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Etude des impacts de la notation sur la valorisation des obligations

Etude des impacts de la notation sur la valorisation des obligations

 

Introduction

Les marchés financiers supportent la plus grande partie des investissements privés de nos jours. Ce rôle est matérialisé par la mise en circulation et les transactions des différents instruments financiers autorisés par les autorités de régulation. Entre autres, les titres représentatifs des actions et des obligations constituent la plupart de ces instruments et permet de véhiculer des milliards d’euro et de dollars par jours. En outre, la cours journalière de ces instruments présente un caractère très volatile. Ce qui influe aussi le comportement des marchés, en entier pour les crises financières graves, à une fluctuation incontrôlable affectant les incitations des acteurs, quelques soient leurs statuts. Les centres de traitement et de diffusion des informations publiques des cours boursiers essaient d’apporter des outils de décision aux souscripteurs des titres. Depuis longtemps, l’analyse technique et l’analyse boursier figurent parmi les différentes méthodes utilisées par ces centres dans l’intention de procurer des informations plus fines et plus détaillées au public. En vertu de ces méthodes, les investisseurs et les spéculateurs auront l’opportunité d’arbitrer au mieux leur décision d’investissement. En sus des méthodes d’analyse technique, des bases de connaissances ont été éditées à flot par les chercheurs et les analystes financiers afin d’étudier psychologiquement les modèles de comportement des investisseurs face à dès évènements majeurs qui affectent les marchés.

L’étude de l’influence de la notation sur les actions et les obligations constitue un autre volet sur ces bases de connaissances des comportements des investisseurs. L’attribution des notes et la mise sous surveillance, par les agences de notation est devenue une pratique incontournable convoitée par investisseurs afin de mieux garantir l’assurance de leur souscription. En complément aux règlementations par des autorités financières, la notation des agences de notation consiste à donner des notes suite à la mise en œuvre des tests de performance des entreprises qui les émettent. En fait, cette action contribue à la sélection des titres émis selon leur qualité et leur risque dans l’objectif de lutter contre les titres fictifs et les titres de mauvaise qualité vu la prolifération des émissions d’aujourd’hui. Une telle étude permet de modéliser deux types de comportements, ceux des investisseurs et ceux des marchés lorsqu’un évènement majeur surgisse. En ce sens, les études prennent en compte l’échantillonnage de plusieurs entreprises qui émettent des titres, actions ou obligations, dans un horizon plus large permettant d’englober les impacts après l’évènement et l’éventuelle anticipation des acteurs. Les notes octroyés sont telles que la dégradation, l’amélioration et la mise sous surveillance. Ces trois types de notes ont chacune leurs effets respectifs sur la rentabilité des obligations. En effet, tous les explications à ce sujet tourne autour d’une question dont : comment mesurer l’influence des décisions d’agence de notation sur la performance des obligations sur les marchés ? Les réponses à cette question procure à des connaissances à la construction des méthodes d’appréciation de la fluctuation de la valeur des obligations en présence d’un changement de notation, quelque soit le sens. La présente étude apporte à cet effet des connaissances supplémentaires à l’analyse boursière des obligations. Malgré les éventuels limites qui pourraient inhiber l’obtention des résultats fidèles à la réalité, l’analyse de la valorisation des obligations par l’utilisation des outils statistiques usuels, participe à l’extension des domaines d’étude de l’économie financière quantitative.

La conduite de cette recherche suit une démarche scientifique bien définie. La synthèse des éléments théoriques et réglementaires sur la notation et la valorisation des obligations devra ensuite mener à la construction des tests statistiques qui vérifieront des hypothèses de départ. En ce sens, une partie théorique marque le début du traitement du présent sujet. Elle essaie de ressembler d’abord les dispositifs règlementaires qui régissent la notation et les obligations sur deux niveaux : au niveau national et au niveau international. Le corpus de ce volet réglementaire expose les dispositions relatives à l’harmonisation des marchés des obligations par la mise en évidence des rôles des acteurs, des caractéristiques des obligations éligibles, les règles applicables aux activités des agences de notation. Ensuite, une deuxième sous partie rassemble les théories sur les décisions des agences et la notation en général. Elle met aussi en lumière la présence d’un conflit d’intérêt manouvrant la circulation et la variation des cours de ces obligations.

