INTRODUCTION

La crise financière des subprimes, qui a éclaté en août 2007, est loin d’être achevée un an après. Elle soulève des interrogations sur les avantages et les inconvénients de la « titrisation », sur le rôle des innovations financières dans le transfert des risques et donc leur traçabilité, sur le contrôle interne des risques et l’organisation même des systèmes de contrôle prudentiel et de supervision bancaire. Quelle est, donc, la relation entre la politique et la stabilité financière ? pour y répondre, on analysera le Paradoxe de la crédibilité et le Paradoxe de la tranquillité (II) après avoir vu la politique monétaire en théorie et les évolutions (I). Enfin, la politique monétaire face à la crise 2008 sera étudiée (III).

 

 

• La politique monétaire en théorie et les évolutions

Tout d’abord, on parlera de la notion de cindyniques et ensuite des grands principes.

 

• Les Grands Principes

La  norme  qui  a  déchaîné  le  plus  les  passions est l’IAS  39[1]  intitulé « Instruments  financiers:  comptabilisation  et  évaluation »,  avec l’IAS 32, intitulé « Instruments financiers : présentation ».

Dès le début, ces deux normes ont connu des difficultés de mise en application et ont été retardées dans leur application et leur lecture par rapport au bloc constitué par les autres  normes.  L’IAS  39  a  été  modifiée  en  dernier  lieu  en  octobre  2008,  pour répondre  à  la  crise  financière  et  permettre  à  de  nombreuses  banques  d’atténuer  les pertes. Ce sont aussi ces deux normes qui traitent  des  instruments  financiers. Enfin,  c’est  aussi  par  rapport  à  ces  deux  normes que les banques, banques centrales en tête, ont le plus réagi. Dans ces normes il est important d’harmoniser, d’avoir une transparence et de renforcer le contrôle des les banques.

Le premier des quatre principes fondamentaux est celui de  la  juste valeur. Même  si  l’usage  du  coût historique persiste dans certains cas, la notion de valeur marchande devient le mode d’évaluation de référence pour les instruments financiers. La norme impose l’adoption de la juste valeur pour certains instruments, elle l’autorise pour  la plupart des autres. La  juste  valeur  doit  être  considérée  comme  fiable.  Si  la banque décide de pratiquer la juste valeur, elle doit le faire dès l’enregistrement initial de l’instrument, et, dernier point, ce choix est irrévocable.

Le deuxième principe est celui de l’abandon du principe de prudence, qui est une règle traditionnelle en comptabilité. Avant  les normes,  le principe de prudence  imposait  le  traitement  uniquement  des  moins-values  latentes,  les  plus-values  latentes  étant ignorées. Au  contraire,  aujourd’hui,  plus et moins-values  sont  traitées  de  la même manière.

Le troisième point à souligner est que les normes inventent la comptabilité d’intention. Ce n’est pas tant la nature de l’instrument financier qui est pris en compte mais ce sont les objectifs  de  sa  détention  ou  encore  de  son  émission  qui  va  déterminer  le  traitement comptable.

Enfin,  les  normes  imposent  la  comptabilité  de  tous  les  dérivés,  quelle  que  soit  leur nature ou l’objectif d’intention. Cela dit, on distinguera les dérivés de transaction qui font ressortir un risque de marché, comme n’importe quelle position de marché, et les opérations de couverture dans lesquels on prend en compte  les variations de  la position couverte et de l’instrument de couverture. Cela suppose une identification du cash  et  du  dérivé  correspondant,  pour  former  une  sorte  d’entité  économique.  Si  la couverture est efficace, le résultat global de l’unité ainsi créée doit être nul, les pertes compensant  les  gains  et  vice  versa.  La  couverture  se  justifie  par  un  haut  degré  de probabilité. Enfin, l’efficacité de la couverture doit présenter un caractère fiable et non aléatoire.

 

• LA NOTION DE CINDYNIQUES

Les cindyniques, du grec kindunos, danger, sont  les sciences qui étudient  les risques, on les appelle aussi les sciences du danger[2]. Elles s’intéressent aux risques majeurs, au départ  dans  le  monde  industriel  avec  souvent  des  applications  informatiques. La notion de cindyniques, au pluriel, lancée en 1987 lors d’un colloque inter-industries se revendique de  la  transversalité, du fait de  la complexité des situations périlleuses. En 1991, après divers évènements, l’Institut Européen des cindyniques fut créé. Bien sur, les auteurs n’on cesser d’étayer cette science. Le regard sur  le danger fait appel à cinq dimensions, que  l’on retrouve dans les  éléments  fondamentaux  des  cindyniques  et  tout  au  long  des  écrits  en  la matière.

