que la holding bénéficiera entièrement du patrimoine de la cible, il est important de veiller à ce que la cible soit en mesure d’assurer son développement. La fusion ne doit pas, de ce fait, se réaliser pour porter atteinte à la cible en lui alourdissant sa charge financière. L’administration fiscale étudie minutieusement les cas de fusion entre holding et cible et n’hésite pas à dénoncer un abus de majorité.

 

• Cession à un nouvel acquéreur

 

La cession de la cible à un autre acquéreur est une issue de sortie du montage LBO. Elle est réalisable lorsque les résultats de l’entreprise ont été satisfaisants. L’avantage de ce genre d’opération repose sur le fait que l’entreprise peut être cédée à un prix intéressant car élevé. De plus, les acquéreurs n’hésiteront pas vu la réussite de l’opération précédente et la bonne croissance de l’entreprise même. Les industriels ou même les concurrents sont principalement les premiers intéressés. Bien que le vendeur considère une telle sortie comme une réussite, l’équipe dirigeante se sent dépourvue de contrôle et d’indépendance.

 

• Montage LBO secondaire

 

Recourir à un montage LBO secondaire est à envisager dans le cas où l’entreprise rencontre une difficulté financière assez conséquente. De manière générale, les investisseurs choisissent cette option lorsque l’entreprise n’arrive pas à sortir de son premier LBO et la renégociation de la garantie de passif n’a pas abouti. Le montage d’un LBO secondaire se traduit par la fusion de deux holdings endettées. L’acquéreur est un nouvel investisseur, mais pour qu’il soit convaincu de la réussite de l’opération, il est indispensable que les managers proposent une perspective de développement très rentable. Suivant les circonstances, il arrive que le LBO devienne tertiaire.

 

• Anticipation et réactivité

 

Le management joue un rôle substantiel dans la réussite d’un LBO puisque c’est du succès de la cible que dépendra toute l’opération. Il est cependant à noter que les failles rencontrées dans un LBO sont similaires à celles constatées dans les entreprises classiques : la négligence de la réactivité et de l’anticipation.

 

Les dirigeants ont tendance à attendre les premières alertes avant de réagir. Or, la situation aurait pu être décelée plus tôt. Ce manque de réactivité ne permet plus de rectifier le tir. En effet, lorsqu’un dysfonctionnement est relevé en amont, les chances de le résoudre sont plus élevées, ainsi que la probabilité de réussite de toute l’opération. Un retard dans la détection d’un problème risque de coûter cher à tous les acteurs. Il n’est pas conseillé d’attendre qu’un banquier signale une rupture de covenant pour commencer à chercher des solutions. Il est ainsi important que chaque acteur soit réactif.

 

L’introduction de signaux d’alarme est une explication suffisante pour démontrer qu’une opération LBO a besoin d’une grande réactivité. Ce présentant sous la forme de ratios, ces signaux ont été mis en place afin de prévenir les acteurs de toute anomalie décelée, à savoir :

• Décroissance de l’activité de l’entreprise,
• Baisse de rentabilité,
• Hausse des frais financiers,
• Apparition d’éléments néfastes au remboursement de la dette.

 

Il convient à l’équipe dirigeante, ainsi qu’à tous les acteurs, de procéder à un diagnostic systématique à chaque situation de défaillance constatée au sein de l’entreprise. Ceci afin d’évaluer les solutions de redressement et les précautions d’urgence à envisager pour sécuriser l’opération, réduire les risques d’engagement de responsabilité pour les dirigeants et maintenir la crédibilité des investisseurs auprès des créanciers.

 

Lors du déclenchement d’un signal, il est important de mettre en place un nouveau diagnostic et ajuster les projections financières en fonction des résultats obtenus. Pour garantir la fiabilité des résultats, il est judicieux de recourir à un support d’experts indépendants pour établir le diagnostic. Après avoir identifié les causes de dysfonctionnement, les acteurs doivent agir rapidement afin de limiter les pertes et stabiliser la situation. C’est à partir des données financières issues du diagnostic que seront définies les sources du problème : lié au convenant ou nécessité de réinvestissement.