Le traitement s’enchaine ensuite par une partie empirique qui se décompose en deux grandes parties dont l’échantillonnage et la collecte de données comme première partie, et le traitement et la vérification des hypothèses comme deuxième. L’échantillonnage prend en compte les cours des obligations émises par quelques entreprises françaises sur les marchés CAC et SBF d’un coté, et le recueil des informations sur la notation des grandes agences, catégorisées en trois dont l’amélioration des notes, la dégradation des notes et la mise sous surveillance des obligations d’un autre côté. Le croisement et l’analyse des corrélations entre ces deux lignes de variable feront l’objet des tests menés dans la deuxième sous partie. Afin de disposer les données utiles au traitement empirique, il convient de recourir aux bases de données en ligne des sites internet qui œuvrent à donner des informations continues sur les marchés dans tous les plans. Une fois réunies, les données servent à la mise en œuvre d’une étude d’impact d’évènement afin de vérifier deux hypothèses principales : les décisions sur le changement des notes entrent l’émergence des rendements anormaux des obligations ; l’impact des notes est homogène sur les marchés pris en considération. La démarche suit une analyse de la qualité statistique des données relatives à l’échantillon, notamment le test de significativité paramétrique et non paramétrique. Ces tests sont confirmés par des illustrations graphiques des statistiques de données. Afin de mettre en lumière ces propositions, deux parties composent le plan. La partie théorique et la partie empirique.

 

 

Plan du travail

INTRODUCTION

PARTIE THEORIQUE : Revue de littérature

  1. Cadre règlementaire de la notation
    • Les diapositifs français concernant la notation
      • Les agences de notation
      • La notation
    • Les dispositifs internationaux relatifs à la notation
      • Les résolutions des accords de Bale
      • La notoriété des agences de notation internationale
    • Notion de conflit d’intérêt autour de la notation
      • L’enchevêtrement de l’intervention des agences internationales et nationales
      • Les bénéficiaires de la notation
  1. Exposé théorique de la notation
    • Les connaissances de base de la notation
      • Le principe de la notation
      • Les agences et les notes
    • La notation et les déterminants des valeurs des obligations
      • Résumé sur la notion d’obligations
      • L’influence de la décision d’agence sur les rendements des obligations

PARTIE EMPIRIQUE

  1. Echantillonnage et collecte de données
    • La construction des variables de l’échantillon
    • La collecte de données
  2. Traitement des données et décisions
    • Formulation des hypothèses
    • Analyse statistique et graphique des données
    • Test de significativité des résultats
    • Validation des hypothèses

CONLCUSION

BIBLIOGRAPHIE

PARTIE THEORIQUE : Revue de littérature

  1. Cadre règlementaire de la notation

La notation est un acte généralisé très répandu pour les entreprises et pour la plupart des pays membres de l’Union. Chaque institution aura droit aux appréciations des agences de notation de notoriété internationale comme Moody’s, S&P et Fitch. La notation est par ailleurs régit par des nombreux dispositions judiciaires afin de garantir la représentativité et l’objectivité des actes, ainsi la standardisation des régimes qui englobe tous les pays. Ces dispositifs seront exposés dans les sous-sections consécutives.

  • Les dispositifs français concernant la notation

La règlementation qui encadre les notations au niveau national est transposée vers une règlementation commune européenne à compter du 1 juin 2011, date de mise en  application de la nouvelle directive européenne concernant la création et les compétences de l’AEMF. Il convient alors d’aligner les différents propos relatifs aux dispositifs français à l’analyse du texte relatif à l’Autorité Européenne des Marchés Financiers.

 

  • Survol des directives européennes sur les agences de notations[1]
Référence Contenus
Règlement  (CE) n°1060-2009 du 16 septembre 2009 Règlements agences, « enregistrement des agences de notation dans l’Union Européenne »

 

Règlement (UE) n°513-2001 Règlements agences révisés, renforcement des « pouvoirs directs de supervision et de contrôle ».
Révision « Règlement Agences révisés », mis en application en 1 juillet 2011 Création de l’Autorité Européenne des Marchés Financiers ou AEMF

« Transfert des compétences des autorités nationales » vers l’AEMF

 

 

  • L’AEMF et les agences de notation

L’AEMF est l’institution qui régularise et contrôle les agences de notation selon les contenus de la directive concernant le Règlement agences révisé. Elle aura alors à se charger de quelques attributions citées et expliquées ci-dessous.

  • L’enregistrement des entrées nouvelles

Cette fonction de l’AEMF lui a été conféré à compter du 1er juillet 2011. En ce sens, l’AEMF a une compétence générale concernant la surveillance des agences de notation en Europe. Elle se charge aussi d’enregistrer les demandes d’habilitation des nouvelles agences de notation en phase de création et dépose leur dossier de candidature. Les critères que la nouvelle entrante devrait respecter seront annoncés par cette institution avant l’étude et l’accréditation. Une fois accrédité, la nouvelle agence sera enregistrée par l’autorité nationale, sous tutelle de l’AEMF, ensuite, les travaux de « surveillance continue » débutent selon les règles édictés par les textes.

 

  • La supervision continue

La matérialisation de la fonction de supervision continue de l’AEMF concernant les activités des agences de notation est argumentée par la disposition « d’un enquête général » et les « inspections sur place ». Il est aussi souhaité que l’institution mènerai des études sur chaque agence avant le mois de juillet 2014 dans le but de connaitre leurs activités et de vérifier l’application des directives qui leur sont soumises. Lorsqu’un cas particulier se présente où l’enquête débouche à une amende ou astreinte, les recherches seront conduites par un expert indépendant de l’organe dans le respect de l’objectivité et des droits de la défense. Le fait générateur de cette investigation se rapporte à l’observation qu’une agence ait commis une infraction contre les règlements de ses activités. La sanction n’écarte le fait que l’infraction soit soumise en action délibérée ou à cause d’une négligence.

