Introduction

 

 

Le capital investissement ou private equity a connu un succès considérable durant les vingt dernières années en matière de développement et de réalisation de diverses opérations financières. Le leveraged Buy-Out connu sous l’appellation LBO constitue une des opérations à effet de levier, et il a contribué à cette belle croissance. A l’origine, le principe était très adopté par les investisseurs en provenance des Etats-Unis. Satisfaits des résultats, ces derniers ont décidé d’émerger en Europe et la majorité a préféré la France.

 

Le LBO se présente comme une opportunité pour un repreneur présentant une capacité de financement assez limitée de prendre le contrôle d’une entreprise dont la valorisation lui est inaccessible. L’opération répond principalement au problème de succession au sein des entreprises familiales, ainsi qu’à la réallocation des actifs au sein de grandes structures. Actuellement, elle se caractérise par le rachat d’une société conditionnée par des critères bien définis et suivant une démarche spécifique.

 

L’entreprise rachetée, appelée communément cible, doit être en bonne santé pour assurer la réussite de l’opération. Les acquéreurs sont composés de dirigeants et d’investisseurs spécialisés. Il existe d’autres modes de transmission qui présentent des caractéristiques similaires au LBO. Une société dite holding procède à l’acquisition d’une entreprise appelée cible, par le biais d’un engagement d’emprunt. Elle prend par la suite le contrôle de la cible de façon indirecte et réussit à opérer de véritables économies d’impôts, à partir de son résultat global, grâce à la déduction des frais de la dette.

 

Le montage LBO est déterminé par la capacité de l’entreprise cible à remonter des dividendes à la société holding. En principe, il ne peut être exécuté qu’au sein d’entreprises en très bonne posture, avec une forte capacité à dégager des cash-flows durant toute la période de contrôle, afin de pouvoir garantir le remboursement de la dette d’acquisition qui est portée par la holding. Une des caractéristiques de l’opération LBO est sa sensibilité à la situation du marché et économique. Le marché est constamment menacé par divers risques telle la restriction du financement en provenance des banques, ou encore la pénurie de liquidités. La crise mondiale de 2008 a eu une certaine répercussion sur le marché des LBO.

 

A la croissance du marché s’ajoute une sophistication du mécanisme, ce qui a entrainé la mise en place de réglementations particulières en ce qui concerne le montage. Les contraintes se multiplient et peuvent parfois nuire à l’harmonie entre le capital et la dette, entre les investisseurs et les prêteurs, même entre les minoritaires et les majoritaires, alors que l’objectif est de maintenir, voire de développer une activité économique florissante.

 

L’analyse et la considération des leviers de l’opération permettent de mieux cerner la portée de la complexité du montage, et de détecter les zones de tensions. Procéder à une opération LBO implique des risques sur le plan économique, mais surtout juridique. Il va sans dire que la bonne santé de la cible n’épargne pas définitivement les échecs compte tenu du fait qu’une société sous LBO fait toujours face à des difficultés.

 

A la fin de l’année 2011, le capital investissement fait face à une situation de crise définie par une limitation de crédit ramenant en mémoire la crise de l’année 2009 durant laquelle des investisseurs ont dû abandonner une partie voire même l’intégralité de leurs investissements en fonds propres.

Une étude portée sur la situation économique actuelle met en évidence le fait que de nombreuses entreprises ne peuvent plus survivre face à un lourd endettement. Avant 2009, l’opération de transmission a bien démontré le succès de son principe en ce qui concerne le financement de l’acquisition de la cible. Aujourd’hui, la donne change et la situation des entreprises transmises est de plus en plus inquiétante. Des dettes s’accumulent laissant place à un mur dont l’effondrement demeure encore incertain. Les entreprises sont devenues plus vulnérables au changement et sont dans l’incapacité de dégager du cash-flow, tandis que les actionnaires ont peu d’espoir de voir leur mise récupérée.

 

Pourtant, il existe encore une majorité d’entreprises qui arrive à mener à bien l’opération et à s’en sortir indemne. Dans ce contexte, quelles sont les difficultés rencontrées par un LBO, et comment les surmonter de manière pérenne ? La réponse à ces questions implique une étude de l’existant traduite par l’analyse des circonstances qui ont causé l’échec ou la fragilité de certaines entreprises sous LBO. Bien que chacune d’entre elles ait été confrontées à des difficultés de nature financière entrainant leur incapacité à assurer les dettes de la holding, les cas sont variables en fonction de la situation et du contexte de chaque opération.

 

Le présent mémoire se porte sur la définition des difficultés rencontrées lors d’une opération LBO, ainsi que de leur impact sur l’entreprise placée sous le régime afin de tirer une conclusion sur les facteurs permettant la réussite et sur les solutions pérennes. La première partie sera consacrée à présenter le principe du montage LBO de manière légitime, et ce, dans tous ses aspects. La seconde partie de l’étude se portera sur la présentation des situations réelles auxquelles les LBO sont confrontés. Le diagnostic effectué dans un premier temps sera suivi de la présentation de cas concrets d’entreprises principalement fragilisées. En dernière partie seront mises en évidence les suggestions de redressement de la situation. Ces recommandations sont destinées tant aux nouveaux acteurs désirant se lancer dans une telle activité, que pour ceux qui sont déjà en cours d’opération mais rencontrent des difficultés pour s’en sortir.

 

 

Partie 1. Revue de littérature : Présentation du mécanisme du LBO, une opération qui n’écarte pas tous les dangers

 

Le leveraged buy-out est une opération qui vise en premier lieu pour une entreprise à faire un maximum de profit en s’appropriant une autre entreprise. La réalisation d’une telle action semble cependant présenter un certain risque pouvant rendre difficile l’atteinte de cet objectif. Cette partie est consacrée à la présentation de cette opération, ainsi que son mode de fonctionnement.

 

1. Définition et présentation du LBO

 

• Contexte et histoire du LBO

 

Le capital-investissement ou private equity regroupe l’ensemble des participations détenues par les investisseurs et dont la gestion est effectuée par des fonds spécialisés dans des entreprises non cotée (Glachant et al, 2008). Dans un monde où l’économie est instable, et où règne une concurrence rude, il arrive qu’une entreprise rencontre des difficultés à obtenir un financement de ses propres moyens. Grâce au capital-investissement, l’entreprise en question a la possibilité de trouver le financement dont elle a besoin auprès de ses acteurs. Cette opération de financement peut être réalisée durant toutes les phases du cycle de vie d’une entreprise, à savoir : la création, le lancement, le développement, la maturité, et le déclin. Le capital-investissement intervient dans 4 domaines : le capital-risque, le capital-développement, le capital-retournement, et le LBO (Mouguenot et al, 2007). Le capital investissement possède alors la capacité d’intervenir lors de la transmission d’une entreprise à travers les opérations LBO.

 

Le LBO ou Leveraged Buy-Out, traduit en français par Achat à Effet Levier (AEL), est un concept qui a vu le jour en 1960, mais il a surtout connu un grand développement dans les années 70 aux États-Unis. La pratique s’est ensuite répandue dans toute l’Europe, et a connu un grand succès en 1980 (Zimmerli, 2011). Suite  à la crise des « obligations pourries » en 1990, plusieurs entreprises se sont retrouvées en face de grandes difficultés (Gayraud, 2011). Le LBO s’est avéré être une solution intéressante pour ces entreprises, ainsi qu’une méthode avantageuses pour les investisseurs.

 

Au départ, les LBO étaient concentrés sur les sujets de transmission dans les entreprises de petite taille (Chertok et al, 2009), et d’apport d’actifs dans les plus grandes. Les sommes utilisées étaient peu importantes, pourtant, une évolution rapide a changé toute la donne. Entre 2006 et 2010, les opérations LBO représentaient 43% en nombre de transaction, et 59% des montants des fusions et acquisitions des PME françaises[1]. Les entreprises de toutes les tailles peuvent être sujettes au LBO.

 

 

• Définition et principes du LBO

 

Il existe de nombreuses propositions de définition du LBO. Il a été retenu que le LBO définit toute opération d’acquisition d’une société par un ou plusieurs investisseurs financiers, et dont le financement est en grande partie issu d’emprunts. Les investisseurs procèdent à l’acquisition de la société à travers une holding[2]. Pour pouvoir être achetée, la société doit exercer une activité commerciale ou industrielle, génératrice de chiffres d’affaires, elle est appelée « la cible ». Cette condition est importante du fait que la holding s’attend à ce que le remboursement de la dette soit assuré par cette dernière.

 

Le LBO est avant tout une opération qui garantit la continuité d’une activité (Boschin, 2009). Il existe des cas où une entreprise est confrontée à des circonstances qui ne lui permettent plus de fonctionner normalement, alors qu’elle est encore dans la possibilité de faire des profits. Il arrive parfois qu’une succession familiale ne puisse être effectuée, ou qu’une partie de la division souhaite se retirer. Dans d’autres cas, l’entreprise souhaite sortir de la bourse à cause d’une valorisation qui ne lui correspond pas réellement. Le LBO se présente comme la solution idéale pour ces genres de situation.

 

Si une grande partie du financement du LBO est constituée d’emprunts, une autre partie est financée par les capitaux propres des investisseurs financiers. Afin d’obtenir un retour sur investissement et de garantir le remboursement de la dette, il est impératif que le taux de rentabilité de la cible soit supérieur au taux d’emprunt qui a permis son acquisition.

 

Lors de l’acquisition de la cible, l’équipe dirigeante reste en principe la même, et c’est le principe de gestion qui change, suivant les stratégies et politiques managériales de la holding. Le fait de conserver cette équipe est surtout stratégique compte tenu du fait que celle-ci maîtrise déjà parfaitement l’activité de l’entreprise, et présente une certaine aisance dans la gestion de la société[3]. Cependant, il est possible que dans certaines situations, l’ancienne équipe puisse être remplacée par une nouvelle, bien qu’il ne s’agisse pas d’une priorité et d’une obligation. Contrairement à l’achat traditionnel d’une société, la LBO ne se distingue pas par son mode de gestion, mais par son moyen de financement, assuré en grande partie par des fonds étrangers.

 

• Effets de levier du LBO

 

La finalité dans toute opération à effet levier est l’obtention d’une bonne rentabilité sur investissements. Le LBO vise surtout à atteindre rapidement une rentabilité maximale. D’où son intérêt à présenter deux types de leviers distincts qui sont respectivement les leviers primaires et les leviers secondaires. Le premier est principalement composé de leviers qui ont un impact direct sur les résultats financiers, tandis que le second contribue à ces résultats de manière plus indirecte. De ce fait, quatre effets de levier peuvent être distingués.

 

Le premier effet impliqué par le LBO est l’effet de levier financier. De manière théorique, lorsqu’une société présente une rentabilité d’investissement élevée par rapport au taux d’intérêt de ses emprunts, elle est encouragée à financer l’investissement en procédant à un endettement. Pour un LBO, cet effet permet aux investisseurs d’acquérir une entreprise sans avoir investi pour une majorité, puisque la dette sera remboursée par la cible, d’autant plus que c’est la holding qui s’engage à l’endettement. Le risque est surtout porté au prêteur, ce dernier est principalement composé d’institutions financières telles les banques classiques.

 

Le LBO présente un second effet qui est l’effet de levier fiscal. Des moyens sont étudiés afin d’optimiser la démarche fiscale et de réduire voire minimiser les coûts fiscaux du LBO. Le principe repose sur la fait que la holding dispose d’un déficit fiscal, et que la cible soit soumise à un résultat imposable. Ainsi, une fois la cible acquise, elle aura pour obligation de remonter les dividendes à la holding afin que cette dernière puisse procéder au remboursement de la dette d’acquisition. C’est ensuite que vient le choix du groupe sur le régime à suivre au niveau fiscal : mère-fille ou intégration fiscale. Ce choix pourra dépendre de la valeur de participation de la holding dans l’entreprise cible. A partir de 5% de capital détenu par la holding au sein de l’entreprise cible, il est possible d’opter pour le régime mère-fille. Tous les dividendes qui seront versés par la cible auprès de la holding pourront par conséquent être défiscalisés. D’un autre côté, il est possible que le groupe adhère au régime d’intégration fiscale. L’avantage repose sur le fait que le montant de l’intérêt de la dette d’acquisition soit en partie défiscalisé. Il s’agit d’une économie d’impôt.