1. La phénoménologie et la cindynique

La première dimension  est  celle de  la phénoménologie. Penser  le danger  comme un phénomène  suppose  qu’une  partie  de  la  réalité  qui  est  complexe  nous  échappe.

Ce danger et les risques qui l’accompagnent sont abordés de manière différente selon l’angle où l’on se place au moment de la crise. C’est la relation extérieur/intérieur. Les financiers,  les banques et  leurs  représentants vont essayer de nous  faire croire que  le danger une fois qu’il est verbalisé, est en partie résolu. Une autre dimension abordée par G-Y. Kervern concerne la relation de la nature à la culture.  Est-ce  que  tout  danger  est  naturel,  puisque  nous  parlons  de  catastrophes naturelles.  Ou  encore  s’il  y  a  des  catastrophes  naturelles,  d’autres  ne  seraient  pas naturelles ?  La  qualification  du  danger  et  du  risque  est  importante.  La  finance,  la titrisation sont-elles naturellement risquées ? A contrario, ce ne sont peut-être que des dérives  de  notre  culture. Pire,  la  nature  se  vengerait  de  nous,  parce  que  nous  avons dévié  le système.

 

1. L’ontologie cindynique

L’ontologie permet de savoir d’où vient le danger, qu’elle en est la cible et quelle en est la nature. Une  des  premières  questions  qui  s’est  posée  par  rapport  à  la  crise  financière était : d’où  est  venu  le  danger ? Les  réponses  ont  fusé  avec  par  ordre :  la  juste  valeur, les règles  prudentielles,  la  titrisation…   « La  propension  du  danger  à  se matérialiser  est une  fonction  de  la  situation  cindynique ».  Et  comme  le  souligne  Kervern,  face  au danger,  les  processus  d’accusation,  de  disculpation  se mettent  en  place  rapidement.

La cible doit se  présenter sous une forme collective avec  trois aspects : valeurs, normes et finalités. La cible en  l’occurrence  est  le  système  financier mondial,  les  banques  qui  se  trouvent  dans l’espace du capitalisme.

Concernant le danger vécu, elle est d’ordre systémique. Par exemple, le système financier a été menacé, dans sa cohérence absolue, de disparaître pour en plus faire place, non pas au vide, mais à l’inconnu, ce qui est encore pire en matière de danger.

 

1. L’épistémologie cindynique[3]

L’auteur Kervern évoque l’ambiguïté, les déficits et les dissonances. La notion d’ambiguïté est le point où  la  science n’arrive pas  à  entrer dans  le domaine de  la  certitude. Et  cette incapacité ouvre  la porte au principe de précaution. C’est la quête du risque zéro.

Le déficit s’entend comme une lacune par rapport à un benchmark qui serait un idéal. Quant aux dissonances, ce sont les divergences qui vont apparaître entre les différents réseaux d’acteurs, voire à  l’intérieur des  réseaux. La  juste valeur et son amendement vont être source de dissonances non seulement au sein de la communauté comptable et financière,  mais  aussi  au  sein  des  chercheurs.  Dans le cas où l’on se  trompe sur  le rôle de  la comptabilité, on va forcément courir un danger, dû à une mauvaise information et à des risques mal maîtrisés.

Le regard sur le danger pour kervern (1995) présente cinq dimensions. La première dimension est celle des faits de mémoire ou mnésique, de l’histoire et des statistiques :  ce  sont  en  fait  les  banques  de  données  et  en matière  financière,  on  ne manque pas de statistiques. La deuxième dimension est celle des représentations et des modèles élaborés à partir des  faits :  la  connaissance  que  nous  avons,  nous  permet  d’analyser,  comprendre, expliquer. Cela vaut pour toutes les disciplines. Cette dimension est qualifiée d’espace épistémique. La troisième dimension est la dimension des objectifs. Au  titre du pilier 2 des accords de Bâle, par  exemple,  les banques doivent  avoir une  stratégie. On parle ici d’espace téléologique. La quatrième dimension est la dimension des normes,  lois  règles, obligatoires ou  libres. C’est aussi  le  respect des  règles pour créer un espace déontologique. Enfin,  la  dernière  dimension  est  celle  des  systèmes  de  valeur.  Le  système  bancaire mondial  a  été,  et  est  peut-être  encore  en  danger,  la  volatilité  accrue  augmente  les risques  et  les  faillites  bancaires  peuvent mettre  en  péril  une  économie  par  exemple avec  des  conséquences  financières  certes,  mais  aussi  sociales  et  humaines.  Cette dimension prend le nom d’espace axiologique.

