La crise économique mondiale et la notation financière : attirer les investisseurs malgré les obstacles
Thème : « Impact de la notation sur le comportement des investisseurs »
PLAN
Introduction
– Contexte général
– Problématique
– Objectifs de la recherche
– Intérêts du sujet
Première partie : Concept et fondement théorique de la notation financière
Chapitre 1 : Revue littéraire
Section 1 : Principes fondamentaux de la notation financière
Section 2 : Origine de la notation financière
Section 3 : Spécificités des marchés de notation
Chapitre 2 : Méthodologie de travail
Section 1 : Recueils et regroupement des documents
Section 2 : Analyses intensives
Section 3 : Notation
Section 4 : Publication ou non
Section 5 : Révision de la notation
Chapitre 3 : Présentation d’Europerformance
Section 1 : Règles intrinsèques à Europerformance
Section 2 : Organisation
Section 3 : Processus de travail
Deuxième partie : Impacts des notations financières sur les investisseurs
Chapitre 1 : Identification des problématiques rencontrées au sein d’Europerformance
Chapitre 2 : Protection des investisseurs par l’application des notations financières et la prolifération des agences de notation
Section 1 : Sécurité pour les investisseurs
Section 2 : Développement et ouverture du marché
Chapitre 3 : Avantages et inconvénients de la notation
Section 1 : Les avantages
Section 2 : Les inconvénients
Troisième partie : Recommandations pour les entreprises
Chapitre 1 : Présentation des résultats de la recherche
Section 1 : Anticipation par rapport aux crises
Section 2 : Proposition aux investisseurs
Section 3 : Notation des produits
Chapitre 2 : Amélioration sur la mise en œuvre de la notation financière
Section 1 : Titrisation
Section 2 : Anticipation sur les décisions
Chapitre 3 : Limites de la solution et résultats attendus
Section 1 : Crise et rénovation de la finance
Section 2 : Gestion
Conclusion
Annexe
Bibliographie
Introduction
Contexte général
La crise économique mondiale reflète les problèmes rencontrés dans le secteur des finances, notamment par les entreprises, les entités responsables de la stabilité économique d’un pays. Les investisseurs et les bailleurs de fonds remettent en question la crédibilité effective des créanciers et recommandent des analyses approfondies quant aux capacités de ces derniers.
En terme général, les crises qu’a connues le monde financier présente des impacts considérables autant sur le comportement des investisseurs que ceux des emprunteurs. En effet, dans le monde de la finance, toute crise, sous quelle forme qu’elle soit, exige des actions et réactions compatibles aux conjonctures.
En outre, ces crises se doivent d’être analysées afin d’apporter des solutions faces aux problèmes et obstacles que l’on peut rencontrer. C’est dans ce sens que l’analyse financière s’est créée. Effectivement, que ce soit au niveau d’un foyer ou à un niveau national, voire international, on est souvent contraint de revoir et réviser les possibles emprunts et/ou prêts effectués afin d’acquérir un développement durable.
Le monde financier ne peut pas omettre ou mettre à l’écart les difficultés telles que les crises qu’il peut rencontrer. Il lui est indispensable de trouver et d’analyser les failles qui ont amené à ces crises. En outre, sa finalité est de se développer et développer. Pour ce faire, la prise de responsabilité d’agences spécialisées dans ces pratiques est parfois nécessaire. Ils optent souvent à une notation financière qui contribuera à l’autoévaluation de l’entité qui, conséquemment, doit trouver à terme des solutions conformes.
Problématique
La notation financière est une activité reconnue comme un élément visant à apprécier la solvabilité d’une entité économique. Elle a pour rôle d’accorder des valeurs extrinsèques à ces entités. Agissant dans le domaine de la finance, et regroupant plusieurs paramètres qui définissent la crédibilité des entités précédemment citées, elle dépend de l’accès aux données très souvent confidentielles. S’en suit des analyses approfondies qui mesureront des impacts des transactions effectuées sur la vie de la société. La mise en œuvre de la notation financière est soumise à des exigences qui requièrent des réponses à la problématique : « Comment la notation financière peut-elle attirer les investisseurs ? »
Objectifs de la recherche
Cette recherche vise à améliorer la mise en œuvre de la notation financière afin d’apporter une possibilité de promotion à ce secteur. Elle aura pour rôle de déterminer la fiabilité de l’appréciation et d’en apporter des propositions de retouches afin d’optimiser les résultats attendus.
Intérêts du sujet
La longévité d’une société dépend considérablement de sa notoriété et de sa réputation. Ces formes d’appréciations viennent souvent des avis des consommateurs. D’autres formes d’appréciation peuvent être mises en œuvres, telle que la notation financière. Cette dernière aura comme effet, d’un côté, pour les investisseurs de mesurer les actions qu’ils ont entrepris et d’anticiper celles qui les attendent. Et de l’autre côté, les entreprises sujettes à la notation financière auront comme intérêts de connaître la valeur des transactions effectuées, actions relatives aux services qu’elles offrent.
C’est dans l’objectif d’acquérir des connaissances plus précises sur ces termes et d’en proposer une amélioration que le thème « Impacts de la notation sur le comportement des investisseurs » a été choisi. Les premières lignes serviront à apporter des explications sur le concept et fondement de la notation financière. Quant à la deuxième partie, elle offrira une analyse de cette notation pour que les avantages et inconvénients s’y rapportant soient mesurés. La troisième et dernière partie sera consacrée à la mise en œuvre de la méthode tout en apportant des propositions de recommandations pour les entreprises concernées.
Première partie : concept et fondement théorique de la notation financière
Chapitre 1 : Revue littéraire
Section 1 : Principes fondamentaux de la notation financière
Selon une définition commune au domaine de la finance, la notation financière est assimilée à une notation de la dette. Appelée « Rating » dans le monde anglo-saxon, elle a pour implication de mesurer des risques pris par rapport à des investissements et d’apprécier la solvabilité financière de ceux-ci.
La notation financière repose sur des principes qui partent des risques imposés par des prêts octroyés par les investisseurs. En effet, les entités susceptibles d’accorder des prêts à des personnes physiques ou morales sont soumises à des risques qui impliquent la crédibilité et solvabilité de ou des emprunteurs. Cette méthode d’appréciation de risque de solvabilité financière exige une analyse financière de l’entité concernée, il serait alors indispensable d’effectuer un audit conséquent de celle-ci afin de connaître et d’apprécier sa capacité ou non à revaloriser, d’une manière effective et durable, les engagements signés avec les investisseurs.
Les principes de la notation financière sont différents de ceux de l’évaluation des risques sur les clients. Si cette dernière est effectuée sur l’ensemble des entreprises concernées par l’endettement, la notation des dettes quant à elle est recommandée par, souvent, les entreprises de renom et de grande envergure.
Section 2 : Origine de la notation financière
Le monde de la finance a connu des bouleversements importants. Les crises financières survenues dans les débuts du vingtième siècle impactent considérablement sur l’économie mondiale. En effet, dans les années 30, les crises bancaires ont conduit les autorités à imposer aux banques la distinction entre les relations en matière d’investissement et celles relatives à des spéculations. C’est durant cette même période qu’a été créée la SEC (Securities and Exchange Commission).
Les premières agences de notation reconnues viennent des Etats-Unis d’Amérique, ce sont Moody’s et Standard & Poor’s (S&P). Le développement de ce secteur s’est imposé quand les notations de ces agences se sont imposées comme critère de distinction entre les catégories d’obligations, à savoir les « Investment Bonds » et les « Speculative bonds ».
Pour apporter une meilleure compréhension et clarté sur la notion juridique d’agences de notation reconnues, la SEC a inventé en 1975 le NRSRO, c’est un concept qui a permis à des agences reconnues d’adopter un rôle prudentiel. D’ailleurs, présente dans la législation, le concept a été adopté et utilisé aux Etats-Unis, et dans des pays européens.
Section 3 : Spécificités des marchés de notation
A la différence des audits financiers, la notation financière exige une publication de résultats des analyses. Les notes sont généralement attribuées aux entreprises par les agences de notations. Elles font références au risque de non remboursement des dettes que présente l’emprunteur. D’une manière générale, les notes établies sont varient de « A à D », « A » étant la note la plus élevée. Pour plus de précision, une bonne solvabilité de l’entreprise par rapport au risque prise par le prêteur correspond à la note AAA. Quant à la notation BBB, elle définit une solvabilité moyenne. CCC signifie qu’un risque de non remboursement est élevé, enfin, la note D traduit la non solvabilité de l’emprunteur ou la faillite de celui-ci.
La notation financière peut adopte des domaines plus précis. En effet, elle peut agir sur différentes catégories telles que le score de crédit, la notation des débiteurs, ou encore la notation souveraine.
Le score de crédit concerne des acteurs économiques de « petite envergure » tels que les entreprises cotées PME/TPE ainsi que les particuliers. Pour les particuliers, il consiste à octroyer une note à ces derniers par rapport à leur capacité de rembourser les emprunts qu’ils ont effectués. Dans le même objectif, pour les PME/TPE, l’évaluation est une notation automatique basée sur les informations financières et légales, une notation en rapport avec le risque de contrepartie.