 

L’effet de levier juridique est une autre conséquence d’une opération LBO. Cette optique vise surtout à permettre aux investisseurs de limiter leur contribution aux capitaux personnels tout en constituant d’importants et puissants groupes. Cette action s’effectue à travers la mise en place d’une cascade de holdings, c’est-à-dire par plusieurs holdings (Givord et al, 2008). Le contrôle d’un actionnaire dans la société cible sera renforcé grâce à une succession de plusieurs holdings. Cependant, il est important de préciser que ce genre de technique est rarement utilisé depuis l’apparition de la crise, bien qu’elle ait permis la réalisation de nombreux LBO.

 

Le dernier effet de levier du LBO est celui du social. En effet, le succès de la cible ne dépend uniquement pas de la holding, mais également de chaque acteur qui participe à la réalisation de son activité. Une opération LBO incite alors les dirigeants et les investisseurs à prendre conscience du fait qu’ils ont un rôle important à jouer dans la réussite de l’activité, et par conséquent dans le remboursement de la dette. Ces responsables, à leur tour, vont rassembler toutes les compétences indispensables à l’atteinte de cet objectif commun, quel que soient le domaine et la fonction dans lesquels elles sont distinguées.

 

2. Critères et stratégies de choix d’une société cible pour un LBO

 

La réalisation d’une opération LBO implique une certaine restructuration stratégique de l’entreprise cible. Le LBO se présentant comme une solution aux problèmes liés à la succession, au financement, et aux actifs, il ne peut être exécuté auprès de toutes les entreprises. Les investisseurs sont de ce fait contraints d’établir une liste de critères permettant de sélectionner la cible idéale.

 

• Critères de choix d’une cible pour un LBO

 

Afin de garantir la réussite d’une opération LBO, les investisseurs tiennent compte de certaines conditions bien précises :

• La capacité de l’entreprise acquise à rembourser le montant de la dette prévu à cet effet,
• L’implication des responsables dans la réalisation de l’activité,
• La potentialité de l’entreprise cible à accroître sa valeur en interne et externe.

 

Le premier critère de choix d’une cible pour un LBO est le niveau de croissance de l’entreprise. Il s’agit de la vitesse d’augmentation de son chiffre d’affaires. Pour pouvoir être éligible pour un achat à effet levier, il est important que la croissance de la cible soit au niveau moyen. Si celle-ci est faible, l’entreprise sera dans l’incapacité de rembourser la dette, et la holding, ainsi que tous les acteurs de l’opération se trouveront en difficulté. Dans le cas contraire, c’est-à-dire si la vitesse d’augmentation du chiffre d’affaires est trop rapide, l’entreprise risquera d’être confrontée à des besoins de financement supplémentaires. Une fois encore, rembourser la dette sera quasi impossible.

 

Le cycle de vie de l’activité de l’entreprise est un autre critère considéré lors de la sélection d’une cible. Il est plus judicieux pour une holding de choisir une société dont l’activité se trouve en phase de maturité. Dans le cas où elle exerce différents types d’activité, il est important que de manière globale, toutes les activités aient une tendance vers cette phase. Ainsi, la cible d’une LBO devra être une entreprise mure. Cette situation permettra aux investisseurs de garantir plus de crédibilité pour l’emprunt, et d’assurer le remboursement de la dette d’acquisition.

 

Par ailleurs, la cible devra être en mesure de générer des profits. La valeur de ces derniers doit être supérieure à celle des besoins de l’entreprise pour pouvoir assurer un retour sur investissement, honorer ses dettes, et par conséquent, assurer la pérennité de la société et de ses activités. De ce fait, une réduction des besoins de l’entreprise pourra probablement être prévue, sans pour autant entraver à l’évolution de celle-ci.

 

Afin de pouvoir décider de l’acquisition ou non d’une entreprise, les investisseurs étudieront également la répartition des coûts en variables et fixes. La variation du flux de trésorerie de l’entreprise est aussi un élément examiné lors de l’évaluation de la cible, d’autant plus que ce critère sera plus expressif dans le cas où l’entreprise exerce une activité passagère.

 

• Evaluations de la cible du LBO

 

L’évaluation d’une entreprise est une étape indispensable et obligée dans la sélection d’une cible. Cette démarche a pour principal objectif de faire ressortir les potentialités de la société au niveau global, mais également de détecter les compétences humaines dont elle dispose. Pour ce faire, deux types d’évaluation seront effectués par les auditeurs : une diligence raisonnable[4] introductive et une estimation sur le capital humain.

 

• Diligence raisonnable introductive :

 

La diligence raisonnable introductive est une étape avant acquisition qui consiste à analyser de façon critique la situation de l’éventuelle cible notamment aux niveaux stratégique et économique. Dans la démarche, les investisseurs étudieront à la fois l’environnement interne et externe de l’entreprise.

 

Faire un diagnostic externe de la cible signifie dans un premier temps définir le secteur dans lequel l’entreprise se situe, ainsi que les facteurs clés de sa réussite. Dans un deuxième temps, il s’agira de voir en détail les compétitivités du marché. Il existe divers types d’entreprises : les entreprises émergentes qui viennent d’apparaitre sur le marché, les entreprises en évolution et matures, les entreprises en phase de déclin, les entreprises fragmentées, et les firmes multinationales. Chacune de ces types d’entreprises présente ses intérêts et ses apports en termes de stratégie. L’analyse de la compétitivité du marché fera sortir les forces de la concurrence de la société sur une activité donnée.

 

Après l’analyse externe de l’entreprise vient son diagnostic interne. L’étude se portera principalement sur la stratégie adoptée par la cible, en matière de management notamment. Les investisseurs étudieront la stratégie adoptée par les dirigeants de l’entreprise, et qui a permis à cette dernière d’être dans sa position actuelle. C’est par la suite que les investisseurs décideront s’ils vont garder la même stratégie ou opter pour d’autres. Selon le cas et les objectifs, une entreprise peut choisir entre 4 stratégies bien distinctes : la domination par les coûts, la différenciation, la focalisation sur des coûts réduits, et la focalisation sur la différenciation (Michael Porter, 1998).

 

L’étude la plus importante dans la démarche est portée sur la situation financière de l’entreprise ainsi que les avantages et les risques liés à l’acquisition de cette dernière. Les investisseurs gardent toujours à l’esprit le fait que la cible doit être capable d’honorer les dettes.

 

• Estimation sur le capital humain :

 

Le capital humain est un élément indispensable à considérer afin d’assurer la réussite d’une entreprise (Albouy, 2009). Il regroupe toutes les compétences et qualités présentes dans l’entreprise lui permettant d’exister et d’exercer son activité. Lors de l’acquisition d’une société, les investisseurs ne peuvent en aucun cas négliger les compétences qui existent au sein de la cible, sous réserve d’exposer celle-ci à divers risques.

 

Lors de l’évaluation des moyens humains au sein de la cible, la définition du profil du manager[5] est primordiale. Dans le cas où il répond déjà aux critères établis par les investisseurs, il est tout à fait possible qu’il ne sera pas remplacé. Dans le cas contraire, il pourra être remplacé par une autre personne. Néanmoins, il arrive également que seule la stratégie adoptée change.

 

De manière générale, le profil idéal d’un manager pour la réussite d’une opération LBO est composé par différents critères. La personne devra avoir exercé une fonction similaire d’une durée d’au moins 5 ans. L’expérience est très significative lorsqu’il s’agit d’une opération de telle ampleur. Au-delà des expériences, les qualités humaines et les attitudes forment également un atout indispensable dans le succès. Le manager devra faire preuve d’une très bonne maîtrise de soi, ainsi que d’une grande capacité à gérer une crise. La pression étant un des éléments faisant partie intégrante de son quotidien, il devra être capable de la gérer, sachant qu’il sera amené à faire tout son possible pour pouvoir assurer le remboursement de la dette, mais aussi la continuité de l’activité de la cible.

Le manager aura pour première action de démontrer que la cible convient parfaitement à une opération LBO, qu’elle soit en mesure de rembourser la dette (Rivaut-Danset et Salais, 1992). Pour ce faire, il établira un plan de financement en respectant une certaine condition.

 

• Choix de la stratégie et plan de financement

 

La première condition permettant d’assurer le succès d’un LBO est la capacité de la cible à rembourser la dette de son acquisition. Ensuite, elle devra être capable de générer des bénéfices permettant sa survie et son développement. Toutes ces conditions devront être traduites par la suffisance des flux de trésorerie assurant à la fois le remboursement de l’emprunt et le retour sur investissement. Deux types de flux de trésorerie peuvent être distingués :

• Le flux de trésorerie destiné à être versé auprès de la holding,
• Le flux de trésorerie réservé à chaque actionnaire.

 

L’objectif dans la réalisation d’un plan de financement est de permettre aux investisseurs d’avoir une visibilité sur l’évolution financière de la cible durant une durée déterminée, étant en moyenne sur 5 années. Afin de réussir à bien monter un plan de financement, une organisation dans la démarche s’impose, faisant suite à la réalisation d’une suite d’actions importantes.

 

• Etapes dans l’élaboration du plan de financement :

 

Le manager devra en premier lieu évaluer la portée des activités, et plus en détail celle du produit de l’entreprise. Les charges d’exploitation devront pareillement apparaitre dans le plan de financement. Ces indicateurs permettent d’avoir une idée sur l’avenir de la cible et surtout son évolution sur le plan financier. Les investisseurs vont surtout s’étaler sur le sujet financier en vérifiant si les projections des flux de trésorerie sont crédibles.

 

La seconde étape consiste à observer le mouvement des flux de trésorerie afin d’en déduire les facteurs de mouvement. La meilleure méthode est de se référer aux mouvements antérieurs des flux, de distinguer les mouvements récurrents et exceptionnels, et d’en déduire les facteurs. L’observation devra être concentrée tant sur les performances que sur les non-performances afin de mettre en place des mesures de vigilance et d’amélioration.

 

Dans l’action suivante, il va s’agir de vérifier que les éléments financiers, humains, et matériels soient cohérents dans le document établi. Afin de faciliter la lecture et la bonne compréhension de ce dernier, il est important de le rédiger de manière claire et précise, et surtout compréhensible par toute personne amenée à le consulter. Les prévisions seront présentées de la même façon.

 

Enfin, une étude de sensibilité des facteurs clés sera entamée afin d’imaginer et de concevoir différents scénarios. Cette action permet d’avoir diverses options mais également de démontrer aux investisseurs que l’entreprise est rentable, et sera en mesure de rembourser la dette.

 

 

 

• Contenu du plan de financement pour un LBO :

 

Le plan de financement est l’outil qui est mis à la disposition des investisseurs pour évaluer si une entreprise est éligible pour une opération LBO ou non. Ils tiendront compte des performances passées, mais s’appuieront plutôt sur celles du futur. Ces dernières seront traduites en éléments chiffrés de la stratégie adoptée. De ce fait, l’outil présenté prendra la forme d’un projet.

 

La finalité d’un projet est de démontrer qu’il existe une bonne concordance entre les fins et les moyens mis en œuvre, mais aussi entre la cible et son  environnement. Le plan de financement permettra aux investisseurs de cerner la position de l’entreprise par rapport à ses concurrents en matière d’évolution, de croissance, et de rentabilité. Il mettra en évidence tous les aspects de l’entreprise, notamment financier, stratégique, juridique, technique, et même social.

 

Au moment d’établir le plan de financement, il est primordial de garder à l’esprit qu’il s’agit d’un document qui servira à attirer les investisseurs, et par conséquent d’obtenir un financement. Il conditionne la réalisation de l’opération LBO. Il est ainsi important qu’il puisse fournir le maximum d’informations sur l’entreprise et son développement. Dans le cas où le plan de financement est établi par le futur dirigeant de l’entreprise, la collecte d’informations s’avèrera être plus compliquée, étant donné le fait que c’est l’ancien dirigeant qui connait le mieux l’entreprise en question.

 

3. Principe de montage LBO

 

Effectuer une opération LBO est conditionné par plusieurs critères et impliques différents acteurs. Différentes démarches sont à entreprendre, et chacune devra scrupuleusement être suivie afin de garantir une réussite. Le LBO se repose sur un montage complexe.