 

  • Contrôle a postériori

Le modèle d’attribution des notes par les agences leur est propre. En effet, l’AEMF se limite à vérifier la validation de la méthode ainsi de le respect des dispositifs réglementaires par les agences. De leur coté, chaque agence devrait garantir la rigueur de son modèle, sa systématicité et sa continuité. Ces étapes ne figurent pas dans le domaine d’intervention de l’AEMF. Pourtant, l’autorité se livrera à l’analyse des respects des règlements, la consultation de l’historique, les résultats obtenus et les mesures d’ajustement possible.

 

  • Norme de règlementation

L’autorité a le droit de proposer une nouvelle norme technique pour règlementer les activités des agences de notation. Celle-ci peut être inspiré des initiatives déjà manouvres ou établir des nouvelles dispositions. Les normes proposées se rapportent aux éléments suivants :

  • « les documents à fournir à l’AEMF par une agence de notation de crédit pour toute nouvelle demande d’enregistrement
  • Les informations à fournir à l’AEMF par une agence de notation de crédit pour toute demande de certification
  • Les éléments à fournir au niveau du registre central par les agences enregistrées quant à l’évolution de leurs notations
  • L’évaluation de la conformité des méthodes de notation de crédit aux exigences du règlement en vigueur
  • Les données de notation à notifier par les agences de notation de crédit enregistrées aux fins de la surveillance continue exercée par l’AEMF ».

La place de l’AEMF dans la règlementation des activités des agences de notation est centrale au niveau national et européen. D’ailleurs, les pouvoirs de l’autorité nationale sont en partie transférés à l’AEMF qui a une dimension européenne et internationale. Mais la règlementation ne concerne pas que les agences, elle insiste aussi au règlement de la notation.

 

  • Dispositifs touchant la notation[2]

Deux types de règles régissent le processus de la notation selon les initiatives européennes. Elles comprennent les règles d’encadrement du processus et celles relatives à son contrôle.

  • Encadrement de la notation

La notation est basée sur quelques éléments pertinents contribuant  son objectivité et sa valeur. Le premier élément se rapporte aux informations avec lesquelles la notation est fondée. L’agence devrait s’assurer que la procuration de ses informations se fait d’une source fiable et qu’elles soient les plus pertinentes. Dans ce sens, l’agence garantira la suffisance de la qualité, la fiabilité des sources autrement dit la qualité des fournisseurs.

Le second élément relève de la compétence et des méthodes adoptées par les agences de notation lors de processus de notation. En basant sur les informations fiables et suffisantes, une analyse approfondie de la part de l’agence est requise afin de bien argumenter la notation. La méthode permettant d’attribuer des notes possède trois qualités dont la continuité, la rigueur et le caractère systématique.

Le troisième élément sur lequel repose la notation est la qualité de l’expert de notation. Il a une obligation de compétence vis-à-vis de ses interventions. Celle-ci est matérialisée par ses compétences techniques en analyse économique et financière en relation avec les entreprises, les marchés financiers et les conjonctures macroéconomiques. Tout compte fait, la valeur de la notation qui attribue la notoriété des entreprises, de l’Etat et des collectivités repose sur les informations, les méthodes et procédures et les agents d’exécution.

 

  • Contrôle de la notation

Le contrôle de la notation intègre la réexamination des notes, le contrôle prudentiel lors d’un départ d’un expert et la contrôle d’une rénotation.

Le premier type de contrôle concerne les actions mises en œuvre pour l’attribution d’une note en conditions normales. Cela se rapporte à la recommandation de faire une réexamination des méthodes de notation prises par l’agence. Elle est amenée à retravailler la manière de l’élaboration des méthodes et le suivi des méthodes modélisées. La mise en œuvre de cette procédure de contrôle devra être faite continuellement au moins une fois par an, particulièrement lors d’un changement majeur incontournable qui affecte les notes. En outre, il convient aussi à l’agence d’établir une veille permanente à l’aide d’une procédure interne qui permet de suivre les conjonctures macroéconomiques et l’évolution des situations des marchés financiers.

Le deuxième type de contrôle s’établi lorsqu’un agent d’exécution, un expert quitte son agence de notation pour aller rejoindre un ou plusieurs entités où il a déjà mené un processus de notation. L’agence doit, par vigilance, mener une « vérification a posteriori » des travaux que l’agent a faits pendant les deux dernières années de sa carrière. Celle-ci est mené afin d’éviter au maximum les actes de complicité qui pourraient survenir.

