Problématique 

La multiplication des montages LBO sur le secteur immobilier européen cette dernière décennie ; ces montages sont-ils primordiaux pour la création de valeur ou représentent-ils en revanche un facteur de réussite et d’inquiétude ? Favorisent-ils une nouvelle bulle immobilière ? Quels sont leurs limites et les dégâts majeurs qu’ils pourraient avoir sur le secteur financier ?

 

Introduction :

L’immobilier a toujours été dans la conscience des investisseurs, l’investissement le plus sûr et la protection la plus efficace contre l’inflation. Les montages financiers reposant sur la dette, se sont multipliés cette dernière décennie et en particulier les LBO, dans une logique de création d’une valeur ajoutée pouvant faire de l’immobilier un investissement attractif face aux formes d’actif, le secteur immobilier commence à dévoiler ses limites. L’inquiétude d système financier est en effet de plus en plus grandissant particulièrement depuis la crise de 2008.

Dans cette thèse professionnelle, nous développons cette idée. Pour ce faire, nous tentons d’expliquer au mieux le fonctionnement du secteur de l’immobilier d’investissement qui prend une place de plus en plus grandissante dans l’allocation  d’actifs des grandes institutions financières et des fonds d’investissements européens.

Nous essayerons aussi d’apporter des réponses aux problématiques suivantes :

ces montages sont-ils primordiaux pour la création de valeur ou représentent-ils en revanche un facteur de réussite et d’inquiétude ? Favorisent-ils un nouvelle bulle immobilière ? Quels sont leurs limites et les dégâts majeurs qu’ils pourraient avoir sur le secteur financier ?

La présente thèse est structurée en trois parties pour le cadre théorique, dont la première partie parlera du mode de financement LBO, la deuxième partie du marché immobilier européen et la troisième partie analysera l’impact des LBO sur le marché immobilier. Nous avons jugé important d’ajouter un cadre empirique dans lequel nous exposerons la crise actuelle sur les marchés immobiliers en Espagne et au Portugal et le risque que cela se produise en France.

 

PLAN

 

Cadre théorique :

 

1. Le mode de financement LBO ou « leverage buy out »
2. En quoi consiste le mode de financement LBO ?
3. Les leviers du LBO et ses effets
4. l’effet du levier financier
5. l’effet du levier fiscal
6. l’effet du levier social
7. l’effet du levier juridique
8. Les caractéristiques des entreprises sous LBO
9. Le marché immobilier européen
10. L’immobilier et les transactions immobilières
11. le crédit immobilier
12. comment s’évaluent les biens immobiliers
13. le comportement des prix sur le marché immobilier
14. La bulle et la spéculation immobilière des années 2000
15. les raisons d’une bulle immobilière
16. les signaux d’alerte économiques d’une bulle immobilière
17. l’Europe subit une crise immobilière rude

III. L’impact des LBO sur le marché immobilier

1. Les montages LBO peuvent-ils augmenter la rentabilité des investissements immobiliers?

Et de quelles manières ?

1. Le risque des LBO sur le marché immobilier (notamment au niveau macro-economique)… Est ce qu’il existe un risque ?
2. En situation de crise (les montages financiers peuvent-ils aggraver la crise, et de quelle manière)
3. La technique financière LBO et ses conséquences
4. Les LBO créent-ils réellement de la valeur ?

 

 

Cadre empirique :

1. La crise actuelle sur les marchés immobiliers en Espagne et au Portugal
2. Y a-t-il un risque que cela se produise en France

CONCLUSION

BIBLIOGRAPHIE

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

1. Le mode de financement LBO ou « leverage buy out »
2. En quoi consiste le mode de financement LBO ?

Le mode de financement LBO[1] ou « Leverage Buy Out » en anglais, consiste à racheter une entreprise avec peu de fonds propres mais beaucoup de dettes bancaires en créant un effet de levier qui facilite l’acquisition et la défiscalisation du projet.

La société cible est acquise via la société de holding, en détenant 100% des actions de la société cible  elle devient la société-mère, laquelle regroupera les nouveaux actionnaires.

L’effet de levier est constitué par le surplus de bénéfice dégagé par rapport aux capitaux de l’entreprise. Les actionnaires et les associés acceptent de s’endetter, et donc de prendre un risque supplémentaire dans l’espérance d’un bénéfice conséquent.

1. Les leviers du LBO et ses effets
2. l’effet du levier financier

Le levier financier permet de financer le projet grâce à l’emprunt des fonds d’un tiers à l’entreprise. Cet effet de levier financier est donc la différence entre la rentabilité intrinsèque de l’entreprise et la rentabilité des capitaux propres pour le financer.

On mesure le taux de rendement interne dégagé par l’opération pour apprécier la rentabilité d’une opération à effet de levier. Nous sommes en présence d’un TRI, lorsqu’on affecte les « free cash flows » de la cible  pour rembourser la dette d’acquisition, et quand on réalise une plus value lors de la cession de la cible par les investisseurs.

Toutes les sociétés ne constituent pas des cibles pour le montage de l’opération, elles doivent être rentables et bénéficier d’une bonne visibilité sur le marché. En effet, si la société rachetée n’est pas rentable, elle ne pourra pas faire face aux frais financiers de la société holding et verra son économie d’impôt supprimée.

2. l’effet du levier fiscal

Nous avons précédemment vu que la société holding détient les actions de la société cible. Étant donné que c’est la société holding qui porte la dette servant à acheter les titres des sociétés cibles, les intérêts versés sont donc déductibles du résultat imposable de la holding. Toutefois comme la société holding a uniquement les dividendes comme source de revenus, elle est dans une situation de déficit fiscal, plus précisément, la majorité des dividendes n’est pas imposable, et les charges d’emprunt sont déductibles. Pour garder l’avantage fiscal du déficit, un système intégré, où les déficits fiscaux de la holding seront imputables sur les bénéfices fiscaux des sociétés cibles, pourra être envisagé.

En France, ce régime d’intégration fiscale permet de diminuer la base d’imposition du nouveau groupe constitué de la holding et de la cible, du montant des intérêts de la dette d’acquisition.

Le levier fiscal peut donc être conçu comme une subvention de l’État, car à travers une réduction d’impôt ce dernier prend en charge le remboursement d’une partie de la dette d’acquisition.

3. l’effet du levier social

Les repreneurs opérationnels jouent un rôle important dans les opérations à levier. Ce sont les actions des opérationnels qui vont déterminer si les opérations du LBO seront une réussite ou un échec.

Les banques et les investisseurs évaluent les principaux atouts de l’équipe de repreneurs pour choisir la société cible. Les investisseurs doivent donc avoir la capacité de rallier les managers. Ces repreneurs fournissent une part des capitaux, qui doivent les inciter à agir dans une logique de propriétaire  plutôt que de salariés.

4. l’effet du levier juridique

Le levier juridique fonctionne en différenciant le capital et le pouvoir. Cette stratégie permet de contrôler la totalité du groupe. Nous pouvons appliquer le levier juridique selon plusieurs cas :

avoir une structure en cascade de holding, donc une société de tête et des holdings intermédiaires. L’ensemble du groupe sera détenu par l’actionnaire majoritaire dans la société de tête. Les investissements intermédiaires ne donnent pas un pouvoir de contrôle ni de décision.

La forme SA ou société anonyme, permet également aux investisseurs de prendre part à la gestion de la société en siégeant au conseil d’administration. Dans les opérations de LBO, au moins un poste est occupé par les investisseurs au Conseil d’administration. La forme de société en commandite par actions ou SCA n’est pas appréciée des investisseurs car ils ne peuvent pas s’immiscer dans la gestion de la société. La forme SAS ne permet pas l’appel public à l’épargne donc n’est pas applicable dans le cadre des LBO

Des instruments financiers comme des titres dérivés peuvent être utilisés pour améliorer la répartition des droits de vote et augmenter le capital. Les investisseurs n’ont pas le même intérêt, certains investisseurs privilégient le rendement financier et d’autres le contrôle de la société.

Les outils juridiques tels que le statut et le pacte d’actionnaires permettent soit d’accéder au capital, soit de le transmettre. L’investisseur utilisera ces outils pour contrôler la structure.

 

1. Les caractéristiques des entreprises sous LBO
2. Facteurs de succès et sources de financement des entreprises sous LBO

De tout ce que nous avons vu précédemment, nous déduisons donc que deux facteurs principaux font indéniablement le succès de LBO :

• un endettement à moindre coût
• Une forte capacité de la société cible à générer des cash-flows pour apurer la dette de la société de holding

Dans le cadre d’une opération de LBO, la société holding est financée par l’apport en capitaux propres et par les emprunts. La principale source de financement est la dette bancaire, nommée par « dette senior », suivie de la dette junior et de la dette « mezannine ».

La participation de la banque est très remarquée dans les opérations de LBO, les banques prêtent des fonds à des taux supérieurs à ceux du marché, et leurs dettes sont remboursées en priorité avec des garanties spécifiques.

La dette « senior » d’une durée de 5 à 7 ans, comporte des tranches dont une tranche amortissable annuellement et une partie remboursable à l’échéance du prêt. Les taux d’intérêt de la dette senior sont rarement fixes, souvent variables sur la base de l’Euribor augmenté d’une marge pour la banque. Cette base variera au cours de la vie de crédit.

Lorsque l’endettement bancaire est insuffisant, nous pouvons avoir recours à la dette mezzanine avec une maturité supérieure à 10 ans, elle est risquée pour le prêteur car son remboursement intervient après celui de la dette senior. Son taux d’intérêt est plus élevé, aussi les titres qui représentent leurs créances donnant accès au capital de la société de holding, sont remis aux mezzaneurs. Ces titres sont des obligations convertibles en actions ou des bons de souscription d’actions.

1. Rapprochement du concept LBO et du rachat d’un immobilier

Une entreprise sous LBO (leverage buy out ou achat avec effet de levier) c’est semblable à une maison ou un appartement que nous achetons en partie avec nos économies et en partie avec un emprunt bancaire. Dans le domaine immobilier, ce mode de financement est quasiment universel. Il ne présente pas trop de difficultés surtout lorsque le bien en question est loué par l’acheteur car les loyers payés par le locataire serviront à rembourser l’emprunt. Cela est conditionné par le fait que tout se passe bien car les revenus du locataire sont réguliers et suffisamment élevés pour payer le loyer.

Dans le concept du bien immobilier, en faisant une analogie entre entreprise et LBO, nous pouvons expliquer que le propriétaire c’est-à-dire l’actionnaire, perçoit un « loyer » de la part de l’entreprise sous la forme de dividendes. L’actionnaire a pu acheter l’entreprise avec une partie financée par un emprunt, les dividendes servant au remboursement de l’emprunt et l’autre partie étant financée par ses « économies » c’est-à-dire, dans le vocabulaire financier, les fonds propres. Toutefois deux critères essentiels font que le LBO est plus compliqué que l’achat d’immobilier : 1) la durée des emprunts est de 5 à 7 ans soit 3 à 5 fois plus courte que dans l’immobilier, d’où des annuités de remboursement plus élevées et 2) les résultats de l’entreprise ne sont pas aussi réguliers que les revenus du locataire du bien immobilier.