 

• Bases d’une opération LBO

 

• Holding d’acquisition :

 

L’opération LBO repose avant tout sur l’existence d’une holding d’acquisition. Sa constitution est faite de fonds et de dirigeants intégrant son capital. Cette dernière intervient comme intermédiaire lors de l’achat de la cible. C’est la holding qui s’endette auprès de la banque. La cible remonte par la suite ses excédents de résultat à la holding. Ils prennent la forme de dividendes et sont destinés au remboursement de la dette empruntée. L’institution financière qui accorde le financement, la banque de manière générale, suit de près le déroulement du LBO.

 

Le montage LBO implique la participation de plusieurs parties au capital propre de la holding à petite échelle. Ce capital prend ensuite le nom de New Co. Ces parties prennent part à la prise de décision au sein de la holding avec les actionnaires. Pour réguler les relations et partager le pouvoir entre les parties, le pacte d’actionnaires est mis en place. Ce pacte a pour effet la constitution du statut d’actionnaire impliqué.

 

La forme juridique de la holding présente un enjeu important dans la réalisation d’un LBO. En général, la holding d’acquisition adopte toujours la forme de société par actions, soit en société anonyme, soit en société par actions simplifiées.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Figure 1 : représentation simplifiée du montage LBO[6]

 

Investisseurs financiers                                                                                   Management                     Dette d’acquisition       Acquisition de la cible                                               Remontées pour assurer le remboursement de la dette

 

 

• Divers types d’opération LBO :

 

L’opération LBO est basée sur deux types de principes : l’adossement sur le management, et l’adossement sur le cédant. Chacun présente différentes formes de LBO suivant les circonstances d’acquisition.

 

L’adossement sur le management est un type d’opération LBO qui consiste aux managers de la cible de se faire financer par les investisseurs et les institutions financières afin de pouvoir racheter l’entreprise. Dans le cas où les acquéreurs sont composés de l’équipe dirigeante déjà sur place, il s’agit d’un LMBO ou Leveraged Management Buy-Out. Ainsi, c’est le personnel de l’entreprise qui se charge de monter toute l’opération. La situation la plus fréquente est celle durant laquelle une entreprise abandonne un département à ses managers. Un autre cas peut également se présenter. Il s’agit du Leveraged Management Buy-In ou LMBI. A la différence du LMBO, l’équipe dirigeante qui va acquérir la cible est composée de nouveaux managers, recrutés spécialement pour la réalisation de l’opération. Il existe une forme de l’opération qui permet la contribution de l’équipe dirigeante présente avec la nouvelle équipe dans l’acquisition de la cible : le Buy-In Management Buy-Out ou Bimbo.

 

L’adossement sur les cédants est l’opération LBO qui permet aux cédants d’une entreprise d’intégrer la holding en tant qu’actionnaire. L’avantage de ce type de LBO repose sur le fait que le risque de transmission soit minimisé, et que la sortie du vendeur soit simplifiée. Le Vendor Buy Out ou VBO permet au vendeur de devenir actionnaire avec les investisseurs, bien que sa part soit minoritaire. Dans le cas d’une entreprise familiale, le Owner Buy Out ou OBO est un moyen pour un vendeur de conserver son entreprise. Il constituera une holding  et rachètera son entreprise par le biais de la holding en question. Ainsi, il mettra sa société en vente et mettra en place une holding de reprise pour l’acquérir.

 

• Fonds d’investissement LBO :

 

De nombreux acteurs interviennent dans une opération LBO, à savoir : les managers, les investisseurs, ainsi que des professionnels dont leur participation est limitée dans le temps. La répartition des fonds d’investissement est importante du fait que c’est à partir de ces derniers que seront déterminées toutes les stratégies de l’entreprise.

 

Il convient de différencier les fonds d’investissement. Pour ce faire, le premier point à considérer est l’origine des fonds. En effet, elle influe sur la politique de gestion de la cible, ainsi que sur les objectifs et exigences de rentabilité. Cette origine peut varier suivant le cas. Les fonds indépendants tirent les capitaux gérés auprès d’autres investisseurs. Les fonds captifs correspondent au régime mère-fille, dans lequel la filiale gère les capitaux provenant de la maison mère. Il arrive parfois que la filiale obtienne les capitaux auprès d’autres investisseurs, et procède de la même manière que les fonds indépendants. Il s’agit des fonds semi-captifs. Lorsque ce sont des organismes publics qui sont la source des investissements, l’origine de l’opération est alors les fonds publics.

 

Un autre point à examiner lors de la différenciation des fonds d’investissement est la taille de la cible. Elle est traduite par son chiffre d’affaires et sa valeur d’entreprise : small cap[7], mid cap[8], ou encore large cap[9]. Cet indicateur est la garantie d’une organisation équilibrée. La liste des points à étudier pour permettre de différencier les fonds d’investissement LBO pourra se rallonger, et la définition des critères revient aux investisseurs.

 

Le LBO étant une opération qui présente un effet à levier financier, il vise prioritairement à la rentabilité maximale de l’investissement. Le principe est basé sur le fait que le montant investi par un investisseur devra être moins important que le taux de rendement interne[10] ou TRI. Lors de l’acquisition d’une cible, ce sont ses perspectives, la croissance de ses activités, ainsi que ses résultats qui intéressent l’investisseur. Ainsi, l’opération est surtout centrée sur l’avenir et sur tous les éléments qui créent de la valeur.

 

• Définition du prix de cession de la cible

 

Une fois que l’entreprise diagnostiquée réponde favorablement aux critères de sélection d’une cible, vient l’étape de la définition de son prix pour l’acquisition. Le repreneur procède alors à une évaluation de l’entreprise pour pouvoir en faire sortir le prix correspondant. C’est ensuite que viennent les négociations avec les cédants.

 

Pendant que les investisseurs effectuent les études qui permettront de définir le prix de cession de la cible, ils tiennent compte du fait qu’une entreprise présente deux valeurs différentes. Le premier est sa valeur en tant qu’entreprise, elle est estimée lors de l’évaluation. Le second est son prix, traduit par le montant versé auprès des cédants lors de l’acquisition. Il est tout à fait possible que ces deux valeurs ne soient pas les mêmes. La différence se situe au niveau des résultats des négociations entre les deux parties. De l’évaluation à la négociation du prix de la cible, les investisseurs se font accompagner par des experts dans le domaine afin de s’assurer du bon déroulement de toute la transaction.

 

La cession de la cible peut se présenter sous deux formes suivant le cas. Il arrive que ce soit l’ancien propriétaire de l’entreprise qui fasse un appel au marché. Dans ce cas, il est à l’origine de la décision de cession, et il a la possibilité de sélectionner l’acquéreur qui lui convient le mieux. Dans d’autres circonstances, l’acquéreur peut s’intéresser à une entreprise et propose au propriétaire de la lui racheter. Ce dernier étudie la proposition et décide s’il lui cèdera la société ou non.

 

Dans la définition du prix de la cible, l’acquéreur mènera une étude qui va lui éviter de racheter l’entreprise à un prix élevé, d’autant plus que c’est tout l’intérêt d’un LBO. Afin d’évaluer la cible, l’acquéreur confronte deux types d’approche : l’approche par le patrimoine et l’approche par les flux. La première approche exprime le fait que les actions de la cible et son patrimoine net sont représentés par une même valeur. Dans la seconde approche, la valeur de la cible dépendra principalement des prévisions de flux financiers générés par celle-ci. Le choix de l’approche revient ensuite à l’acquéreur, en fonction de ses objectifs et de ses convictions.

 

La valeur de la cible s’évalue également à partir d’indicateurs comptables bien déterminés tels que l’excédent brut d’exploitation, le bénéfice par action, et d’autres encore, associés à des multiples. D’autres indicateurs peuvent aussi entrer en jeu selon l’activité de la cible. Le fait d’opter pour cette méthode d’évaluation représente un avantage pour l’acquéreur du fait qu’il offre une bonne visibilité sur la situation de l’entreprise sur le marché. Cependant, la vigilance doit être assez élevée car la technique peut être risquée lorsqu’elle se réfère à un  marché en pleine bulle.

 

Il faut cependant retenir que les investisseurs devront toujours envisager d’acquérir la cible à un prix plus élevé que le prix final pour convaincre les actionnaires de la cible d’accepter de céder cette dernière. En effet, en réalisant la valeur réelle de l’entreprise, les actionnaires pourraient conserver l’entreprise pour son prix final (Grossman et Hart, 1980 et 1981).

 

• Structure du financement d’un LBO

 

De manière générale, la holding est financée par deux types de sources lors de l’acquisition de la cible : les capitaux propres et l’emprunt. Avec les évolutions, les moyens de financement se sont multipliés. Par ailleurs, le plan de financement est assuré par les remontées de dividendes de la cible à la holding et les financements en provenance des partenaires financiers[11].

 

• Remontée des dividendes :

 

Cette remontée prend la forme juridique de partage de dividendes. La trésorerie disposée par la cible au moment de l’acquisition devra également être remontée à la holding. Ainsi, tout le remboursement de la dette est à la charge de la cible, ce qui s’avère être parfois assez lourd pour cette dernière. De plus, il se peut que le manager repreneur soit tenté d’exercer un abus de pouvoir face à cette situation. C’est la raison pour laquelle ce dernier est contraint de fournir la preuve du contraire en mettant en valeur l’intérêt du groupe, l’équilibre de la contrepartie, et la garantie de sécurité de la cible.

 

• Financements en provenance des partenaires financiers :

 

La contribution de capitaux propres au financement d’un LBO est possible. Néanmoins, ce sont surtout les emprunts auprès de la banque qui financent l’opération de façon majoritaire. Dans le cas d’un financement par fond propre, l’investisseur exige toujours une forte rentabilité, car le risque pour lui serait la non-restitution de son capital dans le cas de non réussite de l’opération. D’autant plus qu’au niveau fiscal, en cas de faillite, seuls les intérêts sur  la dette sont détaxés et non les dividendes (De Angelo et Masulis, 1980).

 

Le financement par emprunt d’un LBO est un moyen qui permet de motiver plus les dirigeants afin qu’ils gèrent au mieux la cible et la conduisent vers l’atteinte des objectifs (Michael Jensen, 1986). Les banques privilégient les financements LBO compte tenu de plusieurs facteurs : taux d’emprunt élevés, priorité sur le remboursement de la dette, existence de garanties spécifiques. Toutefois, face à des situations auxquelles des LBO se trouvent en difficultés, les banques se désengagent progressivement du financement de l’activité : 14% du financement LBO aux Etats-Unis et 51% en Europe selon Standard & Poor’s. Celles-ci laissent la place à d’autres institutions financières.

 

Dans le cas d’une opération de grande valeur, le financement ne s’arrête pas aux capitaux et aux emprunts. La complexité du financement est d’ampleur. Dans certaines clauses, l’acquéreur peut recourir à un crédit vendeur[12] ou à des opérations de titrisation[13] d’actifs de la cible tels les créances ou les stocks.

 

4. Risques liés à l’opération LBO

 

Comme toute opération financière, le LBO présente également des risques. La prise de conscience de l’existence de ces risques permet de définir les stratégies visant à les minimiser. A chaque cas ses risques, cependant, deux grands types de risques sont distingués dans une opération à effet levier.

 

• Risques liés au recours à une holding

 

Le fait de procéder à une opération LBO par l’intermédiaire d’une holding n’est pas forcément rassurant. En effet, la holding peut représenter un risque pour les autres parties prenant part à l’action : les actionnaires minoritaires et les partenaires financiers. Sur le plan juridique, les repreneurs d’une entreprise sont engagés lorsque la cible ne dispose plus de moyens pour exister, ou lorsque la holding et la cible décident de fusionner trop tôt.

 

Si la holding procède à des prélèvements excessifs auprès de la cible, celle-ci risque de s’appauvrir. Cet acte représente un danger tant pour la cible que pour l’équilibre financier. Pour pouvoir réduire ce genre de risque, une gestion adaptée des partages de dividendes s’impose.