Le troisième type de contrôle se rattache à l’examen des méthodes et des informations sur la rénotation d’une entreprise. L’agence aura à amener des justifications de cette rénotation en apportant des arguments solides répondant à la question de pertinence de ses interventions et de délégitimer les méthodes des autres agences.

 

  • Les dispositifs internationaux relatifs à la notation

La notation couvre plusieurs instruments financiers. De ce fait, il fait l’objet de préoccupation des différentes institutions internationales que ce soit des institutions organisationnelles comme l’Union, soit des institutions conceptuelles comme les directives, les règlements et les autres types de textes. Ainsi, il convient de citer aussi en dehors des propos sur la règlementation pré-expliquée, les dispositifs découlant des conférences de Bâle, et de parler de la notoriété des agences de notation.

  • Les résolutions de Bâle

L’analyse des résolutions de Bâle dans cette section comporte deux volets à savoir l’esprit de Bâle et la synthèse de Bâle II en accord direct avec la situation des agences de notation.

  • L’esprit de Bâle[3]

L’esprit de Bâle est diffusé à travers l’institutionnalisation du Comité de Bâle ou Basel Committee on Banking Supervision. Fondé en 1974, la BCBS est aujourd’hui composé des représentants des banques centrales de 27 pays dont la France est un membre actif.

Ayant pris conscience de l’instabilité des marchés financiers ainsi que leur vulnérabilité, la Comité a adopté une devise telle que « l’assurance de la stabilité et de la fiabilité du système bancaire et financier ». Celle-ci est axé sur trois grands piliers dont :

  • « L’établissement des standards minimaux en matière de contrôle prudentiel,
  • La diffusion et la promotion de meilleures pratiques bancaires et de surveillance,
  • La promotion de la coopération internationale en matière de contrôle prudentiel.»

Ces axes de priorité de l’esprit de Bâle ont fait l’objet des trois principaux accords de Bâle, les mettant progressivement en œuvre dans les pays membres. Il convient par contre de mettre en valeur les accords de Bâle II qui se rallient à la procédure de notation.

 

  • Synthèse des accords de Bâle II[4]

Les accords de Bâle II reposent sur « l’évaluation des risques bancaires », et l’imposition d’un « dispositif de contrôle prudentiel et de transparence ».

Les dispositifs tournent autour de l’évaluation de la qualité de l’emprunteur par la mise en place des méthodes d’évaluation des risques de trois catégories dont le risque de crédit, le risque opérationnel et le risque de marché. La notation intervient comme une méthode de détermination du risque de crédit pour les banques. A ce propos, trois approches de mesure de risque de crédit est disponible à savoir l’approche SA ou approche standard, l’approche FIRB ou méthode notation interne fondation et l’AIRB ou l’approche notation interne avancée. La mise en œuvre de l’approche standard donne la possibilité aux banques d’apprécier si les contreparties des notes sont fiables. En revanche, les méthodes de notation interne reposent sur les procédures et les données.

Par définition, le risque de crédit est un risque lié à l’insolvabilité du débiteur soit une défaillance de paiement soit une diminution des créances engendrée par la dégradation de la situation financière. La méthode mathématique permettant de déterminer le risque de crédit est la pondération de l’ensemble de créances, rapportée à la qualité du débiteur. Le tableau ci-dessous donne plus de détail concernant cette détermination de risque de crédit.

Pour les Etats et les banques multilatérales de développement, la variation de la notation est de 0 à 150%, c’est-à-dire qu’une défaillance de 0% mérite la meilleure note AAA, et la défaillance à l’extrême de 150% dégrade la note à moins de B-. Concernant les banques, la défaillance minimum est 20% tandis que le maximum est de 150%. Le cas des sociétés suit la même voie.

  • La notoriété des agences de notation internationale

La décision d’agence est un acte d’une importance capitale pour les Etats, les collectâtes et les entreprises. Cette importance repose sur la notoriété de ces agences à pouvoir attribuer des notes sur le risque des instruments financiers et le risque d’insolvabilité.

Vers les années 80, le secteur économique mondial est caractérisé par une libéralisation intense des capitaux. Le phénomène tendait à la généralisation et gagnait plus de place en une période assez courte. Cette liberté de capitaux est en fait exempte de surveillance et de contrôle. C’est à ces périodes que les agences de notation ont commencé à prendre place afin de réglementer les échanges de capitaux d’une autre manière plus indirecte. Elles se montrent intransigeante vis-à-vis des entreprises, des Etats souverain et des collectivités de donner des appréciations dont l’impact s’étend à un horizon très vaste. Cette ampleur trouve son origine suite à une double coïncidence de la demande et de l’offre de capitaux. De leur coté, beaucoup d’investisseurs potentiels voulant s’assurer du niveau de risque de crédit des entreprises et des Etats afin de mieux canaliser leurs investissements. En revanche, les hôtes voulant d’assurer de leur reconnaissance internationale afin de se procurer des bons points pour attirer les intentions des investisseurs à miser sur eux. Dans ce cas, la création des agences de notation faisait un grand pas. De nombreuses agences ont vu le jour. En 1975,   le nombre d’agence de notation est à environ 150. Puis la situation change et le nombre n’est plus que 3 aujourd’hui dont :