Un emprunt est généralement soumis à des engagements de part et d’autre des parties concernées. En ce qui concerne le débiteur, la notation financière implique sa capacité à remplir ces engagements. Elle agit à un niveau « actuel » des exercices du débiteur, ce qui permet de noter des opérations individuelles. La notation des opérations individuelles peut être effectuée à la suite d’une conclusion de nouvel emprunt qui peut affecter la capacité de remboursement du débiteur. Aussi, elle peut avoir lieu face aux possibles changements de chances de remboursement par celui-ci. En effet, une opération peut être garantie, structurée ou subordonnée.
La notation en devise étrangère concerne les emprunts en devise. Elle est appliquée par rapport à l’accès d’une entreprise à une source de devise. Le plus souvent, cette forme de notation est présente quand l’opérateur concerné est l’Etat.
La notation financière n’exclut aucune entité. En effet, elle peut concerner un particulier, une entreprise, des collectivités publiques ou encore un Etat. En ce qui concerne ce dernier, la notation peut être le fruit d’une analyse sur sa crédibilité par rapport à ses endettements et sur les conséquences qui peuvent en sortir. On appelle notation souveraine cette forme de notation. En outre, la solvabilité d’un Etat peut influer considérablement sur celle des entreprises, même de forte capacité, implantées dans le pays. Cette notion d’évaluation est souvent utilisée par les sociétés d’assurance crédit pour évaluer les « risques pays » surtout en ce qui concerne les opérations d’exportation.
Chapitre 2 : méthodologie de travail
La notation financière exige de prendre en compte plusieurs paramètres. Pour l’effectuer des opérations et analyses sont nécessaires :
Section 1 : Recueils et regroupement des documents
Pour l’effectuation d’une notation financière, l’agence mandatée doit avoir accès aux documents nécessaires à sa mise en place. Aussi, la disponibilité des responsables pour que les analyses à établir est importante. En effet, la fiabilité des notations dépend de la fiabilité des informations recueillies. Il faut alors que les documents soient regroupés de manière à ce qu’aucun détail n’échappe à la vigilance de l’agence. A cet effet, Le recueil des documents et la collecte des informations peuvent prendre plusieurs semaines.
Schéma résumant l’ensemble des données collectées pour établir les avancées sociétales d’une entreprise cotée en Bourse.
Source : Clarans
Section 2 : Analyses intensives
Pour la crédibilité des notations, des analyses doivent être effectuées d’une manière intensive. Elles s’occupent, dans les règles générales, de réaliser un audit financier de l’entreprise afin de mesurer sa solvabilité. Ces analyses peuvent comporter une expertise comptable de l’entreprise pour vérifier si les prêts effectués sont solvables. Aussi, des critères sont à examiner à savoir la performance ajustée du risque, le potentiel de perte extrême ainsi que la persistance de la performance.
- la performance ajustée du risque ou mesures des alphas
Cette méthode consiste dans sa première étape à apporter une sélection des indices nécessaires qui représentent l’allocation stratégique qui définit les risques pris sur la notation. Pour la deuxième étape, les mesures alphas consistent à prendre en compte les risques auxquels sont exposés les fonds en calculant les excès de performances de ceux-ci.
La mesure de la performance ajustée du risque s’effectue en effet selon un processus en deux étapes.
La première étape vise à sélectionner les indices de style qui représentent l’allocation stratégique et donc, les risques pris sur la période de notation. Cette analyse s’effectue sous la forme d’une régression multilinéaire contrainte telle qu’élaborée par William Sharpe. À partir de cette sélection d’indices de style propre à chaque fonds et des poids qui s’y rapportent (benchmark sur-mesure).
La seconde étape consiste à calculer l’excès de performance du fonds en tenant compte des risques auxquels il est réellement exposé. Pour cela, on utilise un modèle multifactoriel indiciel qui constitue une application robuste et pratique de la théorie moderne du portefeuille (Arbitrage Pricing Theory). Afin de limiter les risques de colinéarité entre les indices, l’univers des fonds a été réparti en catégories distinctes à partir de regroupements de la classification Europerformance.
- Détermination de la perte extrême potentielle (VaR)
La perte extrême potentielle ou « Value-at Risk » est un concept qui vise à résumer en une seule valeur l’ensemble des risques d’un portefeuille réparti entre plusieurs classes d’actifs. Elle s’intéresse en effet à une valeur de perte possible à la différence de la variance qui caractérise le risque moyen d’un portefeuille.
Le concept de Value-at-Risk (VaR) permet de résumer en une seule valeur l’ensemble des risques d’un portefeuille réparti entre plusieurs classes d’actifs.
Alors qu’une mesure telle que la variance caractérise le risque moyen du portefeuille (dispersion moyenne dans la distribution des rentabilités), la Value-at-Risk s’intéresse à une valeur de perte possible ; en ce sens, c’est une mesure de risque extrême.
Le concept de VaR est donc simple dans son principe, mais sa mise en œuvre pratique est plus complexe.
En estimant une VaR semi paramétrique de type Cornish-Fisher, l’EUROPERFORMANCE-EDHEC Style Rating permet de prendre en compte le potentiel (à 99%) de perte extrême pour des fonds présentant des profils de rendements non gaussiens, soit parce qu’ils sont investis sur des marchés où les pertes extrêmes sont importantes, soit parce qu’ils utilisent des produits dérivés.
- Analyse de la persistance de la performance
Deux indicateurs sont pris en compte dans l’analyse de la persistance de la performance. Il s’agit du calcul de fréquence de gain qui prend en compte la fréquence de l’alpha par rapport à la période de notation. L’autre indicateur est l’exposant de Hurst qui mesure la régularité des sur performances et visent à apprécier la probabilité qu’une des sur performances s’accorde avec celle constatée au moment de la prise de décision.
La mesure de la persistance de la performance mise en oeuvre par l’EUROPERFORMANCE-EDHEC Style Rating s’appuie sur deux indicateurs.
– le calcul de la fréquence de gain qui mesure la fréquence d’alpha positif sur toute la période de notation sur une base hebdomadaire, visant à identifier les gérants qui «répètent » leur performance
– l’exposant de Hurst qui est une mesure de régularité de la sur performance, visant à apprécier la probabilité selon laquelle, lors d’une souscription, la sur performance ne soit pas trop différente de celle constatée au moment de la prise de décision.
Section 3 : Notation
Le système de notation financière, comme préalablement dit, est effectué par la mesure de la solvabilité d’une entité par rapport à un emprunt. Il est défini par l’octroi de notes qui varient de A à D et qui se rapportent à cette solvabilité. Le système de notation, pour les premières agences de notations se résume dans le tableau ci-après.
- Principales notations financières (Moody’s, S&P et Fitch Ratings)
| Principales notations financières | ||||||
| Moody’s | Standard and Poor’s | Fitch Ratings | Commentaire | |||
| Long terme | Court terme | Long terme | Court terme | Long Terme | Court terme | |
| Aaa | P-1 | AAA | A-1+ | AAA | F1+ | Prime. Sécurité maximale. |
| Aa1 | AA+ | AA+ | High Grade. Qualité haute ou bonne. | |||
| Aa2 | AA | AA | ||||
| Aa3 | AA- | AA- | ||||
| A1 | A+ | A-1 | A+ | F1 | Upper Medium Grade. Qualité moyenne. | |
| A2 | A | A | ||||
| A3 | P-2 | A- | A-2 | A- | F2 | |
| Baa1 | BBB+ | BBB+ | Lower Medium Grade. Qualité moyenne inférieure. | |||
| Baa2 | P-3 | BBB | A-3 | BBB | F3 | |
| Baa3 | BBB- | BBB- | ||||
| Ba1 | Not Prime | BB+ | B | BB+ | B | Non Investment Grade. Spéculatif. |
| Ba2 | BB | BB | ||||
| Ba3 | BB- | BB- | ||||
| B1 | B+ | B+ | Hautement spéculatif. | |||
| B2 | B | B | ||||
| B3 | B- | B- | ||||
| Caa | CCC+ | C | CCC | C | Risque substantiel. En mauvaise condition. | |
| Ca | CCC | Extrêmement spéculatif. | ||||
| C | CCC- | Peut être en défaut. | ||||
| / | D | D | DDD | D | En défaut. | |
| DD | ||||||
| D | ||||||
En ce qui concerne l’Europerformance, les résultats des analyses effectuées peuvent être représentés par un schéma.
Illustration :
Source : Europerformance
Section 4 : Publication ou non
Les analyses effectuées, une notation est donnée par l’agence à l’entreprise. A ce niveau, le client peut, selon sa volonté, refuser ou accepter les notations. Dans le cas d’un refus, la notation ne sera pas publiée, dans la plupart des cas, il y a rupture de contrat. Dans le cas contraire, c’est-à-dire que si le contrat est maintenu et que la notation est publiée, l’agence peut remettre en question et revoir les notes apportées. Cette révision peut être suite à une visite chez les clients ou suite à une survenance d’événement particulier.