 

De nos jours, les fonds d’investissement exigent de plus en plus la mise en place de reporting opérationnel et financier, car ils estiment que l’exploitation de ce genre de document permet de mieux gérer et de mieux contrôler les risques. Les dirigeants des entreprises sont alors vivement incités à procéder à des reportings mensuels voire hebdomadaires pour détecter les risques à l’avance et les maîtriser.

 

• Evaluation du management

 

Le management est le pilier de toute activité en entreprise, et par conséquent, de l’opération de transmission de capital. Il est ainsi logique que la première réaction en cas de difficulté soit la remise en cause de cet élément. En effet, une mauvaise décision face à une situation de crise pourrait être fatale pour la cible, mais également pour toute l’opération LBO. Les investisseurs ont beaucoup tendance à trop se concentrer sur les aspects financiers et économiques de l’entreprise qu’ils oublient la haute importance de la qualité du management et de sa capacité à s’adapter à différentes situations. Il est également constaté que les managers de la cible ne sont souvent pas autorisés à négocier des termes du contrat de financement de l’entreprise. Ils sont plutôt amenés à agir activement au sein de l’entreprise pour faire évoluer les affaires.

 

La non-réussite d’une opération LBO est fréquemment due à l’absence d’harmonisation entre le management et le changement. Les cas qui impactent le plus les entreprises sont :

• Des changements apportés dans le management et qui ne sont pas assumés,
• Un management incapable de gérer le changement et, par conséquent, se trouve dans l’impossibilité de changer de stratégie.

 

Au moment des audits, les investisseurs devront plus s’intéresser aux méthodes de prévention des risques ainsi qu’aux manières de surmonter les difficultés si ces risques se présentaient. La mise en place d’un management efficace est une des clés de réussite de tous les LBO, d’ailleurs, il en est de même pour les entreprises classiques.

 

Dans le cas où la question de management n’a pas été étudiée en amont et que les investisseurs s’aperçoivent que les managers présents ne sont pas en mesure de garantir la bonne fin de l’opération, il convient de stopper rapidement l’hémorragie en choisissant entre deux solutions. La première qui est assez délicate est le renvoi du ou des managers. Bien qu’il s’agisse d’un sujet sensible, il est possible d’envisager cette option si les problèmes causés par le management ont un important impact sur l’opération[49].

 

Toutefois, le remplacement d’un manager donne une image négative aux banques dans le cadre d’un LBO. C’est la raison pour laquelle une telle action n’est pas souvent réalisée. D’où l’option de la deuxième solution qui consiste à dispenser de la formation aux managers. Il s’agit de les recadrer et de les accompagner pour qu’ils puissent agir et aller au-delà de leur capacité pour pouvoir s’adapter et mettre en place des stratégies adéquates à chaque situation de crise.

 

Il existe également une autre alternative dans le cas d’une situation extrême : le recours à un management de transition[50]. Il s’agit pour un cabinet de management d’intervenir de façon opérationnelle au sein de la cible afin de résoudre une situation délicate et complexe. Il peut également entrer en jeu dans le cadre de la mise en œuvre d’un projet à enjeux importants, ou lors d’une rupture managériale. Le contrat avec le cabinet prend fin lorsque la crise rencontrée dans l’entreprise est résolue par le manager externe. Le management de transition se distingue du management par intérim par le fait qu’il ne s’agit pas d’assurer un poste vacant et de remplacer un manager, mais de prendre en charge une fonction bien définie dans le cas d’une situation exceptionnelle ou ponctuelle.

 

2. Pièges à éviter

 

Pour qu’une opération LBO soit prospère, il est important de miser sur une cible de très bonne qualité. Il n’est pas faux de croire que la réussite de l’opération est possible avec des taux d’intérêt assez faibles et une abondance de liquidités. Cependant, des pièges subsistent durant toute l’activité. Il convient alors d’assurer une bonne adéquation entre le cash-flow et la dette.