  • S&P ou Standard & Poor
  • Moody’s
  • Fitch rating

La notoriété de ces trois agences de notation internationale impacte directement la situation des instruments financiers sur la bourse, la capacité d’un Etat à la profitabilité des investissements et l’image d’une collectivité territoriale. De ce fait, elles demeurent comme une nouvelle forme de régulation des marchés, une véritable institution indépendante permettant d’harmoniser les canaux d’investissements dans le monde. Cette indépendance leur accorde une faveur de se mettre en position d’impartialité envers les institutions qu’elles notent. Ce qui signifie évidement la légitimité de ces décisions auprès du public.

 

  • La notion de confit d’intérêt autour de la notation
    • L’enchevêtrement des interventions des agences nationales et internationales

L’appréciation des conflits d’intérêt apparait lors de l’existence de deux ou plusieurs agences de notation qui attribue des notes, généralement à un pays (notation des Etats). En France, l’intervention de la Coface à la cartographie des risques pays se confronte à l’intervention des trois agences de notation à attribuer un rating pour l’Etat français.

Le principe de la notation de la Coface est de donner les éléments qui argumentent la probabilité que l’Etat fasse défaut de paiement. Sa méthode de collecte et de traitement des données relatives aux risques se consacrent généralement à retracer les perspectives économiques, les perspectives économiques et financières, ainsi que les notes des capacités de paiement des certaines entreprises implantées. Dans ce cas, les variables économiques utilisées se rattachent aux agrégats macroéconomiques usuels comme la croissance.

Parallèlement à l’intervention de la Coface, les agences citées précédemment s’aventurent aussi à l’attribution du rating pour une centaine de pays dans le monde. Cette attitude a commencé depuis les années 70 et 80 avec les initiatives du gouvernement américain à se financer auprès des marchés financiers pour combler ses déficits publics. L’observation de la multiplication des déficits publics pendant ces périodes amenait à la sollicitation de la notation d’un pays afin que les grands investisseurs potentiels de portée internationale puissent se prémunir contre les risques souverains. En 2002, Le PNUD et le gouvernement américain ont signe des accords avec les agences de notation dont Fitch et S&P dans le cadre d’une étude de notation des Etats Subsahariens et des Etats africains. La pratique tend à se standardisé après l’année de la crise financière de 2009 et les agences ont se permet de donner les ratings des pays.

Entre ces deux interventions, les pays ont donc droit à deux notes parallèles, ce qui engendrerait surement l’incertitude des investisseurs soit ils disposent le choix entre les notations soit ils ne font confiance à aucune agence. Ce conflit d’intérêt peut être à l’origine des comportements du marché top ou tard et compromet l’image du pays à l’égard des investisseurs potentiels.

 

  • Les bénéficiaires de la notation

La notation tend à devenir un système propre en analysant ses événements constitutifs et les jeux d’intérêt qui les articulent. Les bénéficiaires de la notation sont en fait les notés, à savoir les Etats, les entreprises et les collectivités. Le schéma suivant démontre la formation de ce système dans la procédure de la notation.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Le schéma indique une interdépendance d’intérêt des deux parties. Si les notés connaissent une version de notation successive, cela porte atteinte à la notoriété des agences. La rénotation est alors un indicateur de mauvaise situation pour les agences. Par contre, les impacts de la notation sur la situation des notés sont multiples. Parmi eux, le niveau de la solvabilité des institutions prend la première place. A faible niveau, il inhibe la fluidité des capitaux et donc croissance et la performance économique.

 

  1. Exposé théorique de la notation

Pour bien cerner les autres dimensions de la notation, il convient d’exposer certaines théories relatives au principe de la notation proprement, les agences de notation et les catégories des notes attribuées. En outre, cette partie propose aussi des explications sur l’influence de la décision des agences sur le cours et notamment les rendements des obligations.

 

  • Les bases de connaissance sur la notation
    • Le principe de la notation

L’objectif de la notation sur une vision quantitativiste repose sur l’appréciation du risque de faillite exprimé par un taux. Afin d’atteindre ce but, les agences auront à analyser les différentes informations concernant la situation économique et financière de l’entreprise. Pour les pays, les informations découlent de la comptabilité nationale par l’intermédiaire des éléments de calcul des agrégats macroéconomiques.

Le processus de la notation se déroule comme suit.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Processus de la notation sollicitée

La phase de l’analyse des informations est basée sur la vérification de la corrélation entre la situation de l’entreprise et les critères de notation des agences. Afin de comprendre les critères de notation des trois grandes agences, les tableaux suivants donnent de plus ample informations.