Section 5 : Révision de la notation
La notation financière peut connaître un changement suite à une révision. Ce changement peut être positif ou négatif c’est-à-dire qu’il peut y avoir soit une augmentation soit une baisse de la notation. Aussi, la révision de la notation peut amener à une mise sous surveillance de l’entité concernée. La surveillance, qui dure en général un mois, peut, elle aussi, avoir une implication positive ou négative. En outre, l’agence responsable de la notation ne peut pas, à ce stade, être empêchée de publier les notes afférentes aux analyses effectuées.
Chapitre 3 : Présentation d’Europerformance
Section 1 : Règles intrinsèques à Europerformance
- Règles d’attribution des étoiles
L’EUROPERFORMANCE-EDHEC Style Rating est mis à jour chaque mois.
Les comportements identifiés par l’EUROPERFORMANCE-EDHEC Style Rating sont stables et ne nécessitent pas de mettre en place des règles de gestion du rating limitant sa variabilité.
- Règles d’éligibilité au rating pour Europerformance
Europerformance est une institution qui agit dans le domaine de la notation financière. Elle applique le style Rating. Dans ces activités, il existe un panel de fonds éligibles à ce style. Ces fonds éligibles ont :
– une historique de rendements hebdomadaires de minimum 3 ans,
– pas plus de 2 rendements manquants sur les 156 dernières semaines,
– un coefficient de détermination (R2) ajusté supérieur à 70% pour le modèle de calcul de l’alpha (supérieur à 60% pour les catégories internationales et les fonds diversifiés)
– une Value-At-Risk au moment du calcul du rating inférieure à la VaR moyenne de sa catégorie d’analyse augmentée de 2 écarts types.
Cependant, quelques catégories sont exclues à savoir :
– Fonds de Trésorerie
– Fonds Garantis
– Fonds sectoriels Or et Matières premières
– Les ETFs et l’ensemble des fonds pratiquant la gestion indicielle.
Enfin, la catégorie Obligations convertibles n’est pas analysée car il n’existe pas d’indice de style sur cette catégorie.
- La communication
Le Style Rating est une mesure de la qualité de la gestion active. Les critères du Style rating sont exigeants et moins de 10% des fonds notés obtiennent la note maximale de ++++
Les catégories + et ++ étoiles regroupent les fonds qui ne sur performent pas en moyenne leur objectif de gestion. Ces fonds ont pu délivrer des performances positives sur la période analysée tout en ne dépassant pas la performance moyenne délivrée par les indices représentatifs de leur stratégie.
La catégorie +++ étoiles regroupe les fonds dont les performances sont très proches des rendements des marchés sur lesquels ils sont investis. Leur sur performance permet toutefois de couvrir les frais de gestion moyens de leur catégorie.
Les catégories ++++ et +++++ étoiles regroupent les fonds qui délivrent une sur performance sur la période d’analyse. Cet excès de performance est le fruit des décisions du gérant : sélection active de titre et/ou market ou style timing.
Parmi ces fonds qui excellent, certains offrent une fréquence de gain significative caractérisant une persistance de la sur performance.
Ces fonds sont distingués par la note maximale de +++++ étoiles.
Enfin la catégorie +++++ étoiles h (exposant de Hurst) distingue les fonds qui sur performent avec régularité leur benchmark. Le h est une aide à la décision puisqu’il indique que l’investisseur a plus de chance que la moyenne de profiter dès sa souscription d’une bonne performance du fonds choisi.
Section 2 : Organisation
Chaque entité agissant dans le domaine de la notation financière doit se soumettre à des règles telles que les codes de conduites. En effet, la notation ne se fait pas seulement à la suite de signature de contrats mais doit suivre des règles pour protéger à la fois l’agence responsable des analyses et l’entité envers laquelle les analyses sont effectuées.
L’organisation interne de chaque agence doit alors être conforme à des normes. Les notations émises doivent être fondées sur des analyses approfondies de toutes les informations recueillies. La qualité de ces analyses repose sur la fiabilité des informations et aussi sur les méthodologies appliquées. Elles (les notations) reposent aussi sur la base de performance statistique et historique des notes. Des équipes d’analystes professionnels et compétents effectuent les travaux afin d’assurer la continuité et d’éviter tout biais dans le processus de notation.
Europerformance, comme la plupart des agences œuvrant dans le domaine de la notation financière est tenue d’apporter des analyses de fiabilité rigoureuse. En outre, elle est engagée à être objective dans les actions qu’elle effectue. Dans ce sens, des analyses et rapports comportant des erreurs ne sont pas rendus publics.
Dans son organisation, Europerformance assure un suivi de ses notations et procèdent, souvent, à des mises à jour. Une révision périodique des notations assure, en effet, le maintien et la continuité des contrats et incite les entités surveillées à apporter des stratégies pour une meilleure gestion de leurs ressources.
Les considérations des clients sont importantes pour les agences de notation. A cet effet, il leur est indispensable de respecter les règles de déontologie du secteur, des règles qui exigent l’honnêteté, le professionnalisme, la confidentialité, l’intégrité et toutes les qualités nécessaires à l’effectuation des travaux. C’est dans cet esprit que l’organisation de Europerformance a été mise en place.
Section 3 : processus de travail
Europerformance est spécialisée dans le style Rating. Cela vient du fait que la mesure de la performance des fonds d’investissements est un enjeu important pour les professionnels, qui y trouvent une valorisation de leur savoir-faire et de leurs produits. En outre, le rating répond à une attente légitime des investisseurs et de leurs conseils.
Par ailleurs, les services de notations exigent des principes de fiabilité que Europerformance entend suivre. Ces exigences se rapportent à une réelle prise en compte des risques dans la mesure des performances. Aussi, elles considèrent la robustesse et la fiabilité des résultats obtenus. Encore parmi les exigences, on constate la mesure de la persistance des performances. La dernière exigence se rapporte à la transparence et à la lisibilité des notations apportées.
Tous ces besoins du domaine de la notation financière pousse Europerformance à se rapprocher de EDHEC et de lancer dès 2002 une recherche sur la mesure de performance et l’analyse de style. Ce sont d’ailleurs ces travaux qui ont permis la création d’un rating qui prend en compte la performance du risque pris et la persistance des résultats. Dans ce sens, Europerformance a mis en place 3 dimensions du rating, des dimensions qui se rapportent aux analyses intensives. Les trois dimensions sont :
- La performance ajustée du risque
- Le potentiel de perte extrême
- La persistance de la performance
Dans son processus de travail, Europerformance se propose d’effectuer des analyses approfondies sur ces trois dimensions. Dans le cas de la mesure des alphas ou la performance ajustée du risque, elle applique l’analyse de style dont le modèle a été introduit par William Sharpe. Ce modèle fournit une répartition objective du style réel du gérant, s’opposant à la répartition entre les styles proposés par le gérant.
Ce modèle prend en compte la rentabilité des fonds de l’entreprise et la sépare en deux composantes qui sont : le « style » qui est la part attribuable aux mouvements du marché et « l’habileté » qui est la part spécifique au gérant. Souvent, ce terme « habileté » est assimilé à l’excès de rentabilité totale.
Toujours dans le cadre de la mesure des alphas, il y aussi le modèle multi indiciel. Ce dernier prend en compte le choix des facteurs. En effet, il existe plusieurs types de modèles factoriels à savoir :
- le modèle factoriel implicite qui consiste à réaliser une approche factorielle telle qu’une analyse en composantes principales afin d’extraire les facteurs de séries de rentabilités. Cette approche évite les problèmes d’inclusion de mauvais facteurs mais n’exclut pas la difficulté d’interprétation de ces facteurs.
- le modèle factoriel à facteurs explicites macroéconomiques, consiste à prendre en compte des variables économiques et les utiliser comme facteurs ou indices. On peut en effet utiliser le taux d’inflation ou encore la croissance de la production industrielle comme facteurs.
- Le modèle factoriel à facteurs explicites microéconomiques, qui utilisent les informations et attributs microéconomiques comme facteurs.
- Modèle factoriel à facteurs explicites constitués d’indices. Cette approche met en place les indices de marché comme facteurs. Cette méthode peut aller en harmonie avec l’utilisation des rentabilités des portefeuilles comme facteurs.
En résumé, le processus de travail adopté par Europerformance prend en compte les moindres détails exigibles pour la fiabilité des analyses. Ces analyses visent d’ailleurs à apporter une notation solvable pour le développement de l’entité concernée.
Deuxième partie : Impacts des notations financières sur les investisseurs
Chapitre 1 : Identification des problématiques rencontrées au sein d’Europerformance
Comme chaque société œuvrant dans le domaine de la notation financière, Europerformance se retrouve souvent face à des problèmes quant à la mise en place du la notation financière. Ces problématiques peuvent être liées aux critères imposés par la notation ou le rating.
Ces critères concernent les informations extérieures à l’analyse qui sont nécessaires au calcul de la note. En général, il s’agit des frais de gestion des moyens appliqués pour chacune des catégories du rating. Une enquête semestrielle s’impose alors, cependant, les informations recueillies peuvent être incomplètes ou manquent de fiabilité.
En outre, au niveau des règles de gestion, le critère temps est important pour que les évaluations à effectuer ne soient pas soumises à des erreurs. En effet, les contrôles et les corrections d’erreurs indispensables au calcul des rendements en base de données nécessitent deux semaines et il faut le même intervalle de temps pour la publication.