Acheter une entreprise en s’endettant et avec peu de capitaux propres, la majorité des personnes voit d’un mauvais œil ce mode de financement d’acquisition des entreprises. Pourtant il faut dire que plusieurs ménages sont devenus propriétaires de leur logement de cette manière. Une entreprise acquise sous LBO ne peut pas vraiment se développer car les dividendes sont versées pour rembourser la dette, elles ne seront pas destinées aux investissements.

 

Le concept du LBO est donc similaire au prêt immobilier ayant pour objet l’achat d’un bien immobilier à usage d’investissement locatif. L’investissement locatif  est défini comme l’achat d’un logement et par la suite ce dernier est loué pour percevoir des revenus complémentaires.

Comment cela fonctionne exactement ?

L’investisseur achète son bien immobilier à crédit  et ainsi en le louant une partie des mensualités du prêt sera remboursée avec les loyers perçus chaque mois.

Un système qui permet de s’approprier un patrimoine immobilier souvent sans apport.

À la fin du prêt donc le bien acquis par l’investisseur est financé en partie par le locataire. Une épargne mensuelle comblera le reste, c’est-à-dire l’écart entre les loyers et les remboursements du prêt.

L’investisseur reçoit un emprunt immobilier en fonction de ses capacités de remboursement. Les échéances doivent être fixées selon la proportion maximale des revenus de l’emprunteur. Les revenus tirés de la location peuvent être considérés puisqu’il s’agit d’un investissement locatif.

Les échéances dépendent des taux, des frais annexes et de la durée du crédit. Une durée de crédit qui s’allonge pèse lourd sur le coût du prêt immobilier bien qu’elle augmente la capacité d’endettement.

Le taux d’intérêt du prêt immobilier peut être un taux fixe ou un taux variable ou un taux révisable. Le prêt immobilier peut être remboursé par des paiements périodiques qui correspondent à l’amortissement du capital. Un échéancier sera transmis à l’emprunteur à cet effet.

1. Le marché immobilier européen
2. l’immobilier et les transactions immobilières

Le marché immobilier regroupe l’achat, la vente et la location de biens immobiliers. Cela peut concerner des biens neufs comme de biens d’occasion.  Des intermédiaires diverses interviennent dans ces transactions immobilières. Nous pouvons citer le diagnostic immobilier, l’agence immobilière, la société foncière, et la société civile immobilière ainsi que les corps de métiers comme l’agent immobilier, le marchand de biens, le notaire.

D’après Virginie Franc Jacob du réseau des agences immobilières ERA en octobre 2010, après la crise immobilière des années 2000 le marché immobilier européen repart à la hausse mais cette reprise n’est pas égale dans tous les pays.

Le réseau d’agences immobilières ERA a pu faire cette analyse de l’évolution du marché immobilier car il couvre 18 pays européens. Le rapport « European Trends Market » 2009/2010[2] confirme cette reprise globale de l’activité avec de fortes disparités selon les pays.

Certains pays ont été fortement frappés par la crise immobilière, d’autres n’arrivent pas à trouver le bout du tunnel dans cette crise alors que des pays chanceux existent aussi car ils ont été épargnés par cette crise. Nous parlons de la Suisse et de la Suède où les prix des logements ont continué d’augmenter en 2009 et maintenant en 2010 : +8,91 % par exemple au deuxième trimestre en Suède.

Si nous prenons le cas de la Belgique, l’Autriche et l’Allemagne, ces pays ont connu de légères baisses et voient leurs prix repartir à la hausse avec le retour de la demande.
Le Luxembourg et les Pays-Bas n’ont pas vraiment eu cette chance, le volume de transactions immobilières a chuté respectivement de 17,8 et 30,08 % entre 2008 et 2009, entrainant une baisse des prix importante atteignant même deux chiffres au Luxembourg. Depuis 2010, les signes de redressement ne sont pas encore bien visibles.

En Europe du Nord, l’Irlande a connu la situation la plus critique : entre 2008 et 2009, une baisse de volume de transactions de plus de 40%, et celle des prix de plus de 20 % se poursuit mais à un rythme irrégulier. L’origine du problème c’est que la valeur des prêts hypothécaires est aujourd’hui supérieure à la valeur du bien. « C’est le cas de 40 % d’entre eux », constate le responsable d’ERA en Irlande. Du coup, les propriétaires ne peuvent pas revendre et le marché est bloqué.

Dans le sud de l’Europe, le marché connaît aussi des turbulences. Au Portugal, en Grèce, en Italie ou encore en Espagne, la crise économique et les banques toujours réticentes à octroyer des crédits ne favorisent pas l’achat de ce type de bien, le niveau des transactions et des prix reste en baisse.

La Roumanie, la République Tchèque et la Bulgarie ont connu une forte baisse des prix, et le marché immobilier a du mal à sortir des mauvais jours. Une situation qui s’explique par le fait que les habitants de ses anciens pays communistes font face à la première crise immobilière dans leur histoire.

 

1. le crédit immobilier :

le crédit immobilier sert à acheter un bien immobilier par emprunt, ou selon le cas cet emprunt sera destiné à couvrir une activité de construction ou des travaux sur un bien immobilier qui existe déjà.

Le crédit immobilier représente donc surtout un financement pour le logement utilisé par son propriétaire à titre principal ou secondaire, ou loué à des tierces personnes ; il peut aussi concerner l’immobilier d’entreprise.

Nous reconnaissons un crédit immobilier selon les points suivants :

• il est établi sous forme d’un prêt avec un montant précis
• C’est un financement bancaire ou un prêt accordé par un organisme financier spécialisé.
• Il est établi sur une longue durée
• Avec un taux fixe sur la durée du prêt ou un taux révisable
• Ce crédit est remboursable par mensualités constantes, avec une garantie de prêt sur le bien financé.

La totalité de l’acquisition peut être financée par le crédit immobilier ou par le prêt et une contribution personnelle.

2. comment s’évaluent les biens immobiliers ?

Faire une évaluation immobilière, c’est estimer la valeur à laquelle un bien immobilier pourra être vendu.

Cette estimation est faite dans plusieurs situations : lorsque nous préparons  une mutation, lorsque nous voulons financer ou refinancer l’immeuble, quand nous voulons payer les impôts tels que les droits de mutation ou la taxe foncière sur les propriétés ou défendre ses droits en justice, aussi lorsque nous ne voulons pas déclarer annuellement la valeur d’un portefeuille immobilier inscrit en Bourse.

La plupart du temps aussi, un immeuble est évalué lorsque nous souhaitons l’assurer, ou car nous voulons connaitre sa valeur dans une saine gestion ou fixer la valeur locative pour une éventuelle location.

Comment alors évaluer efficacement et utilement la valeur d’un actif immobilier ?

Cette évaluation peut se faire selon plusieurs approches :

• comparer les prix pratiqués sur le marché pour des biens semblables
• Actualiser les gains futurs générés avec le bien
• Pour les immeubles à usage unique ou hors marchés tels que les écoles ou les musées, calculer le coût de remplacement déprécié du bien.

Les institutions financières calculent toujours cette valeur en divisant les revenus nets par le taux global d’actualisation. Cette mission difficile est toujours confiée à un expert immobilier. Pour ce faire, ce dernier  prendra en compte certaines données physiques et utilise quatre grandes méthodes d’évaluation.

Des données physiques concernent la nature de l’immeuble et son environnement immédiat :

• l’immeuble est utilisé à quelle fin ?
• La dimension du terrain, combien mesure la surface habitable de l’immeuble ?
• Est-ce que l’architecture de l’immeuble est de qualité, les matériaux utilisés pour sa construction sont-ils de bonne qualité ?
• L’immeuble est-il bien entretenu, est-ce qu’il a un bon emplacement ?un bon voisinage

Des données juridiques se composent en général :

• du coefficient d’occupation de sols qui mesure en fait le nombre de m2 constructibles
• Le mode d’occupation du local dont les bureaux ou habitations, défini par la loi de 1948.Cette loi a façonné le marché de l’immobilier français. Cette loi votée le 01er septembre 1948, porte modification et codification de la législation relative aux rapports de bailleurs et locataires ou occupants de locaux d’habitation ou à usage professionnel, et institue des allocations de changement. Avec cette loi, nous n’avons pas remis en cause les conditions qui régissent les logements existants dont les loyers sont bloqués. Par contre, pour les logements neufs ou complètement rénovés, nous optons pour la liberté des loyers.

Toutefois, sous des conditions de localisation, de vétusté et de confort, les locataires bénéficient de loyers stables et d’un droit absolu au maintien dans les lieux.

• Les limitations accordées au droit d’aliéné

À cela s’ajoute la valeur à la casse qui vaut au maximum 75% de la valeur vénale. Dans le cas d’une saisie immobilière par-devant le tribunal de grande instance, les créanciers retiennent cette valeur.

Les données économiques sont en fonction de l’importance du marché et de son évolution : conjoncture économique général ou conjoncture spécifique à l’immobilier.

3. le comportement des prix sur le marché immobilier

Les prix du marché immobilier fluctuent dans le temps en fonction de la conjoncture économique et politique. Il est à noter que ces prix sont fixés librement entre les acheteurs et les vendeurs.

Sur la base d’une analyse de comportement des marchés immobiliers sur de longues périodes et d’une analyse réalisée par le ministère en charge du logement, l’évolution des prix présente les caractéristiques suivantes :

• Elle a une croissance qui se rapproche de la croissance du revenu moyen par ménage

 

• Se corrèle automatiquement, c’est-à-dire un marché a des chances de baisser au cours d’une année N s’il baissait déjà au cours de l’année N-1. Réciproquement, si les prix augmentent au cours d’une année, il existe de fortes chances pour qu’ils augmentent à nouveau l’année suivante. Des périodes pluriannuelles de hausse succèdent donc, après des retournements du marché, à des périodes pluriannuelles de baisse des prix

 

• Elle est liée de très peu à l’évolution des taux d’intérêt des crédits immobiliers

 

• Les cours de marchés actions au niveau de la bourse n’affectent pas le prix des logements

 

• Elle n’est pas tellement à la taille du parc du logement.

 

Les prix dépendent aussi de variables « irrationnelles » difficilement mesurables telles que le poids des croyances, les possibilités d’engouement,

 

1. la bulle et la spéculation immobilière des années 2000

« Une bulle immobilière est une bulle spéculative qui apparaît à l’échelle locale d’une région voire sur l’ensemble du territoire d’un marché immobilier. Elle est caractérisée par une hausse rapide de la valeur des biens immobiliers»[3].