 

• Cible lourdement endettée

 

Le LBO mise en grande partie sur la dette pour réaliser l’acquisition et profiter au maximum de l’effet de levier. Il va sans dire que le risque dominant est la dette en elle-même. Dans le cas où la cible subit une dette assez lourde, elle n’est pas en mesure de dégager le cash-flow suffisant pour couvrir le service de dette. Les conséquences sont alors nombreuses : réaménagement de la dette, abandons de créances, ou encore prises de contrôle par les banques.

 

La marge de manœuvre est très faible lorsqu’une entreprise est trop endettée. Au moindre détail allant à l’encontre de ses objectifs, le cash-flow risque de ne pas être suffisant et l’opération est mise en danger. Il existe plusieurs cas de figures provoquant le surendettement de la cible :

• Business plan irréaliste,
• Management non performant,
• Changement imprévu au sein de l’environnement,
• Valeur d’acquisition de la cible trop élevée[51],
• Taux d’endettement assez élevé.

 

• Limitation de la croissance de la cible

 

La cible doit remonter des dividendes importants à la holding pour que celle-ci puisse assurer le remboursement de la dette. Il est d’usage de réduire les décaisses de la cible au strict minimum. Il est pourtant déconseillé de limiter la croissance de la cible. Bien que cette action permette de minimiser le besoin d’investissement, de recherche et développement, et même de besoin en fonds de roulement, il peut entrainer une perte de parts de marché.

 

La concurrence étant actuellement accrue, il est difficile pour une entreprise de conserver sa part de marché tout en limitant les dépenses. Si les concurrents continuent d’investir, et c’est le cas dans un monde en constante évolution, ils continuent de se développer, de s’améliorer, et par conséquent de devenir de plus en plus compétitif. Ce qui met en danger la cible.

 

L’idéal est de trouver un équilibre qui pourrait permettre à la cible de remonter les dividendes nécessaires au service de la dette à la holding d’un côté, et de se financer suffisamment d’un autre. Il faut également veiller à ce que les dividendes remontées par la cible soient uniquement destinées au remboursement de l’emprunt, et non pour les actionnaires.

 

• Investissement dans des secteurs volatiles

 

La priorité dans une opération LBO est le remboursement de la dette, et non l’augmentation de la valeur de l’entreprise cible. Ainsi, c’est la stabilité qui est recherchée pour une récurrence des cash-flows. Une forte croissance de la cible n’est de ce fait pas obligatoire.

 

Les investisseurs ne doivent pas être tentés d’acquérir des entreprises dans des secteurs qui assurent une forte croissance, mais dont l’activité est cyclique. A titre d’exemple, le domaine de la cinématographie s’avère être intéressante mais ne garantit pas une stabilité. Il faut choisir des activités qui durent et qui ne sont pas sensibles aux tendances du marché.

 

3. Procédures de renégociation

 

Avant de procéder à une opération LBO, les investisseurs analysent scrupuleusement la situation et le contexte, et prennent les mesures nécessaires pour minimiser les probabilités d’échec. Pourtant, il arrive que l’entreprise soit en difficulté pour des raisons ou des faits qui n’ont pas pu être prévus ou pris en compte. A partir du moment où la holding n’est plus en mesure d’honorer ses dettes, les procédures de renégociation avec les créanciers sont lancées.

 

Pour sortir une entreprise sous LBO d’une difficulté, nombreuses sont les issues de redressement qui pourront être envisagées. En principe, tout dépend du type de difficulté rencontrée par l’entreprise. Il est primordial de définir si la cible présente encore de bonnes perspectives et pourra survivre malgré la situation de crise.

 

La sortie de crise d’une entreprise sous LBO présente plus de complication que celle d’une entreprise de simple structure. Ce fait s’explique par la complexité du montage financier qui le constitue. Il est important de résoudre à la fois les difficultés rencontrées par la holding et la cible. Lorsque l’entreprise n’est plus en mesure de remonter les dividendes à la holding, elle se trouve dans un état de cessation de paiements[52]. Puisque le LBO implique différents acteurs, et l’acquisition de la cible est réalisée grâce à la participation de divers financeurs, la restructuration d’une dette est un sujet assez délicat pouvant entrainer vers la justice. Il est de ce fait important pour chaque acteur de connaitre les législations en vigueur afin d’être préparé et d’avoir de bons éléments pour les renégociations.