Par ailleurs, Europerformance est soumise à des contraintes et obligations. A part le code de conduites, les problèmes liés aux règles de gestion ainsi que ceux liés aux critères imposés par la notation, Europerformance est tenue d’apporter une qualité à ses processus de notation. En effet, ces notations doivent garantir des analyses fondées qui prennent en compte les informations connues. C’est d’ailleurs dans cet objectif que des méthodologies de notation rigoureuses et systématiques ont été mises en place.
Par ailleurs, il lui est nécessaire d’apporter une intégrité sur ces processus. En effet, comme toutes les agences de notations financières, une société oeuvrant dans le domaine est soumise aux lois et règlements applicables à ces activités.
Aussi, afin d’assurer la fiabilité des notes apportées, la transparence des notes ainsi que sa publication doivent être ponctuelles c’est-à-dire, l’agence responsable de la notation, est tenue d’être réactive aux possibles changements des notes attribuées.
Chapitre 2 : protection des investisseurs par l’application des notations financières et la prolifération des agences de notation
Section 1 : Sécurité pour les investisseurs
L’application des notations financières est utile de façon à ce que les dirigeants des entreprises concernées prennent des décisions vis-à-vis des problèmes auxquels leurs sociétés font face. En effet, les investisseurs peuvent utiliser la notation financière comme outil d’évaluation et de comparaison.
D’une part, les résultats attendus peuvent démontrer que les investisseurs ont effectué des risques non calculés en accordant des emprunts. Dans ce sens, la notation financière leur permettrait d’apporter des corrections dans leurs actions et d’exiger une réponse favorable de la part de leurs clients. D’autre part, les entreprises concernées par les prêts font face à des risques de baisse de réputation et de notoriété. En effet, la notation financière peut définir la non solvabilité d’une entreprise, et le cas échéant, la publication des résultats peut lui être fatale dans le sens où aucun investisseur ne saurait accorder confiance à cette entreprise. En bref, la notation financière peut être considérée comme sécurité pour les investisseurs.
Utilisée comme outil d’évaluation ou de comparaison, la notation financière peut apporter aux investisseurs leurs propres normes par rapport aux actions effectuées pendant les précédentes années d’activité. En effet, les informations détaillées recueillies comportent des indices qui leurs permettraient de reconnaître les possibles erreurs dans les actions entreprises auparavant. Ils peuvent alors apporter des corrections par rapport à celles-ci en adoptant de nouvelles stratégies. En outre, la comparaison des résultats des années d’activités peut les conduire à avoir une vision plus large sur leurs objectifs.
Toujours en terme de sécurité, les notes attribuées peuvent être des références dans le sens où les actions à entreprendre soient toujours conformes aux lois et règlements relatifs au domaine d’activité.
Section 2 : Développement et ouverture du marché
Parmi les intérêts des investisseurs, suite à une notation financière, on peut citer le développement de leur secteur d’activité. En effet, une entité spécialisée dans les prêts et emprunts comme les banques obtiendraient aisément des accords de contrats et attireraient un nombre considérable de client dans les conditions où leurs notations financières soient positives.
Pour une meilleure compréhension, prenons à titre d’exemple une banque ou un groupement bancaire. La notoriété de cette banque dépend du volume de ses transactions. En effet, une banque attire des clients de par sa taille et de la qualité de services qu’elle propose. La possibilité de prêts proposés par la banque à ses clients aura certainement un effet de bouche à oreille qui augmentera dans la logique des termes ses parts de marché. En plus de cela, les autres investisseurs auront tendance soit, à adopter les stratégies qu’elle applique, soit à s’associer à la banque concernée. Cette contribution des clients et autres investisseurs a un impact considérable sur la réputation et notoriété de la banque, surtout par rapport à sa solvabilité et ses compétences.
Ainsi, il serait possible pour un investisseur de se développer par rapport à la notation financière. Les notes de sensibilité se rapportant à la notoriété et réputation offre des valeurs intrinsèques à la société. Cela peut avoir une influence considérable sur les notations. En outre, les notes, qu’elle soit positive ou négative, exigent l’adoption de stratégies qui doivent viser le développement de l’investisseur de telle manière à ce que les actions qu’elle doit entreprendre n’aient pas d’effet négatif sur sa notoriété.
Un autre intérêt pour les investisseurs est l’intensification de la concurrence. Cette dernière permettrait aux investisseurs de comparer, dans un premier temps la solvabilité de ses clients, et ensuite à les trier, toujours selon cette solvabilité.
Chapitre 3 : avantages et inconvénients de la notation
Section 1 : Les avantages
- Prime de risque
La notation financière d’un acteur du marché est un élément important dans la prise de décision d’investissement.
Sans pouvoir remplacer totalement, du moins en principe, l’analyse personnelle par l’investisseur, la notation financière d’une entreprise est un élément essentiel de la prise de décision d’investissement.
Au sommet de la pyramide, on trouvera la notation AAA, généralement réservée à quelques états. On est là dans le domaine de l’investissement (virtuellement) sans risque.
Un investisseur ne consentira donc à investir dans un emprunteur avec notation inférieure que moyennant le paiement d’un taux d’intérêt incluant une prime de risque censée couvrir le risque de perte.
Les échelles de notation financière sont dès lors devenues des références obligées des marchés financiers, avec établissement d’une échelle de primes de risques.
Cette échelle de prime de risque n’est :
- ni figée : et on assistera selon les circonstances économiques soit à un élargissement ou à un rétrécissement des primes de risques,
- ni unique : si un secteur d’industrie est perçu par le marché comme plus risqué, tel le secteur téléphonique, la prime pour un emprunteur de ce secteur sera plus élevée ;
Cependant, on constatera que l’échelle respectera toujours cette règle élémentaire : plus la notation financière est basse, plus la prime sera élevée.
- Mondialisation
Dans une économie globale dans laquelle les capitaux circulent librement, les agences de notation financière sont un élément important de développement. Sans une notation financière en laquelle l’investisseur peut faire confiance, il est partiellement illusoire de promouvoir la libre circulation des capitaux, un investisseur ne s’impliquant que lorsqu’il comprend, ou croit comprendre, les risques auxquels il est confronté.
Ce n’est donc pas un hasard si la notation financière est devenue plus commune en Europe depuis l’avènement de l’Euro et la création d’un marché financier en Euro qui dépasse les frontières des états membres de la zone euro
Section 2 : Les inconvénients
– Impact négatif sur l’économie
Les notations financières sont devenues un élément tellement essentiel des marchés financiers que l’annonce par une agence de la baisse d’une notation a un impact immédiat sur le coût de financement de l’entreprise (ou de l’état).
Certains parlent alors d’un cercle vicieux : le renchérissement du crédit pouvant rendre encore plus difficile la résolution des problèmes de l’entreprise, et en créant de nouveaux, mais cette critique perd de vue l’objectif central d’une agence de notation, à savoir la dissémination d’une information financière objective qui, en permettant aux investisseurs de mesurer leur risque facilite la circulation des capitaux pour les entreprises saines. Partant, l’existence des agences de notation indépendante est un facteur positif pour l’économie en général, et leur reprocher de publier une « mauvaise » note reviendrait à reprocher au thermomètre d’afficher la température du malade.
En fait, alors que l’affaire Enron avait déjà soulevé des questions sur la véritable indépendance des agences, plus récemment la crise des « subprimes » a remis en cause le concept d’indépendance utilisé par les agences de notation. En effet, les agences ont été très impliquées dans la mise en place du marché des opérations structurées complexes mises en cause, au point que les banques utilisaient directement des modèles mathématiques créés par les agences. Par ailleurs, le concept de notation financière identique pour les sociétés et les opérations structurées est remis en cause.
- Gestion des risques
Qui dit économie globale dit risque global. Les régulateurs de marché se sont donc trouvés confrontés depuis deux décennies à la problématique de la gestion des risques par les acteurs de marché et de la stabilité du système financier.
On constate que les agences de notation sont devenues tellement incontournables, que des régulateurs imposent leur utilisation aux acteurs de marché.
L’exemple le plus frappant en est l’évolution actuelle de la réglementation bancaire internationale.
Ainsi, l’accord dit « Bâle II » établi sous l’égide du Comité sur la supervision bancaire de la Banque des Règlements Internationaux (BRI), qui sera transcrit sous la forme d’une directive s’imposant aux banques de l’ensemble de l’Union Européenne, fait de la notation financière des risques par une agence indépendante un instrument essentiel de la gestion du risque de crédit par les banques.
Troisième partie : recommandations pour les entreprises
Dans une économie caractérisée par un financement désintermédié, les agences de notation permettent de pallier l’asymétrie d’information entre émetteur et souscripteur, et de réduire le coût de l’information en fournissant une analyse bon marché sur le risque de défaillance d’une émission (obligation d’État, d’entreprise ou de tout autre produit de dette). Cette pratique se révèle également utile pour toutes les personnes amenées à signer des contrats avec la société en question (fournisseurs, clients, employés), et donc intéressées par des informations sur sa santé financière.