Cette augmentation des prix des immobiliers ne dépend pas de nombreux fondamentaux économiques comme les salaires ou  le rendement de la location, elle fait l’objet d’une spéculation. En raison de la faible liquidité du marché, la bulle se dégonfle lentement, par contre elle pourrait se dégonfler aussi rapidement si nous optons pour le krach immobilier. Ce dernier laisse les propriétaires en situation de « negative equity »c’est-à-dire que le montant du capital restant dû de l’emprunt bancaire contracté sera supérieur à la valeur du bien immobilier.

Lorsque la hausse des prix de la valeur des immobiliers concerne uniquement une ville ou un quartier, nous parlons d’une spéculation immobilière.

1. les raisons d’une bulle immobilière

Une bulle se forme initialement à cause d’un déséquilibre entre l’offre et la demande. Les causes de ce déséquilibre sont nombreuses et peuvent être de nature conjoncturelle, règlementaire, budgétaire et sociologique.

Nous pouvons citer les causes conjoncturelles suivantes :

• les taux d’intérêt actuels fluctuent : puisque les bulles et krachs immobiliers sont inversement corrélés aux taux d’intérêt, ces taux très bas diminuent les mensualités et donc incitent les ménages à s’endetter et donc d’acheter à un prix élevé.
• Des investissements antérieurs mal dirigés ont entraîné un important surplus d’espaces inoccupés.

À cela s’ajoutent des causes règlementaires :

• les règlementations qui régissent l’urbanisme, le marché locatif ou le crédit varie
• Le marché immobilier est en mauvais état, cela est dû par l’inexistence de protection des petits propriétaires.
• Les loyers sont contrôlés de façon stricte sur le marché du logement
• Les politiques restrictives de permis de construire
• Une dérèglementation du système bancaire
• Les logements insalubres sont détruits tandis que de nouveaux logements ne sont pas construits.

D’autres raisons psychologiques aussi peuvent être évoquées, à savoir les craintes sur les financements futurs des retraites qui rendent les individus plus réceptifs et le mimétisme comportemental entretenu par des mythes concernant le marché immobilier.

2. les signaux d’alerte économiques d’une bulle immobilière

Les économistes ont développé un certain nombre d’indicateurs financiers ou économiques, qui permettent d’estimer si le bien immobilier n’est pas surévalué. Les valeurs passées  ont abouti à un krach sur le long terme, les indices actuels par contre permettent d’estimer  d’une manière rationnelle si les valeurs des biens immobiliers dans une région précise correspondent à leur valeur intrinsèque. Généralement ces instruments de mesure démontrent deux aspects intimement liés de la bulle immobilière: une partie est liée à la valeur du bien et l’autre à la dette financière ou l’effet de levier. Les indices liés à la valeur indiquent à quel point les biens immobiliers sont chers par rapport à ce que les acheteurs peuvent payer tandis que ceux basés sur la dette mesurent le degré d’endettement des ménages suite à l’achat.

Parmi ces indicateurs économiques, nous avons les indices de solvabilité immobilière :

• le ratio prix/revenu est l’indicateur classique de solvabilité immobilière dans une région déterminée. Comme son nom l’indique, il est le rapport entre le prix médian des biens immobiliers et le revenu médian des ménages disponible. Il est exprimé en pourcentage ou selon le nombre d’années de revenus.
• Le ratio apport/revenu correspond à l’apport minimum nécessaire pour obtenir un emprunt. Il est généralement exprimé en mois ou en revenu annuel.
• L’indice de solvabilité mesure le ratio du coût mensuel de l’emprunt ramené aux revenus des accédants. Un indice très prisé au Royaume-Uni où la majorité des emprunts immobiliers sont à taux variables et indexés par rapport au taux à court terme du marché bancaire.

Aussi le taux d’endettement :

• le taux d’endettement ou ratio du service de la dette correspond au rapport entre les mensualités de l’emprunt et le revenu disponible. Lorsque le rapport devient trop grand, les ménages sont défavorisés puisque pour rembourser leurs dettes, ils deviennent majoritairement dépendants de la hausse des prix de l’immobilier afin de rembourser leurs dettes. En France il y a une règle qui stipule que le taux d’endettement correspondant à l’ensemble des crédits, dont celui relatif à l’immobilier, ne doit pas dépasser 33 % du revenu mensuel du ménage pour éviter le surendettement.
• Le ratio Dette immobilière / Capital correspond au rapport entre la dette liée à l’emprunt immobilier et la valeur du bien immobilier en nantissement. Il correspond à une mesure de l’effet de levier. Un ratio de 1 signifie que l’effet de levier est de 100%; lorsqu’il est supérieur à 1, il indique une situation de «negative equity ».

Et enfin les taux de propriétaire, le « price earning ratio » et « l’indice de rentabilité locative »

• Le taux de propriétaire : c’est la proportion de ménage qui est propriétaire de son logement contrairement au locataire. Lorsque les revenus augmentent, ce taux connait une hausse. Afin de faciliter l’accession à la propriété, le gouvernement accorde des exemptions de taxes ou des aides à l’emprunt. Un taux élevé de propriétaire est dû à une augmentation du taux de prêts à risques et donc à l’origine d’une bulle par endettement.

 

• Le price earning ratio ou PER est un indicateur très courant afin d’évaluer la valeur intrinsèque d’un actif. Pour obtenir cet indice, il faut diviser la valeur d’un bien par ses revenus nets potentiels, plus précisément les loyers diminués des charges d’entretien et taxes foncières.
• Le ratio prix/loyer est le coût moyen d’achat du bien divisé par le nombre de loyers perçus ou alors le loyer estimé qui serait perçu si le bien était mis en location .Comme la hausse de prix des biens immobiliers, n’est pas liée à la hausse de salaires ou le rendement des loyers, l’association d’une hausse brutale des prix immobiliers avec un marché de location plat est un signal d’alerte non négligeable de l’existence d’une bulle.
• À l’inverse de celui cité précédemment, nous avons l’indice rentabilité locative brute, lequel est souvent utilisé au Royaume-Uni et en France. Il correspond au loyer annuel divisé par le prix du bien immobilier.

 

3. l’Europe subit une crise immobilière rude

Notre entourage familial et professionnel nous a appris que l’immobilier ne perd jamais de sa valeur, l’immobilier constitue un investissement, un placement à long terme.

Pourtant la crise immobilière des années 2000, fait souffrir plusieurs pays en Europe.

Le Magazine the Economist, dans un article du 16 juin 2005[4] affirme qu’une bulle immobilière est née et se développe dans les pays suivants : Angleterre, Australie, Nouvelle Zélande, Irlande, Espagne, France et dans les autres pays comme Etats Unis, Chine ou Inde.

Entre 2005 et 2007, les prix continuent à monter et la bulle continue de gonfler. Si nous représentons graphiquement, nous obtenons la figure suivante [5]:

Il s’agit d’une modélisation de Jacques Friggit de 1965, qui établit une corrélation entre le prix de l’immobilier et le revenu disponible des ménages.

Si on regarde la bulle de plus près en France, nous verrons toujours d’après  la modélisation de Jacques Friggit que cette bulle existe et est énorme ( cf. figure ci-dessous avec la même source que celui précédemment):

Cette bulle est généralisée en France, aussi bien à Paris qu’en Province.

Qu’en est-il des autres pays ?

Le marché immobilier connaît une baisse surtout dans trois pays européens d’après la dernière étude de Standard et Poon’s-Leades mondial publiée en avril 2008.Ce sont le Royaume Uni, l’Espagne, l’Irlande. La France est plus ou moins épargnée par cette crise.

Au Royaume Uni, plusieurs facteurs expliquent cette baisse de la demande au niveau du marché immobilier. Le prix des maisons ne cesse d’augmenter atteignant des records sans précédent, pour être propriétaire les ménages doivent payer trois fois et demi de leurs revenus annuels ; les taux d’intérêt augmentent sur le marché du crédit ; les ménages ont changé leur comportement d’achat considérant que l’économie britannique vit une baisse de croissance.

En Irlande, une chute de prix  autour de 6% en 2008 a été estimée par les experts de Standard et Poor’s, avant de retrouver une stabilité en 2009. En revanche, ils doivent diminuer le volume de construction, cela aura surement un impact sur l’économie qu’il serait encore impossible d’évaluer l’impact. Nous avons l’assurance que cela affecte inéluctablement la croissance.

Pour le cas de la France, les prévisions sont assez optimistes. Ce leader de la notation financière voit que le marché immobilier français est assez stable dû à l’attrait des déductions fiscales des intérêts d’emprunt ou encore de la défiscalisation des droits de succession. Les prévisions se basent sur une stabilité relative des prix sur le marché ou tout au plus une légère diminution de l’ordre de 3% .Aussi, le marché de la construction devrait ralentir quelques peu.

L’immobilier en Espagne[6]par contre subit de nombreuses difficultés. Le nombre de ventes de bien immobilier est en baisse d’environ 25% chaque mois si on le compare aux chiffres  d’affaires réalisés le même mois de l’année précédente. Les prix immobiliers  commencent à chuter et la hausse du chômage espagnol ne favorise pas la situation. Cette baisse est constatée depuis le début de l’année 2008.

D’après le Monde[7], l’Espagne a investi dans plus de 600 000 appartements achevés et invendus, donc le pays fait face à une forte surproduction de logement. Plus précisément un million de logements neufs puisque environ 400 000 ont été achetés par des particuliers qui ont espéré récolter une juteuse plus value.

Les acheteurs immobiliers se font rares et donc les prix auront toujours tendance à aller vers le bas. Cette baisse va fortement s’accélérer en 2009, l’Espagne subit de manière plus conséquente les mêmes problèmes que ceux de l’immobilier 2009 en France.

III. L’impact des LBO sur le marché immobilier

1. Les montages LBO peuvent-ils augmenter la rentabilité des investissements immobiliers?

Et de quelles manières ?

La rentabilité d’un investissement immobilier peut se calculer de plusieurs manières. Nous allons expliquer les 3 principaux taux utilisés[8] :

• la rentabilité brute :

elle prend en compte le loyer brut annuel perçu et se calcule de la manière suivante :

Taux de rentabilité brute = [(loyer mensuel*12)/Prix d’acquisition] *100

Les frais relatifs à cette acquisition (notaire, agence immobilière, crédit …) sont inclus dans le prix d’acquisition. Elle n’est pas tellement réaliste car elle ne tient en compte que les loyers.

• La rentabilité nette de frais et charges :

elle tient compte dans son calcul des frais rattachés à l’entretien et la gestion du bien immobilier, en effet pour qu’un investissement immobilier  puisse être valorisé, ces frais doivent être pris en compte dans ce taux.

Nous pouvons citer :

• la taxe foncière (environ 8% des loyers annuels)
• Les charges que nous ne pouvons pas récupérer auprès des locataires
• Les vacances locatives pendant lesquelles le loyer n’est pas perçu
• Les travaux d’entretien courant
• Les frais de gérance de l’ordre de 10 % des loyers annuels et les assurances des loyers qui ne sont pas payés environ 4% des loyers annuels au maximum.