 

• Législation française régissant le LBO

 

Le livre VI du code de commerce[53] présente le Droit français concernant les entreprises en difficulté. Il a pour utilité d’offrir aux acteurs des affaires des outils légaux pouvant assurer un équilibre d’intérêt pour tous les acteurs qui souhaitent trouver efficacement des solutions à leurs soucis. Les acteurs souhaitent surtout que leur situation soit confidentielle, et dans la mesure du possible, épargner toutes procédures judiciaires.

 

Le décret n°2005-1677 du 28 décembre 2005 relatif à la loi de sauvegarde des entreprises[54] permet à une entreprise sous LBO de bénéficier des dispositifs de traitement judiciaire des difficultés des entreprises, et principalement, des démarches de prévention. L’évaluation de la concordance des besoins réels des acteurs du LBO ainsi que les types d’outils légaux n’est pas une mince affaire, aussi bien pour les procédures amiables que celles collectives.

 

• Procédures amiables à l’initiative du débiteur

 

Les procédures sont confidentielles et se fait par la décision du débiteur ou plus précisément du dirigeant. Pour ce faire, il fait appel au président du tribunal à travers une requête. Toutefois, l’entreprise en difficulté doit recourir à l’assistance d’un expert en matière de crise pour pouvoir trouver une solution lui permettant de poursuivre son activité.

 

La finalité du mandat ad oc et de la conciliation est la promotion des solutions d’ententes qui sont basées sur leur proposition. Le conciliateur et le mandataire ad oc sont alors des interlocuteurs indépendants qui, avec les managers, contribuent à l’atteinte des objectifs de renégociation. La désignation de ces interlocuteurs est effectuée par le président du tribunal, mais il est tout à fait possible qu’il soit proposé par le manager. Ils ne sont pas destinés à remplacer le manager, mais à le représenter auprès du tribunal et des autres acteurs.

 

La confidentialité est très importante en matières de LBO, surtout lorsqu’il s’agit de sujet financier. Les négociations se font alors de la manière la plus discrète possible.

 

• Mandat ad oc

 

Il s’agit d’une démarche symbolique pour prévenir les difficultés au sein d’une cible. Ce type de procédure amiable est conditionné par le fait que la cible ne doit pas être en état de cessation de paiements. La négociation s’effectue alors entre un expert des procédures collectives, des banques, et des investisseurs. Il est cependant important de retenir que le mandataire ad oc ne peut suspendre les poursuites des créanciers. Suite à une renégociation, le banquier restructure ses créances suivant la capacité de la cible.

 

• Conciliation

 

La conciliation vise une entente amiable entre les fonds et les créanciers suite à l’intervention d’une personne proposée par le président du tribunal, il s’agit du conciliateur. La conciliation peut encore être active jusqu’à 45 jours après le constat de cessation de paiements de la cible. L’objectif d’une conciliation est la signature d’un accord entre les parties en ce qui concerne le moyen de mettre un terme à la cessation de paiements. Contrairement au mandataire ad oc, le conciliateur dispose du pouvoir d’empêcher les créanciers de poursuivre le débiteur en justice durant toute la conciliation.

 

• Atouts de la restructuration financière

 

Quand vient l’état de cessation de paiements de la cible, celle-ci a besoin d’être à nouveau financé afin de continuer à exister. Pourtant, il s’avère plus compliqué pour une entreprise en difficulté de trouver les ressources financières nécessaires : une certaine restriction budgétaire venant du banquier, ainsi que quelques méfiances en provenance du fournisseur. Le refinancement des cibles en difficulté est alors devenu possible avec le système de « new money »[55]. Cette technique permet au banquier d’octroyer un nouveau crédit aux investisseurs sachant qu’il sera le premier à être remboursé avant les autres créanciers. Ainsi, il se trouve dans une situation de sécurité et d’assurance.

 

• Procédures collectives pour un LBO

 

En cas de non-aboutissement des procédures amiables, il convient de faire appel à tous les créanciers pour trouver des solutions pérennes. La première consiste à geler tous les passifs antérieurs de la cible. C’est au juge que revient le rôle de contrôleur dans toutes les démarches. Il est possible de déployer des procédures collectives dans le redressement d’une entreprise en difficulté.

