Introduction

 

L’entreprise représente le principal maillon du système économique. Effectivement, l’entreprise rassemble plusieurs entités à savoir les moyens matériels, les ressources humaines et les moyens immatériels qui tournent autour d’une vision stratégique commune. Le principal objectif d’une entreprise consiste en la production de biens ou services qui sont commercialisés ensuite sur le marché. Ainsi, elle détient le rôle de créateur de richesse et d’emploi dans l’économie.

 

À chaque étape dans son cycle de vie, une entreprise a des besoins de financement pour développer ses activités. Dans ce contexte, deux options se présentent pour l’entreprise à savoir le financement interne, c’est-à-dire qu’elle autofinance ses activités, et le financement externe. Dans ce dernier cas, l’entreprise doit donc recourir à un partenariat avec un acteur extérieur pour le financement de ses investissements. Les principales sources pour un financement externe sont nombreuses à l’instar du système bancaire, des marchés financiers et enfin le capital investissement.

 

Le mémoire s’intéresse particulièrement à cette source de financement. Le capital investissement peut se présenter sous différentes formes. Il peut se réaliser sous une forme de financement directe, c’est-à-dire que les investisseurs achètent des parts sociales dans une entreprise sans intermédiaire. Il peut également se réaliser sous une forme de financement indirecte, c’est-à-dire un financement intermédié par une entité tierce appelée société de gestion de portefeuille. Cette dernière assure ainsi la communication entre les deux acteurs du capital investissement.

 

Le principal objectif d’une opération de capital investissement consiste à réaliser des plus-values pour les investisseurs. Cela veut dire qu’ils tirent des plus-values entre le prix d’achat initial des actions acquises et le prix de revente des titres dans une durée entre quatre à dix ans en moyenne. Durant ces deux dernières décennies, ce type de financement, le capital investissement ou private equity, rencontre une croissance rapide au niveau mondial. En effet, depuis le début des années 1990, le capital investissement n’a connu que des périodes de croissance malgré quelques difficultés cycliques relatives au contexte économique mondial.

 

Ce type de financement présente deux avantages majeurs pour l’entreprise qui a besoin de financement. D’abord, du point de vue financier, la vente de parts sociales permet d’améliorer le ratio de solvabilité et par la même occasion, la capacité d’endettement. Par ailleurs, il  stimule également le développement des entreprises à travers les opportunités que procurent les prestations de conseils en gestion, ou encore en marketing et en logistique, mais également à travers la possibilité d’intégrer différents réseaux composés des acteurs de leurs secteurs.

Le capital investissement tel qu’on connaît actuellement est apparu aux États-Unis vers la fin de la Seconde Guerre mondiale. À cette époque, il se présente sur la forme du capital-risque. À ses débuts, le capital investissement s’intéresse uniquement à de jeunes entreprises innovantes avant de se diversifier dans d’autres types d’entreprises des années plus tard.

 

Actuellement, il est plus structuré autour du cycle de vie des entreprises. Le principe étant de former une association de personnes physiques ou morales dans le but de partager les risques et le rendement relatifs à un projet.

 

Cette association entre personnes morales et/ou physiques est appelée « holding ». Le terme est issu du verbe anglais « to hold » qui veut dire « tenir » ou bien « détenir ». Par conséquent, le holding concerne les participations d’une ou plusieurs entreprises dans d’autres entreprises afin d’en avoir le contrôle. Le groupe de sociétés ainsi formé est composé du holding qui est également appelée la société mère ainsi que les filiales que cette dernière détient.

 

Le graphique ci-dessous démontre la part des opérations de capital investissement dans les flux mondiaux d’investissement durant une période de vingt ans, c’est-à-dire entre 1990 et 2010. Cette hausse de la part du capital investissement résulte de l’intérêt croissant pour les opérations de LBO depuis 1994.

 

 

 

 

Ce schéma révèle deux faits majeurs concernant le capital investissement. Premièrement, la majorité des flux concerne des entreprises américaines. Effectivement, près de 68% des opérations de capital investissement sont réalisés aux États-Unis. Les autres pays qui pratiquent le plus ce type de financement sont le Royaume-Uni ainsi que les pays d’Europe de l’Ouest.

 

Il faut noter toutefois que la part considérable des pays émergents à l’instar de la Chine, le Brésil ou encore de l’Inde. Deuxièmement, la majorité des opérations de capital investissement se réalise à travers les LBO ou Leverage Buy Out qui représente 79% du flux total.

 

Le LBO consiste en l’acquisition d’une société « cible » dont le financement est réalisé en majorité par endettement. Le financement se passe dans un contexte d’optimisation fiscale et juridique où les dirigeants s’associent avec des investisseurs professionnels. Durant ces deux dernières décennies, l’acquisition à travers des holdings endettés a rencontré une croissance remarquable notamment aux États-Unis et en Europe.

 

Le LBO permet au holding composée d’entreprises, de dirigeants ou encore de sociétés financières de prendre le contrôle d’une société cible tout en minimisant leurs apports respectifs en capitaux propres. De nombreuses conditions doivent cependant être remplis afin que l’opération soit un succès autant pour les investisseurs que pour la cible d’où notre problématique : Le LBO profite-t-il autant aux acquéreurs que la cible ?

 

La réalisation d’un LBO est sensée engendrer une rupture positive dans la structure organisationnelle de la société cible ainsi qu’une relation contractuelle saine entre les dirigeants et les investisseurs. Effectivement, la concentration de l’actionnariat entre les dirigeants ainsi que le contrôle exercé par les investisseurs est sensée créer des incitations positives dans la gestion de la firme et par la suite engendrer de la création de valeur (Jensen, 1989).

 

Par conséquent, le marché boursier anticipe une hausse des actions des firmes cibles[1].

 

Du côté des investisseurs, les LBO sont privilégiés à cause notamment des taux d’intérêt qui sont relativement bas sur les marchés financiers. Le nombre d’opérations de LBO augmente grâce notamment à la conjoncture boursière qui estime que la bourse n’est pas un outil adapté aux PME. Cette sortie de bourse des petites et moyennes entreprises constitue un vecteur essentiel pour les opérations à effet de levier.

 

Afin de répondre à la problématique principale, le mémoire tente de répondre aux questions de recherche suivantes :

 

1. Qu’est-ce qui contribue à la réussite ou à l’échec d’un LBO ?

 

2. Quels sont les critères de choix d’une cible par les investisseurs ?

 

 

3. Quels sont les facteurs de création de valeur d’un LBO ?

 

Le mémoire se divise en deux parties. La première partie concerne le cadre théorique c’est-à-dire une revue de littérature des principaux concepts évoqués dans le mémoire. Elle traite en premiers lieux de la notion de capital investissement ainsi qu’une approche historique du LBO aux États-Unis et en Europe.

 

Puis, d’autres chapitres traitent du montage d’un LBO ainsi que des intérêts stratégiques d’une opération de LBO. La deuxième partie du mémoire traite de la partie empirique. Un chapitre traite de la méthode d’évaluation de la cible ainsi que des impacts de l’opération sur la société acquise et les acquéreurs. Par ailleurs, ce chapitre traite également des facteurs de création de valeur de l’opération. Enfin, un dernier chapitre consiste en la comparaison entre les grandes et petites opérations de LBO.

 

Première partie : Partie théorique :

 

Parmi les innombrables opérations concernant le capital des entreprises, les opérations à effets de leviers, appelés également LBO en font partie. Cette pratique est apparue dans les années 70 dans les pays anglo-saxons et une décennie plus tard en Europe. Le principe de ces opérations consiste à racheter des entreprises par endettement et de les revendre après une période moyenne de quatre à dix ans.

 

Ce type de rachat rencontre un succès grâce notamment à un environnement économique favorable à l’instar du vieillissement des chefs d’entreprises ou tout simplement des décisions stratégiques de croissance externe.

 

L’objectif de cette première partie consiste à apporter plus d’éclaircissement autour de ce type d’opération grâce à des travaux de recherches menés par d’autres auteurs. Ainsi, seront abordées dans cette partie la définition et une approche historique du Leverage Buy Out.

 

Par ailleurs, d’autres chapitres traitent des principaux aspects du montage de LBO afin d’évoquer les différents leviers ainsi que l’évolution du marché de LBO en Europe. Enfin, un dernier chapitre traite des intérêts stratégiques d’une opération de LBO particulièrement la création de valeur.

 

 

1 : Autour des LBO :

Durant ces deux dernières décennies, le capital investissement rencontre une croissance en plein essor au niveau mondial. Les opérations de LBO constituent le mode de financement le plus utilisé mais également participent majoritairement à cette croissance malgré des aléas cyclique dû aux contextes économiques de ces dernières années. Le principe du LBO se résume à « qui s’endette s’enrichit[2] ».

 

Le LBO se distingue des autres formes d’acquisitions par l’appel majoritaire à la dette. Cette endettement permet d’accroitre la rentabilité des capitaux propres et est endossé par plusieurs fonds d’investissement spécialisés. Le principe d’un montage d’une LBO repose sur la création d’un holding dite de reprise, société qui est créée par les investisseurs, qui s’endette afin d’acquérir la société cible qui est généralement non cotée.

 

Le LBO représente donc un mode d’intermédiation financière qui permet une augmentation de la capacité de financement du repreneur.

 

Ce dernier a généralement une capacité d’endettement insuffisant qui pallie ainsi les limites d’un financement direct. Dans ce contexte, l’entreprise cible produit des recettes qui permettent de couvrir l’investissement à elle seule. Effectivement, les investisseurs veulent minimiser les risques en voulant alléger le poids du projet sur leurs comptes.

Cette volonté de minimiser les risques correspond ainsi à une gestion de l’opération par des fonds spécialisés. Leur principale mission étant dans un premier temps d’identifier les sociétés cibles potentielles.

 

Les fonds spécialisés s’appuient sur plusieurs paramètres dans le choix de la cible à l’instar de l’aspect financier et commercial, l’aspect technique. Le profil de la cible étant jugé à travers sa capacité à couvrir le service de la dette ainsi que la rémunération du capital.

 

Le LBO représente souvent une meilleure alternative lors d’une succession familiale ou bien correspond à une cession d’une division non stratégique par un groupe. Par ailleurs, un LBO permet également à une cible de sortir de la bourse notamment si ses actions sont sous-valorisées. L’opération constitue une stratégie de moyen terme, c’est-à-dire entre trois à cinq ans en moyenne.

 

Généralement, c’est la direction de la cible qui engage les négociations sous l’impulsion de ses stratégies de croissance externes. Si la rentabilité de l’investissement n’est plus intéressante pour les investisseurs, ils procèdent, à travers les fonds spécialisés, à une cession industrielle ou bien financière.

 

 

1.1 : Le capital investissement :

 

Du point de vue historique, la pratique du capital investissement remonte à l’antiquité ainsi que la Renaissance. C’est le cas par exemple du financement de la conquête des Indes de Christophe Colomb par les rois catholiques d’Espagne (Irrmann, 2008). Cet exemple reflète l’association de personnes physiques ou morales dans un but commun de recherche de rendement mais aussi un partage de risque.

 

Par ailleurs, la version moderne du capital investissement est naît aux Etats-Unis. Vers la fin de la Seconde guerre mondiale, Doriot, économiste français qui a fait ses études à Harvard, décide de créer un fonds identique à celui du gouvernement américain à la différence près que le sien fonctionne à travers des capitaux privés et pour financer des entreprises civiles.

 

Ainsi, vers 1946, ce dernier crée le premier fonds de capital-risque, appelé également en anglais « Venture Capital ». Le fonds est alors financé à l’origine par le département de recherche du MIT ainsi qu’une compagnie d’assurance John Hancock Mutual Insurance Co.

 

Cette démarche d’investir dans des entreprises n’est pas un procédé nouveau aux Etats-Unis à cet époque. En effet, le financement par des fonds d’investissement est déjà pratiqué par plusieurs acteurs à l’instar des banques, des riches industriels ou encore des entreprises etc. depuis des années auparavant. Il faut noter toutefois que les financements concernent uniquement des entreprises qui sont déjà bien établies.

 

La méthode de Doriot est révolutionnaire dans la mesure où les fonds consistent à financer des projets de créations d’entreprises. Une intervention à ce stade du cycle de vie d’une entreprise nécessite des ressources considérables. Il sélectionne les cibles suivant trois critères.

• Sélectionner les meilleurs projets d’investissement tout en gardant à l’esprit qu’une seule partie des opérations sera potentiellement rentable. Il est de ce fait, essentiel de constituer un portefeuille d’investissement diversifié et important.

 

• Apporter aux entreprises du portefeuille d’investissement plus que des capitaux financiers. Cela requiert une participation active des investisseurs au processus de création de valeur des entreprises par le biais de prestations de services notamment en marketing, en gestion et en logistique.

 

 

• Revendre ses participations au meilleur moment afin de maximiser le montant des plus- values puis investir dans un nouveau cycle d’investissement.

 

Après cette période de la seconde guerre mondiale, le capital investissement prend un nouveau tournant dans les années soixante-dix.

 

Effectivement, dès la fin des années soixante, les opérations de capital-risque rencontre du succès aux Etats-Unis, un succès qui se traduit par des performances élevées ainsi que des gains importants ce qui attirent d’autres acteurs de l’économie.

 

Dans ce contexte, les entreprises qui attirent le plus les investisseurs sont les types de sociétés en commandité simple ou SCS. Les principaux acteurs étant la banque d’investissement Donaldson ou encore Jenrette. D’autres fonds occupent également une place importante dans sur le marché à l’instar de JH Whitney et Compagny dont la fortune est construite grâce à des investissements réalisés dans la société Minute Maid.

 

Cet essor du capital investissement incite le gouvernement américain à mettre en place un organe juridique appelé le Small Business Administration (SBA) dont la principale fonction est d’accorder des subventions à des entreprises qui réalisent des investissements en capital-risque appelée les Small Business Investment Company.

 

Le programme concerne surtout les entreprises plus petites dans le capital investissement. Ces dernières doivent se conformer à de nombreux critères comme une valeur nette qui ne dépasse pas les 18 millions de dollars ainsi qu’un bénéfice après impôt ne dépassant pas les six millions de dollars pour les deux précédents exercices.

 

Suite à cela, le capital-risque  devient plus attractif à la fin des années soixante. Cette attractivité se manifeste par une levée de fonds total record de 170 millions pour l’année 1969.

 

Il faut noter toutefois que la taille des investissements demeure modeste à cette époque. Les montants tournent en moyenne autour de 2.5 à 10 millions de dollars. Une autre caractéristique du capital investissement de cette époque est la levée par des personnes physiques dans la majorité des cas. Toutefois, malgré cette tendance, une personne morale réalise durant la même année une levée de 80 millions de dollars auprès de plus d’une trentaine d’investisseurs.