Elle s’obtient de la façon suivante :

[(Loyer mensuel x 12 – taxe foncière – Charges non récupérables – frais de gestion)/Prix d’acquisition du bien]*100

• La rentabilité nette :

c’est le taux le plus proche de la réalité puisqu’en le calculant, nous prenons en compte les déductions accordées suite à des travaux de réhabilitation et des recettes après impôts. Il est difficile à calculer car il est lié à la fiscalité du bailleur.

La situation fiscale du bailleur change selon que les revenus diminuent à la suite de la retraite ou du chômage ou augmentent. La rentabilité sera influencée. Il existe une nette et importance différence entre la rentabilité brute et la rentabilité nette. Le taux de rentabilité présente une limite car il ne considère pas l’éventuelle plus value réalisée dans le cas d’une revente du bien.

Les montages LBO peuvent augmenter la rentabilité des investissements immobiliers. Quand nous utilisons cette technique financière, nous avons recours à l’emprunt et donc nous pouvons profiter de l’effet de levier financier et fiscal du crédit.

Comment fonctionne cet effet de levier du crédit ?, prenons un exemple simple[9] :

vous achetez un bien valant 100 000 € qui vous rapporte 4 000 € de loyer annuel, soit un rendement brut de 4 %. Si vous financez votre achat comptant, la rentabilité nette/nette de votre investissement est de 1,87 % (avec un taux marginal d’imposition de 41 % et 12,3 % de prélèvements sociaux).

On suppose que vous pouvez financer votre opération avec un prêt à 3,70 % (hors assurance) : les résultats ci-après montrent que plus la part financée à crédit augmente, plus la rentabilité financière augmente.

	Achat sans crédit	Achat à crédit	(taux fixe de 3,70 %)
Apport personnel (1)	100 000	50 000	30 000
emprunt	0	50 000	70 000
Loyer annuel	4 000	4 000	4 000
Intérêt de l’emprunt	0	1 850	2 590
Revenus imposables	4 000	2 150	1 410
Impôt dû sur les loyers	2 132	1 146	751
Revenu nette	1 868	1 004	659
Rentabilité nette	1,87%	2,01%	2,20%

 

• L’effet de levier financier et fiscal d’un crédit :

1. Qu’est-ce qu’un effet de levier financier d’un placement immobilier ?

L’effet de levier financier est une opération qui se constitue un capital à l’aide de sa capacité d’endettement. Sur un bien mobilier, c’est notre argent qui travaille donc nous ne parlons pas d’effet de levier financier, nous réalisons en fait un capital par accumulation.

Nous réalisons un capital par « reconstitution » en mettant en place un investissement locatif nécessitant un emprunt. Un locataire contribue grâce à son loyer au remboursement de la mensualité et à l’amortissement du capital restant dû à partir du moment où le bien est loué. Donc le locataire reconstitue le capital. Dans le cas d’une reconstitution du capital, 2 à 3 personnes interviennent dont moi, le locataire et le fisc à travers l’économie d’impôt tandis que dans le cas d’une accumulation, une seule personne seulement fait un effort.

1. Les publicités disent qu’un logement neuf peut être acquis pour 20% de sa valeur, les loyers et les déductions fiscales combleront le reste. L’exemple concret ci-dessous servira de démonstration pour le calcul du rendement de ce placement.

Exemple d’un placement immobilier en Scellier classique[10] :

En se basant sur un investissement immobilier de 140.000 € (cela implique que l’acquéreur dispose d’un impôt annuel supérieur à 3.888 € pour pouvoir profiter de la réduction de 25%). Si tel est le cas, voyons ci-après, selon les modalités d’achat, l’épargne moyenne à réaliser en loi Scellier «classique» en simulant l’opération sur 9 ans.

Les calculs sont simplifiés pour ne pas alourdir les explications.

Basons notre réflexion sur:

• Frais de notaire : 3.200 €, ce qui porte l’achat à 143.200 €
• Un loyer hors charges annuel de 5.600 € (466 €/mois) et 25% de charges au total         (gestion par une agence : 8% + assurance loyer impayé : 4% + charges de copropriété: 5% + taxe foncière : 8%) ce qui équivaut à un loyer net de 4.200 €/an. Les loyers seront réindexés tous les ans à 1%.
• Le financement de l’investissement sera réalisé sur 20 ans au taux fixe de 4,70% avec assurance, soit une mensualité de 921 € (11.052 €/an).
  • L’acheteur doit donc fournir un effort mensuel d’épargne de 11.052 € – 4.200 € = 6.852 € la 1ère année à 6504 € la 9ème année (grâce à la réindexation des loyers) soit un effort annuel moyen de 6.678 €. (556 € / mois)
• Aucuns travaux ne seront réalisés pendant toute la période
• Le prix du logement neuf est surévalué de 15% (surcote du prix du neuf par rapport à l’ancien), donc la valeur réelle du logement est 119.000€.
• Revalorisation du patrimoine immobilier : 1,5% l’an, donc valeur de revente au bout de 9 ans : 136.000 €

Simulation de l’achat immobilier à crédit sur 20 ans mais avec sortie au bout de 9 ans : loyers nets économie d’impôt remboursement du crédit (11.052×9) revente du logement rachat du capital restant du à la banque (+3.000€ de frais de rachat) Résultat : + 39.348€ + 35.000€ – 99.468 € + 136.000€ – 98.101€ + 12.779€ Conclusion : Investir 556 € / mois pendant 9 ans et gagner 12.779 € correspond à un rendement annuel (avec intérêts composés) de 3,7%. Le résultat foncier n’est pas imposable (car constitué de déficits annuels).

 

Le même achat immobilier sans crédit donnerait au bout de 9 ans : loyers nets économie d’impôt somme investie revente du logement Résultat : + 39.348 € + 35.000 € – 143.200 € + 136.000 € + 67.148 € Conclusion : Investir 143.200 € pendant 9 ans et gagner 67.148 € correspond à un rendement annuel (avec intérêts composés) de 4,9%. Le résultat foncier sera imposable.

 

Simulation de l’achat immobilier à crédit sur 9 ans (sortie au bout de 9 ans) : Le taux sur 9 ans est de 4%; l’échéance totale est de 1.585 € / mois soit un effort d’épargne mensuel moyen de 1.220 €. loyers nets économie d’impôt remboursement du crédit revente du logement Résultat : + 39.348 € + 35.000 € – 171.232 € + 136.000 € + 39.116 € Conclusion : Investir 1.220 € / mois pendant 9 ans et gagner 39.116 € correspond à un rendement annuel (avec intérêts composés) de 5,1%. Le résultat foncier n’est pas imposable.

 

Simulation de l’achat immobilier à crédit sur 20 ans (sortie au bout de 20 ans) : L’économie d’impôt n’a pas changé (35.000 €), l’effort d’épargne moyen est légèrement plus faible (537 € / mois) grace à l’indexation des loyers. loyers nets économie d’impôt remboursement du crédit revente du logement Résultat : + 92.480 € + 35.000 € – 221.760 € + 160.275 € + 65.995 € Conclusion : Investir 537 € / mois pendant 20 ans et gagner 65.995 € correspond à un rendement annuel (avec intérêts composés) de 3,8%. Le résultat foncier n’est pas imposable.

 

Conclusion globale : quelle que soit la méthode choisie les rendements de ce logement sont compris entre 3,5% et 5%. Le meilleur rendement s’obtient lorsque l’achat est fait à crédit sur un crédit de 9 ans (équivalent à la durée de la réduction d’impôt). En effet un crédit plus long augmente le taux du crédit et ajoute des frais de rachat en cas de sortie anticipée. Par contre il faut pouvoir investir une plus grosse somme mensuelle.

1. Quel est le profit à sous tirer de l’effet de levier financier ?

La situation de déficit foncier vous exonère des impôts sur les bénéfices fonciers, en effet votre remboursement de crédit est supérieur aux loyers perçus. Dans le cas où vous payez des impôts sur d’autres revenus fonciers, cette imposition peut être réduite ou annulée complètement si le déficit sur ce bien vaut les bénéfices sur les autres logements.

1. Le point négatif de l’effet de levier financier :

Le taux d’endettement maximal accepté par les banques est de 30%. Le calcul de votre capacité d’endettement considèrera plus tard l’emprunt effectué pour réaliser l’effet de levier. Afin de ne pas se retrouver bloqué, le montant de son investissement locatif doit être défini en rapport avec les futurs besoins de financement de son foyer.

1. Le risque des LBO sur le marché immobilier (notamment au niveau macro-économique). Est ce qu’il existe un risque ?

Oui il existe un risque des LBO sur le marché immobilier notamment aux États-Unis. Plus de la moitié des achats d’entreprises se fait par l’intermédiaire d’un LBO dans ce pays ces dernières années. Le secteur le plus concerné est celui du marché immobilier américain. Tous les acteurs se sont rués vers ces montages à haut risque pensant  que l’économie se portera toujours bien et que la croissance économique sera assurée.

Depuis 2007, les entreprises sous LBO se trouvent dans l’incapacité de rembourser leur dette car leurs profits se sont effondrés comme un château de cartes. Reuters[11] déclare que « Moody’s estime à 1 355 milliards de dollars les besoins de refinancement sur les dettes pourries d’entreprises, essentiellement constituées de LBO. »

Le Global Europe Anticipation Bulletin N°42 nous indique de son côté que : « l’ensemble des prêts immobiliers commerciaux représentait, en octobre 2008, au moment de l’explosion de la crise à Wall Street, 3 500 milliards de dollars, alors que les subprime (qui avaient commencé à s’effondrer 18 mois pus tôt) ne représentaient que 1 500 milliards de dollars. Or nous entrons désormais dans la période qui correspond à plus de 18 mois de baisse continue des prix de l’immobilier commercial américain, même si le gros du refinancement se profile pour 2011/2013 ».

L’enquête mensuelle Standard and Poor’s/Case-Shiller publiée par l’Expansion en février de cette année a montré que les prix des logements aux Etats-Unis continuent de baisser depuis le mois septembre 2010.Cette étude indique que « dans les vingt plus grandes métropoles américaines, les prix ont baissé de 0,4% par rapport au mois précédent, en données corrigées des variations saisonnières. En novembre, ils avaient reculé de 0,6% (chiffre révisé en hausse de 0,1 point) » .En glissement annuel, l’indice S&P/case-Shiller a diminué de 2,4% en décembre, ce qui est conforme à la prévision médiane des analystes. Et elle poursuit « Nous avons fini l’année sur de mauvais chiffres », précisant que les prix des logements ont baissé sur un an dans 18 des 20 agglomérations américaines passées au crible.

Ce n’est pas uniquement un problème des affaires américaines puisque les prêts sur centres commerciaux aussi pèsent sur les banques européennes alors que leur rentabilité semble être très douteuse. Et donc la valeur de l’immobilier sous-jacent et donc la valeur hypothécaire de l’ordre de 50% doivent être baissées de l’ordre de 50%.