Chapitre 1 : présentation des résultats de la recherche
Section 1 : Anticipation par rapport aux crises
Dans un contexte de croissance des risques financiers, les outils de méthodologie prudentielle se développent et se perfectionnent pour faire face aux difficultés des périodes d’instabilité. Ils permettent notamment de prendre en compte la dissymétrie des risques quelles que soient la nature et les circonstances des crises. Après avoir étudié les grands risques et les processus de crise, on peut considérer que les avantages et les inconvénients du comportement des différentes catégories de gérants et présenter une approche par scénarios, tant pour la méthodologie prudentielle que pour les méthodes de gestion d’actifs. Aussi, on peut proposer une méthode sur la gestion des risques, et plus particulièrement des grands risques, qui permet une recherche de la prudence optimale. Il met à la disposition des responsables financiers des outils qui aident à protéger les gestions, même lorsque l’attitude des décideurs en début de crise est incertaine.
S’il est difficile de prédire les circonstances exactes d’une période d’instabilité financière, il est cependant possible de gérer au mieux les événements annonciateurs d’une crise.
En outre, on peut proposer aux professionnels de la gestion des méthodes, des outils et des processus pour limiter l’impact des crises et mieux gérer l’imprévisible. Il apporte ainsi un éclairage pour maîtriser de façon rationnelle et prudente les risques financiers, plus particulièrement les grands risques.
Section 2 : Propositions aux investisseurs
Les défis auxquels sont confrontés aujourd’hui les banques, les assurances et les marchés financiers reflètent les obstacles auxquels ils font face. Un consensus se dégage cependant autour de quelques principes : nécessité pour les banques de réapprendre leur métier de base qui consiste à transformer des ressources à court terme en emplois à long terme mieux évaluer les risques sans aggraver les difficultés des entreprises les plus fragiles introduire de nouvelles réglementations sans tomber dans la sur régulation mieux maîtriser les sources d’instabilité financière au niveau mondial.
Section 3 : Notation des produits
Le marché de la notation financière est un marché qui dépend en très grande partie de la capacité des agences de notation à donner une note financière à l’opération, et de la confiance que les acteurs financiers accordent aux conclusions de ces agences.
Les agences de notation sont des sociétés indépendantes spécialisées dans la notation financière des entreprises ou des opérations. Elles apportent donc une information essentielle aux investisseurs potentiels qui n’ont ni le temps de s’investir dans l’examen d’un portefeuille d’actifs (parfois constitué de dizaine de milliers d’actifs), ni les instruments qui leurs permettent de faire des simulations de performances de portefeuille. En France, la notation est obligatoire en vertu de l’article L 214-44 du code monétaire et financier.
Dès lors, quelle que soit l’opération considérée, les agences de notation sont des acteurs obligés. Elles examineront celle-ci et évalueront les risques de perte pour les investisseurs. Dans le cas d’un portefeuille de crédits hypothécaires par exemple, elles examineront la qualité du portefeuille (type de client, revenus, situation géographique, ratio prêt/montant emprunté, etc.) et attribueront à chaque prêt un « risque de perte ». Ensuite, selon la façon dont l’opération est structurée, elles attribueront au portefeuille une notation qui ira par exemple de « AAA » (la meilleure qualité) à « BBB » (la plus basse qualité des « investissement raisonnable », aussi appelé « investment grade » : à partir de « BB » on est dans le « spéculatif »).
Chapitre 2 : Amélioration sur la mise en œuvre de la notation financière
Section 1 : Titrisation
- Définition
« La titrisation (Securitization en anglais) est une technique financière qui consiste classiquement à transférer à des investisseurs des actifs financiers tels que des créances (par exemple des factures émises non soldées, ou des prêts en cours), en transformant ces créances, par le passage à travers une société ad hoc, en titres financiers émis sur le marché des capitaux »[1]
– Importance de l’investissement
La seule source de flux financiers disponible étant les flux du portefeuille d’actif, les opérations de titrisation ont certaines particularités importantes pour les investisseurs.
Pour illustrer ce point, prenons un portefeuille de crédits hypothécaires : généralement, chaque mois, chaque emprunteur paiera un montant qui sera représentatif
- de l’intérêt chargé à l’emprunteur
- d’un remboursement d’une partie du capital.
C’est-à-dire que le portefeuille va s’amortir avec le temps.
Cet amortissement du portefeuille sera plus ou moins accéléré selon deux autres facteurs :
- le nombre de défauts (lors d’un défaut, le prêt devient exigible et sera remboursé d’une manière anticipative par la vente de la maison financée (réalisation du gage)
- le nombre de remboursements anticipés (lorsqu’un emprunteur décide de rembourser par anticipation : par exemple, lorsqu’il a trouvé un financement meilleur marché auprès d’un concurrent).
Alors que les intérêts payés par les emprunteurs seront utilisés pour payer l’intérêt payable aux investisseurs, il est évident que chaque remboursement en capital devra être utilisé pour rembourser le capital des obligations.
Les paiements sur des obligations titrisées se faisant généralement à un rythme trimestriel, les investisseurs toucheront chaque trimestre des intérêts et un remboursement en capital dont le montant est incertain.
Par conséquent, l’horizon de placement, la durée et la duration des obligations sont incertains, ce qui peut être très gênant pour estimer la valeur de l’investissement.
– Instrument stratégique
De nombreuses sociétés financières ont besoin de la titrisation pour financer leur activité. Il n’est pas rare dans ce pays que des entreprises soient financées quasi exclusivement par la titrisation : des sociétés de crédit par exemple, qui produisent des crédits liés à des cartes de crédit et titrisent le portefeuille dès que celui-ci atteint un certain montant.
On peut analyser cette tendance comme étant un corollaire de la spécialisation des entreprises. On sait que la tendance actuelle est à la sous-traitance ou à l’impartition, et ce n’est pas un hasard : afin de maximiser ses profits, chaque entreprise détermine son activité-clé et tendra à se débarrasser des activités annexes. Pour donner un exemple grossier, une banque n’a pas vocation à tenir un restaurant. Elle sous-traitera donc les activités du restaurant d’entreprise à une société spécialisée.
Dans une certaine mesure, la titrisation est également révélatrice de cette tendance. Lesdites sociétés de crédit américaines ont décidé que leur activité-clé était l’évaluation du risque crédit et la prise de risques de crédit. On dira que la fonction de cette entreprise est l’origine de crédits.
Section 2 : Anticipation sur les décisions
– Remboursement anticipé
En règle générale, ce type d’opération se terminera lorsque le portefeuille d’actifs atteindra un montant égal à 10 % de son montant initial.
Les raisons de cette règle sont simples : une opération de titrisation requiert l’intervention d’un certain nombre de parties, ce qui implique des frais fixes qui pèsent de plus en plus lourd sur le coût de financement au fur et à mesure que les obligations se remboursent.
Par conséquent, la structure juridique permet au cédant de racheter le portefeuille lorsque celui-ci atteint le niveau prédéterminé (10 %).
En règle générale, les remboursements en capital seront utilisés d’abord pour rembourser la classe supérieure (« senior »). Lorsque celle-ci sera remboursée, les classes inférieures seront remboursées.
Par conséquent, l’horizon de placement, incertain, varie aussi selon la classe dans laquelle on investit.
– Structuration financière des opérations
Généralement, plusieurs classes d’obligations seront émises, avec des classes supérieures (ou «senior» en anglais) et des classes subordonnées.
Par exemple, on pourra émettre 3 classes d’obligation (A, B et C), étant entendu que si le portefeuille subit une perte, c’est la classe « C » qui subira celle-ci d’abord. Lorsque la classe « C » est épuisée (c’est-à-dire que l’investisseur dans cette classe a tout perdu), la classe « B » commencera à perdre de l’argent, et ainsi de suite.
On dira dans ce cas là que la classe « C » est subordonnée aux classes « A » et « B », et que la classe « B » est subordonnée à la classe « A », cette dernière étant la classe supérieure (senior).
Il va sans dire que les investisseurs seront rémunérés différemment selon le risque de perte qu’ils encourent : pour l’investisseur de la classe « C », le taux d’intérêt devra rémunérer le risque relativement élevé qu’il court.
La raison pour laquelle ces classes sont créées est très simple : en créant des classes subordonnées, on améliore la qualité de crédit de la classe « A » jusqu’à réduire la probabilité de perte sur cette classe à un niveau extrêmement bas (voir Notation), ce qui va réduire le coût de financement de cette classe (un risque faible signifie, évidemment, une faible rémunération de risque).
En créant des classes de risque suffisamment hétérogènes de cette manière, on minimise le coût global de financement et on peut créer de la valeur.
La création de classes subordonnées est dite le tranchage. La façon dont le tranchage sera faite dépendra de l’analyse opérée par les agences de notation.
Chapitre 3 : Limite de la solution et résultats attendus
L’analyse des séries temporelles financières a connu des développements remarquables dans les deux dernières décennies.