Entre la fin des années 60 et la moitié des années 70, près d’une trentaine de société en commandité simple est créé sur le territoire américain pour un levé de fonds de 379 millions de dollars. Durant la même période, le capital investissement prend une nouvelle dimension grâce à la reconnaissance du secteur par le pouvoir en place à travers la création de la National Venture Capital Association (NVCA).

 

Le secteur rencontre pourtant un ralentissement de son activité vers la fin des années 70 qui dure pendant une décennie. Ce ralentissement est dû en grande partie à la récession subie par l’économie américaine ainsi que par la faiblesse de liquidité sur les marchés financiers. Ainsi, une faiblesse de liquidité conduit les dirigeants des fonds à investir moins dans de nouveaux projets étant donné qu’ils ont du mal à reconvertir leurs portefeuilles d’actions en liquidité.

 

Malgré ce contexte de ralentissement, le secteur se diversifie. En effet, si les levés de fonds de capital-risque étaient auparavant destiné à des entreprises en phase de création, ils se tournent désormais vers d’autres entreprises ayant déjà dépassé cette phase. Ainsi, entre 1974 et 1976, une entreprise seulement sur cinq financée par les fonds à l’instar de l’Institutional Venture Associates[3] est une véritable start-up c’est-à-dire une entreprise en phase de démarrage.

 

Un autre sondage réalisé par de National Venture Capital Association démontre que près d’un quart seulement des investissements, c’est-à-dire 74 millions, en capital risque sur le territoire américain durant l’année 1974 était destiné aux entreprises en phase de création, le reste, c’est-à-dire 218 millions était destiné à des entreprises en phase de croissance ou bien arrivée à maturité.

 

Cette tendance de l’orientation des fonds vers les entreprises en phase de croissance ou plus mature est due à l’intérêt des investisseurs pour les entreprises qui présentent moins de risque. Les entreprises en phase de création présentent plus de risque par rapport à aux autres précités. C’est une des plusieurs raisons d’ailleurs que plusieurs fonds de capital-risque effectuent des opérations de rachat d’entreprise à travers le « Leverage Buy out » ou LBO.

 

Le pionnier des LBO étant la firme Narragansett qui est un grand acteur du capital investissement depuis les années 60. Ce dernier réalise des acquisitions de plusieurs divisions de grands conglomérats à travers le LBO. Les résultats pour  Narragansett sont encourageants et incitent d’autres acteurs. En effet, sur les seize acquisitions réalisées par LBO durant les années 70 par la firme, quatorze présentent des bons résultats, soit un taux de réussite de 87%.

 

 

1.2 : Définition du du leveraged buy-out :

 

L’acronyme LBO, provenant de l’anglais « Leverage Buy-Out », est un terme utilisé pour définir  un montage juridico-financier d’acquisition d’entreprise, et ce par effet de levier ; autrement dit, par un recours significatif à un endettement bancaire.

 

L’objectif étant de  permettre à tous les repreneurs de racheter une entreprise en déboursant un minimum de capitaux. De manière concrète, le montage se décompose en 3 étapes :

 

• Premièrement : les repreneurs vont tout d’abord mettre sur pied une entreprise dite holding. Ces derniers vont faire en sorte d’être actionnaires ; le reste du capital peut ainsi être apporté par un établissement bancaire.

 

• Deuxièmement, ce holding aura comme mission d’acquérir l’entreprise convoitée appelée  société cible, en acquérant une grande majorité du capital de celle-ci. Elle paye donc en se servant le moins possible de ses propres capitaux ; autrement dit, elle utilise surtout les fonds provenant d’un emprunt contracté auprès d’une institution financière. L’emprunt en question est appelé « dette senior ».

 

 

En ce qui concerne les opérations importantes, le repreneur est généralement un fonds de capital-investissement. En ce genre de situation, la société holding ne s’obère pas seulement auprès d’un établissement bancaire, mais aussi en émettant diverses obligations pouvant être souscrites par le fonds de capital-investissement.

 

La source de financement mentionnée supra est désignée de « dette junior ». Effectivement, son remboursement pourra se faire après le paiement de la dette senior, à condition que le remboursement en question se fasse sans encombre. Qui plus est, toutes les charges financières des dettes que le holding  a contractées seront payées par l’intermédiaire des remontées de dividendes qui proviennent de la cible.

 

Ainsi, les repreneurs peuvent acquérir la cible au moyen des ressources même de cette dernière. Ensuite, la société cible sera introduite en bourse ou revendue, ce qui génère pour la plupart du temps de confortables profits pour ses actionnaires.

 

En effet, l’effet de levier revêt en principes 2 aspects :

 

• En premier lieu, l’effet de levier financier : l’emprunt fait par le holding est payé dans son intégralité par le résultat de la cible.

 

Ce qui explique que les sociétés cibles portent leur choix aussi bien  sur  les sociétés rentables que sur les entreprises potentiellement rentables. Or, le repreneur ne s’est servi que d’un minimum de capitaux propres, les fonds qui sont indispensables à la création du holding.

 

• En second lieu, l’effet de levier fiscal : le holding peut déduire de l’IR, ou communément appelé l’impôt sur les sociétés, tous les intérêts de la dette si le holding a une forte participation dans la société cible.

 

Qui plus est, les LBO sont source de nombreuses discussions, surtout en ce qui concerne leur utilité non seulement économique, mais aussi sociale. D’après les critiques, ils tirent profit de l’abondance des capitaux, et ils sont portés  à endetter les sociétés. Toutefois, l’apport de moyens  en vue d’investir, et le perfectionnement du management des entreprises semblent, sans nul doute, l’emporter.

 

Une étude publiée par l’Association Française des Investisseurs en Capital, l’AFI,  en l’année 2007 mettait en avant l’apport bénéfique des Leverage Buy-Out en France, en tout cas en ce qui concerne la croissance du chiffre d’affaires des sociétés sous LBO  et aussi des effectifs salariés. De plus,  l’AFI avait précisé que l’amélioration des conditions sociales fait partie des principaux leviers de création de valeur ; et c’est le but même LBO.

 

Il convient également de mentionner que l’une des sources essentielles d’un Leverage Buy-Out est l’emprunt. De plus, la crise des subprimes a provoqué un déficit de liquidités pour tous les établissements bancaires et a, par conséquent, renchéri le coût du crédit.

Ainsi,  dès 2007, le marché du Leverage Buy-Out a eu un ralentissement net et depuis, celui-ci peine à récupérer. Pour ce qui est du continent européen, en l’année2012, le montant de toutes les opérations du Leverage Buy-Out est estimé à 49,5 milliards d’euros. Il y a donc un recul de 21% comparé à l’année 2011 d’après une étude faite par le CMBOR ou le Center for Management Buy Out.

 

Il convient néanmoins de préciser que  le Royaume-Uni est le leader européen sur l’ensemble de ses opérations en question. En effet, la part de marché de ce pays est estimée à 39 % contre 12,5 % pour la France.

 

 

1.3 : Les typologies de LBO :

 

Si le Leverage Buy-Out s’avère  un montage type structuré en rapport avec l’acquisition d’une cible par une holding, et ce par l’intermédiaire des effets de levier, en pratique ce concept unique[4] englobe  diverses situations, à savoir :

 

• Le MBO:

 

Le MBO, connu sous l’appellation de Management Buy-Out, ou RES ou Rachat de l’Entreprise par les Salariés, est une opération de rachat d’une société par son équipe de direction actuelle ; dans la grande majorité des situations le rachat en question est fait  par le management.

 

En l’absence de fonds suffisant, le rachat de l’entreprise peut se faire par endettement, en utilisant de manière avantageuse  la capacité d’emprunt de la société elle-même. Qui plus est, l’un des principes du Management Buy-Out ou du Rachat de l’Entreprise par les Salariés est non seulement de limiter l’investissement initial, mais également  de lever de l’emprunt.

 

Il convient aussi de signaler que bon nombre de montages financiers se font grâce à la dette senior,  un emprunt bancaire classique pouvant être complété par une dette mezzanine. Toutefois, si le taux de la dette mezzanine se trouve élevé, elle peut être remboursée après la celle dite senior.

 

En pratique, la société ne sera donc pas étouffée par le remboursement de cet emprunt, celui-ci est plus étalé dans le temps, et ce avec la partie mezzanine du plan de financement.

 

Signalons toutefois que la société doit bénéficier d’une certaine rentabilité récurrente, elle doit aussi dégager de plusieurs millions d’euros de chiffre d’affaires. En outre, son potentiel de croissance doit également être réel de manière que la dette stérile que l’entreprise a héritée puisse faire l’objet d’un remboursement, et ce dans des conditions satisfaisantes.

 

Eu égard à ces explications, prenons à titre d’exemple Irrijardin, un réseau qui s’est spécialisé dans les systèmes d’arrosage, les spas et les piscines ; dont les dirigeants et un pool de financiers de l’entreprise ont réalisé un nouveau Management Buy-Out ayant permis d’augmenter la participation du management à plus de soixante pour cent du capital.

 

 

 

Cette nouvelle opération a été réalisée avec les mêmes partenaires bancaires et financiers que celle réalisée par le groupe en 2006 ; et elle  a pour rôle d’accompagner le réseau dans tous ses nouveaux projets, notamment avec l’ouverture de 7 à 10 points de vente tous les ans, et ce dans les prochaines années.

 

De nos jours, le réseau possède  71 points de vente. L’année dernière, le chiffre d’affaires du groupe s’est établi à 39 millions d’euros, ce chiffre indique une progression de 10% comparé à l’exercice précédent. Par ailleurs, depuis ces 5 dernières années, le chiffre d’affaires de l’enseigne ne cesse de progresser.

 

C’est en ce sens que les partenaires financiers de l’entreprise déclarent dans un communiqué : « Nous avons pu observer d’un bon œil les actions de structuration déployées par Irrijardin depuis 2008 pour réaliser son développement. Le modèle de ce franchiseur est maintenant bien établi avec une constante de 7 à 10 nouveaux points de vente par an ».

 

Il est aussi significatif de noter qu’Irrijardin, basé à Toulouse, dispose du soutien de 3 fonds régionaux du Sud-Ouest, tels que Multicroissance, Irdi, et le Grand Sud-Ouest Capital. En effet, depuis 2006, ces 3 acteurs du capital investissement sont présents au capital du groupe.

 

 

• Le MBI:

 

Le MBI ou le Management Buy In désigne la reprise d’une société par un ou nombreux acheteurs étrangers de l’entreprise reprise.

 

En ce sens, grâce au Management Buy In des cadres extérieurs à une société cible peuvent racheter cette dernière par endettement. Ladite  technique de rachat donne l’opportunité aux repreneurs d’exercer un contrôle total sur une société, et ce avec un faible apport personnel.

 

Ainsi, par le biais du MBI les repreneurs mettent en place une société holding de reprise, et qui a pour vocation d’emprunter  des fonds afin de financer le rachat. La dette contractée est remboursée par les bénéfices de l’entreprise faisant l’objet d’un rachat.

 

Toutefois, le MBI a comme inconvénient majeur de donner l’occasion à des dirigeants, étrangers à la société de la rachetée ; des personnes qui ne connaissent ni la politique commerciale ni le personnel de la société cible. Les nouveaux dirigeants, étrangers à l’entreprise, sont donc obligés de trouver leur place dans l’entreprise non seulement auprès des salariés, mais également auprès des clients que des fournisseurs.

 

 

 

• Le BIMBO :

 

Le BIMBO est l’acronyme du terme anglais « Buy-In Management Buy-Out » ; ce type de LBO consiste donc à former une équipe de repreneurs à laquelle s’associent également  un ou plusieurs cadres de l’entreprise avec un ou plusieurs dirigeants extérieurs.

 

Ainsi, le BIMBO a pour objectif  d’acheter des parts d’une entreprise, d’en assurer la direction de manière temporaire et de revendre les parts pour en tirer le plus de profit.

 

 

• Le LBU:

 

Le LBU est un acronyme de l’expression anglo-saxon « leveraged build-up ». Le LBU est une variante du « leveraged build-up », pouvant être défini comme étant des opérations d’achat financées par recours aux crédits, il consiste en effet à racheter une première société servant ensuite de planche d’appel pendant l’acquisition d’autres entreprises.

 

Qui plus est, le leveraged build-up  a pour finalité de constituer un groupe pouvant atteindre une taille critique portant sur un secteur donné. En ce sens, le LBU peut se concevoir comme une technique de financement permettant de procéder à l’achat d’une société, la société cible,  au moyen d’un emprunt ayant été souscrite par une autre société, la société mère.

 

Il convient également de noter que le capital de la société mère peut sembler faible par rapport à l’opération projetée ; conséquemment, celle-ci s’endette, par exemple auprès d’une institution financière, à concurrence du coût d’acquisition de l’entreprise convoitée. Ensuite, la dette fera l’objet d’un remboursement au moyen  des flux financiers que l’entreprise acquise verse à la société mère.

 

En effet, ce sont ces cash-flows qui peuvent permettre de garantir le service de la dette de la société mère, c’est-à-dire  le paiement des intérêts, en plus du remboursement du capital. C’est en ce sens que le leveraged build-up est considéré comme un LBO de développement.

 

Par ailleurs, le but principal du leveraged build-up est la croissance externe, autrement dit, l’achat des entreprises concurrentes ou complémentaires pour permettre à la société mère de changer de dimension. En général, le LBU ou le leveraged build-up consiste à racheter une première société. Celle-ci sert par la suite de plateforme pour l’achat d’autres entreprises, dans l’objectif de constituer un groupe, et ce par effet de levier.

 

Généralement, les opérations se déroulent de la manière suivante :

 

• Une première cible, c’est-à-dire le launching pad a fait l’objet d’une acquisition.

 

• Une fois achetée, la société cible en question achète d’autres sociétés, et ce toujours par effet de levier.

 

• Après avoir atteint la masse critique, ces nombreuses entreprises sont fusionnées. Celles-ci constituent donc une société de premier plan dont la taille sera suffisamment importante pour jouer un rôle pivot dans un domaine d’activité bien défini.

 

Cette taille critique va permettre à l’entreprise de peser sur son marché. En effet, la concentration de nombreuses sociétés opérant dans un même secteur va permettre de réaliser des économies d’échelle ; cela peut se faire par exemple au moyen de négociation accrue avec les fournisseurs. Selon les situations, le nouvel ensemble peut être en fait soit conservé, soit cédé avec une plus-value.

 

• OBO:

 

L’OBO, connu également sous l’appellation d’owner buy out, est une opération de capital transmission utilisant la même règle de base qu’une opération de LBO.

En procédant à un OBO ou un owner buy out, l’actionnaire principal d’une société transmet une grande part du capital de cette dernière à un organisme de capital investissement, toutefois, en restant actionnaire minoritaire.

Cette opération  permet donc au propriétaire d’une société saine de transférer une part importante du capital de sa société vers son patrimoine personnel.