 

Il n’est pas interdit pour la holding et la cible de fusionner. Dans la majorité des cas, les deux sociétés finissent toujours par fusionner. Cependant, une fusion trop à l’avance n’est pas autorisée du fait qu’elle ne considère pas l’intérêt général de chaque partie. De plus, la société reste sous la surveillance de l’administration fiscale durant toute l’opération, celle-ci est parfaitement en mesure de remonter tous acte qui pourrait porter atteinte à l’intérêt de chacun.

 

• Risques liées à l’acquisition d’une cible

 

Le fait de procéder à une opération à effet levier en acquérant une entreprise cible n’est pas sans risque. Il est clair que cette action ait pour principal objectif le maximum de profit. La réussite de la cible est synonyme de rentabilité maximum pour pouvoir rembourser l’emprunt et continuer à fonctionner convenablement.

 

Etant donné le fait que les acteurs qui ont contribué au financement de l’opération sont nombreux, toutes les actions et réalisations de la cible doivent être mis en évidence et communiqué à chacun d’entre eux de manière claire et précise (Bancel, 2009). Chacun est également dans le devoir de faire tout son possible afin de faire en sorte que le but soit atteint.

 

La première contrainte est le fait que le but  atteindre est dans un premier temps à moyen terme : s’acquitter de la dette. Or, toutes les stratégies mises en place tendent vers cette finalité bien que les intérêts et les aspirations de chacun ne sont pas forcément les mêmes. Les investisseurs et les dirigeants de la société cible se trouvent alors face à une situation d’obligation de résultat et à une atmosphère de pression et de stress qui n’est pas tout à fait motivante.

 

Face à cette situation assez complexe, l’entreprise cible risque de ne pas atteindre les objectifs qui lui sont imposés, ce qui mettra à l’échec l’opération LBO en annulant toutes les actions entreprises pour sa réalisation. Il est de ce fait important pour les investisseurs de trouver un moyen permettant de rassurer et de motiver les managers et les ressources de l’entreprise cible, car ce sont les principaux acteurs permettant la réussite de l’opération.

 

Par ailleurs, il est également indispensable de bien mettre en commun l’intérêt de chaque partie pour permettre l’atteinte du but commun qui se traduit par la réussite de la transaction LBO. En effet, chacun n’exprime pas toujours les mêmes exigences lors d’une telle opération. Les investisseurs en capitaux s’intéressent à l’attractivité du rendement de la société cible. Les banquiers par contre s’attendent à ce que tous les risques liés au remboursement de l’emprunt soient minimisés. Sans oublier le fait que les dirigeants de l’entreprise se soucient plutôt de l’aspect opérationnel de l’activité de l’entreprise.

 

Puisque c’est à la cible que revient la charge de fournir la somme destinée à rembourser la dette d’acquisition, le principal élément à soutenir et à motiver est son équipe dirigeante. Il existe plusieurs moyens de reconnaitre les efforts entrepris par la tête de l’entreprise, et c’est aux investisseurs de choisir le plus approprié. A titre d’exemples, les managers peuvent connaitre la possibilité d’accéder au capital de l’entreprise, ou encore l’obtention de primes à la gestion.

 

 

Pour conclure, le LBO est une opération qui permet à un investisseur d’acquérir une entreprise sans avoir à mobiliser une somme importante. Des conditions sont bien définies dans la sélection de la cible, et plusieurs acteurs interviennent dans toute la transaction. Il s’agit néanmoins d’une opération risquée, et sa réussite n’est pas toujours certaine.

 

 

 

Partie 2. Partie empirique : Analyse de la situation des entreprises sous LBO

 

La situation des entreprises sous LBO ne peut pas être généralisée. Si des entreprises arrivent à faire de leur rachat par effet de levier un grand succès, d’autres ont de mal à maintenir le cap. La présente partie est destinée à présenter la situation de quelques entreprises ayant fait l’objet de l’opération. Pour ce faire, une présentation de la méthodologie sera entamée, suivie de la présentation des résultats des recherches, ainsi que de l’analyse effectuée.

 

1. Présentation de la méthodologie

 

Cette section sera destinée à la présentation de la méthodologie d’approche qui a permis la réalisation de l’analyse de la situation des entreprises sous LBO. Elle comprendra la présentation de la méthodologie de recherche, la méthodologie d’analyse, ainsi que les limites de la méthodologie.

 

• Méthodologie de recherche

 

Le but de l’étude est de comprendre la raison du succès de certaines entreprises sous LBO, ainsi que les facteurs d’échec des autres. Tout cela dans l’optique de relever les facteurs clés de la réussite d’une opération LBO. C’est la raison pour laquelle la méthode qualitative est la plus adaptée. De plus, la recherche tend vers la compréhension d’un phénomène, et non vers une validation ou non d’une hypothèse. D’où l’adoption d’une démarche exploratoire qui se plie à l’approche qualitative.

 

• Méthode de collecte d’informations

 

Afin de pouvoir répondre à la problématique, la récolte de données sur terrain est indispensable. Dans un premier temps, il faut choisir le terrain et construire l’échantillon pour ensuite collecter les données et les analyser. Pour avoir les informations les plus pertinentes possibles, elles seront collectées grâce à des entretiens semi-directifs.

 

C’est la forme d’entretien qui permet d’orienter l’interlocuteur tout en le laissant s’exprimer. Toujours dans le but d’obtenir des données pertinentes et en lien avec la problématique, un guide d’entretien sera préparé. L’important est d’avoir un entretien structuré, sans influencer les réponses de l’interlocuteur. Les entretiens seront effectués de manière individuelle, en face à face ou par téléphone, selon la disponibilité de l’interlocuteur.

 

• Présentation de l’échantillon

 

L’objectif de l’étude n’est pas d’avoir une représentativité statistique, mais un échantillon varié respectant le principe de la diversité. Ainsi, le choix des critères de sélection s’est effectué en tenant compte de la problématique, cela implique la présence d’entreprises en difficulté et d’entreprises ayant réussi une opération LBO. La taille de l’échantillon a été arrêtée à 15 entreprises.

 

Le terrain sera alors les entreprises qui ont été l’objet d’une acquisition par effet de levier, et les interlocuteurs seront les managers de ces entreprises. De manière plus concrète, les entretiens seront effectués auprès des employés ou responsables des entreprises suivantes : SGD, Saur, Cegelec, TDF, Souriau, Picard, Geoxia, Nexity, Terreal, Monier, Afflelou, Sebia, Novasep, Ceva santé animale, et Vivarte.

Tableau 1 : Guide d’entretien semi-directif

 

Thèmes	Questions
Prise de connaissance des fonctions, formations, et statut de l’interlocuteur	Quelle est votre fonction au sein de l’entreprise ? Quel type de formation avez-vous suivi ?
Prise de connaissance de la situation de l’entreprise sous LBO	Comment s’est réalisé le ou les rachats de l’entreprise sous la forme d’un LBO ?
Prise de connaissance des facteurs de succès ou des causes des difficultés rencontrées par l’entreprise sous LBO	Qu’est-ce qui a fait la réussite de l’opération au sein de l’entreprise ? Quelles sont les raisons qui ont entrainé les difficultés de l’entreprise suite à l’opération LBO ?
Prise de connaissance des solutions envisagées, de leurs limites, et des solutions mises en place.	Face à ces difficultés, quelles ont été les démarches de recherche de solution ? A quel genre de solution l’entreprise a-t-elle abouti ?

 

• Méthode d’analyse

 

L’intérêt de l’analyse sera de donner du sens aux données collectées. C’est la raison pour laquelle la méthodologie multi-cas sera utilisée lors de l’analyse. Les données collectées seront ordonnées et classées. Elles seront par la suite présentées dans un seul tableau qui facilitera l’analyse par la suite. L’analyse se présente comme un élément clé du mémoire, elle est celle qui permettra de différencier le plus les études qualitatives entre elles.

 

• Difficultés et limites de la méthode

 

Le monde du LBO étant assez opaque, les acteurs sont tenus par des engagements de confidentialité concernant certains points de leurs activités, ou de l’entreprise. L’aspect humain est également à prendre en compte. D’où l’importance de la création d’un climat de confiance propice à l’entretien. Le contact entre l’interviewer et l’interviewé est important afin d’inciter ce dernier à parler, à éviter les réponses stériles, par conséquent, afin de retirer des informations riches et utiles.

 

2. Exposé des résultats des entretiens

 

Les résultats de chaque entretien seront présentés dans le tableau suivant.

 

 

Tableau 2 : Présentation des résultats des entretiens auprès des employés des entreprises sous LBO

 