 

 

• Le Paradoxe de la crédibilité et le Paradoxe de la tranquillité

Un paradoxe contient une contradiction en lui. Afin de bien cerner cette notion, on parlera tout d’abord du paradoxe de  la  tranquillité. Ensuite, l’analyse se portera sur le paradoxe de la crédibilité et sécurité.

 

• Le paradoxe de la  tranquillité

Le « paradoxe de  la  tranquillité »  (Minsky 1975) porte bien en  lui une contradiction qui va impliquer la réaction d’un esprit critique qui entraîne, à son tour, une réflexion sur  le  sujet.

Minsky impose une  réflexion  sur ce qu’on appelle en anglais The Minsky Moment. Quand l’économie est en période de croissance, les agents économiques sont confiants et font des anticipations positives quant à l’avenir. Ils vont donc s’endetter et l’investissement va connaître un phénomène d’accélération qui sera forcément porteur de conséquences à la hausse sur la croissance. C’est là qu’intervient le  paradoxe,  car  on  pourrait  croire  que  la  croissance  ne  va  jamais  s’arrêter  et  on  va alors  oublier  le  danger  qui  menace:  ne  pas  pouvoir  rembourser  les  dettes,  si  la conjoncture  économique  vient  à  changer.  Un  endettement  trop  élevé  allié  à  une insouciance  financière  va  provoquer  une  tension  qui  va  obliger  les  agents économiques  à  vendre  des  actifs  pour  pouvoir  honorer  leurs  engagements.  Si  les ventes  arrivent  de  manière  simultanée  et  se  superposent  à  la  très  keynésienne expression  des   « esprits  animaux »,  le  prix  des  actifs  peut  s’effondrer  de  manière spectaculaire.

 

• Le paradoxe de  la  crédibilité

Lorsque  la  notion  de  paradoxe  est  porteuse  de  contradictions,  cela aboutira, selon Minsky,  au  « paradoxe  de  la  crédibilité »  (Borio  et  Lowe  2002), crédibilité  des  banques  centrales.  La crédibilité est une  arme  à double  tranchant  (Mésonier 2004). L’antagonisme  réside dans  le  fait que le sérieux de la politique monétaire peut avoir pour conséquence une fragilisation de  la  structure  financière  de  l’économie.

La crédibilité des banques centrales  trouve son origine même dans  la capacité de ces institutions à  résister aux poussées  inflationnistes  (Goodfriend 1993). La  lutte contre l’inflation entre dans le cadre global pour améliorer la performance macroéconomique. Comme l’a démontré Goodfriend grâce à une étude historico-empirique la lutte contre la hausse des prix est  rude et difficile. Le  problème  des  banques centrales, que ce soit celle américaine ou encore plus la Banque Centrale Européenne, c’est d’arriver à atteindre et à maintenir la crédibilité en tant que véritable allégeance anti-inflationniste.

Dans un article, Borio et alii en 2003 essayent de comprendre les défis auxquels sont  confrontées  les  autorités  monétaires  et  en  premier  lieu  les  banques  centrales cibles  du  paradoxe.  L’environnement  général  des  sociétés  et  des  banques  a profondément changé avec la globalisation, la dérégulation des marchés et les progrès technologiques  désormais  de  plus  en  plus  rapides.  Il  y  a  alors  deux  façons  de  voir l’action  réglementaire :  soit on considère que  la  lutte contre  l’inflation est  la priorité encore et toujours, et les chocs rencontrés ne sont que des secousses, qui finalement ne seront  pas  destinées  à  se  reproduire ;  ou  les  autorités  intègrent  complètement  cette nouvelle donne et vont au-delà de  la simple  lutte anti-inflation. Comme  il  n’y  a  pas  de  politique  préventive,  si  on continue le raisonnement, le fait que les pressions soient moins visibles qu’une simple donnée statistique de  l’inflation,  les banques centrales seront d’autant plus  longues à prendre  les  bonnes  mesures  pour  enrayer  les  déraillements.  Un  environnement mouvant ne facilite pas la tâche des autorités, mais demande un ajustement et non une révolution  dans  les  objectifs.

 

• La politique monétaire face à la crise 2008

 

En premier lieu, les causes seront étudiées. En second lieu, les conséquences seront analysées.

 

• Les causes

La crise des subprimes[4] s’explique par la conjonction de trois phénomènes : des déséquilibres macroéconomiques, des dysfonctionnements microéconomiques et des pratiques financières à haut risque.