Section 1 : Crise et rénovation de la finance
La crise a mis un terme à un régime de crédit à tout va, fondé sur le laisser-faire des autorités de régulation de la finance, sur l’irresponsabilité des intermédiaires de marché et sur la passivité des investisseurs institutionnels. Bien loin d’avoir été efficace dans l’allocation du capital, la finance a capté une rente gigantesque sur l’économie et a nourri des déséquilibres importants. Une profonde réorganisation de la finance est désormais à l’ordre du jour.
Cette refondation commande que les investisseurs financiers (fonds de pension, compagnies d’assurances, fonds souverains, etc.), fassent prévaloir, au sein des entreprises dont ils sont actionnaires, des stratégies de long terme et mettent en œuvre des moyens de contrôle des risques susceptibles de discipliner et de stabiliser les marchés financiers.
– Structuration juridique des opérations
En règle générale, afin d’assurer à l’investisseur la bonne fin de l’opération, la titrisation implique l’interposition, entre cédant(s) et investisseurs, d’une société créée pour l’occasion, ou société ad hoc (en anglais, « Special Purpose Vehicle » ou Special Purpose Company, « SPV » ou « SPC ») : les actifs titrisés sont vendus à une SPC qui lève des fonds dans le marché avec des obligations adossées aux actifs et qui utilise ces fonds pour payer au cédant le prix d’achat des actifs titrisés.
Le fait qu’une SPC soit devenue propriétaire des actifs assure l’indépendance de l’opération par rapport au cédant : même si ce dernier tombe en faillite, la SPC continuera à exister et les investisseurs sont assurés d’avoir accès aux flux financiers générés par le portefeuille d’actifs cédés. En effet, les créanciers du cédant ne pourront pas récupérer les actifs qui n’appartiennent plus au cédant. Afin d’assurer la pérennité de la SPC en cas de faillite du cédant, une série d’intervenants professionnels sont utilisés dans l’opération, telles que des sociétés spécialisées dans la gestion de sociétés de type SPC.
– Discrétion et maintien de la relation avec le client
Surtout en Europe, une banque qui cède un portefeuille de crédit préfère que la transaction reste discrète. Ce qu’elle veut surtout c’est que son client (l’emprunteur) n’en sache rien.
Que ce souhait soit raisonnable ou non, on peut sans doute le lier au fait que pour beaucoup de banques européennes, le crédit est considéré comme le point de départ d’une relation globale que la banque espère rentable.
D’une certaine façon, cette vision du crédit est sans doute partagée par beaucoup de clients des banques, qui considèrent que la relation de crédit qu’ils ont avec leur banquier est de nature confidentielle. C’est spécialement le cas des entreprises.
Les opérations de titrisation sont bien sûr faites dans le respect de la réglementation sur la protection de la vie privée. Par exemple, les investisseurs ou les analystes ne sauront rien de l’identité du client. Ils auront tout au plus un numéro d’ordre, tandis que la liste des clients sera conservée sous scellés par un intermédiaire de confiance (notaire par exemple) et ne sera utilisée que si la banque fait faillite.
Afin de satisfaire ce besoin de discrétion :
- de manière générale, les clients (emprunteurs) ne sont pas avertis de la cession de leur crédit,
- la banque continuera à être l’interlocuteur des clients, avec cette distinction que dorénavant, elle percevra les fonds pour le compte de la SPC en tant que gestionnaire (et non plus propriétaire) des actifs ; dans le jargon de la titrisation, on dira que la banque est devenue le responsable des services des actifs.
Section 2 : Gestion
- Gestion du bilan
La notation financière permet en principe de gérer le bilan en maîtrisant le gonflement de celui-ci s’il est considéré comme excessif. En effet, en refinancant le portefeuille de crédit, un cédant libère des fonds et peut accroître son activité ou générer de nouveaux actifs tout en maintenant son bilan à un niveau maîtrisé, puisque les actifs sont sortis de son bilan.
Par ailleurs, les banques ont utilisé massivement la titrisation comme outil de gestion du capital réglementaire imposé par le ratio Cooke dans le cadre des recommandations de Bâle I du Comité de Bâle.
Dans les années 1990, l’aspect de la gestion de bilan a été le moteur le plus important du développement de la titrisation, permettant aux entreprises et aux banques de faire de véritables arbitrages réglementaires, tandis qu’une véritable mode de la cession d’actifs provoquait des dérapages. Aussi, dans les années 2000, les autorités aussi bien comptables que financières ont mis en place de nouvelles règles, les normes IFRS pour l’ensemble des sociétés et les normes de Bâle II pour les établissements financiers, qui ont fortement réduit ces possibilités d’arbitrage. Depuis lors, les aspects de gestion de bilan, au sens comptable, ont fortement diminué, tandis que les aspects de gestion du bilan réglementaire (ou prudentiel) dans les banques ont été maintenus mais assainis.
– Transfert de risques
Le risque de perte sur le portefeuille est passé chez les investisseurs, ce qui signifie que si le portefeuille se révèle en définitive de mauvaise qualité et si les flux générés sont insuffisants, c’est l’investisseur qui subira, le cas échéant, une perte financière.
Il est cependant rare que la totalité du risque soit transmise aux investisseurs. En général, certains mécanismes sont mis en place de sorte que le cédant conserve ce qu’on appelle le «premier risque» sur le portefeuille.
Cependant, le mécanisme permet en tout cas au cédant de limiter son risque (de le limiter à un certain niveau, pour utiliser un terme usuel des marchés financiers) à un certain montant, le risque excédentaire étant supporté par les investisseurs.
Pour les banques, soumises à un contrôle des risques par leur contrôleur, la titrisation, utilisée comme outil de transfert des risques, est donc particulièrement importante.
– Accès à une nouvelle source de financement]
Vendre des actifs pour se financer n’est pas, a priori, une technique financière complexe. Mais on considère ici la vente d’actifs parfois difficilement vendables, et en portefeuilles importants (500 M€ est un montant ordinaire sur ce marché). Outre le montant de l’opération, se pose la question de la capacité de l’acheteur à analyser les risques du portefeuille, avec pour corollaire la possibilité pour le vendeur d’obtenir un juste prix.
Comme l’indique la définition, la titrisation permet alors de transformer le portefeuille non liquide en des titres liquides, ce qui permet de « vendre » le portefeuille non plus à un investisseur, mais à une multitude d’investisseurs, c’est-à-dire au marché des capitaux, un marché d’un grand nombre d’investisseurs présents dans le monde.
Afin de faire se rencontrer cédant et investisseurs, la titrisation obéit à certaines règles de mise en place et de structuration dont le but est de fournir à tous les acteurs de la transaction une évaluation transparente des risques, et donc l’établissement d’un prix « juste ».
Par ailleurs, dans la mesure où les investisseurs vont prendre leur décision d’investissement non pas sur base de la qualité de l’entreprise, mais sur la base de la qualité des actifs cédés, même une entreprise qui ne serait pas en très bonne situation financière peut lever des fonds à des conditions raisonnables dans la mesure où elle peut identifier des actifs de qualité dans son bilan.
Conclusion
Souvent, une crise économique est l’origine d’un changement considérable au niveau financier. En effet, on peut situer l’origine d’une crise économique dans le fait que les acteurs et les pouvoirs publics ont une connaissance imparfaite des mécanismes régissant l’évolution du prix des actifs. En fait, sont accusés, les modèles d’évaluation des risques et surtout ceux qui les utilisent sans précaution en partant du principe que tous les agents sont rationnels et disposent d’une connaissance parfaite des mécanismes économiques. Tous ces modèles, à partir desquels est transmise une information sur laquelle s’appuie l’ensemble des acteurs, ont en commun de projeter vers l’avenir les tendances longues observées dans le passé.
Autrement dit, pour être concret, la plupart des modèles d’évaluation des risques ont pris pour hypothèse que le prix de l’immobilier continuerait de grimper.
Le gros reproche vis-à-vis des agences de notation est de ne pas avoir été assez explicite dans leurs rapports sur les hypothèses sous-jacentes à leurs évaluations. La nature même de la dynamique capitaliste est l’innovation, et qui dit innovation dit rupture dans les modèles caractérisant un système dans le passé. On peut alors recommander que les agences aient l’obligation d’établir leurs évaluations selon deux scénarios : un scénario partant de l’hypothèse que les tendances passées continueront et un scénario anticipant un renversement des tendances passées. Cependant, la mise en place de ces scénarios répondraient-ils aux exigences que requiert la notation financière ?
Bibliographie
La fiche thématique du capital-investissement: la titrisation, septembre 2007
La notation en matière de titrisation, Document de l’Autorité des marchés financiers, janvier 2006
Code monétaire et financier
Définition de Credit enhancement Marchés financiers : le G7 réclame plus de transparence, Challenges, 2007
Les techniques de titrisation montrées du doigt, Les Échos, 20 août 2007.
A flight to simplicity, Financial Times, 2007
Sites Web
Annexes
Les 6 principales lois financières
La SEC a la responsabilité de faire appliquer les 6 principales lois financières qui régulent l’industrie financière et qui sont :
- Le Securities Act of 1933
Cette loi a deux objectifs principaux :
a)assurer aux investisseurs la mise à disposition d’informations financières et de toute autre information significative concernant les produits financiers (actions, obligations) faisant appel public à l’épargne, et
- b) interdire la dissimulation, la déformation et toute autre fraude dans la vente de produits financiers.