 

 

1. En situation de crise (les montages financiers peuvent-ils aggraver la crise, et de quelle manière)

Nous parlons ici de la crise financière. La crise financière 2007-2008 nous a prouvé qu’en cas de retournement économique, ce montage financier est fragile. Aussi une bulle du LBO est apparue avec cette crise financière puisqu’il y avait une abondance des liquidités sur le marché, les fonds d’investissements se sont mis en concurrence pour un nombre de sociétés-cible limité, les sociétés sont de plus en plus valorisées et ont augmenté dans les années 2005,2006 et suivantes. Les méthodes de valorisation lors de l’acquisition des sociétés cibles, suivant  des valorisations toujours plus hautes des marchés financiers, n’étaient plus réalistes.

• Les banques supportent les difficultés des LBO

Cette technique financière très prisée dans les années 2000  a fragilisé des entreprises en France à la suite de la crise économique et menace aussi le secteur bancaire ou la stabilité des banques.

Le Monde du 26/06/2009 indique que « A fin 2008, les établissements avaient en stock 60 milliards d’euros de prêts accordés à des opérations de LBO dont 8,9 milliards d’euros sont inscrits au bilan de BNP Paribas et 5,4 milliards à celui de la Société générale. Sur cet encours, les experts estiment que près de 50 % seraient « en danger », soit 28 milliards de pertes potentielles pour les banques… » .Comment s’explique cette situation ? 1500 entreprises ont été rachetées par des fonds d’investissements dits de LBO et elles ont emprunté 50 %, 70 %, parfois 80 % et plus de la mise nécessaire.

Les entreprises prévoyaient de rembourser cette énorme dette avec leurs profits générés par la croissance. Ces fonds aussi pensaient saisir le crédit bon marché et spéculer les sociétés pour avoir une plus-value quatre ou cinq ans plus tard, mais malheureusement la crise a bouleversé toutes ces prévisions. Elles s’essoufflent, ses bénéfices chutent.

L’AFIC, l’association qui représente les fonds d’investissement en France estime que 20 % des entreprises sous LBO n’arrivaient pas à rembourser leur dette. « Ces chiffres sont peut-être sous-estimés, avoue Jean-Louis de Bernardy, président de l’AFIC et fondateur d’un des premiers fonds de LBO en France. En 2009, la situation est plus difficile encore. »

Les syndicats n’apprécient pas  ces fonds. Ces derniers ont ainsi  décidé d’un code de bonne conduite « pour rappeler aux acteurs de LBO, aux fonds et aux banques, qu’ils doivent régler leurs problèmes entre eux et préserver en priorité l’entreprise », souligne M. de Bernardy. « S’il y a une « bombe LBO », les victimes doivent être les banques et les fonds et surtout pas les entreprises et leurs employés, martèle-t-il. Le LBO est un jeu entre adultes consentants, les fonds et les banques savent les risques qu’ils prennent. »

Cependant, les protagonistes n’ont pas les mêmes intérêts. Les fonds veulent préserver leur profit, pour ce faire ils renflouent l’entreprise en disant aux banques de renoncer à une grosse part de leur dette. Mais les banques ne sont pas d’accord, elles optent pour le rééchelonnement de la dette ou sa conversion en actions. Mais même en adoptant cette option, les banques ne sont pas épargnées et protégées car personne ne peut prédire la fin de la crise.

BNP Paribas se dit confiante : « Notre portefeuille LBO ne doit susciter ni de fausses attentes, ni de fausses inquiétudes, a récemment déclaré son directeur général, Baudouin Prot. Il se répartit entre 400 dossiers, à 95 % sur de la dette senior (garantie), à 46 % en France. C’est un portefeuille de qualité. »

Eric Delannoy de la société de conseil Weave, déclare que « Les LBO ne sont pas les nouveaux subprimes ».

Le professeur Roubini de l’université de New York a cité 12 étapes qui mènent au désastre financier. Les grosses pertes sur des LBO imprudemment conçus font partie des étapes à la 7^ème position. Les centaines de milliards de dollars provenant de ces emprunts alourdissent les bilans des établissements financiers.

• Les LBO risquent-ils alors d’entraîner des difficultés et la faillite des établissements financiers tels que les banques ?

Lorsque deux ou trois entreprises rachetées sous LBO font faillite, la panique s’installera au niveau des banques qui auront peur de voir s’envoler leur argent et  aussi au niveau des fonds d’investissements.

En effet avec la crise, des sociétés rachetées sous  serial LBO sont de plus en plus asphyxiées. Le serial LBO signifie LBO principal, LBO secondaire et enfin LBO tertiaire. Le LBO principal est le rachat des actions d’une entreprise, financé par une large part d’endettement, piloté par un fonds d’investissement avec l’appui de quelques dirigeants de la société. La dette est remboursée par les bénéfices de l’entreprise dans un délai entre 2 et 7 ans. Il s’agit du LBO secondaire quand les fonds de LBO remplacent les actionnaires financiers d’origine par de nouveaux investisseurs. Si nous renouvelons cette opération encore une fois, on passera d’un LBO secondaire à un LBO tertiaire.

Prenons l’exemple de la société Desjonquère (SGD) qui est spécialisée dans le flaconnage pour la parfumerie et la pharmacie. Elle était une entreprise performante jusqu’en 2007. Elle a bien survécu à la crise en 1993 selon son délégué Mohamed Oussedik. La mauvaise santé de la SGD est liée à son rachat par des fonds d’investissements avec un fort recours à l’emprunt dont le remboursement est supporté par l’entreprise elle-même ; et non à la crise selon les syndicats.

 

La société n’arrive plus à payer les 40 millions d’euros d’intérêt en vigueur depuis 2007, la date où l’opération est menée. Les fonds et les créanciers sont engagés dans une bagarre. Comme le dise M. Oussedik : « Ils essaient de sauver leur peau avant de sauver l’entreprise ». Cet exemple n’est pas unique, que soit dans les domaines de santé, de la distribution, de la construction, de l’agroalimentaire, de la nutrition animale des LBO défaillants y sont présents.

 

Les spécialistes[12] prévoient que le phénomène risque de s’aggraver. Près de 50 % des sociétés sous LBO pourraient faillir au cours des trois prochaines années. Quant aux fonds, 20 % à 40 % des plus gros acteurs du LBO pourraient ne plus exister.

En fait, la situation ne devrait pas être aussi dramatique mais la crise a causé un ralentissement de la croissance et la dette est devenue intenable.

 

Ces sociétés seront-elles obligées de déposer le bilan à cause des LBO ? Pas nécessairement si chaque partie prenante fait un effort, il ne faut pas oublier que si la société fait faillite les banques et les fonds aussi perdent tout donc ces derniers ont intérêt à faire en sorte que l’entreprise survive. Les fonds doivent injecter à nouveau du capital dans l’entreprise et les banques doivent accepter de rééchelonner la dette.

 

Mais les fonds aussi n’ont forcément la possibilité de donner de l’argent à l’entreprise, ils pourront même être tentés de geler les investissements de la société ou de vendre le patrimoine de cette dernière pour récupérer ce qu’ils ont misé.

Les banques malmenées par la crise financière aussi peuvent demander le remboursement immédiat de leurs créances. Les créanciers ne sont pas toujours constitués de banques mais de hedge funds c’est-à-dire des fonds spéculatifs. Les hedge funds ont de nouveau acquis la dette LBO revendue sur le marché par les banques. En cas de problème, leur préoccupation majeure est de vendre les titres de dette au plus offrant et non la survie de l’entreprise.

 

Pierre de Fouquet, président de l’Association française des investisseurs en capital-risque (AFIC), l’association représentant les fonds en France estime que pour l’heure la situation n’est pas dramatique mais elle doit être résolue.

 

Les fonds doivent être responsables, soit ils appuient l’entreprise en lui remettant de l’argent, soit ils délèguent s’ils ne sont pas en mesure de le faire.

En première position, nous avons la plus grande récession immobilière connue par les USA. Il a dit : « le prix des biens va chuter de 20 ou 30% en dessous des sommets atteints, ce qui détruira de 4 à 6 000 milliards de patrimoine ».Plusieurs entrepreneurs immobiliers sont en faillite et dix millions de foyers n’ont plus de patrimoine.

L’étape 2 : de nouvelles pertes seront constatées dans les emprunts subprimes et qui seront estimées à plus de 250 – 300 milliards. Roubini affirme à cet effet que près de 60% des contrats signés en 2005 et 2007 sont « imprudents ou toxiques ». Les pertes sur les emprunts hypothécaires sont estimées à 400 milliards[13], elles seront plus élevées si les prix de l’immobilier chutent de plus de 20%. Les banques seront de moins en moins capables d’offrir des crédits.

L’étape 3 correspondra aux lourdes pertes sur les crédits à la consommation associés aux cartes de crédit, aux prêts d’acquisition de véhicules et sur les « emprunts étudiants ». Le « crédit crunch » concerne les emprunts immobiliers et les crédits à la consommation.

L’étape 4 serait la dégradation de la note attribuée aux assureurs « monolines »  et une dépréciation supplémentaire de 150 milliards sur les titres gagés sur des actifs.

L’étape 5 serait l’effondrement du secteur de l’immobilier commercial, et le numéro 6 la banqueroute d’une grande banque régionale ou nationale.

L’étape 8 verrait un groupe d’entreprises défaillantes. Les entreprises américaines ont une situation convenable mais certaines d’entre elles sont très endettées avec une faible rentabilité. Ces défaillances affecteront les Credit Defaut Swaps, les contrats de gré à gré qui assurent ce type d’emprunt. Ces pertes pourraient s’élever à 250 milliards. Ce qui pourra conduire à la faillite des compagnies d’assurances.

L’étape 9 serait le krach du « système financier bis » (ndt : « shadow » c’est-à-dire les fonds d’investissement set les établissements non régulés). Les fonds d’investissements, les SIV n’ont pas accès aux prêts des banques centrales, donc traiter leur problème s’avèrera une tâche ardue.

À l’étape 10, la valeur des actions continuera de baisser. Une baisse des prix en cascade pourrait résulter de la faillite des fonds spéculatifs, de la baisse des ventes et des appels de marge.

L’étape 11 verrait  les liquidités de nombreux marchés financiers y compris l’inter bancaire et les marchés monétaires asséchés. Une perte de confiance dans la solvabilité a provoqué cette situation.

L’étape 12 serait caractérisée par « un cercle vicieux de pertes, de réduction de capital, de contraction du crédit, de liquidation contraintes et de ventes en urgence d’actifs évalués en dessous de leurs fondamentaux de prix. »[14]

La bulle immobilière fragilise le système financier. « Une bulle immobilière[15] est une bulle spéculative qui apparaît à l’échelle locale d’une région voire sur l’ensemble du territoire d’un marché immobilier. Elle est caractérisée par une hausse rapide de la valeur des biens immobiliers. »

L’augmentation des prix des biens immobiliers est liée intimement à des aspects spéculatifs et psychologiques. Elle évolue indépendamment des facteurs économiques tels les salaires ou le rendement locatif. Avec le temps, le marché reviendra à sa valeur d’équilibre. En raison de la faible liquidité des marchés immobiliers, la bulle se dégonfle lentement. Le dégonflement de la bulle peut être rapide lorsque l’ajustement des prix prend la forme d’un krach immobilier. Cette situation laisse les propriétaires avec une valeur d’un bien immobilier inférieur au montant du capital restant dû de l’emprunt bancaire contracté. Une bulle immobilière est connue de manière certaine après son éclatement.