Entreprises	Thèmes	Réponses
1/Desjonquères (SGD)	Informations sur l’interlocuteur	–          Assistant chargé du Plan et de la Stratégie –          Diplômé en management stratégique et en développement organisationnel
	Cas LBO de l’entreprise	–          Spécialisée en flaconnage pour la parfumerie et la pharmacie –          2007 : 1er montage LBO par le fonds d’investissement Sagard&Cognetas –          2010 : 2nd montage LBO par Oaktree Capital Management ltd
	Raisons des difficultés	–          1er montage : Fort recours à l’emprunt lors de l’acquisition avec 40 millions d’euros d’intérêt chaque année – Impossibilité de respecter les engagements depuis la crise de 2008 malgré les grandes évolutions (obtention de la norme ISO, relance de nouveaux produits)
	Solutions mises en place	–          Restructuration financière, d’où le 2nd montage en 2010 – Apport de 140 millions d’euros par Oaktree Capital Management ltd – Réduction des dettes de près de 70% – Mise en place de nouvelles stratégies
2/Saur	Informations sur l’interlocuteur	–          Chargé des affaires publiques, communication et éthique –          Diplômé en communication corporate et relations publiques
	Cas LBO de l’entreprise	–          Spécialisée dans l’assainissement et l’eau –          Montage en 2007 par Hime – Valeur d’acquisition à 2,3 milliards d’euros
	Raisons des difficultés	–          Entreprise lourdement endettée lors de son acquisition : dette à hauteur de 80% de sa valeur d’acquisition –          Difficulté à respecter les engagements lors de la crise : 900 millions d’euros de dette –          Business plan trop optimiste
	Solutions mises en place	–          Prise de contrôle par les banquiers qui sont devenus actionnaires
3/Télédiffusion de France (TDF)	Informations sur l’interlocuteur	–          Assistant du responsable des affaires en Europe centrale –          Diplômé en affaires étrangères et management organisationnel
	Cas LBO de l’entreprise	–          Opérateur de sites d’antennes –          1er montage en 2002 –          2nd montage LBO en 2006 par les fonds du Private Equity : TPG Group, Bpifrance et Charterhouse
	Raisons des difficultés	–          Objet de 2 LBO successifs en 2002 et en 2006, d’où une augmentation de la dette à 3,8 milliards d’euros
	Solutions mises en place	–          Rachat des actifs par des groupements d’entreprise à 3,56 milliards d’euros dont 1,6 milliards de dette –          Objectif : remboursement de la dette
4/Geoxia	Informations sur l’interlocuteur	–          Chargé stratégie, marketing et communication –          Diplômé en communication et marketing stratégique
	Cas LBO de l’entreprise	–          Spécialisée dans la construction immobilière –          1er montage LBO en 2006
	Raisons des difficultés	–          Crise immobilière en 2008 –          Resserrement des crédits aux particuliers –          D’où une réclamation rapide de remboursement par les créanciers
	Solutions mises en place	–          2nd montage par LBO en France en 2009 –          Nouvelle organisation managériale et stratégique
5/Terreal	Informations sur l’interlocuteur	–          Assistante du chargé des opérations France –          Multidisciplinaire : management d’entreprise, finance, organisation stratégique, marketing stratégique
	Cas LBO de l’entreprise	–          Spécialisée dans la construction de tuiles et briques –          Montage LBO en 2005 pour 860 millions d’euros
	Raisons des difficultés	–          Entreprise endettée à plus de 660 millions d’euros lors de son acquisition –          Difficultés financières face à la crise immobilière de 2008
	Solutions mises en place	–          1ère restructuration de la dette en 2009 pour repousser l’échéance –          Prise de contrôle par les banques
6/Monier	Informations sur l’interlocuteur	–          Responsable de la communication externe –          Diplômé en communication et relations publiques
	Cas LBO de l’entreprise	–          Spécialisée dans la fabrication et la commercialisation de produis de toiture –          Montage LBO en 2007 par le fonds PAI – Valeur d’acquisition à 2,4 milliards d’euros
	Raisons des difficultés	–          Difficulté à rembourser une dette de 1,8 milliards d’euros en 2009 à cause de la crise
	Solutions mises en place	–          Prise de contrôle par les banques
7/Afflelou	Informations sur l’interlocuteur	–          Responsable de développement Affelou France –          Diplôme en ingénierie et management d’entreprise –
	Cas LBO de l’entreprise	–          Spécialisée dans la fabrication de lunettes –          1er montage LBO en 2000 par Apax –          2nd montage LBO en 2006 par Bridgepoint –          3ème montage LBO en 2007 par le fonds PAI avec une valeur d’acquisition de 2,4 milliards d’euros
	Raisons des difficultés	–          Objet de 3 LBO successifs d’où une augmentation de la valeur de la dette
	Solutions mises en place	–          Solution envisagée : renforcement de la stratégie managériale
8/Novasep	Informations sur l’interlocuteur	–          Assistante du responsable financier –          Diplômée en comptabilité et finance
	Cas LBO de l’entreprise	–          Spécialisée dans la publication de molécules à usage pharmaceutique –          Acquisition plusieurs fois par des fonds d’investissement –          Entreprise très rentable
	Raisons des difficultés	–          Dettes trop lourdes à supporter suite à de nombreux LBO successifs : 35 millions d’intérêts
	Solutions mises en place	–          Arrivée de Michel Spagnol à la tête de l’entreprise en 2013 –          Renouvellement de stratégies et des ressources du comité exécutif
9/Vivarte	Informations sur l’interlocuteur	–          Assistant du responsable Division Mode de marque –          Dipômé en gestion d’entreprise et marketing
	Cas LBO de l’entreprise	–          Spécialisée dans l’habillement et le prêt-à-porter de luxe –          1er montage LBO en 2000 par Atticus –          2nd montage LBO en 2004 par PAI –          3ème montage LBO en 2007 par Charterhouse
	Raisons des difficultés	–          Sous-performance de l’enseigne phare La Halle –          Objet de 3 LBO successifs d’où une dette de 2,8 milliards d’euros
	Solutions mises en place	–          Restructuration financière par Marc Lelandais en 2014 : refinancement de la dette par des prêteurs d’où l’effacement de 2 milliards d’euros de dettes –          Prise de contrôle par les prêteurs, d’où la sortie de Marc Lelandais du groupe
10/Cegelec	Informations sur l’interlocuteur	–          Risk management assistant –          Diplômée en gestion des risques en entreprise et management opérationnel
	Cas LBO de l’entreprise	–          Spécialisée dans l’ingénierie et les services technologiques –          1er montage LBO en 2001 par CDC Entreprises et Charterhouse –          2nd montage en 2006 par LBO France –          3ème montage en 2010 par le groupe Vinci
	Facteurs du succès	–          Entreprise en bonne santé –          Dettes d’acquisition moins prétentieuses
	Perspectives d’avenir	–          Amélioration de la croissance économique –          Développement de relations avec le Qatar (Qatari Diar) –          Internationalisation
11/Souriau	Informations sur l’interlocuteur	–          Chargé du développement relationnel –          Diplômé en communication internationale et diplomatique
	Cas LBO de l’entreprise	–          Spécialisée dans la conception, la fabrication et la commercialisation de solutions connectiques pour environnements sévères –          2003-2006 : 1er montage LBO –          2006-2011 : 2nd montage LBO
	Facteurs du succès	–          1er montage : Investissements technologiques importants en France, mise sur des gammes de produits et sur les pays à fort potentiel de croissance – elle est devenue le partenaire privilégié des grands comptes de l’aéronautique : Airbus, Embraer, Bombardier, et Boeing –          2nd montage : développement du réseau de distribution à l’export, et de la base industrielle dans les pays à bas coûts d’où la création d’une centaine d’emplois sur la période en France
	Perspectives d’avenir	–          Continuer à investir dans le développement et l’internationalisation
12/Picard	Informations sur l’interlocuteur	–          Chargée de communication –          Diplômée en communication
	Cas LBO de l’entreprise	–          Spécialisée dans la fabrication et distribution de produits surgelés –          1er montage LBO en 2001 par le fonds anglais Candover d’où l’ouverture du 500ème magasin en 2002 –          2nd montage LBO en 2004 par BC Partners d’où l’ouverture du 700ème magasin en 2007
	Facteurs du succès	–          Bonne santé de l’entreprise –          Forte encadrement du management
	Perspectives d’avenir	–          Envisage un 3ème montage LBO avec Aryzsta pour 910 millions d’euros en plus de la reprise de dette
13/Nexity	Informations sur l’interlocuteur	–          Responsable de la communication et de la marque –          Diplômé en marketing management et communication
	Cas LBO de l’entreprise	–          Spécialisée dans la construction immobilière –          1er montage LBO en 2000 avec 68% de dettes remboursées en 2001 –          2nd montage en 2001
	Facteurs du succès	–          Cash-flows d’exploitation élevés –          Disponibilité d’une forte trésorerie de 260 millions d’euros –          Implication maximale du management
	Perspectives d’avenir	–          Développer les activités d’immobilier d’entreprise et d’immobilier résidentiel –          Amélioration de la gestion de l’activité Villes & Projets
14/Sebia	Informations sur l’interlocuteur	–          Assistant communication et relation clients –          Diplômé en communication et management
	Cas LBO de l’entreprise	–          Spécialisée dans le diagnostic in vitro pour l’oncologie et dans les troubles de l’hémoglobine et du métabolisme –          1er montage en 2001 par Astorg pour 70 millions d’euros –          2nd montage en 2006 par Montagu pour 430 millions d’euros –          3ème montage en 2010 par Cinven pour 800 millions d’euros –          4ème montage en 2014 par Astorg Partners et Montagu Private Equity pour 1,15 milliards d’euros
	Facteurs du succès	–          Cash-flows et flux de trésorerie importants –          Augmentation continue de la valorisation –          Taux d’endettement faible
	Perspectives d’avenir	–          Continuer le développement sur le plan international
15/Ceva santé animale	Informations sur l’interlocuteur	–          Responsable des opérations globales –          Diplômé en management et finance
	Cas LBO de l’entreprise	–          Laboratoire spécialisé dans la santé animale –          Se trouve à son 4ème montage LBO par des investisseurs de Chine et Singapour
	Facteurs du succès	–          Renforcement du management : capable de s’adapter à toutes les situations et réactif dans la prise de décision
	Perspectives d’avenir	–          Passer de 8ème à 5ème sur le plan mondial dans son domaine d’activité

 

 

3. Analyse des résultats

 

La présente section est destinée à l’analyse des résultats des entretiens concernant les 15 entreprises qui ont déjà fait l’objet d’un LBO. Dans un premier temps, la situation globale des entreprises sera présentée, pour entrer ensuite dans les détails des causes des difficultés et des facteurs de succès.

 

• Analyse globale de la situation des entreprises sous LBO

 

Sur les 15 entreprises sous LBO, 6 ont connu le succès durant les opérations, alors que 9 ont rencontré des difficultés et ont dû mettre en place des solutions qui n’ont pas forcément été plaisantes ni pour l’entreprise, ni pour les investisseurs, et encore moins pour les créanciers.

 

Figure 2 : Représentation des entreprises en difficulté vs les entreprises ayant connu le succès en LBO

 

 

 

Ainsi, 40% des entreprises n’ont pas rencontré des difficultés lors d’une opération LBO. 60% n’ont pas pu mener à bien l’opération. Cela montre qu’une opération LBO présente encore des risques et des difficultés dans la réalisation. D’où la nécessité de mettre en place des mesures de précautions au moment de procéder à l’opération.

 

• Analyse des causes des difficultés des entreprises sous LBO

 

Les difficultés rencontrées par les entreprises sous LBO qui ont fait l’objet de la présente étude sont mis en évidence dans le tableau ci-dessous.

 

Tableau 2 : Causes des difficultés rencontrées par les entreprises sous LBO

 

Causes de difficultés	Entreprises
LBO successifs	–          Novasep –          Afflelou –          Télédiffusion France –          Vivarte
Crise mondiale	–          Desjonquères –          Saur –          Monier
Fort endettement au moment de l’acquisition	–          Desjonquères –          Saur
Business Plan trop optimiste	–          Saur
Contexte spécifique	–          Terreal : crise immobilière –          Geoxia : crise immobilière et resserrement des crédits aux particuliers –          Vivarte : sous-performance d’un enseigne

 

La première cause des difficultés des entreprises sous LBO est la succession d’opérations LBO au sein de l’entreprise. Tel est le cas pour Novasep, Vivarte, Télédiffusion France et Afflelou. En effet, le fait de procéder à une telle opération fait augmenter la valeur d’acquisition de l’entreprise, mais augmente également la valeur de la dette, ce qui met l’entreprise et les managers dans une situation de pression. Une telle action réduit également la marge de manœuvre de la cible qui devient lourdement endettée.

 

L’apparition de la crise mondiale en 2008 a également eu un grand impact sur les entreprises sous LBO. Desjonquères, Saur et Monier se sont trouvés dans l’incapacité de respecter leurs engagements suite à cette crise. En effet, leurs activités ont connu un frein considérable, d’où l’insuffisance de cash-flows et de flux de trésorerie.

 

De plus, Saur et Desjonquères ont lourdement été endettés compte tenu du fait qu’ils ont été acquis durant les périodes pendant lesquelles l’acquisition des crédits était simplifiée et privilégiée. Le montant d’acquisition était composé jusqu’à 80% d’emprunt. A cette situation s’ajoute le fait que le business plan de Saur a été établi de manière trop optimiste, ne permettant à l’entreprise aucune marge de manœuvre.

 

Terreal et Geoxia ont également dû faire face à la crise immobilière de 2008 qui ont eu un grand impact sur leurs activités. Quant à Vivarte, la non-atteinte des objectifs par son enseigne phare a causé en partie son échec lors de l’opération LBO.

 

Ainsi, les principales causes d’échec des opérations LBO sont la succession de l’opération sur une entreprise, l’arrivée de la crise mondiale qui était encore imprévue au moment de l’acquisition de certaines entreprises, le taux d’endettement élevé au moment de l’acquisition de l’entreprise, la réalisation de business plan trop optimiste, ainsi que des contextes spécifiques liés à la situation de l’entreprise et qui se traduit par la non-atteinte des objectifs financiers.

 

• Analyse des facteurs de réussite des entreprises sous LBO

 

Si certaines entreprises rencontrent des difficultés durant une opération LBO pour diverses raisons, il existe des entreprises qui réussissent à mener à bien l’opération et à s’en sortir avec succès. Pourtant, certaines d’entre elles étaient passées par le même étape que celles qui ont échoué.

 

Afin de mieux comprendre la raison de leur succès, le tableau ci-dessous présente chaque entreprise et leur facteur de réussite

 

Tableau 3 : Facteurs clés de la réussite de l’opération LBO au sein d’une entreprise cible

 

Facteurs de succès	Entreprises
Bonne santé de l’entreprise	–          Cegelec –          Picard –          Nexity –          Sebia
Efficacité du managemet	–          Picard –          Nexity –          Ceva santé animale
Modération de la dette d’acquisition	–          Cegelec –          Sebia
Investissements dans le développement	–          Souriau
Réduction des coûts	–          Souriau
Augmentation de la valorisation par des LBO successifs	–          Sebia

La réussite d’une opération LBO dépend en grande partie de la santé de la cible. C’est ce qu’ont démontré le cas de Cegelec, Nexity, Picard, et Sebia. Effectivement, c’est la cible qui va assurer le remboursement des dettes. Il est de ce fait indispensable qu’elle soit en bonne santé pour pouvoir respecter les engagements de la holding et réussir l’opération LBO. Cette bonne santé se traduit principalement par la capacité de la cible à dégager assez de cash-flows et de disposer d’un flux de trésorerie important.