- Le Securities Exchange Act of 1934
Cette loi est à l’origine de la création de la SEC et lui donne toute autorité sur l’industrie financière en matière de régulation et de supervision. La New York Stock Exchange, l’American Stock Exchange et la National Association of Securities Dealers, qui gère le NASDAQ, sont sous la supervision de la SEC.
Cette loi identifie et interdit certains comportements sur les marchés et dote la SEC de pouvoirs disciplinaires sur les entités et les personnes qui y sont associées.
La loi donne également à la SEC le droit d’exiger des rapports d’information périodiques de la part des sociétés faisant appel public à l’épargne.
- Le Trust Indenture Act of 1939
Cette loi s’applique aux produits financiers de type obligations, certificats et créances proposés au public. Bien que ces produits puissent être couverts par le Securities Act of 1933, ils peuvent ne pas être ouverts au public à moins d’un accord formel entre l’émetteur des obligations et le détenteur (le trust indenture) conforme aux exigences de la dite loi.
- L’Investment Company Act of 1940
Cette loi réglemente l’organisation de sociétés, tels que les fonds commun de placement, qui investissent en actions et dont les propres actions sont ouvertes au public. Cette loi exige notamment la publication d’informations sur le fond, ses objectifs d’investissements, sa structure et ses opérations, à destination des investisseurs publics.
- L’Investment Advisers Act of 1940
Cette loi réglemente la profession des conseillers en investissement. Depuis l’amendement de 1996, seuls les conseillers avec une gestion d’encours de plus de $25 million ou ceux qui gèrent les encours d’une société d’investissement listée doivent être listés auprès de la SEC.
- Le Sarbanes-Oxley Act of 2002
Article détaillé : Loi Sarbanes-Oxley.
Cette loi vise à améliorer la responsabilité des sociétés en matière de publication d’information financière et la lutte contre la fraude. Elle est à l’origine de la création du Public Accounting Oversight Board qui supervise les activités des cabinets d’audit.
Article L 214-44 du code monétaire et financier :
« Un document contenant une appréciation des caractéristiques des parts que le fonds est appelé à émettre et des créances qu’il se propose d’acquérir et évaluant les risques que présentent ces dernières est établi par un organisme figurant sur une liste arrêtée par le ministre [..]. Il est annexé à la note d’information et communiqué aux souscripteurs de parts. »
Crise financière internationale : origines, évolutions et conséquences
Les prémices de la crise remontent au début des années 2000 Politique agressive du crédit aux Etats-Unis et contournement des règles prudentielles par les banques ont aggravé la crise de l’immobilier pour la rendre générale La titrisation a propagé la crise à travers le monde. Le Maroc ne sera pas épargné, des points de croissance en moins dès 2009.
«Le monde va changer après cette crise financière internationale». C’est ce qu’affirment nombre d’économistes, au Maroc comme à l’international, sans toutefois donner de contours clairs à ce que va être la future scène économique et financière mondiale. Plus d’un an après son déclenchement aux Etats-Unis, en été 2007, la crise fait des ravages.
Les Bourses mondiales sont toujours très volatiles, de grandes banques déposent le bilan les unes après les autres et les petits épargnants craignent pour leurs avoirs. Pour l’instant, donc, l’heure n’est pas encore à la reflexion sur les causes profondes de ce désastre financier, le plus important de l’histoire récente, ni sur les coupables. Les gouvernements et les banques centrales des pays développés n’ont actuellement qu’un but : sauver ce qui peut encore l’être à coup de milliards de dollars et d’euros pour restaurer la confiance.
En somme, des crédits pour tenter de réparer les dégâts causés par le crédit, le fameux «subprime». Ce terme n’a jamais été autant prononcé sur la planète car la crise touche tous les pays, y compris le Maroc. La formule est simple : un capitalisme acharné et démesuré aux Etats-Unis, sans régulation des autorités ni surveillance des agences de notation, conjugué à des produits financiers sophistiqués ayant permis de financer la croissance américaine par l’épargne des autres pays tout en leur transférant une bonne partie des risques. Résultat : tout le monde paie pour la cupidité dont certains ont fait preuve, malheureusement, même les pays dont les systèmes financiers étaient verrouillés.
La crise sera-t-elle résolue par ces ajustements techniques (baisse des taux, injections de fonds…) ? Personne n’en sait rien. La preuve en est que les marchés financiers restent très volatiles même après l’annonce des plans de sauvetage, mobilisant pourtant des centaines de milliards de dollars. Pour avoir une idée précise sur l’ampleur des réformes qu’il faudra entreprendre pour sortir de cette crise, et éviter d’en connaître une autre, il faut comprendre son origine, ses causes, son déroulement et ses conséquences. Mais, avant d’expliquer une histoire qui a démarré au début des années 2000, essayons de situer le Maroc dans cette évolution. La crise financière internationale qui, jusque-là, avait épargné le Maroc, devrait avoir des répercussions conjoncturelles sur son économie.
Ayant touché l’Europe (taux de croissance quasi nul en 2008), principal partenaire de notre pays (plus de 65% du total des échanges), elle devrait entraîner, selon les analystes de la place, le ralentissement des échanges Maroc-Europe et, par conséquent, celui de la croissance à moyen et long terme. En effet, «la conjoncture internationale devrait impacter négativement les flux d’investissements étrangers (IDE), dont le montant moyen sur ces dernières années s’élevait à 5 milliards de dollars et qui jouaient un rôle important dans le développement des capacités de production du Maroc», note le département de recherche d’Integra Bourse.
Selon la même logique, les flux financiers en provenance de l’étranger, à travers les activités de tourisme ou les transferts des MRE, devraient connaître une baisse, ce qui se traduirait par une dépréciation de la demande externe sur la production nationale et par une détérioration de l’équilibre de la balance des paiements. De même, la demande nationale serait impactée légèrement par la crise, suite au ralentissement des activités de tourisme et à la hausse du taux d’inflation qui a atteint des niveaux historiquement élevés (4,8% en août dernier), même si cette hausse devrait être modérée par le relèvement du taux directeur de Bank Al-Maghrib de 3,25% à 3,5%.
Ainsi, il faudra s’attendre à un ralentissement économique, notamment sur l’année 2009. Les économistes parlent d’un taux de croissance de 4,5% contre 6% initialement prévu. Cependant, il faut noter que le système financier marocain reste à l’abri des risques qui sont à l’origine de la crise, notamment les crédits subprime, conformément aux propos du gouverneur de la Banque centrale. En effet, les banques marocaines, que ce soit pour les ressources ou pour les emplois, n’ont pas de liens significatifs avec l’étranger et dépendent uniquement des ressources locales. Pour ce qui est de la Bourse de Casablanca, la panique qui règne actuellement sur le marché découle principalement d’un effet psychologique.
Ainsi, l’onde de choc de cette crise est tellement forte qu’elle finira par toucher tous les pays, même ceux dont les systèmes financiers étaient les moins exposés à l’international. Les dégâts dans les zones les plus concernées sont astronomiques et se chiffrent à des centaines de milliards de dollars. Mais, en réalité, si la crise n’a atteint son paroxysme que cette année, il faut savoir que ses origines remontent à sept ans. Tous les financiers se souviennent, en effet, de l’éclatement, en 2001, de la bulle Internet (effondrement du marché financier des valeurs technologiques aux Etats-Unis), aggravé par le choc des attentats terroristes du 11 Septembre. Cette crise a donné un coup d’arrêt brutal à la croissance américaine.
La Federal Reserve, présidée par Alan Greenspan, avait alors brutalement baissé son taux directeur de 6,5% à 1,75% de janvier à décembre 2001, puis à 1% en juin 2003, niveau de taux le plus bas depuis 1958 ! L’intention était de procéder à une forte injection de liquidités pour éviter tout risque de récession en dopant la croissance.
Mais cette politique «accomodante», dans la pratique, a conduit à un relâchement total du crédit et donc, au-delà de l’intention initiale, encouragé la spéculation sur l’immobilier et les actifs à risque. Le coût très bas du crédit hypothécaire qui en a résulté a directement nourri un boom immobilier, à partir de 2003, qui est progressivement devenu spéculatif et a développé, chez tous les acteurs économiques, particuliers comme institutionnels, l’attrait de l’argent facile.
Comme dans la plupart des marchés développés, le système bancaire américain finance le logement sur la base de garanties hypothécaires. Le bien financé hypothéqué peut être revendu pour rembourser la dette au cas où l’emprunteur viendrait à faire défaut. Sauf que les pratiques aux Etats-Unis diffèrent sur un premier critère essentiel : alors que, ailleurs dans le monde, les banques restent attachées à la capacité de remboursement mensuelle des clients, les prêteurs aux Etats-Unis se réfèrent à la valeur du bien financé et à sa valeur future projetée en fonction de la croissance connue des prix de l’immobilier.