 

 

 

 

1.4 : Approche historique :

 

Comme souvent, le LBO a vu le jour aux États-Unis et s’y est également développé avant même son apparition en Europe ; c’est la raison pour laquelle le développement du marché du Buy-out a suivi la même tendance en Europe que celui du capital-investissement dans une acception étendue, avec différentes chronologies comparées aux États-Unis.

 

A : Aux Etats-Unis :

 

Aux États-Unis, l’expansion du « buy-out » a connu 3 grandes périodes. Ladite technique a fait son apparition dans les années 1960 aux États-Unis, mais elle a connu une percée significative que seulement en 1980.

 

En effet, le développement  de ce marché au début des années 1980 s’est principalement basé sur le changement de comportement des conglomérats créé dans les années 1960 et 1970.

 

Au fil des années, le « buy-out » a eu un essor considérable ; cela a été même l’un des éléments marquant l’évolution de la gestion des entreprises américaines, créée sur l’accroissement de la place des établissements  bancaires dans l’actionnariat des sociétés, mais aussi du rôle des actionnaires dans les prises de décision dans la société.

 

À cet effet, ce genre d’opération met l’actionnaire financier à l’intérieur du conseil d’administration de la société. Le rôle de cette dernière se manifeste dans la satisfaction prioritaire des buts que les investisseurs veulent atteindre ; qui deviennent même la finalité et le moteur de l’existence de la société.

 

Effectivement, s’il semble au premier abord naturel de mettre la satisfaction des buts financiers au sommet de la pyramide, nous devons nous rendre à l’évidence que les finalités à long terme de type sociales, environnementales, et éthiques ; que nous résumons sous la dénomination générique de politique de développement durable, ont connu ces dernières années une priorisation grandissante. À ce titre, nous pouvons estimer que le LBO est à l’origine même des premières applications de la gouvernance d’entreprise ou de la « corporate governance »[5].

 

« Le développement du marché des obligations à haut rendement, la croissance du nombre d’investisseurs institutionnels et la restructuration de l’économie américaine »[6] ont aussi favorisé le développement de l’activité qui a de ce fait atteint un premier sommet vers la fin des années 1980, au tout début des années 1990.

 

De plus, il convient de noter que cette période a été marquée non seulement par la dégradation de la qualité, mais également par un ralentissement de la croissance du marché du buy-out. D’après les explications fournies par le Crédit Lyonnais, un tiers des opérations menées entre 1986 et 1990 ont eu une certaine difficulté pour rembourser leur dette.

 

 

La dégradation en question prend particulièrement sa source dans aussi bien les nombreuses erreurs de montage  que dans les excès des opérateurs. En effet, le levier financier a été poussé non seulement à son extrême, mais aussi dans le changement de la conjoncture économique mondiale.

 

Enfin, l’instabilité du marché des obligations au début des années 1990 a aussi beaucoup  affecté le type d’opérations en question qui se sont développées de nouveau, et cela de manière continue.

 

 

B : En Europe :

 

En Europe, le marché du buy-out a vu le jour  au Royaume-Uni dans les années 1980, et ce avant même d’avoir une forte expansion dans les années 1990. Qui plus est, à lui seul, le Royaume-Uni pèse quarante-neuf pour cent des fonds investis en Europe ; autrement dit, ce pays possède près de la moitié du montant et il continue de toujours dominer le marché.

 

En effet, le développement s’est réalisé d’après le même modèle en Amérique, mais aussi  dans une chronologie similaire à celle de la chronologie des États-Unis, à savoir :

 

• un fort développement dans la décennie 1980, qui a été favorisé par une première génération de restructurations de conglomérats et d’opérations de privatisations;

 

• un ralentissement de l’activité économique au début des années 1990 ;

 

• une reprise significative à dater de la décennie 1990, favorisée par une seconde génération de procédures portant sur la privatisation ;

 

• ladite période prend fin en 2001, une année ayant vu une décrue significative du volume et du nombre des opérations, ayant été jugée cependant conjoncturelle par la profession.

 

 

Si nous ne contestons pas  le poids significatif que l’ensemble de ces opérations représente de nos jours au niveau européen, nous pouvons constater qu’en l’année  2000, les fonds faisant l’objet d’un investissement en buy-out sont restés 5 fois moins importants en Europe que les sommes investis outre-Atlantique.

 

 

 

 

 

2 : Les principaux aspects du montage d’un LBO :

 

 

2.1 : Les leviers juridiques :

 

De manière générale, le levier juridique peut s’expliquer par le fait que : « l’on détienne le contrôle de la cible avec seulement 50% plus une voix des titres de la holding »[7]. La logique est démultipliée si nous créons une cascade de holdings, avec laquelle nous ne détenons à chaque fois que cinquante pour cent plus une voix, autrement dit, la majorité simple.

 

Ainsi si nous superposons 3 holdings, nous détenons le contrôle de la société cible, et ce avec seulement 6,75% de la valeur de cette dernière ; et c’est ce qu’illustre le schéma ci-dessous.

 

 

               Schéma du levier juridique[8]

 

 

Qui plus est, certaines entreprises autorisent la détention des actions à droits de vote multiple, cela permet effectivement d’obtenir un résultat de ce genre « sans passer par une succession de holdings détenues à la majorité simple »[9].

 

Par ailleurs, il convient de signaler que le système en cascade est très délicat à instituer ; conséquemment, les actionnaires de quarante-neuf pour cent restant à chaque niveau peuvent de ce fait se sentir prisonniers d’une structure dont ils n’ont aucun contrôle.

 

2.2 : Les leviers financiers :

 

Ici, nous reprenons la théorie financière classique ; en effet d’après cette théorie dès lors que la rentabilité d’un investissement est beaucoup plus supérieure au montant de son financement, il y a sans nul doute création de valeur.

 

De manière concrète, si la rentabilité économique de la société, qui est mesurée par le rapport entre les capitaux investis et le résultat d’exploitation de l’entreprise, s’avère beaucoup plus élevée que le taux d’intérêt des fonds empruntés après impôt, le financement de la société par endettement va permettre la création de la valeur à l’égard de l’actionnaire.

 

Par ailleurs, le levier financier se mesure notamment par le rapport entre fonds propres et dette, qui dans la plupart des situations sont qualifiés de bras du levier.

 

En outre, le différentiel de rentabilité peut être mesuré par la différence entre le coût de la dette levée et la rentabilité économique de la société cible. Ainsi, l’effet de levier sera donc le résultat du « différentiel par le bras du levier »[10]. Autrement dit, plus le bras du levier sera élevé, plus la rentabilité des capitaux propres sera beaucoup plus forte.

 

Certainement, cette opération s’accompagne rationnellement d’une hausse du risque, qui doit augmenter le coût de l’endettement.

 

Dans cette optique, dans le cas du Leverage Buy Out, les « free cash flows » qui ont été dégagés par la société cible peuvent permettre de tenir tête au service de la dette. En revanche, si jamais, la rentabilité de l’entreprise cible est « inférieure au taux d’intérêt de la dette d’acquisition, l’effet de levier se muera en effet de massue »[11],  annihilant de la valeur pour l’actionnaire.

 

La théorie en question  sert donc de base conceptuelle à l’appréhension de tous les montages financiers à effet de levier, même si cette théorie a fait l’objet de bon nombre de  critiques, en effet :

 

• Nous devons considérer que la société ne dispose pas de trésorerie, pouvant fausser  l’équation.

 

• Nous résumons tous les frais financiers à la charge d’intérêt portant sur la dette financière, ce qui peut paraître réducteur.

 

• Nous devons également considérer que le passif est composé de dettes financières et de fonds propres, mais on désapprend toutes les dettes d’exploitation, qui sont pourtant de grande importance dans tout bilan d’entreprise.

 

• Nous négligeons l’augmentation de rentabilité requise du fait de la hausse du risque dû à l’accroissement de la dette.

 

• Nous n’avons pas une parfaite adéquation du résultat fiscal et du résultat comptable, comme il est retenu par l’administration.

 

 

 

Dans ce type de montage, le principal risque étant de ne pas pouvoir tenir tête au service de la dette ; et dans la mesure où les cash-flows futurs faisaient l’objet d’une surévaluation dans le business plan initial, c’est tout le montage qui sera remis en cause. C’est ainsi que dans l’objectif de mesurer la rentabilité d’un Leverage Buy Out, nous utilisons le taux de rentabilité interne, communément appelé le TRI. Ce dernier est le taux d’actualisation permettant d’égaliser non seulement la valeur de sortie et la somme des cash-flows futurs, mais également la somme de l’investissement initial.

 

Il est vrai que le taux de rentabilité interne est une donnée clef que les fonds d’investissement examinent avec attention, et ce avant d’entamer le moindre montage ; en pratique ces derniers attendent un TRI à moyen terme se trouvant « entre 15 à 20% »[12].

 

Cependant, c’est seulement les cash-flows qui doivent être pris en considération dans cette perspective ; en ce sens le Code de commerce en son article L 225-2 dispose qu’une : « société ne peut avancer des fonds, accorder des prêts ou consentir une sûreté en vue de la souscription ou de l’achat de ses propres actions par un tiers ». En termes clairs, il est impensable  de payer la société cible avec ses propres actifs, tels que la trésorerie, ou encore les immobilisations.

 

 

2.3 : Les leviers fiscaux :

 

 

Complétant les leviers que nous venons de voir ci-dessus, le levier fiscal a permis de maximaliser le montage par la déduction de tous les intérêts en relation à la dette d’acquisition.

 

Pour plus de précision, nous allons nous référer à la formule suivante, le levier est (1-t), t représente ici le taux d’imposition. Conséquemment, plus le taux d’imposition sera fort, plus le levier sera élevé. Qui plus est, un taux d’imposition à hauteur de 33,33 % équivaut à multiplier la charge réelle de tous les intérêts financiers par 0,66.

 

Par voie de conséquence, la fiscalité supporte le « tiers » de la charge financière annuelle en relation avec la dette d’acquisition. Ainsi, de nombreuses techniques fiscales peuvent permettre d’augmenter de manière considérable l’effet de l’investissement réalisé. De plus, le mécanisme qui a le plus d’importance est ici l’intégration fiscale ; autrement dit,  l’addition des résultats de la société cible et du holding afin de permettre une imposition commune.

 

Effectivement, si l’une est bénéficiaire, corollairement, l’autre est déficitaire ; nous aurons  de ce fait un mécanisme très clair de compensation. En effet, nous diminuerons l’ensemble des profits de l’une des pertes de l’autre, cela permet de remédier au problème que peut avoir la présence d’un déficit fiscal chez l’une des entreprises, mais aussi l’existence d’un bilan chiffré imposable chez l’autre.

 

Ce qui permet alors de minimiser le coût d’une opération de Leverage Buy Out, le holding ayant ainsi un déficit en raison des intérêts d’emprunt, tandis que la société cible fait ressortir un résultat imposable. Toutefois, pour que cette technique puisse être appliquée, il s’avère indispensable  que le holding possède au moins 95%  (quatre-vingt-quinze pour cent)  des titres de la société cible.

 

Si un tel mécanisme fonctionne au mieux dans une opération Leverage Buy Out, dans le cas d’owner buy out la législation vienne en contrarier le principe ; notamment en mettant en avant l’hypothèse qu’il est inconvenant « de faire supporter au Trésor une partie des frais financiers liés à une acquisition auprès de soi-même »[13].

 

 

2.3 : Les leviers sociaux :

 

Le levier social, dernier effet de levier majeur, met en avant le rôle que tiennent les repreneurs opérationnels dans une opération à levier. Les entrepreneurs salariés qui veulent s’engager dans une opération à effet de levier doivent être motivés, complémentaires, et compétents. Conséquemment, il s’avère nécessaire que les repreneurs salariés puissent posséder une part significative des fonds dans le holding, en cas de besoin au moyen de prêts personnels, et ce pour que les managers se comportent en capitalistes contraints au succès, mais en salariés.

 

Dans ce cas, il s’agit certainement, pour tous les managers, d’adopter une logique de propriétaire de la société qui leur est confiée. De ce fait, les compétences doivent alors s’étendre suivant les fonctions clés d’une société.

 

Qui plus est, la meilleure équipe dirigeante pour assurer le succès d’un leverage Buy Out doit être l’aboutissement d’une architecture visant l’équilibre entre les personnalités prudentes qui préfèrent maximaliser la qualité de gestion de la société cible et les personnalités qui sachent prendre des risques.

 

Par ailleurs, si la connaissance du secteur s’avère dans la plupart des situations acquise dans le cadre d’un leverage Buy Out ; en revanche, elle est souhaitable en ce qui concerne un LBI. D’après une étude menée par la Sofaris[14] auprès de six cents chefs d’entreprise ayant  acquis une société au moyen d’un LBO, ceux-ci avaient estimé :

 

• avoir réussi à améliorer ou à maintenir leur rentabilité.

 

 

• avoir réussi à augmenter la part de l’export.

 

Pour ce qui concerne la reprise de la société par les employés, les leviers sociaux peuvent être consolidés par la forte motivation des employés dorénavant actionnaires de leur société. Toutefois, cette hypothèse n’est pas si simple qu’elle puisse paraître. Nous pouvons au premier plan croire que les dirigeants en place dans les sociétés sont de manière systématique aussi bien à la recherche de réalisation personnelle que d’indépendance.

 

Effectivement, ce comportement s’apparentait en une rationalité. En pratique, les dirigeants ne maitrisent pas comme il se doit le Leverage Buy Out. Une analyse menée par Grant Thornton montre également que si la notion de Leverage Buy Out « est relativement connue par les dirigeants, 29% seulement sauraient le définir exactement en décrivant ses principaux mécanismes »[15].

 

La plupart pensent en une reprise externe, c’est en ce sens que les fonds d’investissement et les cabinets du fusion et acquisition sont largement convoités par les candidats à la reprise sous forme de Leveraged buy-in dont le niveau de risque et les ressorts se distinguent sensiblement de la reprise interne d’une société par ses propres dirigeants.

 

Le leveraged buy-out est alors initié par l’investisseur sollicitant simultanément les principaux actionnaires et le management. De ce fait, toutes les parties doivent se rallier aux raisonnements des investisseurs sachant qu’au moment de la négociation les intérêts vont diverger. Nous nous  retrouverons donc dans une situation où l’intérêt des investisseurs rejoint celui des dirigeants, voire des prêteurs. Autrement dit, l’opération va se faire à de multiples niveaux.

 

Nous voyons là toute la complexité du basculement à réaliser, passons d’un management, sauvegardant les intérêts de tous les actionnaires en place ; à celui d’un management, qui a intégré l’intérêt que lui procure l’opportunité en question, et va par la suite devenir le levier de négociation le plus efficace à la disposition de tous les investisseurs.

 

Les risques de rupture sont à l’évidence de grande importance et multiples surtout  aux stades préliminaires du processus.