 

  • Les critères de Fitch
Thème Critères
Efficacité et indépendance du conseil La taille du conseil

La composition et le fonctionnement du conseil

Le processus de nomination

Les procédures concernant l’ordre du jour

Les transactions entre les différentes parties La présence des mécanismes ou des politiques qui assurent les transactions

Le but et les motivations fondamentaux derrière la transaction

Le rôle du conseil dans les transactions

Le processus d’audit L’indépendance des membres de comité d’audit

Les procédures et le procédé du comité concernant les aspects principaux de comptabilité, les risques potentiels s’audit, et la qualité des contrôles internes

La rémunération Rémunération des cadres et des administrateurs

La politique de rémunération de la compagnie par rapport à ses concurrents

Structure du capital La structure du capital

Le détail de chaque détention de capital

Source : Fitch Ratings, Credit policy special report, « Evaluating corporate gouvernance : the Bondholders perspectives », New York. 2004

 

  • Les critères de Moody’s
Thèmes Critères
Composition et fonctionnement du conseil d’administration Taille du conseil

Fonctionnement et composition

Les activités du conseil

Processus d’audit Comité d’audit
Les conflits d’intérêt Les conflits entre les actionnaires et les directeurs
La politique de rémunération La rémunération des cadres et des administrateurs
Les droits des actionnaires Traitement équitable des actionnaires

Droits de vote

Structure du capital Structure du capital
Information sur le gouvernement d’entreprise Les informations sur les pratiques de gouvernement appliquées par l’entreprise

Source : « la notation Moody’s : mode d’emploi », 1997 ou Moody’s, 2003

 

  • Les critères de Standard&Poor’s
Thèmes Critères
La structure du capital La transparence de la structure de propriété

La concentration et l’influence de la structure de la propriété

Les relations et les droits des parties prenantes de l’entreprise Les procédures de votes en assemblée générale

Les droits de propriété et financiers (les dividendes, la capacité d’exercice des droits, la cessibilité des actions)

La défense contre l’OPA

La transparence financière et la divulgation de l’information La qualité et le contenu de l’information publique divulguée
Les procédures et la structure du conseil d’administration La structure du conseil d’administration et sa composition

Le rôle et l’efficacité du conseil d’administration

Le rôle et l’indépendance des administrateurs

Les politiques de rémunération, d’évaluation et d’évolution des dirigeants et des administrateurs.

Source : « Corporate Rating Critéria », Standard and Poor’s, 2002

 

  • Les agences et les notes

Les agences de notation sont en principe des entreprises privées, indépendantes dont la croissance dépend des chiffres d’affaires engendrées par les activités qui tournent autour de la notation. Leur fonctionnement est similaire à celui des agences de standardisation qui se ramifie dans le monde. Certaines informations caractéristiques sont exposées ci-dessous.

 

  • Fitch rating :
    • 60% du capital est détenu par le Holding français Famalac, les 40% par le groupe de média américain Hearst
    • Effectif : 2500 dont 1400 des analystes
    • Sièges sociaux : New York et Londres, avec 49 bureaux
    • Agence en France : 60 rue de Monceau – 75008 Paris
  • Moody’s :
    • Propriétaire : Moody’s Corporation
    • Effectif : 3500 salariés dont 1200 analystes
    • Agence en France : 96 Boulevard Haussmann – 75008 Paris
  • Standard & Poor’s
    • Propriétaire : Groupe d’édition McGraw-Hill
    • Effectif : 10000 salariés dont 1500 des analystes
    • Agence en France : 23 Rue Balzac – 75008 Paris

Les agences sont des compagnies multinationales qui ont des sièges sociaux et des agences partout dans plusieurs pays. Cette expansion leur permettre de mettre à la disposition des clients une politique de proximité et contribue au renforcement de leur image. Pourtant, les nationalités des clients des agences dépassent la largement cette domaine. La plupart des pays notés ne dispose pas forcement des bureaux ou des filiales des agences de notation.

Par ailleurs, l’analyse des systèmes de notation de ces trois agences fait apparaitre les points de ressemblance concernant les systèmes de codification des notes, ainsi que leur interprétation. A cet égard, le tableau suivant offre une synthèse des systèmes de notation classé selon un ordre décroissante en fonction de la probabilité de faillite.

 

Les notes sont quelques fois accompagnées des signes – ou +. Elles indiquent la position relative de l’institution vis-à-vis de la note qu’à long terme, le changement est notable à long terme. Par exemple, une note A- tend à la solvabilité moyenne à long terme pourtant un A+ est toujours une meilleure note pour un horizon pareil. La note C et D est la plus critique de tous. Elle est signe de très mauvaise situation jusqu’à la faillite de l’entreprise.