La banque peut ainsi prêter 100% (souvent même au-delà) de la valeur du bien puisque son prêt, quel que soit le montant remboursé par l’emprunteur, sera toujours inférieur au produit de la revente du bien en cas de défaillance. Les pratiques américaines du crédit diffèrent sur un second critère important : les prêts hypothécaires sont souvent montés à taux variable, classiquement sur un taux de référence plus une marge. Cette politique commerciale permet d’attirer les emprunteurs, notamment en période de taux bas.
Elles se distinguent enfin sur un dernier facteur, celui de la marge, qui peut varier en fonction de différents paramètres tels que la valeur du bien ou la situation financière de l’emprunteur. Dans de telles conditions, les conséquences d’un retournement de marché peuvent être dramatiques : une remontée des taux, une baisse de la valeur du bien ou une détérioration de la situation économique de l’emprunteur peuvent se traduire par une augmentation significative des mensualités, au pire moment en général. Un crédit «subprime» (littéralement : en dessous de la prime), le meilleur taux accordé pour un prêt hypothécaire, est un crédit accordé à un emprunteur qui présente un risque supérieur à celui d’un emprunteur classique, notamment pour des raisons économiques liées à une plus faible capacité de remboursement. Classiquement, aux Etats-Unis, l’analyse principale est basée sur un scoring établi à partir de l’historique de remboursement de l’emprunteur auquel des critères tels le ratio mensualité/revenu, ou montant du prêt/valeur du bien sont ajoutés.
La très forte expansion du marché de l’immobilier américain, portée par une hausse régulière et forte des prix et le bas niveau des taux, a incité les banques, les organismes prêteurs et toute une série d’intermédiaires, plus ou moins scrupuleux et rémunérés aux volumes générés, à développer des politiques agressives mais aussi à pousser les particuliers à emprunter «sans compter» dans une ambiance euphorique (des crédits à l’équipement et à la consommation étaient même accordés sur la base d’hypothèques en deuxième et troisième rangs).
Des dérives se sont même produites avec des offres de services pour faciliter le montage des dossiers de crédit lorsque les critères n’étaient pas remplis et en dépit d’une mauvaise qualité du risque évidente : chômage, niveau de revenus très bas… Les foyers à faibles revenus qui, traditionnellement, n’avaient pas accès aux crédits hypothécaires, se sont alors vus fortement sollicités. En termes macroéconomiques, l’encours des crédits hypothécaires a doublé de 2000 à 2006 pour atteindre 10 000 milliards de dollars (près de 100 000 milliards de DH), tandis que celui des crédits «subprime» a triplé pour représenter quelque 12% de l’encours total des crédits immobiliers.
La tendance s’est accélérée par la suite puisque les crédits «subprime», plus rémunérateurs, ont respectivement représenté 25% et plus de 30% des crédits immobiliers distribués en 2006 et 2007. Traditionnellement, les banques prêteuses détenaient les créances hypothécaires qu’elles conservaient à l’actif de leur bilan. Conformément aux règles prudentielles imposées par leur autorité de tutelle, elles devaient affecter une partie de leurs fonds propres en couverture.
Mais l’explosion du marché hypothécaire a entraîné des besoins en fonds propres et en ressources qui ont rapidement dépassé les capacités de refinancement des banques. Ces dernières ont alors fait appel à une technique, la titrisation, créée dans les années 80, et qui allait leur permettre d’alléger le poids des crédits dans leur bilan en les faisant reprendre par d’autres acteurs du marché. Le principe est simple : il consiste à regrouper un ensemble d’actifs, en l’occurrence de crédits, de les segmenter ou de les fractionner éventuellement et de les céder sous forme de titres adossés à ces actifs gagés.
Les montages des fonds de titrisation sont alors devenus de plus en plus complexes (fonds spécialisés dans le résidentiel ou l’immobilier professionnel, fonds de fonds…) pour permettre aux investisseurs finaux que sont, dans le monde entier, les fonds de pension, les compagnies d’assurances, les banques ou les acteurs de la gestion collective, et donc, in fine, les particuliers ou les entreprises, de diversifier leurs placements en améliorant la rentabilité de leurs portefeuilles.
Bien entendu, rien n’aurait pu fonctionner sans l’intervention des agences de notation, dont les plus connues sont Moody’s, Standard & Poor’s et Fitch, qui vont noter la capacité des émetteurs à honorer leurs signatures, dans chacune des tranches. Leur notation était souvent le critère retenu par les différents investisseurs dans la chaîne pour conforter leurs choix. Dès le début 2007, le marché de l’immobilier américain donne les signes annonciateurs de crise : il y a saturation du marché et la correction s’amorce.
La suite des événements ressemblera à la chute en chaîne de dominos. Les prix de l’immobilier s’effondrent, la valeur des hypothèques baisse, les mensualités augmentent, parfois de manière spectaculaire, les foyers les plus modestes ne peuvent plus rembourser leurs emprunts, la valeur des maisons hypothéquées ne couvre plus ce qui reste à rembourser des prêts, les sociétés spécialisées dans le «subprime» mettent alors la clé sous la porte, les banques globales et les banques d’investissement, acteurs centraux dans le processus de titrisation, doivent passer des provisions de plus en plus importantes et de plus en plus visibles, de nombreux fonds qui ont investi dans ces actifs sont affectés, les épargnants dans le monde entier s’interrogent sur la composition des produits financiers qui leur ont été conseillés, les premières demandes de rachat accentuent le mouvement tout en se heurtant à l’absence de la valorisation des fonds et autres supports et vecteurs de portage, le marché interbancaire s’assèche, le crédit se raréfie, la confiance s’effondre, les Bourses chutent, les banques centrales se concertent et interviennent pour assurer la liquidité, le FMI déclare être prêt à intervenir et les signes de récession apparaissent aux Etats-Unis et dans plusieurs autres pays.
Clairement, les pratiques qui ont prévalu aux Etats-Unis devront être remises en cause et l’on peut prévoir que plusieurs générations d’emprunteurs reconsidéreront leur niveau raisonnable d’appel au crédit pour consommer.
Les prêteurs vont devoir revenir à des pratiques plus rigoureuses et plus conformes aux règles prudentielles, y compris en limitant l’utilisation des offres à taux variable et en réévaluant le rôle de certains intermédiaires de commercialisation. Finalement, même si les mesures prises par les gouvernements et les banques centrales sont nécessaires pour remettre les moteurs de l’économie et de la finance en marche (plan Paulson, plan européen d’aide au système financier, fonds monétaire asiatique…), elles ne sont pas suffisantes pour rétablir la confiance et éviter une nouvelle crise dans le futur.
Le libéralisme acharné et la désintermédiation totale ont montré leurs limites dès le début de la crise. Les banques qui avaient, dans un environnement favorable, sorti des actifs à fort risque de leurs bilans, en contournant de facto l’esprit de la réglementation, doivent normalement les assurer avec les risques de liquidités et de fonds propres qui peuvent en résulter. Ces limites sont apparues encore plus dans l’assèchement brutal de la liquidité, qui aurait pu être fatal, n’eût été l’intervention des banques centrales qui ont, de surcroît, réintroduit une forme de valorisation plancher, comme on a pu l’observer dans la foulée de l’opération de sauvetage de la banque américaine Bear Stearns. Le risque crédit constitue l’essence même du métier de banquier.
Il doit connaître son client, lui accorder des facilités adaptées et le suivre en continu. Mais le métier a été perverti par l’octroi de crédits qui ne resteront pas au bilan, pour en faire des produits d’investissement. La rigueur dans la démarche doit s’appliquer à chacun des acteurs de la chaîne, en commençant par les agences de notation et jusqu’aux gestionnaires de fonds ou même aux investisseurs finaux.
Elle implique à tous les niveaux une meilleure information, plus de transparence et la responsabilité permanente de la banque à l’origine du risque. Investir dans un produit financier, quel qu’il soit, exige un véritable travail de recherche et d’analyse. La leçon principale de cette crise est d’avoir montré que le système bancaire, avec l’accord tacite des autorités de tutelle, a détourné les règles prudentielles grâce à des acteurs qui n’étaient pas soumis aux mêmes règles de solvabilité et de liquidité et qui pouvaient même refinancer des prêts longs par des emprunts courts.
Ces acteurs devraient donc être intégrés dans le champ réglementaire. Quant aux agences de notation, leur mode de rémunération par les émetteurs demeure plus que jamais contestable et leur champ d’investigation s’est révélé beaucoup trop étroit, n’intégrant pas tous les risques systémiques et de liquidités, pourtant essentiels.
Mais la capacité de rebond des grandes économies ne doit jamais être sous-estimée. La crise passée, les provisions d’hier feront les plus-values de demain. Les Bourses mondiales subissent les secousses qui vont continuer d’affecter le secteur de la banque et de la finance et qui exigeront des investisseurs des stratégies recentrées sur l’économie réelle, qui continuera, elle, de se développer. La Bourse américaine devrait refléter ce ralentissement de la croissance, tandis que les places européennes devraient bénéficier d’une demande intérieure forte.
Pour l’investisseur, la règle d’or est de pouvoir durer et donc de disposer d’un montant de liquidités significatif afin de pouvoir progressivement revenir sur le marché, à des niveaux attractifs, lorsque les indicateurs repasseront au vert.
[1] Définition selon Wikipédia.
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