 

Le levier social se base ainsi sur la compétence des investisseurs à rassembler les managers. C’est la raison pour laquelle le levier social est fondamental au succès de l’opération. Cependant, il est contingenté par la qualité et le niveau du levier financier dépendant de la structure financière proposée et du type de montage pour la conduite de l’opération ; attendu que le levier social n’est pas la conséquence, mais un facteur conditionnant l’acceptation et la formation du prix de la cible.

 

 

 

 

3 : La création de valeur en opération LBO :

 

 

3.1 : Réel intérêt pour les parties prenantes :

 

3.1.1 : Les intérêts des acquisiteurs :

 

3.1.1.1 : La création de valeur des sociétés avec des excédents de trésorerie :

 

Le Leveraged Buy-Out ou le LBO est une mode de rachat d’une société en commanditant une part importante de la valeur d’acquisition par endettement. Une entreprise holding, après sa création, s’endette pour acquérir une société avec laquelle les excédents de trésoreries seront constamment remontés au niveau du holding par des profits, et ce dans l’objectif de lui permettre d’acquitter les intérêts de sa dette et de rembourser cette dernière.

 

3.1.1.2 : Les problèmes de succession ou d’allocation d’actifs :

 

Souvent, le  Leveraged Buy-Out est une solution non seulement à une succession familiale, mais également à une cession par un groupe d’une division. En effet, un Leveraged Buy-Out est réalisé aussi bien autour d’une nouvelle équipe dirigeante que du management actuel, cette opération est financée en fonds propres par des capitaux spécialisés.

 

 

3.1.1.3 : La réalisation du patrimoine des actionnaires :

 

Le montage du Leveraged Buy-Out repose sur des emprunts qui ont  des priorités distinctes de remboursement  et des rémunérations  et des risques croissantes. Qui plus est, la création de valeur observée dans le cadre d’un LBO ne s’explique pas par la déductibilité des différents frais financiers ni par l’effet de levier, mais par le poids de la dette incitant fortement les dirigeants à manager au mieux la société dont ils sont devenus actionnaires.

 

Par ailleurs, les performances opérationnelles des sociétés sous Leveraged Buy-Out sont souvent meilleures que les performances opérationnelles de leurs concurrents. Il est vrai que les LBO procurent un mode de gouvernance d’entreprise distinct et souvent meilleur que celui de l’entreprise familiale ou d’un groupe coté en mettant l’accent sur la création de valeur et la génération de cash flows.

 

Ce processus explique pourquoi une société peut rester sous Leveraged Buy-Out durant de nombreuses années ; en effet, un fonds de Leveraged Buy-Out le cédant à un autre fonds de Leveraged Buy-Out.

 

 

3.1.2 : La création de valeur de la cible :

 

 

3.1.2.1 : La création de valeur direct :

 

 

Les valeurs directes ont comme caractéristique le fait qu’ils ont un effet non seulement direct, mais également mesurable sur les « free cash-flow ».

 

En effet, la création de valeur directe peut se traduire aussi par la réduction de coûts, un accroissement du chiffre d’affaires, ou encore un meilleur emploi des fonds à travers de nombreux montages financiers que nous pouvons qualifier de sophistiqués.

 

Lesdits facteurs intrinsèques augmentent alors la performance financière et créent sérieusement de la valeur.

 

 

3.1.2.2 : Les facteurs indirects de création de valeur ou value capturing :

 

En plus du repositionnement stratégique ayant entrainé une croissance beaucoup plus soutenue, le perfectionnement des rendements opérationnels, et la valeur produite par l’ingénierie financière,  il y a différents facteurs extrinsèques jouant un rôle non négligeable au niveau de la création de valeur.

Il convient de noter que les facteurs indirects en question n’influencent pas de manière directe la performance, mais ils amplifient plutôt  la performance attribuée de manière positive aux facteurs directs.

Par ailleurs, ces facteurs sont liés à l’ensemble des changements organisationnels, à la structure de la propriété du capital, et à la gouvernance d’entreprise. Qui plus est, les études qui ont été menées sur le sujet ont illustré que les coûts d’agence surélevés sont exceptionnellement réduits dans le cas du Leveraged Buy-Out au moyen de la dette ; cela est sans nul doute un exemple concret pour ce qui concerne la création de valeur.

Il est également significatif de signaler que  la propriété  et les améliorations implicites de la structure organisationnelle peuvent permettre de tirer profit de la réduction des coûts d’agence en question.

 

3.2 : Discussion sur le caractère effectif de la création de valeur :

 

De nos jours, en l’état de l’étude académique, tout semble souligner qu’une ingénierie financière, managérial, et fiscal associé à un changement de gouvernance d’entreprise, peut accroitre  la valeur des entreprises faisant l’objet d’un LBO. La réussite des opérations portant sur le leveraged buy-out est effectivement le résultat :

 

• De la réduction des coûts d’agence ou des coûts liés à la divergence d’intérêts entre les actionnaires et les dirigeants de la société. Il est vrai que la diminution des coûts d’agence doit passer par un alignement des intérêts des nouveaux propriétaires avec des dirigeants actuels de l’entreprise à travers différentes procédures de rémunération spécifiques.

 

Cet alignement vise donc à ralentir le désir des dirigeants de vouloir se construire un empire au moyen de la trésorerie disponible.

 

• Un changement de propriétaire qui a pour objectif de rester de manière temporaire dans l’entreprise. En effet, la venue de nouveaux propriétaires rend plus faciles toute le remplacement éventuel des dirigeants, la remise en question des accords initiaux au sein de la société, et les changements organisationnels.

 

Les investisseurs, qui ne veulent pas rester éternellement propriétaires des entreprises acquises, sont portés davantage à réaliser des gains de productivité dans leurs entreprises dans le but d’avoir le meilleur prix à la sortie.

 

• Un apport en expertise et en capital. Malgré les résultats observés en ce qui concerne la création de valeur, les opérations de leveraged buy-out sont critiquées du fait des rémunérations qui sont jugées libertines pour quelques parties prenantes ; et les effets négatifs qui sont attachés au surcroît de l’endettement, notamment visibles du fait de la nature cyclique de l’industrie du leveraged buy-out.

 

Depuis plusieurs années, nous pouvons observer une brutalité des mouvements à la baisse et à la hausse du nombre d’opérations du leveraged buy-out. Les niveaux extrêmement hauts de levier dans toutes les opérations du leveraged buy-out, associés à la désaffection des établissements bancaires pour la dette du leveraged buy-out, ont placé différentes opérations sous de pressions bien fortes en Europe.

 

Face à ce qui est nommé par tout le « mur de la dette », nous devons nous questionner sur la pertinence de la réponse que les pouvoirs publics nous procurent, notamment à travers le système juridique Française.

 

 

3.2.1 : Les différentes théories sur la création de valeur :

 

a : Les théories de transfert de richesses :

 

Les théories de transfert de richesse soutiennent le concept que pour maximiser la rentabilité de l’entreprise, les fonds de leveraged buy-out suppriment de nombreux emplois sans de réelles justifications économiques et que les profits engendrés par les sociétés après leur leveraged buy-out découlent davantage d’un transfert de richesse des employés vers les nouveaux actionnaires.

 

Les théories de transfert de richesse se basent sur la thèse de Shleifer et Summers  affirmant que les profits réalisés par les sociétés après leurs opérations de rachat sont dus pour l’essentiel à des économies de coûts portant sur les charges personnelles.

 

Les auteurs que nous venons de citer expliquent que le transfert de richesse des salariés vers les nouveaux actionnaires résulte du non-respect de nombreux contrats implicites concernant les employés et les avantages que les nouveaux acquéreurs de l’entreprise leur procurent.

 

Cependant, la présence des transferts de richesse est remise en question par Palepu[16]. En effet, cet auteur explique qu’il ne trouve aucun composant permettant de prouver que les leveraged buy-out seraient à l’origine de réductions de revenus ou même de licenciements. D’après ces observations les entreprises sous leveraged buy-out recrutent moins que les autres sociétés. Il précise aussi que cette spécificité pourrait s’interpréter par une main-d’œuvre plus compétente.

 

Dans l’objectif de déterminer l’existence de transfert de richesse des salariés vers les nouveaux actionnaires des sociétés après leur LBO, James et Ippolito analysent 278 opérations de leveraged buy-out.

 

Ces auteurs expliquent également qu’à l’occasion des leveraged buy-out, les nouveaux dirigeants d’une société peuvent renégocier les contrats implicites des salariés, de réduire les salaires et le niveau des effectifs dans le but de réaliser un transfert de richesse des salariés vers l’entreprise.

En ce sens, l’attractivité des LBO va dépendre entièrement des prédictions des acteurs du marché, notamment en ce qui concerne les transferts de richesse qu’il serait possible d’exécuter dans une société après sa restructuration par leveraged buy-out.

 

D’après la même argumentation, Sentis déclare que les réductions des effectifs des sociétés rachetées grâce à une opération de LBO va sans nul doute entrainer un abaissement « des charges de personnel qui se traduit par une diminution du rapport Charges de personnel/Valeur ajoutée et une hausse du ratio Résultat net/Valeur ajoutée »[17].

 

Ainsi, il peut en résulter un fort accroissement de la rentabilité des fonds propres de la société correspondant en fait à un transfert de richesse des salariés vers les actionnaires de la société.

 

Nous venons de voir ci-dessus que les théories de transfert de richesses devancent un effet négatif  des leveraged buy-out sur l’emploi pouvant se traduire par des réductions de salaire et des licenciements qui sur le long terme pourraient aboutir à une baisse du niveau de confiance entre actionnaires et employés. Sous un angle différent, nous allons maintenant analyser les théories de la création de valeur.

 

 

b : Les théories de la création de valeur :

 

À l’inverse des théories de transfert de richesse, le concept au cœur des théories  de création de valeur est que l’existence des fonds de LBO dans les entreprises procure une meilleure maximalisation de la gestion des ressources se traduisant par la mise en place de nouveaux emplois aussi bien sur le moyen terme que sur le long terme.

 

En ce sens, l’augmentation du rendement des sociétés après leurs opérations de leveraged buy-out résulte l’application de nouveaux procédés opérationnels, managériaux et financiers.

 

En ce qui concerne l’ingénierie financière, le financement du rachat des entreprises par une combinaison de dette mezzanine et de dette senior selon Jensen permet (de « diminuer les coûts d’agences liés aux flux de trésorerie »[18].

 

Pour Heinkel et Zechner expliquent que « l’arrivée d’une nouvelle force managériale a deux effets »[19] :

 

• Premièrement, la mise en place de nouveaux objectifs stratégiques beaucoup plus ambitieux qui peut se traduire par une augmentation de l’efficacité de la société.

 

• Deuxièmement, l’optimisation des entreprises apparait sur le court terme par une « suppression des emplois non productifs immédiatement après le LBO »[20].

 

Du point de vue de l’ingénierie opérationnelle, Strömberg  et Kaplan  expliquent  qu’ : « au-delà d’un simple apport financier les fonds de LBO mettent à disposition des entreprises leurs expériences et leurs savoir-faire dans des domaines variés tels que le marketing et la logistique qui permettent de stimuler la productivité et la croissance interne des sociétés »[21].

 

Quant à Wright, Hoskisson et Busenitz, ils considèrent que « les nouveaux dirigeants des sociétés sous LBO définissent une nouvelle culture de l’entreprise qui optimise le fonctionnement opérationnel et stimule l’innovation stratégique »[22].

 

D’après ce que nous venons de voir, nous pouvons avancer l’hypothèse que les théories de la création de valeur considèrent à l’inverse des théories de  transfert de richesse que la réussite des sociétés que les fonds de LBO soutiennent est expliquée par les compétences et le savoir-faire des acteurs du capital investissement.

 

Par ailleurs, la mise en place de nouvelles procédures opérationnelles et de nouvelles pratiques peut provoquer des suppressions de postes sur le court terme ; cependant, sur le long terme, la croissance au niveau interne des entreprises est génératrice de nouveaux emplois.

 

 

3.2.2 : La valorisation de la cible : indispensable pour la création de valeur :

 

 

a : Influence du profil de la cible sur la création de valeur :

 

Trois facteurs peuvent influer sur la création de valeur de la cible et sur le degré d’endettement du holding, à savoir : type de LBO, l’actionnariat majoritaire et le secteur d’activité.

 

• Le coefficient d’endettement du holding et le montant d’acquisition de la cible s’avèrent plus surélevés dans le secteur des services, sans doute à cause aussi bien d’un potentiel de développement, qu’un potentiel à investissement constant, beaucoup plus important.

 

En effet, cet écart est révélateur non seulement pour les cibles les plus modestes, mais également pour les cibles de taille moyenne. Par ailleurs, cet écart peut être apprécié au moment où nous rapportons le prix d’achat de la cible :

• à son résultat courant avant impôt (RCAI) ;

 

• à son chiffre d’affaires (CA) ;

 

• ou encore à son excédent brut d’exploitation (EBE) ;

 

 

Qui plus est, l’écart est également visible pour le prix de l’endettement du holding de reprise.

 

• Dans le cas où l’actionnaire majoritaire du holding de tête s’avère une personne morale, le prix d’acquisition médian et le coefficient d’endettement s’avèrent beaucoup plus élevés.

 

• En ce qui concerne les montages de LBO successif ou de LBO purement financiers, qui impliquent en général le prix d’acquisition médian, le coefficient d’endettement et des fonds d’investissement s’avèrent beaucoup plus importants, surtout pour les moyennes entreprises.

 

 

b : Les sociétés avec des cash flows important : plus susceptible de créer de la valeur :

 

L’emploi du cash-flow de l’entreprise cible disponible pour les actionnaires, autrement dit,  la part du cash-flow de la société rachetée que l’on peut distraire en vue de l’affecter au paiement d’une dette ayant été contractée durant l’acquisition constitue l’élément principal  de l’effet de levier pour la création de valeur.

 

Le cash-flow en question est la somme de 3 composants :

 

• Premièrement, le cash-flow d’exploitation : variation du besoin en capitaux de roulement et rentabilité d’exploitation ;

 

• Deuxièmement, le cash-flow financier : variation de l’endettement

 

• Troisièmement, le cash-flow d’investissement : réalisations d’investissements ou de désinvestissements.

 

De la somme de ces 3 composants et leur projection découle la variation de trésorerie de l’entreprise rachetée, permettant de déterminer le prix pouvant être affecté au financement du rachat.

 

 

 

4 : Le marché du LBO dans l’Union européenne :

 

 

4.1 : L’évolution du marché en Europe :

 

Depuis ces 30 dernières années, le marché du LBO ou du Leverage Buy Out s’est considérablement développé dans l’Union européenne. Par ailleurs, le marché en question est par nature cyclique.

 

Il convient également de noter qu’il existe trois périodes principales d’accroissement des Leverage Buy Out.

 

• La première s’est produite en l’année 1980, au commencement de son développement.

 

• La seconde s’est produite dans les années 1990.