 

• Procédure de sauvegarde

 

Dans le cas où l’entreprise cible ne se trouve pas en état de cessation de paiements, elle peut appliquer la procédure de sauvegarde. Elle s’avère efficace pour résoudre les difficultés éprouvées par les entreprises sous LBO. Seul le dirigeant de la société est en mesure d’ouvrir une telle procédure. Il doit de ce fait, présenter les perspectives de redressement qu’il pense réaliser. Son avantage repose sur le fait que le LBO peut procéder au gel de son passif antérieur. Il permet également de geler le cours des intérêts en suspendant les poursuites des créanciers.

 

Il est toutefois à retenir que la procédure de sauvegarde présente certaines incommodités à commencer par la diminution du degré de confidentialité de l’affaire. Lorsque l’affaire est rendue publique, d’un côté la cible perd un certain niveau de confiance auprès des investisseurs potentiels, mais également engendre un report officiel du délai de remboursement pour les créanciers.

 

L’idéal est de procéder au dialogue avec les créanciers avant même de lancer la procédure de sauvegarde. Cette décision évitera de trop surprendre ces créanciers, mais surtout de leur faire comprendre que l’opération évolue avec leur consentement et leur contribution. Encore une fois, tout est dans l’art de convaincre, d’argumenter, et de justifier les faits.

 

• Procédure de redressement judiciaire

 

Lors d’un redressement judiciaire d’une entreprise sous LBO, la preuve de cessation de paiements est estimée. Arrivé à ce stade, le manager ne peut que saisir le tribunal pour faire appel à l’ouverture d’une procédure de redressement judiciaire. L’objectif pour l’entreprise est de pouvoir continuer à exercer son activité et de conserver l’emploi et la purge du passif suivant un plan bien défini destiné au redressement. Cette procédure peut alors cristalliser le passif antérieur de la cible, et immobiliser les créanciers qui comptent poursuivre l’entreprise ou les investisseurs en justice.

 

Néanmoins, la procédure de redressement judiciaire n’apporte pas un climat favorable entre le manager et les créanciers, et c’est ce qui la différencie de la procédure de sauvegarde. Avec une telle procédure, les créanciers seront de plus en plus méfiants à l’égard du responsable de l’opération et lui refuseront progressivement les abandons de créances. De plus, des mesures sociales peuvent également être prises par l’administrateur judiciaire. Il est alors plus probable qu’une partie des employés risque le licenciement.

 

Par ailleurs, il est envisageable que la sortie de crise d’un LBO puisse se traduire par une liquidation judiciaire, dans le cas où l’entreprise se trouve en situation de cessation de paiements, et qu’aucune procédure de redressement n’ait abouti à une solution. Cette dernière alternative agit cependant de manière violente pour chaque acteur. Elle est très souvent accompagnée d’un licenciement de tous les employés de l’entreprise cible et peut entrainer une action de responsabilité des anciens dirigeants et acteurs de l’entreprise.

 

• Procédures semi-collectives

 

La législation ne cesse d’évoluer. Les entreprises ont difficulté évoluent encore plus rapidement compte tenu de l’obligation qu’elle doit remplir. Elle mise alors sur la gestion de trésorerie.

 

La procédure semi-collective est une procédure de sauvegarde qui dure deux mois[56]. La sauvegarde financière accélérée garantit le recours d’un plan de restructuration à la majorité des deux tiers des banquiers, contre le consentement dans la plupart des affaires en cours de conciliation.

 

Pour limiter les détériorations de valeur de la cible engendrées par une procédure de sauvegarde classique, cette nouvelle procédure n’a d’effet qu’à l’égard des dettes financières uniquement et n’entre en aucun cas dans les dettes d’exploitation, qui continuent à être remboursées suivant leurs termes contractuels.