 

  • La notation et les déterminants de la valeur des obligations
    • Résumé sur les obligations

Les obligations sont des titres de créance sur les souscripteurs à savoir l’entreprise, les collectivités et les Etats. Les émetteurs des obligations ont besoin de se financer aux marchés financiers avec une action moins risquée pour assurer la crédibilité des créances et obtenir le fonds nécessaire à leur besoins. Les obligations ont leurs propres caractéristiques comme illustrés par les items suivants :

  • La valeur nominale
  • L’intérêt
  • Le coupon
  • L’échéance

Par rapport aux autres titres de créances, les obligations inspirent plus de confiance émetteurs et souscripteurs parce qu’avec ces titres, il y a plus d’assurance ainsi que l’échéance est connu. Les obligations sont cotées sur les marchés boursiers comme les autres instruments financiers. Un tableau retrace toutes les informations nécessaires pour les investisseurs et les opérateurs en bourse. La lecture de ce tableau nécessite quelques connaissances préalables expliquées comme suit :

La lecture du tableau se fait de gauche à droite avec les indications par colonne.

  • La colonne Corporate retrace les noms des émetteurs d’obligation sur le marché
  • La colonne Coupon désigne le taux d’intérêt à l’émission
  • La colonne Mat.date indique l’échéance où les emprunteurs se libèrent de leurs dettes auprès de l’investisseur.
  • La colonne Bid concerne le cours acheteur. Ce cours se diffère du cours émetteur dont la différence est exprimée par différence par rapport à 100%.
  • La colonne Yld désigne le rendement à payer annuellement jusqu’au terme de l’échéance.

Les informations exhaustives sur les obligations demeurent encore intarissables. Le plus important se rapporte au triage de ce qui représente une indication pratique comme le tableau et les caractéristiques afin de bien encadrer la similarité entre les informations théoriques et les cas pratiques. Comme les obligations sont des instruments financiers cotés sur les différents marchés, les circonstances qui affectent le marché auront des effets d’entrainement sur leur cours. Dans ce sens, les cours des obligations affrontent aussi la décision des agences de notation.

 

  • Les influences des décisions d’agence sur les rendements des obligations

Les décisions d’agence ont quatre types d’effet sur les rendements des obligations tout comme pour les actions. Ces types de note sont similaire pour les trois agences de notation Fitch, Standard&Poor’s et Moody’s. Une recherche basée sur une étude d’impact menée par l’AMF propose un tableau de synthèse de ces décisions pour les entreprises françaises entre les années 1990 jusqu’en 2004.

D’après le tableau, les notes comportent aux moins quatre échelles dont :

  • Le « Downgrade » ou la dégradation
  • Le « Upgrade » ou l’amélioration
  • Le « Watch positif » ou la mise sous surveillance positive
  • Le « Watch négatif » ou la mise sous surveillance négative

Le changement des notes entraine des effets certains sur les cours du marché des obligations. L’amélioration qui signifie l’ascension d’une note à une autre plus meilleur est la plus souhaitable pour les investisseurs qui voudraient miser sur les obligations. Mais en réalité, pour avoir plus d’affinité sur ce sujet, la partie empirique va démonter par des analyses statistiques la valorisation de ces effets du changement de notation sur la valorisation des obligations.

 

 

PARTIE EMPIRIQUE : Mesure d’impact du changement de la notation sur les obligations

 

La partie empirique tient à proposer une étude basée sur les méthodes statistiques et économétriques afin de valoriser les impacts des changements de notes sur les obligations. Dans le cas étudié ici, les recherches et les interprétations s’articulent autour des Asset-backed security ou ABS qui forme le support le plus important et le plus en sécurité de l’ensemble des portefeuilles des investisseurs en Europe qu’aux Etats-Unis. Selon Choudhry et Fabozzi, les trois classes de support d’investissement de sécurité sur le marché de capital sont principalement :

  • ABS ou asset-backed securities
  • MBS ou mortgage backed securities
  • CDO collateralized debt obligations

Le choix de l’utilisation de ABS comme variable de l’étude réside sur deux raisons  principales :

  • ABS est utilisé par les institutions et établissements financières si MBS et CDO se limite au portée de quelques institutions.
  • ABS est constitué plusieurs type d’actifs de poids différents par rapport à MBS et CDO

La partie empirique se divise en deux sous-parties, la partie collecte et la partie procédure de test.

 

 

  1. Echantillonnage et collecte de données
    • La construction de l’échantillon

Les études empiriques similaires à celle-ci sont très rares dans la littérature économique. La raison probable est que les obligations sont des véhicules d’investissement assurées par rapport aux actions et aux autres titres. Pourtant les marchés obligataires se comportent à peu près comme ceux des actions. Ils sont susceptibles au choc, techniquement appelée Evènements. Les exemples typiques de ces évènements sont les impacts de la crise financière, les bulles financières et les changements de rating. Ce dernier type demeure l’objet de cette étude empirique.

Afin de mettre en évidence l’impact des rating sur les obligations, il convient de se baser sur les recherches entamés dans le cadre des ABS sur les marchés européens après avoir effectués une synthèse des décisions des agences de notation pendant une période donnée. Le pionnier de la recherche sur l’étude d’impact des notations sont notamment Ammer et Clinton en 2004. Ils sont partis de la composition et de l’analyse des effets en basant sur l’indice Merrill Lynch. La présente étude utilise des données sur les marchés de la zone euro et ceux du Royaume Uni pour composer cette indice.