 

• La troisième a eu lieu en 2004 et en 2007, et ce jusqu’à la crise des subprimes.

 

Tout au long de ces années, les records en termes de du Leverage Buy Out ont été battus, et ce de manière systématique,  aussi bien de par la valeur globale du marché que de par la taille des opérations.

 

 

 

 

 

Si nous prenons comme l’exemple du Royaume-Uni. En l’année 1997, le marché de ce pays avait franchi 10 milliards de Livres Sterling. Et en 2000, c’est-à-dire 3 ans plus tard, plus de 20 milliards de deals ont été réalisés.

 

En l’année 2005, au sein de l’Union européenne 20 000 d’opérations ont été réalisées dans l’histoire du marché des Leverage Buy Out. Or, excepté les Pays-Bas, le Royaume-Uni et la France, le marché des Leverage Buy Out au sein de l’EU est resté peu développé, et ce jusqu’en 1996.

 

Qui plus est, l’Angleterre a retrouvé sa place de meneur sur le marché du Leverage Buy Out en l’année 2012 avec 19,4 milliards d’euros. Et la France qui en l’année 2011 était leader a vu son marché LBO chuter de 60%.

 

 

 

 

 

 

 

 

4.2 : Comparaison du marché européen et américaine :

 

4.2.1 : Les caractéristiques du marché du LBO en France :

 

La France n’est plus le leadeur du Leverage Buy-Out. En effet, ces dernières années toutes les opérations de croissance externe qui ont été financées par le pays en jouant sur l’effet de levier de la dette avaient chuté de manière considérable.

 

D’après une étude menée par le CMBOR ou le Center for Management Buyout  Research, la France a perdu l’année 2012, près de 6,2 milliards d’euros dans les opérations de Leverage Buy-Out. Une somme qui représente plus de 12,5% du marché européen des LBO français.

 

Résultat, le pays se place à la troisième place, derrière le Royaume-Uni qui détient la première place, et l’Allemagne qui se trouve à la seconde place.

 

4.2.2 : Les particularités des LBO dans les pays anglo-saxons :

 

Derrière le terme de LBO se cachent diverses opérations très complexes. En effet, le Leverage Buy-Out est apparu pour la première fois dans les pays anglo-saxons dans les années 1980 ; mais ce type d’opération de rachat d’entreprise par endettement s’est fortement développé en Europe occidentale.

Toutefois, il convient de noter que le LBO pratiqué au sein de l’Union européenne et dans les pays anglo-saxons possèdent non seulement quelques similitudes, mais également une certaine dissemblance. Mais, comme tant en Europe que dans les pays anglo-saxons le LBO est une technique d’acquisition et de transmission d’entreprise.

 

4.3 : Le régime fiscal européen :

 

Au niveau européen, le régime fiscal du LBO ne cesse d’évoluer. Il est vrai que le LBO est une opération complexe ; car elle permet d’acquérir une société en ne disposant que seulement une partie de fonds indispensable.

Qui plus est, la mise en place d’un Leverage Buy-Out permet entre autres de contourner tous les inconvénients dits classiques liés à l’acquisition d’une société.

Par ailleurs, le régime « mère-fille » permet à une entreprise mère qui détient 5% des actions dans une filiale, et ce depuis au moins deux ans de s’exonérer de l’impôt sur les sociétés sur les profits que ladite entreprise reçoit de « sa fille ». Toutefois, la société mère est tenue de s’acquitter d’une quote-part de charges et de frais de cinq pour cent.

En d’autres termes, seulement cinq pour cent du montant des profits reçus peuvent être soumis à l’IS ou l’impôt sur les sociétés à l’égard de l’entreprise mère, soit un taux d’imposition à hauteur de 1,67%.

 

• Jurisprudence:

 

Le Conseil d’État dans un arrêt du 15/12/2014 s’est enfin déclaré sur la question portant sur la condition de conservation des titres de la société mère. En effet : « l’arrêt conclu que la condition de conservation des titres pendant 2 ans s’applique uniquement aux titres de participation donnant droit à la qualité de société mère, c’est-à-dire au socle de 5%. Autrement dit, l’exonération bénéficie à tous les titres, indépendamment de leur durée de détention, dès lors que la société mère a détenu de manière continue au moins 5% des titres de la filiale »[23].

 

 

4.4 : L’évolution du marché de la dette :

 

L’accroissement des effets de levier est survenu conjointement à une différenciation des types de financements employés, notamment avec le recours grandissant à la titrisation  et à des tranches de dettes remboursables.

En 2007, juste avant la crise, soixante-dix pour cent  des Leverage Buy-Out européens ont été commandités avec un recours à une dette mezzanine.

 

Il convient de noter que certaines opérations ont été même financées par 90%, de dette in fine. Cette situation peut en effet conduire à des situations très complexes vis-à-vis  du remboursement durant les sorties ; notamment, si les prix de cession se montrent plus faibles qu’il a été prévu.

 

Par ailleurs, le recours à ce type de montage a été la principale cause de ce que nous appelons de nos jours « le mur de la dette ».

 

 

 

 

DEUXIEME PARTIE : PARTIE EMPIRIQUE :

 

1 : Cadre méthodologique :

 

Pour évaluer la rentabilité du LBO vis-à-vis des parties prenantes, la méthodologie adoptée se base sur l’étude de cas afin de vérifier les théories avancées par différents auteurs. Cette méthode permet de vérifier la performance des entreprises acquises suite à un LBO. Dans ce type d’étude, le choix de la cible d’appariement est  primordial étant donné la contradiction des résultats  sur la question de savoir la rentabilité du LBO vis-à-vis des parties prenantes.

 

Un questionnaire a été envoyé à 20 sociétés sélectionnées parmi les entreprises éligibles. Le critère de sélection de l’échantillon retenu  était la durée minimum de 2 ans sous LBO depuis 2007. L’échantillon a été construit exclusivement sur la base d’informations parues dans la presse économique et dans une logique de représentativité du marché du Capital Transmission / LBO. Des 20 questionnaires envoyés, seul 9 questionnaires ont été retournés. Par ailleurs, plusieurs recueils verbaux, en réponse au questionnaire,  ont été entendus  de la part de professionnels concernés par le LBO, tantôt auprès de la holding, tantôt auprès de de la société acquise.

 

L’analyse a été réalisée sur la base de l’ensemble des données. La confidentialité des informations communiquées nous contraint à ne pas dévoiler les détails des réponses procurés par chaque intervenant. De même, le caractère verbal des réponses procurées par certains intervenants rend  le rapport détaillé de ceux-ci impossible.

 

La pertinence des résultats est assurée par la représentativité des sociétés répondantes à l’étude, analysée sur la base :

 

• du chiffre d’affaires : 60% des sociétés analysées détiennent un chiffre d’affaires de plus de 50 millions d’euros.

 

• L’effectif : 70% des sociétés analysées ne dépassent pas les 500 salariés.

 

• L’implantation géographique : La majorité des entreprises sont à proximité.

 

• Le secteur d’activité : environ 50% des entités analysées sont issues du domaine de l’industrie.

 

 

2 : Analyse des conditions de réussite du LBO :

 

Théoriquement parlant,  nous avions eu l’occasion de constater que la technique du LBO, quoiqu’extrêmement variée (LMBO ; LMBI ; BIMBO, OBO ; LBU), se base sur l’endettement de la société holding et la capacité de distribution des dividendes de la société cible. Aussi, pour que ce montage puisse être viable, la société cible doit pouvoir générer des bénéfices récursifs de façon à combler l’endettement de la société holding. Notamment en remboursant les emprunts et obligations. Toutefois, cela exige l’accomplissement de quelques conditions  pratiques auxquels la société cible doit  pouvoir répondre.

Ici, précisément, nous allons nous efforcer de rapporter et d’analyser les réponses  apportés par les répondants.

 

2.1 : Méthode de choix et évaluation de la cible en LBO :

 

2.1.1 : Les caractéristiques de la cible idéale :

 

Sur la question de savoir les critères de sélection de l’entreprise qui servira de cible, les réponses obtenues ont diversifié. Il existe, en effet,   différentes caractéristiques auxquels la cible doit se conformer pour qu’elle puisse générer la plus-value attendue sur les fonds propres qui ont été investis pour son achat.

Ainsi, si certains répondants ont opté pour la rentabilité, d’autres ont privilégié le critère concurrentiel ou de performance.  En outre, certains se réfèrent également à la maîtrise de l’actionnariat, voire à la qualité de l’outil de production.

 

• 32% des répondants ont choisi le critère de rentabilité, car ils estiment que la rentabilité de la société cible est essentielle dans la mesure où l’objectif du LBO est de revendre sur le moyen terme par le biais de la bourse ; la cession industrielle ; ou le LBO secondaire ; etc.

 

• 16% ont opté pour le critère concurrentiel. Car selon eux, la cible doit bénéficier d’une certaine place sur le marché afin d’écarter les concurrents. Ce critère suppose que la cible soit à même de réaliser des projets innovateurs, ou de produire des biens ou services qui sortent du lot ;

 

• 29% d’entre eux privilégient le critère de performance, car ils estiment que la performance de la cible est nécessaire pour que celle-ci soit rentable. Cela exige la présence d’une équipe managériale compétente.

 

• 14% d’entre eux se soucient de la maîtrise des actionnaires, car, d’après eux, la mise en œuvre du LBO repose entre autres sur la conciliation des actionnaires au projet. Puisqu’ un désaccord peut survenir si les actionnaires venaient à s’opposer au projet.
• 9% se réfèrent à la qualité de l’outil de production,car ils sont persuadés que la cible doit être capable de procurer un savoir-faire transmissible  de façon à assurer la qualité de la production et l’efficience de l’organisation.

 

Ainsi, conformément aux réponses qui ont été données, nous pouvons déduire que le critère le plus privilégié par les entreprises dans la détermination de la cible en matière de LBO  reste la rentabilité de l’entreprise, suivie de sa performance, puis de sa capacité concurrentielle, avant de se préoccuper de la qualité de l’outil de production ou encore de la maîtrise de l’actionnariat.

Ci-après, la figure représentative :

 

 

 

2.1.2 : Les méthodes d’évaluation de la cible :

 

Pour s’assurer que de la rentabilité de l’entreprise cible, il existe des méthodes d’évaluation qui servent à déterminer l’intérêt que pourrait avoir une cible potentielle. Lorsque l’on a posé la question aux entreprises, leurs réponses ont été variées. Mais on peut les classifier en trois. Dont :

• 37% des entreprises interrogées, optent pour la méthode de l’Excedent Before Interest and Taxes (EBIT) ;

 

• 47% préfèrent la méthode DCF ou Discounted cash-flow. En se référant soit à l’EBE net d’impôt et de participation, soit aux cessions d’actifs, soit aux investissements , soit au crédit d’impôt synthétique sur charge non décaissée, soit également à d’autres flux financiers non soumis à l’impôt synthétique.

 

• 16% se basent sur la méthode patrimoniale en calculant les actifs corporels et incorporels, ainsi que les stocks.

 

En illustration :

 

 

 

2.1.3 : Les impacts d’un LBO sur la société acquise :

 

La mesure de l’impact des LBO sur la compétitivité la société cible est complexe, car elle va au-delà de l’opposition entre  le niveau d’efficience  et celui du poids de la dette. Pourtant,  ces deux approches théoriques sont complémentaires, car elles expliquent les effets des LBO sur la performance de la société acquise.

Comment s’accordent-ils au niveau pratique? C’est la question à laquelle nous nous efforcerons, présentement, de répondre en nous referons aux réponses procurées par les répondants.

 

2.1.3.1 : Les performances et changements de structures organisationnelles :

 

En réponse à la question de savoir si les dettes engendrées par le LBO agissent effectivement sur la performance et les structures organisationnelles des sociétés acquises.  La majorité des répondants ont soutenu que le poids de la dette LBO diminue les investissements de la société acquise.

• Sur le court terme :

 

• 75% des répondants soutiennent que les dettes engendrées par le LBO ont des effets négatifs sur l’efficience des entreprises acquises. Car, d’après leurs expériences, il y a toujours une diminution du niveau des investissements des entreprises sous  LBO  durant  les  deux  années  qui suivent l’opération.

 

Toutefois, si certains se sont confrontés à une diminution de moindres valeurs, d’autres ont subi une réduction  significative de leurs taux  d’investissement.

 

• Par contre, 35% des répondants rejettent l’idée selon lequel le poids de la dette agit négativement sur la politique d’investissement de ces entreprises. Bien au contraire, ils suggèrent un effet positif des LBO sur la société acquise.  En effet, selon eux, suite au  LBO, le  ratio EBE par Ventes s’accroît pendant deux ans. Et il est de même du ratio EBE par Nombre d’employés.

 

Certains ont même affirmé qu’un an après le rachat, les dépenses d’investissements  se réduisent de 50 % par effet de levier.

 

• 15% semblent soutenir les deux hypothèses précédentes, en argumentant en faveur du fait que les entreprises sous LBO voient, effectivement, leur investissement en recherche et développement diminuer, mais cela n’influence en rien leurs performances.

 

En illustration :

 

 

 

• Sur le long terme :

 

• La totalité des répondants a confirmé la théorie selon laquelle, l’entreprise qui a fait l’objet d’un LBO observe l’augmentation de son niveau de compétitivité par un accroissement de son niveau d’efficience. Seuls leurs arguments diffèrent dans la mesure où :

 

Certains soutiennent que la réorganisation de l’actionnariat qui  accompagne l’opération de MBO, ne peut être que positive. Puisqu’elle se traduit par l’achat des parts minoritaires par les dirigeants. Cela amène à un accroissement de 4 % réalisé sur le pourcentage de parts détenues par  le président et le directeur général. Tandis que  9,96 %  est le taux pour les autres dirigeants de la société. Cette implication des gérants dans le cadre du  management des sociétés tend à améliorer la trésorerie nette de l’entreprise acquise.

 

D’autres ont plutôt mis en exergue les sociétés sous LBO bénéficient d’un  taux de croissance supérieur de 14 % par rapport aux sociétés  concurrentes se trouvant sur le même marché.

 

Enfin, certaines entreprises ont pris la peine d’évoquer les quatre types de réformes organisationnelles liés au  LBO, et qui ont tendance à augmenter le degré d’efficience. Il en est ainsi de la réduction des salariés, de la redéfinition des stratégies organisationnelles,  de la réorganisation des activités, et de la modification des particularités industrielles.

 

Ainsi, l’hypothèse de stimulation de la croissance interne est validée  sur le long terme. Dans la mesure où  l’amélioration de la compétitivité des entreprises acquises  est issue de la bonne gestion des ressources. Notamment, en valorisation les rémunérations du travail.