 

Les procédures collectives sont intéressantes dans la mesure où elles assurent une solution pour les entreprises cibles. Toutefois, il convient d’appuyer le fait qu’elles se présentent comme étant une solution rapide et de courte durée. Elle permet également de reporter les actions et de repousser les anticipations possibles. La sauvegarde n’est pas une méthode permettant de choisir un camp dans celui des actionnaires et celui les banques, il s’agit d’un moyen de combattre un déni de réalité nuisible à la valeur, de révéler à tous les faiblesses de l’entreprise. Il est alors important de se poser des questions sur les moyens futurs d’éviter que les situations de crise ne se reproduisent.

 

En guise de conclusion, il existe des moyens pour éviter et réduire les risques au sein d’une entreprise sous LBO. Tout est principalement dans la sécurisation de l’opération. Les investisseurs devront éviter certains pièges durant l’opération. Si l’entreprise se trouve déjà en difficulté, le manager a e droit de recourir à la procédure qui lui correspond le mieux.

 

 

 

Conclusion

 

 

La situation actuelle de l’environnement est faite d’instabilité et de crise, notamment sur le plan financier, économique, mais également juridique. La sortie d’un tel contexte demeure encore incertaine et suscite les questions et les critiques des acteurs, ainsi que du public. Cette situation va à l’encontre de la réussite d’une opération LBO et met en péril les chances de perduration du principe.

 

L’étude a montré que les problèmes rencontrés par les entreprises transmises par effet de levier sous le montage LBO relèvent principalement du domaine financier, à savoir : une surestimation de la rentabilité de la cible compte tenu d’une valorisation financière trop optimiste des éventuels résultats de l’entreprise.

 

Le LBO est devenue par conséquent une opération assez complexe et risquée. Sa réalisation dépend du déploiement de leviers ainsi que de leur manœuvre. Cette action est dans la possibilité d’améliorer la performance, tout comme d’amener à la destruction de la valeur. Pendant que le capital investissement traverse une période difficile en ce qui concerne les opérations LBO, celles-ci présentent de plus en plus d’enjeux notamment en matière de recréation de valeur sur le plan opérationnel, d’anticipation des crises, et de prévention des controverses. Il s’avère également indispensable d’écarter les effets de levier qui sont trop agressifs car ils se présentent comme de véritables menaces pour l’opération.

 

Avant l’apparition de la crise, obtenir des taux de rendement interne assez élevés était tout à fait possible pour les investisseurs. Les difficultés étaient moindres alors que les procédures de réalisation de l’opération LBO n’étaient pas encore rigoureuses. Cette situation de prospérité est dorénavant obsolète car la situation a évolué, laissant place à la contrainte de mise en place de stratégies plus intelligentes et calculées au millième près. Les fonds doivent se consacrer davantage à la gestion courante de la cible et admettre la baisse des taux, ce qui peut induire en erreur les résultats mesurés par les actionnaires, les apports en fonds, même les résultats réalisés par l’entreprise. Cette implication des fonds dans la réalisation de l’activité est de plus en plus exigée afin d’espérer une réussite du projet et de la sortie du montage.

 

En face de telles contraintes et complexité, le capital investissement tend de plus en plus vers d’autres types d’investissements alors que les acteurs du LBO s’attendent à la mise en place d’opérations qui pourront satisfaire leurs exigences.

 

Les cas de non-réussite d’une opération LBO ou de fragilisation d’entreprises ont fait naitre les débats concernant la complexité du montage financier, ainsi que des documents y afférents, l’outrance des leviers, ainsi que la seule et unique finalité de création de valeurs financières. Il est encore remarqué que les objectifs d’un LBO vont à l’encontre de ceux de l’entreprise cible, alors que la réussite de l’opération dépend principalement de la réussite de cette cible.

 

Toutefois, il convient de souligner le fait qu’à chaque difficulté rencontrée au cours d’une opération LBO correspond une solution quel que soit le domaine dans lequel le problème se pose : stratégique, financière, ou encore juridique. Il est constaté que ce sont principalement les procédures judiciaires et le management de transition qui occupent un grand rôle dans la résolution de crise en LBO, pourtant, ces dispositions entrainent dans la majorité des cas une perte de valeur pour l’entreprise cible, ainsi qu’une perte d’image qui conduit à une perte de fiabilité et de confiance.