 

Un autre point qui a permis le succès de certaines entreprises sous LBO est la présence d’un management efficace. Picard, Nexity, et Sebia ont fait en sorte que l’équipe managériale présente soit capable de mener à bien les activités de l’entreprise. Il ne s’agit simplement pas d’avoir en place une équipe de professionnels, avec de fortes expériences et connaissances sur l’entreprise et son secteur d’activité, mais d’avoir une équipe managériale sensible aux évolutions de l’environnement, aux moindres changements, d’en être réactive, et de trouver rapidement la meilleure solution qui permet à l’entreprise de s’adapter et de continuer à exercer au mieux ses activités.

 

Il est également important pour ces entreprises ayant connu le succès de limiter la part de la dette par rapport au montant d’acquisition. Cette décision revient plutôt aux investisseurs et non à la cible. Toutefois, avec de telles mesures, celle-ci peut respirer et avoir une certaine marge de manœuvre. Il est évident qu’une entreprise moins endettée s’en sorte mieux que celle lourdement endettée. Modérer la dette implique également plus d’investissements propres et des taux d’intérêt faibles.

 

Lors de l’acquisition d’une entreprise, il est important d’établir un business plan, de définir des stratégies, mais surtout d’être généreux en matière d’investissements. C’est en se développant que l’entreprise puisse s’améliorer sur le plan financier, en générant plus de chiffres d’affaires. Les détenteurs de Souriau n’ont pas négligé cette condition, ce qui lui a permis de se forger une bonne réputation et de conclure des accords de partenariat avec de grandes firmes internationales.

 

La réduction des coûts de production a également permis à Souriau de réguler les charges et les dépenses et de gagner du terrain en matière de profits. La stratégie d’externalisation est celle qui a été optée par l’entreprise, en ciblant les pays à faible coût de main d’œuvre.

 

Enfin, la succession et le multiplication d’une opération LBO au sein de la même entreprise n’engendre pas forcément des difficultés ou des échecs. Le cas de l’entreprise Sebia en est la preuve. Ayant fait l’objet de 4 LBO successifs, cette entreprise œuvrant dans le secteur de la santé se présente comme une véritable pépite qui attire les investisseurs. La raison de ce succès est l’augmentation continue de sa valorisation face à une modération de la valeur de la dette ainsi qu’une grande disponibilité de flux de trésorerie.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Figure 3 : Facteurs de succès d’une opération LBO

 

 

 

 

 

Pour conclure, l’opération LBO présente des risques et des difficultés. Ils sont principalement d’ordre financier compte tenu du fait qu’ils provoquent toujours une difficulté au niveau du remboursement de la dette. Toutefois, les entreprises qui ont connu le succès lors de l’opération ont misé sur d’autres aspects de l’entreprise pour contourner et éviter ces problèmes. Elles ont renforcé leur management qui est un pilier de l’entreprise.

Partie 3. Préconisations pour surmonter les difficultés rencontrées par un LBO

 

Une LBO rencontre différents niveaux de difficulté durant toute l’opération. Les risques et menaces qui peuvent provoquer l’échec existent bel et bien dans un contexte du marché instable et très concurrentiel. Face à une telle situation, chaque intervenant possède son rôle à jouer dans la réussite de l’opération, et par conséquent, dans la prise de mesure pour sa réalisation. Cette partie est destinée à la présentation des options possibles afin de surmonter les difficultés rencontrées par un LBO.

 

1. Sécurisation de l’opération

 

La première préconisation afin de minimiser, voire d’éviter les risques et complications lors d’une opération LBO est la gestion de l’activité en amont. Pour ce faire, la sécurisation du montage, ainsi que le renforcement du management sont requis.

 

• Fiabilisation de l’acquisition

 

Une acquisition par le biais de l’opération LBO présente de nombreux risques. Il a été évoqué dans la première partie du document qu’un diagnostic interne et externe de l’entreprise, ainsi qu’un audit permet d’avoir une vision claire sur sa situation. Une bonne étude du plan de financement est également importante. Toutefois, il a été constaté que ces actions ne permettent pas de cerner la véritable réalité. En effet, si le cédant souhaite vendre son entreprise, il fera en sorte que tous les éléments à présenter aux acquéreurs soient convaincants pour que la transaction s’effectue rapidement. Ainsi, les résultats obtenus ne reflètent pas totalement la vraie situation de la cible, d’où la nécessité de fiabiliser l’acquisition.

 

• Prévision d’une clause de garantie de passif

 

Une clause de garantie de passif est une convention conclue entre l’acquéreur et le vendeur d’une entreprise. L’objectif de la clause est de garantir la justification du prix d’acquisition de la cible. Intégrer cette convention dans le contrat liant les deux parties s’avère impératif du fait qu’il est possible que tous les passifs de l’entreprise ne soient pas visibles dans les documents présentés par le vendeur. D’autant plus que les cibles de petite structure s’acquièrent plus facilement suivant des démarches simplifiées et rapides.

 

Une garantie de passif permettra aux investisseurs, ainsi qu’à la holding de jouir d’une indemnisation en cas d’écart entre les passifs relevés lors de l’acquisition et les passifs réels de la cible. Ce dédommagement correspond à la différence entre le prix d’acquisition et le prix auquel l’entreprise aurait pu être acquise. Deux types de garantie de passif sont distingués : la première est une garantie de reconstitution, tandis que la seconde est une garantie de valeur.

 

La garantie de reconstitution consiste à porter l’engagement sur le passif. Le montant n’est pas limité quelle que soit la valeur du capital fractionné lors de la vente. Le bénéficiaire de cette garantie peut être soit la société cible soit un des créanciers. Dans tous les cas, l’acquéreur ne peut faire partie des bénéficiaires de la garantie de reconstitution.

 

La garantie de valeur est une clause de révision des prix. L’acquéreur est dédommagé par le vendeur des droits sociaux de tout écart de passif et d’actif constaté après l’acquisition, mais dont l’origine est antérieure à l’opération. Le montant est plafonné au prix d’acquisition et ne peut le dépasser.

 

Toutefois, il convient de souligner qu’une garantie de passif protège l’acquéreur des passifs douteux, mais ne se présente en aucun cas comme une garantie de cash-flows.

 

• Prévision d’une clause d’indexation du prix

 

Cette clause s’avère être une véritable garantie pour l’acquéreur d’une entreprise. Une indexation de prix consiste à partager le prix d’acquisition de la cible en deux parts distinctes. La première est le prix dit « plancher », la somme est versée au comptant. La seconde est le complément de prix qui est versé les années qui suivent le paiement au comptant. Le montant varie suivant les résultats de l’entreprise, et la durée dépend de l’entente entre les deux parties. Néanmoins, cette durée ne doit pas dépasser les trois ans en théorie.

 

Pour que la clause soit effective, le vendeur et l’acquéreur tranchent ensemble le seuil minimal de performance que l’entreprise devra atteindre. Si le seuil est dépassé, l’acquéreur a l’obligation de verser la différence au vendeur, il s’agit du complément de prix. Il est de ce fait important que l’acquéreur se focalise sur les indicateurs définis pour la clause d’indexation de prix. Cette vigilance permet de lui protéger contre les éventuelles contestations du vendeur après l’acquisition. En fonction des termes définis entre les parties, il est possible qu’un manager du cédant soit encore présent dans l’entreprise durant une certaine période pour que la partie du vendeur soit également impliquée dans la réussite de l’opération. Cette présence est contractuelle soit pour un contrat de collaboration ou encore pour un véritable contrat de travail.

 

Comme il a été mentionné précédemment, la durée de la clause d’indexation de prix ne devra pas dépasser les trois ans afin de permettre aux dirigeants successeurs d’appliquer la stratégie qui a été définie pour la cible au départ. Il est alors important de bien définir la durée de la clause pour éviter les éventuelles divergences entre les parties. La mise en place d’une telle convention implique la collaboration et la confiance entre les deux parties pour qu’elle soit une réussite, et pour que chacune y trouve son intérêt. Pourtant, cela n’épargne pas totalement les conflits en ce qui concerne la prise des décisions au sein de l’entreprise.

 

• Anticipation de la sortie du système

 

En moyenne, la durée de vie d’un LBO est entre 3 à 5 ans. En effet, elle n’est pas suffisamment longue compte tenu du comportement des investisseurs qui ont tendance à réclamer des rotations rapides des actions. Cependant, certaines entreprises n’arrivent pas à sortir facilement du système compte tenu de certaines difficultés financières. Le fait qui détermine la réussite d’une opération LBO est la sortie de la cible du régime même. C’est la raison pour laquelle il est important d’anticiper cette sortie, en d’autres termes, de prévoir la manière pour l’entreprise de sortir de son statut de cible. Il existe plusieurs moyens de défaire un montage LBO.

 

• Introduction en Bourse

 

L’entrée en Bourse de la cible est une manière de prouver que l’opération LBO a été un triomphe. Une introduction en Bourse d’une entreprise diffuse toujours une bonne image de celle-ci. Toutefois, une telle action est conditionnée par plusieurs critères dont il est important d’en tenir compte, d’autant plus qu’une telle action présente des limites. Elle dépend de l’état du marché et des cycles boursiers. Le profil de l’entreprise doit être prisé par le marché. Il est possible que les entreprises de taille moins conséquente soient faiblement valorisées si elles parviennent à entrer en Bourse.

 

• Fusion de la holding et de la cible

 

Dans certaines situations, il est possible d’envisager une sortie interne en transmettant la cible au repreneur de façon définitive. L’action ne se porte alors plus sur la cession de l’entreprise, mais sur une action de sortie du montage. Opter pour cette sortie implique une considération particulière de son intérêt sur le plan économique. Etant donné que la holding bénéficiera entièrement du patrimoine de la cible, il est important de veiller à ce que la cible soit en mesure d’assurer son développement. La fusion ne doit pas, de ce fait, se réaliser pour porter atteinte à la cible en lui alourdissant sa charge financière. L’administration fiscale étudie minutieusement les cas de fusion entre holding et cible et n’hésite pas à dénoncer un abus de majorité.

 

• Cession à un nouvel acquéreur

 

La cession de la cible à un autre acquéreur est une issue de sortie du montage LBO. Elle est réalisable lorsque les résultats de l’entreprise ont été satisfaisants. L’avantage de ce genre d’opération repose sur le fait que l’entreprise peut être cédée à un prix intéressant car élevé. De plus, les acquéreurs n’hésiteront pas vu la réussite de l’opération précédente et la bonne croissance de l’entreprise même. Les industriels ou même les concurrents sont principalement les premiers intéressés. Bien que le vendeur considère une telle sortie comme une réussite, l’équipe dirigeante se sent dépourvue de contrôle et d’indépendance.

 

• Montage LBO secondaire

 

Recourir à un montage LBO secondaire est à envisager dans le cas où l’entreprise rencontre une difficulté financière assez conséquente. De manière générale, les investisseurs choisissent cette option lorsque l’entreprise n’arrive pas à sortir de son premier LBO et la renégociation de la garantie de passif n’a pas abouti. Le montage d’un LBO secondaire se traduit par la fusion de deux holdings endettées. L’acquéreur est un nouvel investisseur, mais pour qu’il soit convaincu de la réussite de l’opération, il est indispensable que les managers proposent une perspective de développement très rentable. Suivant les circonstances, il arrive que le LBO devienne tertiaire.

 

• Anticipation et réactivité

 

Le management joue un rôle substantiel dans la réussite d’un LBO puisque c’est du succès de la cible que dépendra toute l’opération. Il est cependant à noter que les failles rencontrées dans un LBO sont similaires à celles constatées dans les entreprises classiques : la négligence de la réactivité et de l’anticipation.

 

Les dirigeants ont tendance à attendre les premières alertes avant de réagir. Or, la situation aurait pu être décelée plus tôt. Ce manque de réactivité ne permet plus de rectifier le tir. En effet, lorsqu’un dysfonctionnement est relevé en amont, les chances de le résoudre sont plus élevées, ainsi que la probabilité de réussite de toute l’opération. Un retard dans la détection d’un problème risque de coûter cher à tous les acteurs. Il n’est pas conseillé d’attendre qu’un banquier signale une rupture de covenant pour commencer à chercher des solutions. Il est ainsi important que chaque acteur soit réactif.