 

2.1.3.2 : Les difficultés de remboursement des cibles :

 

Les cas d’entreprises asphyxiées par une dette LBO ne manquent pas. En guise de cas particulier, nous avons décidé d’étudier le cas de la société Desjonquère  (SGD), une entreprise spécialisée dans le domaine du flaconnage pour la pharmacie ou la parfumerie, et qui suite au LBO dont elle a fait l’objet s’est écroulée sous le poids de ses dettes.

Nous allons essayer de comprendre les causes de cet endettement en nous appuyant sur les dires de Mohamed OUSSEDIK, l’ancien délégué du personnel, lors de son interview.  Les réponses procurées donnent lieu à trois points essentiels qui seront analysés comme suit :

 

• Questionné sur la raison de la chute de la société, il a affirmé que « pour les syndicats, la source principale des maux de Desjonquère est liée à son LBO ou Leverage Buy Out». Par ces dires, il accuse le rachat de l’entreprise par le biais d’un emprunt dont le remboursement total a été imputé à l’entreprise elle-même.

 

• Le poids des dettes a confronté l’entreprise à des difficultés de remboursement. Cette difficulté peut transparaître à travers le montant des flux de trésorerie. Car après le LBO, « l’entreprise a été obligée de s’acquitter d’une somme de 40 millions d’euros d’intérêt. »^[24]

 

• Suite à cela, Mohamed a également indiqué que : « la part des capitaux propres de l’entreprise a diminué par rapport au poids de la dette ». Par ailleurs, l’entreprise a enregistré un taux d’intérêt déficitaire.  Ce qui indiquait la fragilité de l’opération sous LBO. En effet, le faible niveau du ratio indique une grande  probabilité que la société ne puisse payer les intérêts de son endettement.

 

Au vu de ces réponses, nous pouvons en déduire que l’étendue des dettes contractées par la Holding  dans le cadre du LBO peut amener des difficultés de remboursement pour l’entreprise cible.

 

2.1.3.3 : Les effets de levier : (étude d’un cas)

 

L’hypothèse selon lequel les LBO favorisent la croissance des entreprises acquises argumente également en faveur de l’idée selon laquelle, le LBO serait  un vecteur  de  création  de  nouveaux  emplois.  Portant,  plusieurs doctrines jugent que  les acquisitions d’entreprises par effet de levier provoquent des suppressions d’emplois. Et non, en créer de nouveau.

Pour éclaircir ce point, nous tenterons d’étudier les effets de levier successif dont le groupe vivarte a fait l’objet depuis 2015. Vivarte est considéré comme un géant dans le secteur de l’habillement  et des chaussures.  L’entreprise a été créée en 1896, et a connue de belles années. Mais depuis quelques années, la concurrence s’est faite rude, au point  de malmener le groupe, qui a dû procéder à des restructurations par effets de levier successifs.

Mais au lieu d’aider le groupe à remonter la pente, l’entreprise a, au contraire, accumulé des dettes, et envisage la suppression de 1500 emplois. Alors, existe-t-il une réelle corrélation entre les LBO par effets de levier effectués et la perte des emplois ? Nous tenterons de répondre à cette question en remontant l’histoire du groupe.

 

• Concernant la situation du groupe :

 

En janvier 2017, le responsable CFDT du groupe Vivarte a reproché  aux  LBO  de promouvoir le chômage  en s’appuyant sur  l’opération de rachat avec effet de levier. Selon lui,  suite à  l’opération de rachat d’une valeur de 2,2 milliards de dollars, 1 500 postes sont sur le point d’être supprimés.  Ce qui amène à une baisse considérable de l’effectif total de la société.

 

Pour sa défense, le groupe dit que cette décision managériale était indispensable afin d’optimiser le business modèle de l’entreprise qui était paralysé par les nombres de décisions excessives. L’objectif était selon eux de réformer l’organisation de la société afin  de parvenir à accroître son efficacité sur le long terme.

 

• Concernant l’hypothèse qui suppose que les opérations des  LBO n’auraient qu’un effet à court terme sur  l’emploi :

 

Il nous faut  remarquer que deux ans avant  le  LBO, le nombre d’employés de la société avait déjà diminué de 4 %.  Au cours de l’année 2016, le groupe a mis en vente plusieurs marques (Kookai, Chevignon, Merkel, etc.) ; et a procédé à la fermeture de 55 de ses 135 magasins.

 

C’est pour dire que dans la majorité des cas, le   LBO  intervient auprès des entreprises ayant déjà réduit leur effectif en tentant d’offrir un potentiel d’optimisation opérationnelle. C’est également le cas du groupe vivarte.

 

2.1.4 : Les impacts d’un LBO pour les acquéreurs :

 

2.1.4.1 : En cas de faillite de la cible :

 

L’accroissement de la dette de la société acquise suite au LBO  peut amener à sa faillite.  Si l’on se réfère à la théorie financière, « le risque de défaillance augmente avec l’effet de levier financier en raison de la hausse de l’endettement et des charges financières qui pèsent sur le niveau des dividendes et de la trésorerie versés par la cible à la holding de reprise. »

Cette théorie se vérifie-t-elle également en pratique ? C’est ce que nous allons tenter de savoir, à travers les réponses données au questionnaire. Ainsi :

 

• Sur la question de savoir s’il existe un lien de causalité entre la faillite de la cible et le LBO, 75% des répondants ont affirmé qu’il en existe bien un.

 

La plupart d’entre eux ont soutenu que la  faillite est issue de la hausse du coût du capital accompagnée d’une baisse du nombre de projets. Ce qui affecte la rentabilité de l’entreprise sur  long terme.

 

Par ailleurs,  certains ont déclaré que l’association des différents titres de dette et la concentration des créanciers ont  un effet direct sur la probabilité de défaillance de l’entreprise acquise.  Cette affirmation rejoint les conclusions d’EASTERWOOD (1998) qui a analysé 41 échantillons de LBO sur des filiales de sociétés cotées en bourses.  Il en a conclu que le taux de faillite est relié de façon négative au solde des actifs désinvestis par rapport à l’actif total.

 

• Si tels peuvent être les raisons qui peuvent amener la cible à faillir. L’intérêt de cette partie est de déterminer l’impact de cette faillite sur les acquéreurs potentiels de la société initialement acquise par le biais du LBO.

 

Selon les réponses procurées par les répondants, deux cas de figure peuvent apparaître :

 

• Dans 89 % des cas, l’entreprise tombe entre les mains des créanciers par le biais du « debt équity swap » qui est la prise de contrôle de l’entreprise par les créanciers pour éviter la faillite. En fait, les créanciers procèdent à un échange entre les fonds propres et la dette.

 

Les motivations qui peuvent pousser les créanciers à agir de cette manière sont diverses. Mais le plus plausible reste, selon eux,  la croyance en l’opérationnalité de la société qu’ils peuvent encore estimer « sain » mais qui croule sous le poids excessif des dettes.

 

Ce fut notamment, le cas des entreprises SAUR, Solocal, et  également Vivarté.

 

• Il existe toutefois, 11 % de cas, où l’entreprise tombe en faillite. Si l’on en croit les témoignages des répondants, c’est la pire des options pour le holding, car les risques pèsent aussi bien sur lui que sur l’entreprise acquise défaillante. Dans la mesure où l’endettement de la société acquise l’empêche d’honorer les dettes qu’il a contractées. Le niveau free-cash-flow de la société acquise est alors essentiel.

 

Il faut toutefois remarquer que, si ce cas de figure lèse aussi bien le holding que la société défaillante, il apparaît avantageux pour l’acquéreur qui ne sera tenu de s’acquitter que des dettes contractées par l’entreprise acquise et non celui du holding.

 

En illustration :

 

2.1.4.2 :  En cas de revente de la cible :

 

Par le biais du questionnaire, nous avons demandé les enjeux de la revente de la cible. Les répondants  s’accordent à dire qu’il s’agit d’une issue «normale» de l’opération de LBO. En effet,

• certaines réponses précisent que dès l’origine, la démarche de la holding a été initiée, afin de financer l’achat d’une entreprise cible. En fait, l’opération consiste, pour lui, à s’endetter auprès des établissements bancaires afin d’obtenir les fonds  nécessaires pour effectuer  le LBO. Les dettes contractées seront, par la suite, déduites des  dividendes que l’entreprise acquise versera au holding ou par le biais de la revente de la société acquise.

De cette définition même de l’opération de LBO, nous pouvons constater que le cas de revente de la cible fait partie des techniques qui tendent au remboursement de la dette senior empruntée par le holding.

 

• Mais quelles peuvent être les conditions de la revente ? En réponse à cette question, les répondants ont affirmé que le principal attrait de cette opération est sa rentabilité. Chose que la société cible doit posséder pour augmenter significativement sa valeur auprès des acquéreurs.

 

Dans tous les cas, la revente  représente, selon les témoignages des répondants une sortie en LBO, car d’après leurs expériences, cette sortie résulte :

 

• A 50% des cas, d’une revente auprès d’une autre entreprise, tel le cas de Picard en 2015 à Aryzta ;

 

• à 28% des cas, d’une revente à un autre fond LBO, comme ce fût le cas de SIACI en 2015 qui a été rendu par la Cie E ;

 

• Et à 22 %, d’une entrée en Bourse. Tel le cas de l’entreprise Elior.

 

En illustration :

 

2.2 : Les facteurs directs de  création de valeur :

 

2.2.1 : Définitions des facteurs de création de valeurs :

 

Chaque répondant a eu sa manière de répondre à la question. Mais, chaque réponse converge vers deux pôles d’idées. Dans la mesure où ils perçoivent la création de valeur comme étant :

• Soit, la quantité de travail incorporée à la marchandise.
• Soit, le fait pour l’entreprise d’offrir à ses salariés du temps libre pour échanger leurs cultures, dans l’objectif, d’augmenter la rentabilité de l’entreprise.

Mais les deux idées sont justes.

 

2.2.2 : Les limites de la création de valeur :

 

La majorité des répondants  témoignent d’un certain intérêt vis-à-vis de la création de valeur.  Toutefois, ils s’accordent à dire que les méthodes utilisées pour calculer son application laissent encore à désirer. D’autant plus qu’il s’agit d’une préoccupation à court terme qui peut nuire à la longévité de l’entreprise.

 

2.3 : Les facteurs et conditions de réussite du LBO :

 

Les répondants au questionnaire estiment que la réussite du LBO est intimement liée :

• Au positionnement de la cible : En effet, 21% d’entre eux estiment que la cible doit être sensible à la conjoncture du marché en ayant des avantages compétitifs ;
• à l’équipement de production : 10% d’entre eux s’inquiètent de l’état de marche de ces outils ;
• à l’évaluation des principaux risques liés au LBO : 31% des répondants se soucient de ces risques qu’ils estiment à la base  même de l’opération.
• à la prospérité de l’entreprise cible : 38% des réponses obtenues se penchent en faveur de ce critère que les répondants considèrent comme étant à la clé de la réussite du LBO.

 

Concrètement, en voici la figure :

 

 

 

3 : Recommandations managériales :

 

En guise de recommandation managériale, les entreprises interrogées préconisent des points de vigilances destinés à assurer la pérennité des pratiques de LBO. Notamment :

 

• sur le passif de la société cible : 26% des réponses recommandent ce point en particulier, afin d’éviter le surendettement de l’entreprise acquise.
• sur les risques à encourir avec le LBO : 18% des réponses penchent en faveur de cette astuce qui devrait, selon les répondants, intervenir au moment du choix de la cible, pour permettre de jauger les principaux enjeux. Par contre, plusieurs répondants estiment qu’il s’agit d’un risque  normal à prendre dans le monde des affaires.
• sur la qualité de l’entreprise ciblée : 56% des répondants recommandent de porter une attention particulière à la qualité de l’entreprise afin d’avoir une idée de sa performance.

 

La figure qui suit reflète les différents points à prendre en compte suivant le degré de leurs importances, qui est ici exprimé en pourcentage.

 

 

 

Conclusion :

 

Si le Leverage Buy-Out est un montage d’ingénierie aussi bien juridique que financière, et qui d’après les explications de Julien Tarby est : « fondé sur le concept, étonnant d’un point de vue économique, d’un rachat à soi-même, sa vocation n’en demeure pas moins patrimoniale, voire industrielle avant d’être purement financière »[25].

 

Cela rend alors une dimension tangible à une opération dont nous pouvons penser qu’elle n’est que le paroxysme de l’hégémonie d’une finance qui se trouve en perpétuelle mutation vis-à-vis de l’économie réelle.

 

Effectivement, l’une de ses particularités majeures se trouve dans le fait que  l’actionnaire majoritaire est la clef de voûte de cette opération. Premièrement, celui-ci est à la base même de cette opération. Il est vrai que c’est lui qui décide de la mise en place de l’opération, et ce dans le but de concilier ses propres objectifs que sont la pérennité industrielle d’une entreprise, la conservation du contrôle de sa société, et la création d’un patrimoine personnel.

 

Ensuite, à la grande différence des autres types de montages financiers que nous avons l’habitude de rencontrer, c’est l’actionnaire qui reste à la tête de la société. En ce sens, c’est lui qui doit mener à bien l’opération ; et cela au moment du commencement jusqu’à l’accomplissement du business plan. Ainsi, il est alors la pierre d’angle du succès industrielle, conditionnant  la réussite  financière.

 

Enfin, il est l’actionnaire principal, et cela même si de nouveaux « partenaires financiers entrent au capital »[26].

 

En ce sens, sera-t-il le bénéficiaire principal du montage, et ce à chaque étape du Leverage Buy-Out. Quand bien même le Leverage Buy-Out, comme n’importe quel montage de haut bilan, fait intervenir un bon nombre d’acteurs indispensables ; cependant, le dirigeant actionnaire en est le précurseur, le réalisateur et le bénéficiaire.

 

Toutefois, il est aussi significatif de signaler que la pérennité du LBO ne peut se faire qu’uniquement au prix de montages que nous pouvons qualifier de moins risqués. En effet, les modèles juridiques et économiques sont différents entre chaque pays. Eu égard à cela, nous pouvons constater que l’usage des produits américains parait incompatible avec les particularités des marchés européens.

 

Ainsi, un nécessaire rééquilibrage entre endettement et apports en capitaux propres préconise donc une pratique plus prudente des LBO et qui doit même se poursuivre au cours des prochaines années.

 

Bibliographie :

 

• Documents :

 

• Reygrobellet, Essai sur le concept juridique de l’endettement des entreprises : RTD com. 2001.

 

• Cabane Pierre, Manuel de gouvernance d’entreprise, Editions Eyrolles, mai 2013.

 

• Thibierge, Ph. Thomas, L’effet de levier : une relecture opérationnelle à destination des décideurs financiers d’entreprise, Cahier de recherche ESCP n° 97-135.

 

• Eric Cempura, L’utilisation d’une holding dans la reprise d’entreprise, Chambre de Commerce et d’industrie de Paris.

 

• Jensen M. (1989) « Eclipse of the Public Corporation», Harvard Business Review, Sept.-Oct. 1989.