Le déséquilibre entre l’offre et la demande, responsable initialement de la formation d’une bulle,  peut avoir plusieurs raisons. Le déséquilibre d’un marché est dû par des causes conjoncturelles, des causes sociologiques ou des causes règlementaires.

Nous avons les causes conjoncturelles suivantes :

1. l’inflation
2. les variations de taux d’intérêts actuels et anticipés

• un surplus d’espace inoccupé assez conséquent

Parmi les causes sociologiques :

1. le mimétisme comportemental
2. les appréhensions sur les financements futurs des retraites

Les raisons réglementaires sont :

1. le contrôle des loyers sur le marché du logement
2. un parc immobilier en mauvais état car les petits propriétaires ne sont pas protégés et la fiscalité n’est pas appropriée

• les variations de réglementations dans l’urbanisme, dans le marché locatif

1. les politiques appliquées dans l’accord des permis de construire
2. l’assainissement des logements insalubres sans la construction de logements neufs
3. un système bancaire non règlementé
4. La technique financière LBO et ses conséquences
5. Le LBO contraint l’entreprise à bien gérer ses dépenses et ses investissements, c’est le pouvoir disciplinaire de la dette. Les cadres ne sont plus que de simples exécutants du holding car le fonds d’investissement gère tout au moment de l’achat en définissant le business plan. Les fonds du LBO exigent des dirigeants la diminution des coûts de l’entreprise. Cela aura un impact négatif sur les salaires. Nous observons donc soit une diminution de salaires, soit des salaires qui stagnent, soit des salaires supprimés, soit une précarisation des statuts, une dégradation des conditions de travail, d’hygiène, de sécurité.
6. Au niveau macroéconomique : ce montage financier entraîne une perte de recette fiscale pour l’Etat donc une perte de ressources pour financer le service public et la protection sociale. Le LBO fonctionne de la manière suivante, les dettes sont substituées par des dividendes pour les riches. Les dettes sont des charges qui diminuent le résultat imposable et l’impôt sur la fortune est supprimé. Les montages LBO fonctionnent bien lorsque les taux d’intérêt sont bas, à l’inverse ils sont déséquilibrés et entraînent les faillites d’entreprise lorsque les taux d’intérêt partent à la hausse.
7. Les LBO créent une inflation financière

Les LBO finissent par créer une inflation financière puisque les sociétés étant sans cesse achetées et revendues à crédit.

1. Les LBO créent-ils réellement de la valeur ?

La dette du LBO a pour principal objectif de faire en sorte que l’acheteur tire le maximum de profit sur son apport en capital au moment de la revente. Un endettement élevé entraîne un profit sur capital élevé. Le LBO est caractérisé par une dette d’acquisition garantie par les actifs de l’entreprise acquise et non par des actifs externes liés à l’acquéreur.

Ces montages financiers se contentent d’acheter et de revendre des actions existantes, ils ne financent pas l’économie et ne fournissent pas de capitaux à l’entreprise. Au contraire, ils puisent dans les ressources de l’entreprise acquise pour rembourser la dette d’acquisition et donc il n’y a pas de ressources disponibles pour financer la croissance. Dans le contexte de crise aujourd’hui, l’entreprise doit lever deux freins : celui d’obtenir les soutiens bancaires dont elle a besoin pour son exploitation et d’assumer la dette d’acquisition.

Avec le LBO, une entreprise à faible risque devient une entreprise à risque élevé. Avant le LBO, l’entreprise est en croissance en termes de chiffre d’affaires et d’emploi avec peu de dettes et un cash-flow positif. La dette d’acquisition la plus élevée ne peut pas s’appliquer si l’entreprise ne possède pas ses caractéristiques. Après le montage LBO, l’entreprise pèse plus de dettes et dispose moins de cash-flow.

Ce sont les actionnaires acquéreurs qui bénéficient de cette opération LBO, ils utilisent la dette et limitent ainsi leur risque au montant de leur apport en capital tandis que l’entreprise acquise doit assumer le risque plein de la dette d’acquisition jusqu’à sa disparition s’il le faut.

Affaiblie par le poids de la dette d’acquisition, l’entreprise ne sera pas en mesure d’atteindre son plein potentiel de croissance par contre les actionnaires  ne se font pas tellement du souci car ils savent que le profit généré par la dette d’acquisition comblera ce déficit de croissance.

Les LBO génèrent des profits pour l’actionnaire mais ne servent pas l’économie, les compagnies d’assurances, les banques et les caisses de retraite doivent en être conscients.

Juste après la crise financière comme celle de 2008, il serait bénéfique pour l’économie si les investisseurs institutionnels consacrent leurs ressources à l’apport de capitaux aux entreprises pour financer les projets de croissance  plutôt qu’aux LBO.

Si les ressources affectées aux entreprises sous LBO de l’ordre de 27 milliards d’euros de capital  et de 50 milliards d’euros de dettes d’acquisition[16] ont été destinées au travail productif, la France aujourd’hui aurait connu une forte croissance économique.

Cadre empirique :

1. La crise actuelle sur les marchés immobiliers en Espagne et au Portugal

• La crise sur le marché immobilier au Portugal

Alors que la France connaît une hausse de l’immobilier et même un boom immobilier à Paris, l’Espagne et le Portugal font partie de ses pays européens qui doivent affronter une situation difficile pour le marché du logement.

Le Portugal vit même une crise immobilière. En effet ce pays a axé sa croissance sur la construction et l’immobilier dans le but de promouvoir son économie, il a adopté la même politique que l’Espagne. Les projets dans ce domaine se sont donc multipliés et donc l’offre est supérieure à la demande. Ce qui explique la baisse des prix de l’immobilier entraînant le mauvais état de santé de l’économie portugaise. Les pratiques bancaires ne font qu’empirer les choses.

Quelles sont les caractéristiques de cette crise immobilière ?

Elle est caractérisée par une :

 

1. Une baisse significative des prix :

au cours de la période 2000-2007, les prix des immobiliers ont plus que doublé en Espagne, en France, en Irlande, en France, en Suède et au Danemark et au Royaume Uni, en Belgique, ou sur le marché ancien. Par contre l’Allemagne a connu une baisse de 8% des prix immobiliers.

Cette baisse a ralenti en 2007, et aujourd’hui le marché connaît une correction très sensible. La baisse des prix cumulée sur 2008 et 2009 paraît inévitable et s’échelonne entre -10 % et -20 % dans onze pays. Ceci n’est pas valable pour la Belgique, l’Allemagne et les Pays-Bas.

Compte tenu des hausses précédentes et des difficultés financières que vont connaître les ménages, cette correction semble être modeste. Dans les zones de forte attractivité où la demande est permanente les prix baisseront moins.

La question se pose si les ménages seront assez solvables suite à cette baisse des prix.

1. Le marché ancien évolue, révélateur de la crise

Il y a plus de transactions sur le marché ancien que sur le marché neuf. Le marché ancien est considéré comme le thermomètre de l’immobilier que ce soit à la baisse ou à la hausse. Malheureusement les statistiques en la matière ne sont pas disponibles. Les instituts membres d’Euroconstruct savent que sur les années 2008-2009 la baisse cumulée des ventes de logements anciens serait de 25 % en France, 30 % en Italie, 33 % au Danemark, 40 % en Irlande et 55 % en Espagne[17].

En parallèle le nombre de logements neufs invendus atteint des chiffres alarmants 1 à 1.5 million[18] de logements en Espagne, on estime le stock d’invendus en Espagne à trois années de construction au rythme actuel.

1. La détérioration de la situation des ménages

Le chômage s’accentue à cause de la crise économique. Le nombre de chômeurs en Europe de l’Ouest pourrait augmenter de 2 millions en 2009.

Les ménages accumulent les dettes et on constate une augmentation des impayés dans tous les pays à l’exception de l’Allemagne, la Suisse et les Pays-Bas. Cette situation est très prononcée en Espagne.

Les banques aux États-Unis dépossèdent les ménages américains de leur logement car ces derniers n’arrivent pas à honorer leurs remboursements. On peut rencontrer le phénomène de « repossession » au Royaume-Uni et en Irlande.

 

 

1. La nouvelle construction s’est repliée

Euroconstruct prévoit que la construction neuve en Europe de l’Ouest connaîtra un recul important. En 2009 un écart en baisse de 900 000 unités apparaît par rapport au nombre de logements achevés en 2007. Le secteur collectif plus sensible accuse un plus fort repli. Ces tendances ne peuvent pas être consolidées pour 19 pays, en effet l’Espagne est à l’origine d’une bonne partie des variations. La moitié de la hausse des achèvements de l’Europe de l’Ouest est causée par l’Espagne. Elle est à l’origine de plus de 60 % de la diminution.

Les replis en Espagne pourraient passer de 865 000 unités en 2006 à 235 000 en 2009. Les replis sont également très palpables en Italie, au Royaume-Uni, en Irlande, en France et en Allemagne en valeur absolue.

Ainsi on déduit les évolutions en volume de la production neuve, qui pourrait ainsi baisser d’environ 30 % en l’espace de deux ans. L’Irlande et l’Espagne font partie des plus les touchés avec -70% pour l’Irlande et -50% pour l’Espagne. Le logement neuf constituait le moteur de la croissance en Europe de 2003-2006, cependant le logement neuf sera en 2009 comme en 2008 l’un des facteurs de la récession économique.

La crise immobilière confirme que l’immobilier accentue à la hausse comme à la baisse les cycles, et que sa gravité s’explique en partie par l’insuffisance des données statistiques qui devraient permettre davantage d’anticipation et de régulation.

La Royal Institution of Chartered Surveyors (RICS) a réalisé une enquête[19] récemment sur la tendance du marché résidentiel portugais. L’étude a indiqué que les prix de l’immobilier ont baissé en septembre, octobre et novembre 2010, une baisse de transactions y est aussi associée. Cette situation est surtout constatée dans les régions de Lisbonne et de l’Algarve au sud du Portugal.

Comme on l’ait mentionné plus haut le marché de l’immobilier au Portugal souffre d’un décalage important entre le nombre des acheteurs et le nombre des vendeurs. Josh Miller, économiste au RICS explique « la morosité du marché résidentiel reflète largement les fondamentaux économiques » et poursuit « le marché de l’emploi est particulièrement mauvais avec un taux de chômage à 11 % de la population active, contre 10,2 % l’année dernière à pareille époque ».