L’approche utilisé dans l’étude des obligations emprunte quelques éléments d’informations qui tournent autour des caractéristiques particuliers des ABS et débouchant à l’obtention des rendements finaux. Dans ce cas, le classement des titres disposent des informations sur :

  • « Le code du titre ISIN
  • La maturité
  • La notation de crédit composite
  • La valeur faciale
  • La tranche de référence
  • Le taux actuariel
  • Le prix
  • La duration
  • L’option adjusted spread
  • L’asset swap margin
  • Le rendement total»

La notation des titres d’obligations est exprimée par la composition des trois types d’informations qui sont :

  • Le ticker : le nom du sponsor
  • Le code de série : le special purpose vehicule ou le nom de l’émetteur
  • La classe de la tranche : senior, mezzanine ou equity

 

  • Les différents tableaux de l’échantillonnage

Le premier tableau concerne les notations. L’étage en haut montre la transition de notation d’un titre d’obligation habituelle hors ABS entre les années 1981 et 2004. Par contre, le plancher retrace la transition de notation de titres ABS entre 1987 et 2004.

 

 

 

 

Le second tableau retrace les informations sur les titres observés sur plusieurs périodes ainsi que les notes obtenus à chaque période.

 

 

Le nombre de l’observation augmente d’année en année, allant de 32 titres en 1998 jusqu’à 170 titres ne 2005. La plupart des titres ont mérité une note AAA de la part des agences de notation et pendant plusieurs périodes. Les plus mauvaises notes ont été attribuées en 2004-2005 pour les ABS.  Avec une note AAA de 55% semble être critique au niveau européen. Les crédits sont de mauvaise qualité et risque d’entrainer une dégradation du marché s’ils continuent dans cette voie. Pourtant la maturité moyenne est à 9.1, c’est-à-dire un taux plus élevé de la série. Ce qui exprime une dépréciation de la qualité du produit juste avant l’échéance.

 

 

Le troisième tableau est relatif à la synthèse des transitions de note. Les principaux variables sont les variables relatives à la notation upgrade et downgrade. La raison pour laquelle les autres types d’évènements ne sont pas pris en compte, c’est que leur suite est incertaine. C’est-à-dire que la probabilité que la suite du mise sous surveillance tend vers le sens indiqué par le signe + ou – n’est pas certain.

En total, le recensement indique l’existence de 47 modifications de notes entre les années 1998 et 2005. Pendant cette période, les agences ont plus attribués des notes de dégradation que d’amélioration, 28 notations en downgrade  contre 19 upgrade.

 

 

  1. Interprétation du test
    • Les tests statistiques utilisés

Le principe de base d’un test statistique est le test de significativité d’une variable. Celui-ci emprunte la démarche de Student qui mettra en lumière la signification de la transition de la notation sur le rendement des obligations. C’est un test paramétrique.

En plus, les deux autres types de tests sont mis à la disposition afin de corriger certaines lacunes de la démarche de Student. Les deux autres tests sont ceux de Signe et de Wilcoxon permettant d’éliminer les autres anomalies liées à l’echantillonage.

 

  • Le tableau du résultat

Le tableau des rendements

 

 

Le tableau des OAS

 

 

Le tableau des ASM

 

Les graphes de la variation de notation selon la matrice de corrélation

 

Interprétation

Résultat pour les downgrades

  • Les résultats des tests sur les rendements montent l’obtention des rendements négatifs et des OAS et ASM positifs par rapport aux marchés.
  • Le test de Student affirme la significativité de l’impact avec 5% de région critique
  • Les tests non paramétriques indiquent la même issue pour l’impact, avec des valeurs plus élevées.

 

Résultats pour les upgrades

  • Les rendements sont positifs et les écarts en baisse
  • La moyenne des effets est modérée
  • Les résultats sont significatifs avec le test de Student

Interprétation de la courbe

  • La série 1 pour les obligations traditionnelles indique une instabilité face aux décisions des agences de notation
  • La série 2 des ABS affirme le contraire. Elle est plutôt stable pour la diminution d’echelle.

 

 

Bibliographie

AMF, « Rapport 2010 de l’AMF sur les agences de notation », Paris, aout 2011, page 3

 

« Les accords de Bâle », www.bis.org/bcbs, page 3

 

[1] AMF, « Rapport 2010 de l’AMF sur les agences de notation », Paris, aout 2011, page 3

[2] AMF, « Rapport 2010 de l’AMF sur les agences de notation », Paris, aout 2011, page 13

 

[3] « Les accords de Bâle », www.bis.org/bcbs, page 3

[4] Les accords de Bâle », www.bis.org/bcbs, page 6-7

Nombre de pages du document intégral:33

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