 

L’introduction de signaux d’alarme est une explication suffisante pour démontrer qu’une opération LBO a besoin d’une grande réactivité. Ce présentant sous la forme de ratios, ces signaux ont été mis en place afin de prévenir les acteurs de toute anomalie décelée, à savoir :

• Décroissance de l’activité de l’entreprise,
• Baisse de rentabilité,
• Hausse des frais financiers,
• Apparition d’éléments néfastes au remboursement de la dette.

 

Il convient à l’équipe dirigeante, ainsi qu’à tous les acteurs, de procéder à un diagnostic systématique à chaque situation de défaillance constatée au sein de l’entreprise. Ceci afin d’évaluer les solutions de redressement et les précautions d’urgence à envisager pour sécuriser l’opération, réduire les risques d’engagement de responsabilité pour les dirigeants et maintenir la crédibilité des investisseurs auprès des créanciers.

 

Lors du déclenchement d’un signal, il est important de mettre en place un nouveau diagnostic et ajuster les projections financières en fonction des résultats obtenus. Pour garantir la fiabilité des résultats, il est judicieux de recourir à un support d’experts indépendants pour établir le diagnostic. Après avoir identifié les causes de dysfonctionnement, les acteurs doivent agir rapidement afin de limiter les pertes et stabiliser la situation. C’est à partir des données financières issues du diagnostic que seront définies les sources du problème : lié au convenant ou nécessité de réinvestissement.

 

De nos jours, les fonds d’investissement exigent de plus en plus la mise en place de reporting opérationnel et financier, car ils estiment que l’exploitation de ce genre de document permet de mieux gérer et de mieux contrôler les risques. Les dirigeants des entreprises sont alors vivement incités à procéder à des reportings mensuels voire hebdomadaires pour détecter les risques à l’avance et les maîtriser.

 

• Evaluation du management

 

Le management est le pilier de toute activité en entreprise, et par conséquent, de l’opération de transmission de capital. Il est ainsi logique que la première réaction en cas de difficulté soit la remise en cause de cet élément. En effet, une mauvaise décision face à une situation de crise pourrait être fatale pour la cible, mais également pour toute l’opération LBO. Les investisseurs ont beaucoup tendance à trop se concentrer sur les aspects financiers et économiques de l’entreprise qu’ils oublient la haute importance de la qualité du management et de sa capacité à s’adapter à différentes situations. Il est également constaté que les managers de la cible ne sont souvent pas autorisés à négocier des termes du contrat de financement de l’entreprise. Ils sont plutôt amenés à agir activement au sein de l’entreprise pour faire évoluer les affaires.

 

La non-réussite d’une opération LBO est fréquemment due à l’absence d’harmonisation entre le management et le changement. Les cas qui impactent le plus les entreprises sont :

• Des changements apportés dans le management et qui ne sont pas assumés,
• Un management incapable de gérer le changement et, par conséquent, se trouve dans l’impossibilité de changer de stratégie.

 

Au moment des audits, les investisseurs devront plus s’intéresser aux méthodes de prévention des risques ainsi qu’aux manières de surmonter les difficultés si ces risques se présentaient. La mise en place d’un management efficace est une des clés de réussite de tous les LBO, d’ailleurs, il en est de même pour les entreprises classiques.

 

Dans le cas où la question de management n’a pas été étudiée en amont et que les investisseurs s’aperçoivent que les managers présents ne sont pas en mesure de garantir la bonne fin de l’opération, il convient de stopper rapidement l’hémorragie en choisissant entre deux solutions. La première qui est assez délicate est le renvoi du ou des managers. Bien qu’il s’agisse d’un sujet sensible, il est possible d’envisager cette option si les problèmes causés par le management ont un important impact sur l’opération[14].

 

Toutefois, le remplacement d’un manager donne une image négative aux banques dans le cadre d’un LBO. C’est la raison pour laquelle une telle action n’est pas souvent réalisée. D’où l’option de la deuxième solution qui consiste à dispenser de la formation aux managers. Il s’agit de les recadrer et de les accompagner pour qu’ils puissent agir et aller au-delà de leur capacité pour pouvoir s’adapter et mettre en place des stratégies adéquates à chaque situation de crise.

 

Il existe également une autre alternative dans le cas d’une situation extrême : le recours à un management de transition[15]. Il s’agit pour un cabinet de management d’intervenir de façon opérationnelle au sein de la cible afin de résoudre une situation délicate et complexe. Il peut également entrer en jeu dans le cadre de la mise en œuvre d’un projet à enjeux importants, ou lors d’une rupture managériale. Le contrat avec le cabinet prend fin lorsque la crise rencontrée dans l’entreprise est résolue par le manager externe. Le management de transition se distingue du management par intérim par le fait qu’il ne s’agit pas d’assurer un poste vacant et de remplacer un manager, mais de prendre en charge une fonction bien définie dans le cas d’une situation exceptionnelle ou ponctuelle.

 

2. Pièges à éviter

 

Pour qu’une opération LBO soit prospère, il est important de miser sur une cible de très bonne qualité. Il n’est pas faux de croire que la réussite de l’opération est possible avec des taux d’intérêt assez faibles et une abondance de liquidités. Cependant, des pièges subsistent durant toute l’activité. Il convient alors d’assurer une bonne adéquation entre le cash-flow et la dette.

 

• Cible lourdement endettée

 

Le LBO mise en grande partie sur la dette pour réaliser l’acquisition et profiter au maximum de l’effet de levier. Il va sans dire que le risque dominant est la dette en elle-même. Dans le cas où la cible subit une dette assez lourde, elle n’est pas en mesure de dégager le cash-flow suffisant pour couvrir le service de dette. Les conséquences sont alors nombreuses : réaménagement de la dette, abandons de créances, ou encore prises de contrôle par les banques.

 

La marge de manœuvre est très faible lorsqu’une entreprise est trop endettée. Au moindre détail allant à l’encontre de ses objectifs, le cash-flow risque de ne pas être suffisant et l’opération est mise en danger. Il existe plusieurs cas de figures provoquant le surendettement de la cible :

• Business plan irréaliste,
• Management non performant,
• Changement imprévu au sein de l’environnement,
• Valeur d’acquisition de la cible trop élevée[16],
• Taux d’endettement assez élevé.

 

• Limitation de la croissance de la cible

 

La cible doit remonter des dividendes importants à la holding pour que celle-ci puisse assurer le remboursement de la dette. Il est d’usage de réduire les décaisses de la cible au strict minimum. Il est pourtant déconseillé de limiter la croissance de la cible. Bien que cette action permette de minimiser le besoin d’investissement, de recherche et développement, et même de besoin en fonds de roulement, il peut entrainer une perte de parts de marché.

 

La concurrence étant actuellement accrue, il est difficile pour une entreprise de conserver sa part de marché tout en limitant les dépenses. Si les concurrents continuent d’investir, et c’est le cas dans un monde en constante évolution, ils continuent de se développer, de s’améliorer, et par conséquent de devenir de plus en plus compétitif. Ce qui met en danger la cible.

 

L’idéal est de trouver un équilibre qui pourrait permettre à la cible de remonter les dividendes nécessaires au service de la dette à la holding d’un côté, et de se financer suffisamment d’un autre. Il faut également veiller à ce que les dividendes remontées par la cible soient uniquement destinées au remboursement de l’emprunt, et non pour les actionnaires.

 

• Investissement dans des secteurs volatiles

 

La priorité dans une opération LBO est le remboursement de la dette, et non l’augmentation de la valeur de l’entreprise cible. Ainsi, c’est la stabilité qui est recherchée pour une récurrence des cash-flows. Une forte croissance de la cible n’est de ce fait pas obligatoire.

 

Les investisseurs ne doivent pas être tentés d’acquérir des entreprises dans des secteurs qui assurent une forte croissance, mais dont l’activité est cyclique. A titre d’exemple, le domaine de la cinématographie s’avère être intéressante mais ne garantit pas une stabilité. Il faut choisir des activités qui durent et qui ne sont pas sensibles aux tendances du marché.

 

3. Procédures de renégociation

 

Avant de procéder à une opération LBO, les investisseurs analysent scrupuleusement la situation et le contexte, et prennent les mesures nécessaires pour minimiser les probabilités d’échec. Pourtant, il arrive que l’entreprise soit en difficulté pour des raisons ou des faits qui n’ont pas pu être prévus ou pris en compte. A partir du moment où la holding n’est plus en mesure d’honorer ses dettes, les procédures de renégociation avec les créanciers sont lancées.

 

Pour sortir une entreprise sous LBO d’une difficulté, nombreuses sont les issues de redressement qui pourront être envisagées. En principe, tout dépend du type de difficulté rencontrée par l’entreprise. Il est primordial de définir si la cible présente encore de bonnes perspectives et pourra survivre malgré la situation de crise.

 

La sortie de crise d’une entreprise sous LBO présente plus de complication que celle d’une entreprise de simple structure. Ce fait s’explique par la complexité du montage financier qui le constitue. Il est important de résoudre à la fois les difficultés rencontrées par la holding et la cible. Lorsque l’entreprise n’est plus en mesure de remonter les dividendes à la holding, elle se trouve dans un état de cessation de paiements[17]. Puisque le LBO implique différents acteurs, et l’acquisition de la cible est réalisée grâce à la participation de divers financeurs, la restructuration d’une dette est un sujet assez délicat pouvant entrainer vers la justice. Il est de ce fait important pour chaque acteur de connaitre les législations en vigueur afin d’être préparé et d’avoir de bons éléments pour les renégociations.

 

• Législation française régissant le LBO

 

Le livre VI du code de commerce[18] présente le Droit français concernant les entreprises en difficulté. Il a pour utilité d’offrir aux acteurs des affaires des outils légaux pouvant assurer un équilibre d’intérêt pour tous les acteurs qui souhaitent trouver efficacement des solutions à leurs soucis. Les acteurs souhaitent surtout que leur situation soit confidentielle, et dans la mesure du possible, épargner toutes procédures judiciaires.

 

Le décret n°2005-1677 du 28 décembre 2005 relatif à la loi de sauvegarde des entreprises[19] permet à une entreprise sous LBO de bénéficier des dispositifs de traitement judiciaire des difficultés des entreprises, et principalement, des démarches de prévention. L’évaluation de la concordance des besoins réels des acteurs du LBO ainsi que les types d’outils légaux n’est pas une mince affaire, aussi bien pour les procédures amiables que celles collectives.

 

• Procédures amiables à l’initiative du débiteur

 

Les procédures sont confidentielles et se fait par la décision du débiteur ou plus précisément du dirigeant. Pour ce faire, il fait appel au président du tribunal à travers une requête. Toutefois, l’entreprise en difficulté doit recourir à l’assistance d’un expert en matière de crise pour pouvoir trouver une solution lui permettant de poursuivre son activité.

 

La finalité du mandat ad oc et de la conciliation est la promotion des solutions d’ententes qui sont basées sur leur proposition. Le conciliateur et le mandataire ad oc sont alors des interlocuteurs indépendants qui, avec les managers, contribuent à l’atteinte des objectifs de renégociation. La désignation de ces interlocuteurs est effectuée par le président du tribunal, mais il est tout à fait possible qu’il soit proposé par le manager. Ils ne sont pas destinés à remplacer le manager, mais à le représenter auprès du tribunal et des autres acteurs.

 

La confidentialité est très importante en matières de LBO, surtout lorsqu’il s’agit de sujet financier. Les négociations se font alors de la manière la plus discrète possible.

 

• Mandat ad oc

 

Il s’agit d’une démarche symbolique pour prévenir les difficultés au sein d’une cible. Ce type de procédure amiable est conditionné par le fait que la cible ne doit pas être en état de cessation de paiements. La négociation s’effectue alors entre un expert des procédures collectives, des banques, et des investisseurs. Il est cependant important de retenir que le mandataire ad oc ne peut suspendre les poursuites des créanciers. Suite à une renégociation, le banquier restructure ses créances suivant la capacité de la cible.

 

• Conciliation

 

La conciliation vise une entente amiable entre les fonds et les créanciers suite à l’intervention d’une personne proposée par le président du tribunal, il s’agit du conciliateur. La conciliation peut encore être active jusqu’à 45 jours après le constat de cessation de paiements de la cible. L’objectif d’une conciliation est la signature d’un accord entre les parties en ce qui concerne le moyen de mettre un terme à la cessation de paiements. Contrairement au mandataire ad oc, le conciliateur dispose du pouvoir d’empêcher les créanciers de poursuivre le débiteur en justice durant toute la conciliation.