Après une étude du RICS, les professionnels de l’immobilier portugais ne sont guère optimistes. Le RICS indique que « Les résultats de l’étude montrent que le nombre des nouvelles demandes de la part des acheteurs potentiels a baissé à un rythme plus soutenu qu’en octobre, tandis que le nombre de nouveaux mandats de la part des vendeurs continue d’augmenter – bien qu’à un rythme légèrement plus faible que celui du mois précédent ».

 

 

• La crise sur le marché immobilier en Espagne

D’après Jesus CASTILLO[20], le marché immobilier en Espagne connaît une crise sans précédent. Un revirement de la situation a eu lieu en 2006 provoquant ainsi une restriction sévère de la demande et une explosion de la bulle immobilière. Bien que les stocks de logements neufs invendus soient importants, les prix de l’immobilier résidentiel n’ont pas baissé. Les quantités sont ajustées pour corriger le marché.

Nous allons analyser l’état de l’offre et de la demande de logement et nous verrons que les prix devraient connaître des baisses plus importantes de l’ordre de 10 à 15 % au cours des deux prochaines années ; que la crise immobilière espagnole durera encore au moins 3 ans puisque le retour à l’équilibre n’est pas possible avant 2012.

 

Comment ont évolué les principaux déterminants de l’offre et de la demande de logement au cours de la dernière bulle immobilière ?

Si on analyse la demande, nous constatons que les facteurs qui ont soutenu le marché immobilier se sont dégradés à partir de 2005.Nous constatons les faits suivants[21] :

• Un ralentissement est constaté au niveau de la population en âge d’accéder à la propriété et aussi au niveau du nombre de nouveaux ménages (graphiques 1 et 2)

Graphique 1

Graphique 2

• Une réduction des flux migratoires (graphique 3)
• L’augmentation du taux de chômage et donc la diminution de l’emploi (graphique 4)
• Les revenus des ménages ont tendance à stagner (graphique 5)
• L’augmentation du coût relatif de logement (graphique 6)
• Un resserrement au niveau des conditions d’accès et des coûts de crédit (graphique 7)

Si on observe du côté de l’offre, nous déduisons que même si un ajustement a été réalisé pour diminuer le rythme de construction de logements neufs, un excès de production subsiste.

L’offre connaît un excès et cela est indiqué par l’évolution du parc de logements par rapport au nombre de ménages comme mentionné sur le graphique 8 ci-dessous et  par le niveau très élevé atteint par les permis de construire et les mises en chantier (graphique 9). Alors que la demande solvable traduite par le nombre de transactions immobilières stagne (cf. graphique 10)

 

Graphique 8

Graphique 9

 

 

 

Graphique 10

Nous concluons donc qu’un déséquilibre important s’est installée entre l’offre et la demande.  L’ajustement de l’offre de logements neufs aux nouvelles conditions de la demande prend du retard, en plus il intervient dans un contexte de crise de liquidité obligeant la distribution de crédit, et d’autre part rendant plus couteux le coût des crédits en cours pour les emprunteurs.

Si on se réfère aux conditions actuelles du marché, cet excédent du logement perdurera encore plusieurs années même s’il y a une très forte baisse d’activité dans la construction de logements. En effet, les conditions qui ont permis l’évolution de la demande se sont dégradées au cours de la décennie passée et donc la demande est moins active. En 2009, les prix des logements ont baissé dans une fourchette de -7% à -15%. En 2010, ils ont connu un décroissement entre -6% et -13%.

Avec ce scénario de prix et les taux d’intérêt qui ne cessent de baisser, le taux d’effort des ménages est réduit de 13 points entre 2009 et 2010 mais retrouve un niveau de 32% à l’horizon 2010. (Graphiques 11 et 12)

Graphique 11 :

 

 

 

Graphique 12 :

Le retour à l’équilibre sera envisageable vers 2012.

 

Le marché immobilier doit donc faire face en même temps à l’arrêt brutal de la demande à cause du resserrement des conditions d’octroi de crédits et la dégradation du revenu des ménages et à l’excès de l’offre venant d’une production abondante.

Toutefois, au cours des deux prochaines années grâce à la baisse des prix et à la baisse des taux d’intérêts à venir, les acquéreurs potentiels seront plus solvables. Par contre, la vitesse de correction ne permet pas de réduire rapidement les stocks invendus.

La crise immobilière espagnole sera donc beaucoup plus longue que celle qui a existé dans le passé. Aucune amélioration significative  n’interviendra avant 2012.

Cette situation est confirmée par un expert immobilier Nicolas Tarnaud et qui est membre officiel  de la Royal Institution of Chartered Surveyors (RICS).Il s’est spécialisé  sur les marchés français et nord-américain et européen.

L’interview suivant a été réalisée par « la vieimmo.com »  en 2009:

(LaVieImmo.com) – Les derniers chiffres du ministère espagnol du Développement montrent une chute de 30 % des ventes de logements au premier trimestre 2011. Après quatre ans de crise, le secteur n’est donc toujours pas tiré d’affaire ?

Nicolas Tarnaud : « Loin de là ! Il y a dix ou quinze ans, l’Espagne a tout misé sur le développement de son tourisme et l’essor de son secteur immobilier. Ce choix a porté ses fruits pendant de nombreuses années, mais il s’est avéré désastreux quand la crise économique de 2007-2008 a réduit l’afflux de touristes, et a fortement pesé sur la demande de logements. Une demande d’ailleurs largement satisfaite puisque le pays affiche encore aujourd’hui, malgré la généralisation des saisies de logements par les banques, l’un des taux de propriétaires les plus élevés d’Europe [82 %, NDLR].

Quatre ans après le déclenchement de la crise, près de 700 000 logements neufs sont inoccupés. C’est énorme ! Quand on sait que plus 20 % de la population active espagnole est au chômage et que ce taux approche les 45 % chez les moins de 25 ans, on voit mal comment l’accession à la propriété pourrait se débloquer avant deux ou trois ans – au mieux. Ne jamais oublier qu’il y a toujours une relation directe entre l’environnement macro-économique d’un pays et son marché immobilier».

Nicolas Tarnaud : Cette situation n’est pas propre à l’Espagne. Partout, crise ou pas, les besoins en logements sont plus forts dans les capitales et les grandes villes. C’est le cas en France, où le manque de biens disponibles tire les prix de l’immobilier à la hausse à Paris, par exemple. Même chose aux Etats-Unis : New York et Washington enregistrent depuis quelques mois une remontée de prix, alors que le reste du pays est encore majoritairement à la traîne. En règle générale, outre l’attrait économique qu’elles exercent, les grandes villes bénéficient de la présence d’investisseurs étrangers. Principalement des mexicains, des canadiens ou des chinois aux Etats-Unis ; de plus de ne plus de russes, scandinaves, voire des chinois et des indiens en Espagne, où le gouvernement de José Luis Rodríguez Zapatero a pris des mesures pour promouvoir la vente d’immeubles aux étrangers, de façon à écouler le stock de logements neufs.

(LaVieImmo.com) : Pas d’investisseurs européens en Espagne ?

Nicolas Tarnaud : Si, bien sûr, mais les investisseurs européens ont tendance à attendre une meilleure visibilité de l’économie espagnole, et ils exigent des décotes plus importantes (prime de risque) de la part des promoteurs ou des vendeurs. Aussi la part des investisseurs extra-européens tend à progresser. Ceci dit, l’Espagne attire toujours beaucoup d’Allemands, qui investissent dans des résidences de tourisme, généralement en Andalousie, dans les Îles Canaries ou sur la Costa del Sol.

Cette présence est facilitée par le fait que l’Allemagne, qui est actuellement le pays le plus dynamique économiquement en Europe, affiche par ailleurs, et vraisemblablement pour longtemps, l’un des taux de propriétaires les plus faibles de la zone.L’Espagne fut un des pays d’Europe les plus affectés par la crise immobilière de 2008. La grande majorité des logements neufs ne trouve pas d’acheteur potentiel laissant des milliers de logements vacants (plus de 688 000). L’Espagne commence enfin à s’en sortir grâce aux mesures gouvernementales prises telles que la défiscalisation et des aides financières de la part des banques. Ainsi, les prix des logements baissent significativement, stimulant l’achat des logements vacants.

1. Y a-t-il un risque que cela se produise en France ?

L’INSEE déclare qu’il n’y aura pas de bulle dans l’immobilier en France. D’après Jean-Philippe Cotis, directeur général de cet institut, si les prix immobiliers en France flambent ces dernières années cela est due à la pénurie de l’offre plutôt qu’à la spéculation financière comme c’est le cas dans plusieurs pays anglo-saxons.

L’institut National de la Statistique  a publié que les prix des logements anciens en France ont augmenté de 141% sur la période 1998-2010, une augmentation trois fois plus que les revenus (+43%).

Jusqu’en 2007, la courbe des prix immobiliers en France a emprunté la même trajectoire que celle des Etats-Unis.

Les effets de la crise sur les deux marchés ne sont pas les mêmes : les prix de l’ancien chutaient rapidement sur le marché américain en 2009  pour atteindre plus ou moins le niveau du début des années 2000, en France la correction est limitée (-7% en 2009) et les prix  ont augmenté de nouveau en 2010 (+6,3% en 2010), la demande est revenue au nombre de transactions avant la crise.

Jean-Philippe Cotis mentionne qu’ »En France, on ne voit pas une envolée de l’investissement, un excès d’investissement dans l’immobilier qui aurait pu justifier une embardée comme celle qu’on a vue dans les pays anglo-saxons ou en Espagne ».

Et il ajoute : « on est plus du côté de la sphère réelle de l’économie et de la rareté physique que du côté de complications financières ».

Les mises en vente de logements en France ont diminué de 11% au premier trimestre si l’on se réfère à la même période de l’an dernier[22].

En France, l’investissement immobilier est très modeste. La dimension spéculative était clairement établie en Espagne et aux États-Unis due à la faiblesse des taux d’intérêt.

La question se pose si la France est vraiment protégé de la bulle immobilière  avec cette progression continue des prix de l’immobilier en France ? Le débat est ouvert.

• Les prix du marché immobilier français

Les prix des logements anciens ont été multipliés par deux pour les logements anciens depuis trente ans et nous constatons une augmentation de 30% des loyers.

Lorsque les prix dans le neuf ont beaucoup augmenté, le marché ancien a connu aussi rapidement une hausse. La croissance des prix est aussi causée en partie par les fluctuations des taux d’intérêt, les avantages fiscaux et les conditions de financement. À Paris une hausse démesurée de prix apparaisse, le mètre carré vient d’atteindre les 8.000€[23].

Au premier trimestre 2011, une diminution de la vente des maisons de 9% rapport à la même période en 2010 est observé et la vente des appartements anciens a baissé de 7%. Paris aussi connaît une diminution des ventes avec des prix qui progressent sans cesse de l’ordre de -12% avec moins de 7.000 transactions pour ce début d’année 2011.