 

• Heinkel R et Zechner J (1990) « The Role of Debt and Preferred Stock as a Solution to Adverse Investment Incentives», The Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 25, No. 1.

 

• Kaplan S et Strömberg P (2008) « Leveraged Buyouts and Private Equity», Working Paper, University of Chicago Graduate School of Business and NBER, Chicago 2008.

 

• Kreps D., « Corporate Culture and Economic Theory », In Alt J., Shepsle K., Perspectives on Positive Political Economy, Cambridge University Press, 1990.

 

• Marianne Py et Aymeric Val, Les fonds d’investissement, un dopant pour vos actions ?, Le revenu Hebdo Bourse, 2007.

 

• Cherif, Ingénierie financière et private equity, Revue Baque Edition, 2004.

 

• Nicolas Boschin, Le guide pratique du LBO, Edition d’organisation.

 

• Palepu K (1990) «Consequences of leveraged buyouts», Journal of Financial Economics, Vol 27, n° 1.

 

• Sentis P (1998) «Performances à long terme et caractéristiques financières des entreprises qui réduisent leurs effectifs», Finance Contrôle Stratégie.

 

• Sofaris – 1988 –1998 : « Dix ans de transmissions d’entreprises », 1999.

 

• Wirtz P., Les meilleurs pratiques de gouvernance d’entreprise, éditions La découverte Paris 2008.

 

• Wright M, Hoskisson RE et Busenitz LW (2001) «Firm Rebirth: Buyouts as Facilitators of Strategic Growth and Entrepreneurship», Academy of Management Executive, Vol. 15 (2001), No. 1, p. 111-125.

 

 

 

• Webographie :

 

 

• com

 

• etudes-fiscales-internationales

 

• entreprendre.fr

 

• fusacq.com

 

• joptimiz.com

 

 

 

 

 

 

Table des matières :

 

Introduction. 1

Première partie : Partie théorique : 6

1 : Autour des LBO : 6

1.1 : Le capital investissement : 8

1.2 : Définition du du leveraged buy-out : 11

1.3 : Les typologies de LBO : 14

1.4 : Approche historique : 19

A : Aux Etats-Unis : 19

B : En Europe : 21

2 : Les principaux aspects du montage d’un LBO : 23

2.1 : Les leviers juridiques : 23

2.2 : Les leviers financiers : 24

2.3 : Les leviers fiscaux : 27

2.3 : Les leviers sociaux : 28

3 : La création de valeur en opération LBO : 31

3.1 : Réel intérêt pour les parties prenantes : 31

3.1.1 : Les intérêts des acquisiteurs : 31

3.1.1.1 : La création de valeur des sociétés avec des excédents de trésorerie : 31

3.1.1.2 : Les problèmes de succession ou d’allocation d’actifs : 31

3.1.1.3 : La réalisation du patrimoine des actionnaires : 31

3.1.2 : La création de valeur de la cible : 32

3.1.2.1 : La création de valeur direct : 32

3.1.2.2 : Les facteurs indirects de création de valeur ou value capturing : 33

3.2 : Discussion sur le caractère effectif de la création de valeur : 33

3.2.1 : Les différentes théories sur la création de valeur : 35

a : Les théories de transfert de richesses : 35

b : Les théories de la création de valeur : 36

3.2.2 : La valorisation de la cible : indispensable pour la création de valeur : 38

a : Influence du profil de la cible sur la création de valeur : 38

b : Les sociétés avec des cash flows important : plus susceptible de créer de la valeur : 39

4 : Le marché du LBO dans l’Union européenne : 41

4.1 : L’évolution du marché en Europe : 41

4.2 : Comparaison du marché européen et américaine : 43

4.2.1 : Les caractéristiques du marché du LBO en France : 43

4.2.2 : Les particularités des LBO dans les pays anglo-saxons : 43

4.3 : Le régime fiscal européen : 44

4.4 : L’évolution du marché de la dette : 45

DEUXIEME PARTIE : PARTIE EMPIRIQUE : 47

1 : Cadre méthodologique : 47

2 : Analyse des conditions de réussite du LBO : 48

2.1 : Méthode de choix et évaluation de la cible en LBO : 48

2.1.1 : Les caractéristiques de la cible idéale : 49

2.1.2 : Les méthodes d’évaluation de la cible : 50

2.1.3 : Les impacts d’un LBO sur la société acquise : 51

2.1.3.1 : Les performances et changements de structures organisationnelles : 52

2.1.3.2 : Les difficultés de remboursement des cibles : 54

2.1.3.3 : Les effets de levier : (étude d’un cas) 55

2.1.4 : Les impacts d’un LBO pour les acquéreurs : 57

2.1.4.1 : En cas de faillite de la cible : 57

2.1.4.2 :  En cas de revente de la cible : 59

2.2 : Les facteurs directs de  création de valeur : 60

2.2.1 : Définitions des facteurs de création de valeurs : 60

2.2.2 : Les limites de la création de valeur : 61

2.3 : Les facteurs et conditions de réussite du LBO : 61

3 : Recommandations managériales : 63

Conclusion : 65

Bibliographie : 67

Table des matières : 70

Annexe. 73

 

 

 

 

Annexe

 

LE QUESTIONNAIRE :

 

 

1. Réponses de l’entreprise « A» :
2. Quel est le domaine d’activité de votre entreprise ?

On travaille dans le secteur industriel.

 

2. Quels sont vos critères de sélection des cibles ? Pourquoi ?

On privilégie le Critère de rentabilité.

Car la rentabilité de la société cible est essentielle dans la mesure où l’objectif du LBO consiste pour nous à revendre sur le moyen terme à partir de la bourse ; la cession industrielle ; ou le LBO secondaire ; etc.

 

3. Quelle méthode d’évaluation utilisez-vous pour déterminer la rentabilité de la cible ?

Il existe plusieurs méthodes, mais nous, on se sert de la méthode DCF ou Discounted cash-flow. En se référant soit à l’EBE net d’impôt et de participation.

 

4. Les dettes engendrées par le LBO agissent-elles effectivement sur la performance et les structures organisationnelles des sociétés acquises ? Si oui, de quelles manières  cela se manifeste-t-il sur le court et le long terme?

Notre propre expérience démontre que, sur le court terme,  les dettes engendrées par le LBO ont des effets négatifs sur l’efficience des entreprises acquises.  Car, on a enregistré  une diminution notable  du niveau des investissements de l’entreprise acquise, deux ans après l’opération.

Néanmoins, sur le long terme, l’entreprise acquise a bénéficié d’une  augmentation de  niveau de compétitivité par un accroissement de son  niveau d’efficience.

 

5. Existe-t-il un lien de causalité entre le LBO et la faillite de la cible ? Lequel ? Quelle peuvent être  les alternatives ?

 

Il existe effectivement un lien de causalité entre la faillite de la cible et le LBO. Dans la mesure où la  faillite est issue de la hausse du coût du capital accompagnée d’une baisse du nombre de projets. Ce qui affecte la rentabilité de l’entreprise sur  long terme.

 

Dans notre cas, dès que  l’entreprise fut en difficulté, elle a été remise aux créanciers par le biais de la prise de contrôle afin justement d’éviter la faillite. En fait,  les créanciers ont procédé à un échange entre les fonds propres et la dette.

 

6. Quels sont, selon vous, les enjeux de la revente de la cible ? quels en sont les conditions ?

Par principe, nous savons que les dettes contractées  par la holding  seront déduites des  dividendes que l’entreprise acquise lui versera ou par le biais de la revente de la société acquise.

De cette définition même de l’opération de LBO, nous pouvons constater que le cas de revente de la cible fait partie des techniques qui tendent au remboursement de la dette senior empruntée par le holding.

 

7. Comment définiriez-vous les facteurs de la création de valeurs ?

C’est la quantité de travail incorporée à la marchandise.

 

8. Quels peuvent être les limites de la création de valeurs ?

L’inefficacité des méthodes utilisées pour calculer son application.

 

9. Quels sont les facteurs et conditions de réussite du LBO ?

• Le positionnement concurrentiel de la cible ;
• la qualité de l’équipement de production ;
• l’évaluation des principaux risques liés au LBO ;
• la prospérité de l’entreprise cible.
• la prospérité de l’entreprise cible

 

10. Quels types de recommandation proposez-vous ? La surveillance du 

• passif de la société cible ;
• risques à encourir avec le LBO ;
• qualité de l’entreprise ciblée.
• qualité de l’entreprise ciblée

 

 

 

 

Annexe 2 : Les réponses de l’entreprise « B » :

 

1 : Quel est le domaine d’activité de votre entreprise ?

On est dans le domaine  industriel.

 

2. Quels sont vos critères de sélection des cibles ? Pourquoi ?

On privilégie le critère de rentabilité. En raison du fait que la rentabilité est essentielle pour la revente ou les cessions.

 

3. Quelle méthode d’évaluation utilisez-vous pour déterminer la rentabilité de la cible ?

On se sert de la méthode de l’Excedent Before Interest and Taxes (EBIT)

 

4. Les dettes engendrées par le LBO agissent-elles effectivement sur la performance et les structures organisationnelles des sociétés acquises ? Si oui, de quelles manières cela se manifeste-t-il sur le court et  le long terme?

Sur le court terme,  les dettes engendrées par le LBO ont des effets négatifs sur l’efficience des entreprises acquises.  Par contre, sur le long terme, l’entreprise acquise a bénéficié d’une  augmentation de  niveau de compétitivité par un accroissement de son  niveau d’efficience.

 

5. Existe-t-il un lien de causalité entre le LBO et la faillite de la cible ? Lequel ? Quelle  peuvent être  les alternatives ?

Il existe un lien de causalité négatif  entre la hausse du coût et la baisse du nombre de projets de l’entreprise sous LBO. Dans notre cas, l’entreprise a été remise aux créanciers suite à une prise de contrôle.

 

6. Quels sont, selon vous, les enjeux de la revente de la cible ? Quelles en sont les conditions ?

La revente de la cible fait partie des techniques destinés à assurer le remboursement de la dette senior empruntée par le holding. La principale condition qui chapeaute la réussite de l’opération reste la rentabilité de la société acquise.

 

7. Comment définiriez-vous les facteurs de la création de valeurs ?

C’est la quantité de travail incorporée à la marchandise.

 

8. Quels peuvent être les limites de la création de valeurs ?

Le manque de pertinence de méthodes employées pour le calcul de son application.

 

9. Quels sont les facteurs et conditions de réussite du LBO ?

o           le positionnement  concurrentiel de la cible ;

o           la qualité de l’équipement de production ;

o           l’évaluation des principaux risques liés au LBO ;

o           la prospérité de l’entreprise cible.

• l’évaluation des principaux risques liés au LBO

 

10. Quels types de recommandation proposez-vous ? La surveillance du :

o           passif de la société cible ;

o           risques à encourir avec le LBO ;

o           qualité de l’entreprise ciblée.

• qualité de l’entreprise ciblée

 

 

 

Annexe 3 : Réponses de l’entreprise « C » :

 

1 : Quel est le domaine d’activité de votre entreprise ?

 

2. Quels sont vos critères de sélection des cibles ? Pourquoi ?

• le critère de rentabilité. Car la rentabilité est une qualité essentielle en cas de revente ou de cessions.

 

3. Quelle méthode d’évaluation utilisez-vous pour déterminer la rentabilité de la cible ?

On se sert de la méthode patrimoniale en calculant les actifs corporels et incorporels, ainsi que les stocks.

 

4. Les dettes engendrées par le LBO agissent-elles effectivement sur la performance et les structures organisationnelles des sociétés acquises ? Si oui, de quelles manières cela se manifeste-t-il sur le court et  le long terme?

Sur le court terme,  les dettes engendrées par le LBO n’impactent en rien l’efficacité des entreprises acquises.  Et, sur le long terme, c’est encore mieux, car l’entreprise acquise a bénéficié d’une  augmentation de  niveau de compétitivité par une augmentation de son  niveau d’efficience.

 

5. Existe-t-il un lien de causalité entre le LBO et la faillite de la cible ? Lequel ? Quelle  peuvent être  les alternatives ?

Il existe un lien de causalité négatif  entre la hausse du coût et la baisse du nombre de projets de l’entreprise sous LBO. Dans notre cas,  le contrôle de l’entreprise a été remis aux créanciers.

 

6. Quels sont, selon vous, les enjeux de la revente de la cible ? Quelles en sont les conditions ?

La revente est une des techniques destinées à assurer le remboursement de la dette senior empruntée par le holding. La principale condition est, avant tout, la rentabilité de la société acquise.

 

7. Comment définiriez-vous les facteurs de la création de valeurs ?

Il s’agit de la quantité de travail incorporée à la marchandise.

 

8. Quels peuvent être les limites de la création de valeurs ?

Le manque d’efficacité des méthodes de calcul de son application.

 

9. Quels sont les facteurs et conditions de réussite du LBO ?

o           le positionnement  concurrentiel de la cible ;

o           la qualité de l’équipement de production ;

o           l’évaluation des principaux risques liés au LBO ;

o           la prospérité de l’entreprise cible.

• la prospérité de l’entreprise cible.

 

10. Quels types de recommandation proposez-vous ? La surveillance du :

o   passif de la société cible ;

o   risques à encourir avec le LBO ;

o   qualité de l’entreprise ciblée.

• qualité de l’entreprise ciblée

 

 

Annexe 4 : Réponses de l’entreprise « D» :

1. Quel est le domaine d’activité de votre entreprise ?

Le secteur industriel.

2. Quels sont vos critères de sélection des cibles ? Pourquoi ?

Le critère de rentabilité. Car la rentabilité est une qualité essentielle en cas de  revente ou de cessions.

 

3. Quelle méthode d’évaluation utilisez-vous pour déterminer la rentabilité de la cible ?

On se sert de la méthode patrimoniale en calculant les actifs corporels et incorporels, ainsi que les stocks.

 

4. Les dettes engendrées par le LBO agissent-elles effectivement sur la performance et les structures organisationnelles des sociétés acquises ? Si oui, de quelles manières cela se manifeste-t-il sur le court et  le long terme?

Sur le court terme,  les dettes engendrées par le LBO n’ont aucun effet négatif sur  l’efficacité des entreprises acquises.  C’est également le cas sur le long terme, car la compétitivité de l’entreprise augmente au fur e à mesure.

 

5. Existe-t-il un lien de causalité entre le LBO et la faillite de la cible ? Lequel ? Quelle  peuvent être  les alternatives ?

Il existe bien  un lien de cause à effet  entre la hausse du coût et la baisse du nombre de projets de l’entreprise sous LBO. Notre expérience de la situation nous a  menés jusqu’à la faillite de la société acquise.

 

6. Quels sont, selon vous, les enjeux de la revente de la cible ? Quelles en sont les conditions ?

La revente est une des techniques destinées à assurer le remboursement de la dette senior empruntée par le holding. La principale condition est, avant tout, la rentabilité de la société acquise.