 

Bien que le fait qu’une entreprise accepte volontairement de se placer sous le contrôle d’une structure présentant un fort endettement soit difficile à comprendre, le LBO reste pour les autres parties une des meilleures techniques pour s’approprier une société apportant une valeur sûre. En effet, elle permet aux repreneurs qui ne sont pas en mesure d’acquérir une telle entité faute de moyens financiers d’accéder à une nouvelle vision et une activité florissante garantissant un meilleur avenir. Il est même possible dans le cadre d’une bonne gestion, que la cible puisse également jouir des avantages du montage.

 

Concernant les actions à entreprendre lors du redressement d’une entreprise fragilisée, il convient pour chaque acteur de l’opération de ne pas se focaliser uniquement sur les aspects financiers du problème. D’autres points sont également importants et jouent un rôle substantiel dans la résolution de la crise, notamment une analyse claire et détaillée, mais surtout réaliste de l’état de la cible et ses antécédents, ainsi qu’une évaluation objective de la qualité du management au sein de l’entreprise.

 

L’étude a également permis de comprendre que lors d’un projet de se lancer dans une opération LBO, l’anticipation et la préparation en amont sont très importantes. A commencer par la définition du financement initial qui doit être bien mesuré. L’idéal est d’accorder une bonne marge de manœuvre à la cible pour qu’elle puisse être bien armée en cas d’apparition de difficultés. Les facteurs clés de la réussite d’un LBO sont donc divers, et tout se repose sur une bonne sécurisation de l’acquisition, la présence d’un management capable de s’adapter à toutes les situations, l’anticipation des options de sortie, et le choix des procédures à suivre adéquates à la crise.

 

Le principe du LBO est actuellement remis en cause par l’opinion publique, et le capital investissement tend clairement vers d’autres types d’opération, alors que les repreneurs souhaitant adopter la technique sont encore nombreux. Il convient alors de se demander comment inciter les investisseurs à opter pour ce principe, et au capital investissement à le conserver tout en réduisant les risques d’échec.

 

 

Bibliographie

 

 

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Franck Bancel (2009), Revue française de gestion : Concilier finance et management, Lavoisier.

 

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Grégoire Chertok, Pierre-Alain de Malleray, Philippe Pouletty (2009), Le financement des PME, La Documentation française.

 

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Le Capital-investissement, un outil pleinement régulé au service du financement direct de l’économie réelle (2013), Rencontres institutionnelles de l’AF2i, Association Française des Investisseurs pour la Croissance.

 

Le journal de l’école de Paris du management (2007), Monde incertain et caractères bien trempés, Association des amis de l’école de Paris.

 

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Nicolas Boschin (2009), Le guide pratique du LBO, Eyrolles.

 

Pauline Givord, Claude Picart, Fabien Toutlemonde (2008), La situation financière des entreprises : vue d’ensemble et situation relative des PME, L’économie française.

 

Rivaut-Danset Dorothée, Salais Robert (1992), Les conventions de financement des entreprises, Premières approches théoriques et empiriques, Volume 7 N°4, Revue française d’économie.

 

Table ronde – Sorties des LBO : les fonds ont l’embarras du choix (2014), Option Finance.

 

[1] Jérôme Glachant, Jean-Hervé Lorenzi, et Philippe Trainar (2008), Private equity et capitalisme français, La documentation Française.

[2] Gilles Mougenot, Xavier Jaspar, Louis de Lestanville (2007), Tout savoir sur le Capital Investissement, Gualino.

[3] Christophe Zimmerli (2011), Le leveraged buyout (LBO): presentation générale et analyse juridique de la problématique de financement, Haupt.

[4] Jean-François Gayraud (2011), La grande fraude : crime, subprimes et crises financières, Odile Jacob.

[5] Grégoire Chertok, Pierre-Alain de Malleray, Philippe Pouletty (2009), Le financement des PME, La Documentation française.

[6] CNCFA et Epsilon Research, 2011.

[7] Société qui détient des actions dans diverses entreprises

[8] Nicolas Boschin (2009), Le guide pratique du LBO, Eyrolles.