Une bulle immobilière[24] est une bulle de spéculation apparaissant à l’échelle locale (région) ou sur l’ensemble du territoire d’un marché immobilier. Sa principale caractéristique est la hausse rapide de la valeur des biens immobiliers. L’augmentation des prix des biens immobiliers est surtout liée à des aspects spéculatifs et psychologiques.

Alors dans ce débat qui est pour ?et qui est contre ?

• Pour l’idée d’une existence d’une bulle immobilière en France

Le Centre d’Analyse Stratégique (CAS), rattaché au Premier ministre  pense que la hausse des prix enregistrée au sein du marché immobilier français provient de l’existence d’une bulle immobilière spéculative. Cette bulle est apparue car une déconnexion existe entre l’évolution du prix des logements et celle du revenu des ménages.

Le CAS soulève les raisons suivantes :

• des zones peuplées et la rareté du foncier
• Les aides à l’achat comme celle de Scellier et PTZ et la durée du crédit qui s’allonge côté financement, une fiscalité incitative qui ont contribué à une forte demande de logements de la part des ménages
• Le besoin de logements favorisé par l’évolution démographique (une population qui vieillit, les séparations…)

En France, les ménages ont un faible taux d’endettement : un des plus faibles taux de l’Organisation de Coopération et de Développement Économiques (OCDE).

Les solutions apportées par le CAS sont :

• l’offre doit être plus développée en rendant plus simple les procédures d’autorisation de construction et en réduisant les freins à la mobilité résidentielle à travers les droits de mutation.
• Faire en sorte que les aides à l’accession ne favorisent pas la hausse des prix dans les zones déjà tendues

Le CAS prédit par contre que si les taux d’intérêt augmentent, cela conduira au développement d’une bulle immobilière sur le marché immobilier français. Selon le CAS, les propriétaires « immunisés » contre l’augmentation entretiennent cette bulle, en effet ces derniers achètent plus cher mais vendent également plus cher.
Les primo-accédants sont les premiers à être pénalisés puisque les tendances spéculatives rendent les prix inaccessibles même si l’endettement des ménages reste raisonnable.

La hausse des prix serait maintenue par le marché de l’« achat-revente »[25]. Les plus-values immobilières et les investissements étrangers auraient des conséquences importantes sur la naissance d’une bulle immobilière à Paris.

• Contre l’idée d’une existence d’une bulle immobilière en France

L’INSEE (Institut national de la statistique et des études économiques) et les Notaires de Paris et d’Ile-de-France n’adhèrent pas à cette idée. Ils décrivent que Paris et un marché tendu dans lequel les vendeurs ont perdu la main. La hausse des prix cumulée et la remontée des taux d’intérêt repoussent les limites de solvabilité.

D’après l’INSEE, le marché immobilier français ne renferme pas de déséquilibres financiers. L’INSEE se base sur les indicateurs suivants :

§  les ménages français comparés aux Européens sont moins endettés

§  Ces déséquilibres sont causés par l’excès dans l’investissement résidentiel

§  Entre 1998 et 2010, les revenus ont augmenté  de 43% plus vite que les loyers de 33% mais bien loin par rapport aux prix des logements qui ont connu un accroissement de 141 % entre 1998 et 2010, 185% à Paris pour les appartements.

§  L’hypothèse de pénurie des logements est démentie par la croissance modérée des loyers

Selon toujours l’Insee, la hausse des prix de l’immobilier français serait causée par une baisse très importante de l’offre immobilière. Jean-Philippe Cotis déclare que les prix se rattachent à la pénurie de l’offre. Le secteur de la construction en France ne présente que très peu d’investissements, plus d’un million de logements sont à construire. Cette insuffisance permanente écarte le risque d’une bulle immobilière et justifie cette flambée des prix.

·         Le Partenaire Européen émet un avis plus nuancé

Le Partenaire Européen, spécialiste de l’immobilier 100% entre particuliers depuis 1992, soulève aussi cette hausse indéniable des prix de l’immobilier.

Il pense qu’il est trop tôt pour évoquer une bulle immobilière sur le marché français, en effet les prix de vente des appartements et des maisons dépendent de plusieurs critères dont la localisation, l’évolution du pouvoir d’achat, les conditions de financement et l’équilibre entre offre et demande.

Elle ne pourra se prononcer sur cette problématique de bulle ou pas bulle que dans quelques mois avec un retour sur l’éventuelle hausse des taux dans le marché immobilier français.

Conclusion :

Les montages LBO se sont multipliés sur le secteur immobilier européen cette dernière décennie parce que cette technique financière permet d’augmenter la rentabilité des investissements immobiliers. Avec cette technique financière, il est possible d’avoir recours à l’emprunt et donc de profiter de l’effet de levier financier et fiscal du crédit. Les investisseurs mettent en place un investissement locatif nécessitant un emprunt et le locataire grâce à son loyer ainsi que le fisc à travers l’économie d’impôt contribuent à la reconstitution du capital.

Après analyse, nous déduisons que ces montages représentent plus un facteur de réussite et d’inquiétude mais ils ne sont pas primordiaux pour la création de valeur. Ces montages financiers se contentent d’acheter et de revendre des actions existantes, ils ne financent pas l’économie et ne fournissent pas de capitaux à l’entreprise.

D’un côté, l’entreprise affaiblie par le poids de la dette d’acquisition, ne sera pas en mesure d’atteindre son plein potentiel de croissance et de l’autre côté les actionnaires  ne se soucient guère car ils savent que le profit généré par la dette d’acquisition comblera ce déficit de croissance. Donc les LBO génèrent des profits pour l’actionnaire mais ne servent pas l’économie, les compagnies d’assurances, les banques et les caisses de retraite doivent en être conscients.

Ces montages financiers peuvent favoriser une bulle immobilière dans le cas où les investisseurs, en investissant dans l’immobilier locatif pour accroître l’économie, causent l’excès de l’offre de logements sur la demande. En effet, une bulle se forme initialement à cause d’un déséquilibre entre l’offre et la demande. Une bulle immobilière  est une bulle spéculative qui apparaît à l’échelle locale d’une région voire sur l’ensemble du territoire d’un marché immobilier. Le Cas d’Espagne est évocateur, si nous observons les conditions actuelles du marché l’excédent de logement devrait perdurer plusieurs années et ce malgré la très forte baisse d’activité attendue dans la construction de logements. La demande n’est plus aussi dynamique que par le passé car les conditions qui ont permis son essor se sont dégradés(le revenu des ménages a dégradé et les conditions d’octroi de crédits se sont resserrées).

Bien qu’une correction ait effectuée sur le marché immobilier espagnol par l’intermédiaire  de la baisse des prix et à la baisse des taux d’intérêts à venir ; la crise immobilière sur le marché espagnol sera plus longue et aucune amélioration significative n’est à attendre avant 2012.

Sur le secteur financier, ces montages financiers présentent aussi des limites et des dégâts.

Les LBO finissent par créer une inflation financière puisque les sociétés étant sans cesse achetées et revendues à crédit. Ils risquent d’entraîner des difficultés et la faillite des établissements financiers tels que les banques si chaque partie impliquée ne réagit pas dans le bon sens.

Une panique s’installera au niveau des banques et au niveau des fonds d’investissements lorsque deux ou trois entreprises rachetées sous LBO font faillite car ils auront peur de perdre leur argent. Avec la crise, des sociétés rachetées sous serial LBO sont de plus en plus asphyxiées, elles voient ralentir leur croissance et n’arrivent pas à assumer leur dette.

Les fonds doivent injecter à nouveau du capital dans l’entreprise et les banques doivent accepter de rééchelonner la dette. Cette technique financière très prisée dans les années 2000,  a fragilisé des entreprises en France à la suite de la crise économique et menace aussi le secteur bancaire ou la stabilité des banques.

 

Bibliographie :

http://blog-partenaire-europeen.com/2011/06/l%E2%80%99existence-d%E2%80%99une-bulle-immobiliere-sur-le-marche-immobilier-francais-fait-debat/

http://qualif.lexpansion.com/immobilier/l-insee-ne-voit-pas-de-bulle-dans-l-immobilier-en-france_255671.html

http://lexpansion.lexpress.fr/immobilier/bulle-immobiliere-la-france-est-elle-vraiment-a-l-abri_257764.html

http://qualif.lexpansion.com/immobilier/l-insee-ne-voit-pas-de-bulle-dans-l-immobilier-en-france_255671.html

http://www.lavieimmo.com/interview-immobilier/la-crise-immobiliere-espagnole-durera-encore-au-moins-3-ans-11872.html

http://prix-immobilier.info/europe/portugal-en-pleine-crise-de-limmobilier/

http://www.lcl.com/fr/info-argent/dossier-immobilier/investissement-locatif/rentabilite-investissement-locatif/

http://www.moneyweek.fr/20100219744/conseils/economies/lbo-subprime-remboursement

http://www.partenaire-europeen.fr/Actualites-Conseils

http://www.lemonde.fr/economie/article/2009/06/26/les-difficultes-des-lbo-pesent-sur-les-banques_1211854_3234.html

http://www.constructif.fr/Article_42_73_555/L_immobilier_dans_la_tourmente_en_Europe.html

 

[1] Selon l’encyclopédie libre, Wikipédia

[2] www.eraeurope.com

[3] Wikipédia, Encyclopédie libre

[4] Vincent ROBERT, 04 septembre 2008

[5] J.Friggit,http://www.adef.org/rubriques statistiques

[6]  Source : http://www.immobilier-danger.com

[7] www.lemonde.fr

[8] http://www.locservice.fr/guide/investissements

[9] http://www.lcl.com/fr/info-argent/dossier-immobilier/investissement-locatif/rentabilite-investissement-locatif/

[10] www.mon-placement-financier.com

[11] www.reuters.com

[12] Selon étude de Boston Consulting Group

[13] Selon Goldman Sachs est une banque d’investissement créée en 1869 dont le siège est situé dans le Financial District de Manhattan, à New York. Goldman Sachs dispose de bureaux dans les plus importantes places financières dont New York, Londres, Tokyo, Paris.

[14] Selon l’économiste Marin Wolf dans Crise financière : le krach parfait en 2008

[15] Selon l’encyclopédie wikipédia

[16] Jean-Bernard Schmidt, Entreprises et Marchés, 02/03/2011

[17] http://www.constructif.fr/Article_42_73_555/L_immobilier_dans_la_tourmente_en_Europe.html

[18] Selon Patrick DE LA MORVONNAIS, l’immobilier dans la tourmente en Europe

[19] Selon l’actualité de l’immobilier en Europe,François Alexandre – ©2011 LaVieImmo.com

 

[20] Flash Economie, février 2009

[21] FMR_Flash_Economy_2009-075.pdf

[22] chiffres de la Fédération des promoteurs immobiliers (FPI)

[23] http://blog-partenaire-europeen.com/2011

[24] Selon l’encyclopédie libre wikipédia

[25] Selon Laurent Quignon, un économiste chez BNP Paribas