En premier lieu, on parlera des déséquilibres macroéconomiques. La crise financière[5] est à due proportion de la situation de fragilité qu’avait développée l’économie mondiale. Une fragilité masquée par ses succès. C’est le « paradoxe de la tranquillité ». Les crises de surendettement[6] se préparent lorsque tout va bien et que les agents profitent de la croissance et des taux d’intérêt bas pour emprunter parfois au-delà du raisonnable. Mais lorsque les taux d’intérêt se retournent à la hausse, en particulier du fait du resserrement monétaire, l’endettement qui paraissait soutenable devient insupportable et vire au surendettement. Pour la crise financière qui débute en 2007, le « paradoxe de la tranquillité » se double d’un « paradoxe de la crédibilité » dans lequel la lutte contre l’inflation ayant donné des résultats très favorables, la crédibilité des banques centrales et des autorités monétaires s’est trouvée renforcée.

En second lieu, les dysfonctionnements microéconomiques seront analysés. Après la chute des valeurs boursières à partir de 2000, les intermédiaires financiers ont dû, pour satisfaire leurs clients, trouver d’autres placements offrant une rentabilité élevée. Lorsque les marchés d’actions sont en berne, les investisseurs se tournent traditionnellement vers les marchés obligataires (flight to quality). Toutefois, les taux actuariels étaient très bas. Pour faire face à cette exigence de rentabilité les banques ont adoptés deux types de stratégie : elles ont à la fois augmenté leur volume d’activité en relâchant les conditions d’attribution des prêts et innové. Le comportement des banques en matière d’attribution des prêts est traditionnellement procyclique : souplesse lorsque la conjoncture est favorable et durcissement en cas de retournement. Dans le cas de la crise des crédits subprimes, cet effet a joué pleinement. Normalement, l’augmentation du volume de crédits aurait dû s’accompagner d’une augmentation des besoins en fonds propres des banques. Mais ces dernières années ce mécanisme stabilisateur n’a pas pleinement  joué. Les institutions financières se sont très bien adaptées à cette contrainte en innovant, en particulier en élaborant de nouveaux véhicules de titrisation.

La troisième cause de la crise des subprimes réside dans les pratiques financières à risque. Il existe un large consensus parmi les économistes pour reconnaître les bienfaits de l’innovation financière. Ces dernières permettent, en effet, une baisse des coûts de transaction et une plus grande souplesse dans les opérations financières. Elles sont censées également améliorer le processus de découverte des prix, et permettre une meilleure allocation des risques. D’ailleurs, même aujourd’hui, si tout le monde reconnaît que la titrisation a joué un rôle essentiel de la crise des subprimes, cette pratique n’est pas remise en cause. La titrisation est une opération financière qui consiste à transformer des prêts bancaires illiquides en titres aisément négociables sur des marchés, par l’intermédiaire d’une entité juridique ad hoc.  Les investisseurs qui achètent ces titres perçoivent en contrepartie les revenus (intérêts et remboursement du principal) issus des prêts. La titrisation permet aux banques de transférer le risque de crédit. En pratique, l’originateur ne gardant plus ses risques devient moins strict dans l’analyse des risques (screening) et dans leur suivi (monitoring). En conséquence, la quantité de crédits dans le système monte, leur qualité moyenne se dégrade, les fonds propres bancaires qui les garantissent sont de plus en plus faibles, et le risque pris par l’acheteur du papier augmente. Pour limiter les risques de comportement opportuniste du cédant, la solution consiste, en théorie, à scinder le portefeuille de prêts en plusieurs tranches plus ou moins risquées, le cédant conservant la plus risquée, i.e. la tranche equity (ou First Loss Position).

Lorsque le système financier fonctionne correctement, les risques sont certes alloués de manière optimale vers ceux qui acceptent d’en supporter les conséquences. Mais ceci ne préjuge pas de leur capacité à supporter effectivement les risques. La traçabilité des flux financiers est enfin impossible et la concentration des risques est susceptible d’alimenter le risque de système.

 

• Les conséquences

Les effets à cour terme sont nombreux. Cela a été une conséquence assez inattendue, au départ, de la crise  financière : la liquidité a disparu du marché interbancaire, alors que la liquidité macroéconomique globale continuait à croître. La hausse des défauts des emprunteurs immobiliers (surtout aux États-Unis), combinée à la crise de liquidité a fortement affecté les résultats des banques. La crise provoque également une réduction massive du levier d’endettement. De manière générale, les hedge funds souffrent, comme les autres, d’un tarissement des sources de financement et de la situation dégradée des marchés financiers.La crise a aussi, évidemment, des conséquences négatives sur la consommation et l’emploi. Pour le FMI, en avril 2008, la France (comme pour l’Allemagne) en 2008, aura un croissance attendue de 1,4 %.