[9] Le journal de l’école de Paris du management (2007), Monde incertain et caractères bien trempés, Association des amis de l’école de Paris.

[10] Pauline Givord, Claude Picart, Fabien Toutlemonde (2008), La situation financière des entreprises : vue d’ensemble et situation relative des PME, L’économie française.

[11] Vérifications effectuées par les investisseurs avant l’opération LBO

[12] Michel Albouy (2009), Revue française de gestion : Concilier finance et management, Lavoisier.

[13] Chargé de la gestion opérationnelle de la cible

[14] Rivaut-Danset Dorothée, Salais Robert (1992), Les conventions de financement des entreprises, Premières approches théoriques et empiriques, Volume 7 N°4, Revue française d’économie.

[15] Bulletin de Banque de France, N°187, 1^er trimestre 2012.

[16] Valeur d’entreprise inférieure à 100 millions d’euros

[17] Valeur d’entreprise entre 100 millions d’euros et 500 millions d’euros

[18] Valeur d’entreprise supérieure à 500 millions d’euros

[19] Taux permettant de mesurer la performance et la rentabilité d’une entreprise

[20] Composés principalement des investisseurs et de la banque

[21] Une part de la somme due n’est pas directement versée au vendeur au moment de l’acquisition de la cible

[22] Action permettant de transformer des actifs en liquide en vue d’un investissement

[23] Franck Bancel (2009), Revue française de gestion : Concilier finance et management, Lavoisier.

[24] www.afic.asso.fr

[25] Croissance et santé des entreprises accompagnées en capital-transmission en 2012 (2014), Association Française des investisseurs pour la croissance.

[26] Bâtiment Travaux Publics : secteur le plus en difficulté en matière de LBO (cf. tableau 1).

[27] Croissance et santé des entreprises accompagnées en capital-transmission en 2012 (2014), Association Française des investisseurs pour la croissance.

[28] Table ronde – Sorties des LBO : les fonds ont l’embarras du choix (2014), Option Finance.

[29] Le LBO, quelques écueils à éviter, 19-01-2015, Finalysis News – 10, www.fynalisis.fr.

[30] Montage avec 40% de dette.

[31] Cf. tableau 1.

[32] Cas de Saur, Terreal et Monier. Cf. tableau 1.

[33] http://www.daf-mag.fr/DAF-Magazine/Article/Financer-la-croissance-via-le-LBO–44481-1.htm

[34] Cas de Monier, Afflelou et Fondasol. Cf. tableau 1.

[35] Croissance et santé des entreprises accompagnées en capital-transmission en 2012 (2014), Association Française des investisseurs pour la croissance.

[36] L’emprunteur est dans l’obligation d’utiliser tout ou partie de l’éventuel cash-flow supplémentaire d’une activité pour rembourser par anticipation une dette.

[37] Cf. tableau 1.

[38] Ou business plan.

[39] Cf. tableau 1.

[40] Allant jusqu’à 80% de la valeur d’acquisition de la cible. Cf. tableau 1.

[41] Cibles dont la valeur est supérieure à 200 millions d’euros. Cf. tableau 1.

[42] Appelés aussi « crash tests ».

[43] Le Capital-investissement, un outil pleinement régulé au service du financement direct de l’économie réelle (2013), Rencontres institutionnelles de l’AF2i, Association Française des Investisseurs pour la Croissance.

[44] Cf. tableau 1.

[45] Non-respect d’un covenant.

[46] Ou déchéance du terme.

[47] Entre le banquier et le manager de la cible

[48] Cf. tableau 1.

[49] Dans la mesure où la dette non remboursée atteint une centaine de millions d’euros.

[50] Pratique adoptée en France à partir des années 90.

[51] C’est le cas des cibles acquises durant la période de bulle.

[52] Impossibilité de faire face à son passif exigible avec son actif disponible, selon l’article L.631-1 du code de commerce.

[53] www.legfrance.gouv.fr

[54] www.textes.justice.gouv.fr

[55] Article L.611-11 du Code de commerce.

[56] La procédure de sauvegarde classique dure 5 mois.