 

7. Comment définiriez-vous les facteurs de la création de valeurs ?

Il s’agit de la quantité de travail incorporée à la marchandise.

 

8. Quels peuvent être les limites de la création de valeurs ?

Le manque d’efficacité des méthodes de calcul de son application.

 

9. Quels sont les facteurs et conditions de réussite du LBO ?

o           le positionnement  concurrentiel de la cible ;

o           la qualité de l’équipement de production ;

o           l’évaluation des principaux risques liés au LBO ;

o           la prospérité de l’entreprise cible.

• la qualité de l’équipement de production

 

10. Quels types de recommandation proposez-vous ? La surveillance du :

o           passif de la société cible ;

o           risques à encourir avec le LBO ;

o           qualité de l’entreprise ciblée.

• passif de la société cible

 

Annexe 5 : Réponse de l’entreprise « E » :

 

1. 1. Quel est le domaine d’activité de votre entreprise ?

Le secteur bancaire

2. Quels sont vos critères de sélection des cibles ? Pourquoi ?

On se réfère plus  à la maîtrise des actionnaires, car, la mise en œuvre du LBO repose entre autres sur la conciliation des actionnaires au projet. Un désaccord pouvant mettre en échec le projet.

 

3. Quelle méthode d’évaluation utilisez-vous pour déterminer la rentabilité de la cible ?

On se sert de la de l’Excedent Before Interest and Taxes (EBIT).

 

2. Les dettes engendrées par le LBO agissent-elles effectivement sur la performance et les structures organisationnelles des sociétés acquises ? Si oui, de quelles manières cela se manifeste-t-il sur le court et  le long terme?

Oui, les dettes engendrées par le LBO agissent négativement sur la performance des structures organisationnelles des sociétés acquises sur le court terme. C’est  toutefois différent sur le long terme.

 

5. Existe-t-il un lien de causalité entre le LBO et la faillite de la cible ? Lequel ? Quelle  peuvent être  les alternatives ?

Il existe bien  un lien de cause à effet  entre le LBO et la faillite de l’entreprise sous LBO. Car souvent, c’est le poids de la dette engendré par le LBO qui conduit la plupart des entreprises acquises à la ruine, en entrainant le plus souvent avec elle, la holding.

En effet, en tant qu’institut bancaire, nous avons vu plusieurs cas de LBO, et à chaque fois, la somme empruntée par la holding est phénoménale, car elle est censée couvrir jusqu’à 80% du prix d’achat de la société cible. Une dette qui sera ensuite imputée à la société cible elle-même.

 

6. Quels sont, selon vous, les enjeux de la revente de la cible ? Quelles en sont les conditions ?

Dans notre cas, la revente  de la société cible a été effectuée auprès d’une autre entreprise. L’élément qui a compté le plus de cette opération est la rentabilité de la société acquise. Dans la mesure où le prix d’achat en dépend.

 

7. Comment définiriez-vous les facteurs de la création de valeurs ?

C’est un facteur qui permet à l’entreprise d’offrir à ses salariés du temps libre pour échanger leurs cultures, dans l’objectif, d’augmenter la rentabilité de l’entreprise.

 

8. Quels peuvent être les limites de la création de valeurs ?

L’inefficacité des méthodes de calcul.

 

9. Quels sont les facteurs et conditions de réussite du LBO ?

o           le positionnement  concurrentiel de la cible ;

o           la qualité de l’équipement de production ;

o           l’évaluation des principaux risques liés au LBO ;

o           la prospérité de l’entreprise cible.

• le positionnement concurrentiel de la cible

 

10. Quels types de recommandation proposez-vous ? La surveillance du :

o           passif de la société cible ;

o           risques à encourir avec le LBO ;

o           qualité de l’entreprise ciblée.

• risques à encourir avec le LBO

 

 

 

Annexe 6 : Réponses de l’entreprise « F » :

 

1. Quel est le domaine d’activité de votre entreprise ?

Le secteur bancaire

2. Quels sont vos critères de sélection des cibles ? Pourquoi ?

On se réfère plus  à la maîtrise des actionnaires, car, la mise en œuvre du LBO repose entre autres sur la conciliation des actionnaires au projet. Un désaccord pouvant mettre en échec le projet.

 

3. Quelle méthode d’évaluation utilisez-vous pour déterminer la rentabilité de la cible ?

On se sert de l’Excedent Before Interest and Taxes (EBIT).

 

2. Les dettes engendrées par le LBO agissent-elles effectivement sur la performance et les structures organisationnelles des sociétés acquises ? Si oui, de quelles manières cela se manifeste-t-il sur le court et  le long terme?

Oui, les dettes engendrées par le LBO agissent négativement sur la performance des structures organisationnelles des sociétés acquises sur le court terme. C’est  toutefois différent sur le long terme.

 

5. Existe-t-il un lien de causalité entre le LBO et la faillite de la cible ? Lequel ? Quelle  peuvent être  les alternatives ?

Il existe bien  un lien de cause à effet  entre le LBO et la faillite de l’entreprise sous LBO. Car souvent, c’est le poids de la dette engendré par le LBO qui conduit la plupart des entreprises acquises à la ruine, en entrainant le plus souvent avec elle, la holding.

En effet, en tant qu’institut bancaire, nous avons vu plusieurs cas de LBO, et à chaque fois, la somme empruntée par la holding est phénoménale, car elle est censée couvrir jusqu’à 80% du prix d’achat de la société cible. Une dette qui sera ensuite imputée à la société cible elle-même.

 

6. Quels sont, selon vous, les enjeux de la revente de la cible ? Quelles en sont les conditions ?

Dans notre cas, la revente  de la société cible a été effectuée auprès d’une autre entreprise. L’élément qui a compté le plus de cette opération est la rentabilité de la société acquise. Dans la mesure où le prix d’achat en dépend.

 

7. Comment définiriez-vous les facteurs de la création de valeurs ?

C’est un facteur qui permet à l’entreprise d’offrir à ses salariés du temps libre pour échanger leurs cultures, dans l’objectif, d’augmenter la rentabilité de l’entreprise.

 

8. Quels peuvent être les limites de la création de valeurs ?

L’inefficacité des méthodes de calcul.

 

9. Quels sont les facteurs et conditions de réussite du LBO ?

o           le positionnement  concurrentiel de la cible ;

o           la qualité de l’équipement de production ;

o           l’évaluation des principaux risques liés au LBO ;

o           la prospérité de l’entreprise cible.

• la prospérité de l’entreprise cible

 

10. Quels types de recommandation proposez-vous ? La surveillance du :

o           passif de la société cible ;

o           risques à encourir avec le LBO ;

o           qualité de l’entreprise ciblée.

• risques à encourir avec le LBO

 

 

 

 

 

Annexe 7 : Réponses de l’entreprise « G »

 

1. Quel est le domaine d’activité de votre entreprise ?

Le secteur des assurances

2. Quels sont vos critères de sélection des cibles ? Pourquoi ?

On se réfère plus  à la qualité de l’outil de production de la cible, car la cible doit être capable de procurer un savoir-faire transmissible  de façon à assurer la qualité de la production et l’efficience de l’organisation.

3. Quelle méthode d’évaluation utilisez-vous pour déterminer la rentabilité de la cible ?

On se sert de l’Excedent Before Interest and Taxes (EBIT).

 

2. Les dettes engendrées par le LBO agissent-elles effectivement sur la performance et les structures organisationnelles des sociétés acquises ? Si oui, de quelles manières cela se manifeste-t-il sur le court et  le long terme?

Effectivement, sur le court terme, les dettes engendrées par le LBO ont une influence négative sur la performance des sociétés acquises. Mais, ce n’est pas le cas sur le long terme.

 

5. Existe-t-il un lien de causalité entre le LBO et la faillite de la cible ? Lequel ? Quelle  peuvent être  les alternatives ?

Il existe, en effet, un lien de cause à effet  entre le LBO et la faillite de l’entreprise acquise. En pratique, étant dans le secteur de l’assurance, notre entreprise  a déjà rencontré des cas où l’entreprise acquise éprouve des difficultés à honorer sa dette qui résulte notamment de l’emprunt effectué par la holding.

 

1. Quels sont les enjeux de la revente de la cible ? Quelles en sont les conditions ?

Dans notre cas, on a estimé que la revente en bourse  de la société acquise est plus rentable. Ce qui fait de la rentabilité l’élément essentiel de cette opération.

 

7. Comment définiriez-vous les facteurs de la création de valeurs ?

C’est un facteur grâce auquel, l’entreprise peut investir du temps au profit de ses  salariés afin d’augmenter leurs motivations et  ainsi rentabiliser l’entreprise.

 

8. Quels peuvent être les limites de la création de valeurs ?

L’imperfection des méthodes de calcul.

 

9. Quels sont les facteurs et conditions de réussite du LBO ?

o           le positionnement  concurrentiel de la cible ;

o           la qualité de l’équipement de production ;

o           l’évaluation des principaux risques liés au LBO ;

o           la prospérité de l’entreprise cible.

• la prospérité de l’entreprise cible

 

10. Quels types de recommandation proposez-vous ? La surveillance du :

o           passif de la société cible ;

o           risques à encourir avec le LBO ;

o           qualité de l’entreprise ciblée.

• qualité de l’entreprise ciblée

 

 

 

Annexe 8 : Réponses de Mohamed OUSSEDIK  sur l’entreprise Desjonquère  concernant les difficultés de remboursement des cibles.

 

• : Quel est votre métier ?
• Salarié et ancien délégué du personnel

 

2 : Qu’est-ce qui a conduit à la chute de la société? Pourquoi ?

• La source principale des maux de Desjonquère est liée à son LBO ou Leverage Buy Out.
• Car, suite à l’opération, la part des capitaux propres de l’entreprise a diminué par rapport au poids de la dette.

 

• : La société a été endettée de quel montant ?
• l’entreprise a été obligée de s’acquitter d’une somme de 40 millions d’euros d’intérêt.

 

 

 

 

Annexe 9 : réponse d’un responsable CFDT du groupe Vivarte sur l’effet de levier :

1 : groupe Vivarte ?

Vivarte est considéré comme un géant dans le secteur de l’habillement  et des chaussures.  L’entreprise a été créée en 1896, et a connue de belles années.

 

• : D’où viennent alors les problèmes ?

Même si le groupe s’attache à soutenir que les LBO étaient indispensables afin d’optimiser le business modèle de l’entreprise qui était paralysé par les nombres de décisions excessives.

Ce sont ces  LBO  consécutifs qui ont promu le chômage  en s’appuyant sur  l’opération de rachat avec effet de levier. Une opération qui vaut en total  2,2 milliards de dollars. 1 500 postes sont sur le point d’être supprimés.  Ce qui amène à une baisse considérable de l’effectif total de la société.

 

• : Faut-il en conclure que les opérations en LBO ont des effets à court terme négatifs pour l’emploi ?

Déjà,  deux ans avant  le  LBO, le nombre d’employés de la société avait déjà diminué de 4 %.  Au cours de l’année 2016, le groupe a mis en vente plusieurs marques (Kookai, Chevignon, Merkel, etc.) ; et a procédé à la fermeture de 55 de ses 135 magasins. Alors, ce serait trop m’avancer, d’affirmer que la raison des pertes d’emplois au sein du groupe vivarte a été entièrement due aux LBO.

 

 

[1] De nombreux travaux rapportent des rentabilités anormales positives (de 17% à 25%) à l’annonce du LBO

et le gain total moyen (prix d’achat réel -valeur des titres avant l’annonce), ajusté des mouvements du marché, est finalement compris entre 30% et 37% (Cf. Desbrières et Schatt 2002).

[2] A.Reygrobellet, Essai sur le concept juridique de l’endettement des entreprises : RTD com. 2001, p.315.

[3] IVA, un des fonds de l’époque

[4] M. Cherif, Ingénierie financière et private equity, Revue Baque Edition, 2004.

[5] Cabane Pierre, Manuel de gouvernance d’entreprise, Editions Eyrolles, mai 2013

 

[6] Kreps D., « Corporate Culture and Economic Theory », In Alt J., Shepsle K., Perspectives on Positive Political Economy, Cambridge University Press, 1990.

[7] Eric Cempura, L’utilisation d’une holding dans la reprise d’entreprise, Chambre de Commerce et d’industrie de Paris.

[8] Nicolas Boschin, Le guide pratique du LBO, Edition d’organisation.

 

[9] Nicolas Boschin, Le guide pratique du LBO, Edition d’organisation, Op.cit.

 

[10] Wirtz P., Les meilleurs pratiques de gouvernance d’entreprise, éditions La découverte Paris 2008.

 

[11] Ch. Thibierge, Ph. Thomas, L’effet de levier : une relecture opérationnelle à destination des décideurs financiers d’entreprise, Cahier de recherche ESCP n° 97-135

[12] Marianne Py et Aymeric Val, Les fonds d’investissement, un dopant pour vos actions ?, Le revenu Hebdo Bourse, 2007.

[13] Marianne Py et Aymeric Val, Les fonds d’investissement, un dopant pour vos actions ?, Le revenu Hebdo Bourse, 2007.

 

[14] Sofaris – 1988 –1998 : « Dix ans de transmissions d’entreprises », 1999.

[15] Ch. Thibierge, Ph. Thomas, L’effet de levier : une relecture opérationnelle à destination des décideurs financiers d’entreprise, Cahier de recherche ESCP n° 97-135 ; Op.cit.

[16] Palepu K (1990) «Consequences of leveraged buyouts», Journal of Financial Economics, Vol 27, n° 1, pp 247-262.

[17] Sentis P (1998) «Performances à long terme et caractéristiques financières des entreprises qui réduisent leurs effectifs», Finance Contrôle Stratégie.

 

[18] Jensen M. (1989) « Eclipse of the Public Corporation», Harvard Business Review, Sept.-Oct. 1989.

 

[19] Heinkel R et Zechner J (1990) « The Role of Debt and Preferred Stock as a Solution to Adverse Investment Incentives», The Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 25, No. 1, p. 1-24

[20] Heinkel R et Zechner J ; Op.cit.

 

[21] Kaplan S et Strömberg P (2008) « Leveraged Buyouts and Private Equity», Working Paper, University of Chicago Graduate School of Business and NBER, Chicago 2008.

 

[22] Wright M, Hoskisson RE et Busenitz LW (2001) «Firm Rebirth: Buyouts as Facilitators of Strategic Growth and Entrepreneurship», Academy of Management Executive, Vol. 15 (2001), No. 1, p. 111-125.

[23] CE, 15/12/2014/, 9^ème/10^ème SSR, n°38042.

[24] Toujours selon les dires de Mohamed

[25] Julien Tarby, Est-on jamais mieux racheté que par soi-même ?, Le Nouvel Economiste, 2007.

 

[26] Eric le Boucher, la fin de l’histoire en économie ? Le monde, 2007.