Les effets à long terme de la crise sur la politique monétaire fut totale. En effet, les autorités publiques ont dû intervenir pour endiguer la crise. Ces actions peuvent être classées en trois catégories : venir en aide aux ménages pour limiter l’augmentation des défauts de paiement,  assouplir la politique monétaire en injectant des liquidités et, éventuellement, en jouant sur les taux d’intérêt, intervenir en tant que prêteur en dernier ressort, voire en tant qu’acheteur en dernier ressort. De plus, depuis le début de la crise en août 2007, les banques centrales ont fait preuve d’une grande réactivité[7]. Elles ont agi à la fois pour éviter une crise bancaire systémique et pour limiter les effets sur la croissance, en dissociant, dans la mesure du possible, ces deux objectifs. Les banques se financent traditionnellement en empruntant à court terme sur le marché interbancaire. Mais, la crise financière qui débute en 2007 se caractérise par une grande défiance des banques les unes vis-à-vis des autres, ce qui conduit à une hausse des taux à trois mois.  Depuis le début de la crise, les banques centrales sont donc massivement intervenues pour accorder des liquidités. La politique monétaire se caractérise aussi par un allongement de la durée des emprunts, un élargissement des collatéraux et la possibilité pour de nouveaux acteurs de la finance de se refinancer auprès de la banque centrale. La BCE, par exemple n’a pas baissé ses taux directeurs ; elle a toutefois renoncé à les augmenter jusqu’en juin 2008.

La crise non achevée des subprimes dégage déjà plusieurs leçons qui constituent, dans un certain nombre de cas, des recommandations pour les politiques publiques comme : exiger des agences de notation qu’elles soient transparentes sur leurs modèles et leurs méthodologies, créer un label européen des agences de notation, à l’image du label américain NRSRO. Ce label pourrait être attribué par le CESR (Committee of European Securities Regulators).

Surtout au niveau européen,  À court terme, faire évoluer et renforcer les comités de niveau du processus Lamfalussy 3 (le CESR pour les régulateurs financiers, le CEBS pour les  Banques, le CEIOPS pour les assurances). À moyen terme, il faudra créer un système européen de superviseurs bancaires calqué sur le système européen des banques centrales.

 

 

 

 

 

CONCLUSION

 

Pour conclure, on peut dire que  la notion de paradoxe a évolué. Cette évolution s’est faite aussi sur fond de risque et de danger, voire de refoulement cindynique, puisque on n’a pas toujours voulu voir  le danger. Le Paradoxe de la crédibilité et le Paradoxe de la tranquillité sont deux notions interdépendants impossible a dissocier. Puisque la politique monétaire en théorie et les évolutions établit les bases d’une économie développée, la politique monétaire face à la crise 2008 devra être adaptée a la situation économique présente.

 

 

 

BIBLIOGRAPHIE

 

• Analyses Economiques, la crise des subprimes, N° 6/2008
• Bucquet-Lederman, Véronique, Paradoxe, cyndinique et crise financière : Bâle II, juste valeur et efficience des marchés, thèse de doctorat en sciences de gestion
• Bucquet-Lederman Véronique, Du paradoxe de la sécurité à la cindynique financière
• Capelle-Blancard Gunther, La crise financière,
• Garba Ali & Kebbab Karima & Lemoine Eric & Verdy Maxime, les théories du surendettement de Finsher et Minsky, 28 mars 2007
• Musard-Gies, Marie, Banques centrales : de leur mission traditionnelle à la gestion de la crise des subprimes, université du sud Toulon Var,

 

[1] IASB a publié  l’amendement à  l’IAS 39  le 13/10/2008, repris au niveau européen CE n°1004 /2008 du 15/10/2008.

[2] Bucquet-Lederman, Véronique, Paradoxe, cyndinique et crise financière : Bâle II, juste valeur et efficience des marchés, thèse de doctorat en sciences de gestion

 

[3] Lederman Véronique, Du paradoxe de la sécurité à la cindynique financière

[4] Analyses Economiques, la crise des subprimes, N° 6/2008

 

[5] Capelle-Blancard Gunther, La crise financière

[6] Garba Ali & Kebbab Karima & Lemoine Eric & Verdy Maxime, les théories du surendettement de Finsher et Minsky, 28 mars 2007

[7] Musard-Gies, Marie, Banques centrales : de leur mission traditionnelle à la gestion de la crise des subprimes, université du sud Toulon Var,