 

• Atouts de la restructuration financière

 

Quand vient l’état de cessation de paiements de la cible, celle-ci a besoin d’être à nouveau financé afin de continuer à exister. Pourtant, il s’avère plus compliqué pour une entreprise en difficulté de trouver les ressources financières nécessaires : une certaine restriction budgétaire venant du banquier, ainsi que quelques méfiances en provenance du fournisseur. Le refinancement des cibles en difficulté est alors devenu possible avec le système de « new money »[20]. Cette technique permet au banquier d’octroyer un nouveau crédit aux investisseurs sachant qu’il sera le premier à être remboursé avant les autres créanciers. Ainsi, il se trouve dans une situation de sécurité et d’assurance.

 

• Procédures collectives pour un LBO

 

En cas de non-aboutissement des procédures amiables, il convient de faire appel à tous les créanciers pour trouver des solutions pérennes. La première consiste à geler tous les passifs antérieurs de la cible. C’est au juge que revient le rôle de contrôleur dans toutes les démarches. Il est possible de déployer des procédures collectives dans le redressement d’une entreprise en difficulté.

 

• Procédure de sauvegarde

 

Dans le cas où l’entreprise cible ne se trouve pas en état de cessation de paiements, elle peut appliquer la procédure de sauvegarde. Elle s’avère efficace pour résoudre les difficultés éprouvées par les entreprises sous LBO. Seul le dirigeant de la société est en mesure d’ouvrir une telle procédure. Il doit de ce fait, présenter les perspectives de redressement qu’il pense réaliser. Son avantage repose sur le fait que le LBO peut procéder au gel de son passif antérieur. Il permet également de geler le cours des intérêts en suspendant les poursuites des créanciers.

 

Il est toutefois à retenir que la procédure de sauvegarde présente certaines incommodités à commencer par la diminution du degré de confidentialité de l’affaire. Lorsque l’affaire est rendue publique, d’un côté la cible perd un certain niveau de confiance auprès des investisseurs potentiels, mais également engendre un report officiel du délai de remboursement pour les créanciers.

 

L’idéal est de procéder au dialogue avec les créanciers avant même de lancer la procédure de sauvegarde. Cette décision évitera de trop surprendre ces créanciers, mais surtout de leur faire comprendre que l’opération évolue avec leur consentement et leur contribution. Encore une fois, tout est dans l’art de convaincre, d’argumenter, et de justifier les faits.

 

• Procédure de redressement judiciaire

 

Lors d’un redressement judiciaire d’une entreprise sous LBO, la preuve de cessation de paiements est estimée. Arrivé à ce stade, le manager ne peut que saisir le tribunal pour faire appel à l’ouverture d’une procédure de redressement judiciaire. L’objectif pour l’entreprise est de pouvoir continuer à exercer son activité et de conserver l’emploi et la purge du passif suivant un plan bien défini destiné au redressement. Cette procédure peut alors cristalliser le passif antérieur de la cible, et immobiliser les créanciers qui comptent poursuivre l’entreprise ou les investisseurs en justice.

 

Néanmoins, la procédure de redressement judiciaire n’apporte pas un climat favorable entre le manager et les créanciers, et c’est ce qui la différencie de la procédure de sauvegarde. Avec une telle procédure, les créanciers seront de plus en plus méfiants à l’égard du responsable de l’opération et lui refuseront progressivement les abandons de créances. De plus, des mesures sociales peuvent également être prises par l’administrateur judiciaire. Il est alors plus probable qu’une partie des employés risque le licenciement.

 

Par ailleurs, il est envisageable que la sortie de crise d’un LBO puisse se traduire par une liquidation judiciaire, dans le cas où l’entreprise se trouve en situation de cessation de paiements, et qu’aucune procédure de redressement n’ait abouti à une solution. Cette dernière alternative agit cependant de manière violente pour chaque acteur. Elle est très souvent accompagnée d’un licenciement de tous les employés de l’entreprise cible et peut entrainer une action de responsabilité des anciens dirigeants et acteurs de l’entreprise.

 

• Procédures semi-collectives

 

La législation ne cesse d’évoluer. Les entreprises ont difficulté évoluent encore plus rapidement compte tenu de l’obligation qu’elle doit remplir. Elle mise alors sur la gestion de trésorerie.

 

La procédure semi-collective est une procédure de sauvegarde qui dure deux mois[21]. La sauvegarde financière accélérée garantit le recours d’un plan de restructuration à la majorité des deux tiers des banquiers, contre le consentement dans la plupart des affaires en cours de conciliation.

 

Pour limiter les détériorations de valeur de la cible engendrées par une procédure de sauvegarde classique, cette nouvelle procédure n’a d’effet qu’à l’égard des dettes financières uniquement et n’entre en aucun cas dans les dettes d’exploitation, qui continuent à être remboursées suivant leurs termes contractuels.

 

Les procédures collectives sont intéressantes dans la mesure où elles assurent une solution pour les entreprises cibles. Toutefois, il convient d’appuyer le fait qu’elles se présentent comme étant une solution rapide et de courte durée. Elle permet également de reporter les actions et de repousser les anticipations possibles. La sauvegarde n’est pas une méthode permettant de choisir un camp dans celui des actionnaires et celui les banques, il s’agit d’un moyen de combattre un déni de réalité nuisible à la valeur, de révéler à tous les faiblesses de l’entreprise. Il est alors important de se poser des questions sur les moyens futurs d’éviter que les situations de crise ne se reproduisent.

 

En guise de conclusion, il existe des moyens pour éviter et réduire les risques au sein d’une entreprise sous LBO. Tout est principalement dans la sécurisation de l’opération. Les investisseurs devront éviter certains pièges durant l’opération. Si l’entreprise se trouve déjà en difficulté, le manager a e droit de recourir à la procédure qui lui correspond le mieux.

 

 

 

Conclusion

 

 

La situation actuelle de l’environnement est faite d’instabilité et de crise, notamment sur le plan financier, économique, mais également juridique. La sortie d’un tel contexte demeure encore incertaine et suscite les questions et les critiques des acteurs, ainsi que du public. Cette situation va à l’encontre de la réussite d’une opération LBO et met en péril les chances de perduration du principe.

 

L’étude a montré que les problèmes rencontrés par les entreprises transmises par effet de levier sous le montage LBO relèvent principalement du domaine financier, à savoir : une surestimation de la rentabilité de la cible compte tenu d’une valorisation financière trop optimiste des éventuels résultats de l’entreprise.

 

Le LBO est devenue par conséquent une opération assez complexe et risquée. Sa réalisation dépend du déploiement de leviers ainsi que de leur manœuvre. Cette action est dans la possibilité d’améliorer la performance, tout comme d’amener à la destruction de la valeur. Pendant que le capital investissement traverse une période difficile en ce qui concerne les opérations LBO, celles-ci présentent de plus en plus d’enjeux notamment en matière de recréation de valeur sur le plan opérationnel, d’anticipation des crises, et de prévention des controverses. Il s’avère également indispensable d’écarter les effets de levier qui sont trop agressifs car ils se présentent comme de véritables menaces pour l’opération.

 

Avant l’apparition de la crise, obtenir des taux de rendement interne assez élevés était tout à fait possible pour les investisseurs. Les difficultés étaient moindres alors que les procédures de réalisation de l’opération LBO n’étaient pas encore rigoureuses. Cette situation de prospérité est dorénavant obsolète car la situation a évolué, laissant place à la contrainte de mise en place de stratégies plus intelligentes et calculées au millième près. Les fonds doivent se consacrer davantage à la gestion courante de la cible et admettre la baisse des taux, ce qui peut induire en erreur les résultats mesurés par les actionnaires, les apports en fonds, même les résultats réalisés par l’entreprise. Cette implication des fonds dans la réalisation de l’activité est de plus en plus exigée afin d’espérer une réussite du projet et de la sortie du montage.

 

En face de telles contraintes et complexité, le capital investissement tend de plus en plus vers d’autres types d’investissements alors que les acteurs du LBO s’attendent à la mise en place d’opérations qui pourront satisfaire leurs exigences.

 

Les cas de non-réussite d’une opération LBO ou de fragilisation d’entreprises ont fait naitre les débats concernant la complexité du montage financier, ainsi que des documents y afférents, l’outrance des leviers, ainsi que la seule et unique finalité de création de valeurs financières. Il est encore remarqué que les objectifs d’un LBO vont à l’encontre de ceux de l’entreprise cible, alors que la réussite de l’opération dépend principalement de la réussite de cette cible.

 

Toutefois, il convient de souligner le fait qu’à chaque difficulté rencontrée au cours d’une opération LBO correspond une solution quel que soit le domaine dans lequel le problème se pose : stratégique, financière, ou encore juridique. Il est constaté que ce sont principalement les procédures judiciaires et le management de transition qui occupent un grand rôle dans la résolution de crise en LBO, pourtant, ces dispositions entrainent dans la majorité des cas une perte de valeur pour l’entreprise cible, ainsi qu’une perte d’image qui conduit à une perte de fiabilité et de confiance.

 

Bien que le fait qu’une entreprise accepte volontairement de se placer sous le contrôle d’une structure présentant un fort endettement soit difficile à comprendre, le LBO reste pour les autres parties une des meilleures techniques pour s’approprier une société apportant une valeur sûre. En effet, elle permet aux repreneurs qui ne sont pas en mesure d’acquérir une telle entité faute de moyens financiers d’accéder à une nouvelle vision et une activité florissante garantissant un meilleur avenir. Il est même possible dans le cadre d’une bonne gestion, que la cible puisse également jouir des avantages du montage.

 

Concernant les actions à entreprendre lors du redressement d’une entreprise fragilisée, il convient pour chaque acteur de l’opération de ne pas se focaliser uniquement sur les aspects financiers du problème. D’autres points sont également importants et jouent un rôle substantiel dans la résolution de la crise, notamment une analyse claire et détaillée, mais surtout réaliste de l’état de la cible et ses antécédents, ainsi qu’une évaluation objective de la qualité du management au sein de l’entreprise.

 

L’étude a également permis de comprendre que lors d’un projet de se lancer dans une opération LBO, l’anticipation et la préparation en amont sont très importantes. A commencer par la définition du financement initial qui doit être bien mesuré. L’idéal est d’accorder une bonne marge de manœuvre à la cible pour qu’elle puisse être bien armée en cas d’apparition de difficultés. Les facteurs clés de la réussite d’un LBO sont donc divers, et tout se repose sur une bonne sécurisation de l’acquisition, la présence d’un management capable de s’adapter à toutes les situations, l’anticipation des options de sortie, et le choix des procédures à suivre adéquates à la crise.

 

Le principe du LBO est actuellement remis en cause par l’opinion publique, et le capital investissement tend clairement vers d’autres types d’opération, alors que les repreneurs souhaitant adopter la technique sont encore nombreux. Il convient alors de se demander comment inciter les investisseurs à opter pour ce principe, et au capital investissement à le conserver tout en réduisant les risques d’échec.

 

 

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[1] CNCFA et Epsilon Research, 2011.

[2] Société qui détient des actions dans diverses entreprises

[3] Le journal de l’école de Paris du management (2007), Monde incertain et caractères bien trempés, Association des amis de l’école de Paris.

[4] Vérifications effectuées par les investisseurs avant l’opération LBO

[5] Chargé de la gestion opérationnelle de la cible

[6] Bulletin de Banque de France, N°187, 1^er trimestre 2012.

[7] Valeur d’entreprise inférieure à 100 millions d’euros

[8] Valeur d’entreprise entre 100 millions d’euros et 500 millions d’euros

[9] Valeur d’entreprise supérieure à 500 millions d’euros

[10] Taux permettant de mesurer la performance et la rentabilité d’une entreprise

[11] Composés principalement des investisseurs et de la banque

[12] Une part de la somme due n’est pas directement versée au vendeur au moment de l’acquisition de la cible

[13] Action permettant de transformer des actifs en liquide en vue d’un investissement

[14] Dans la mesure où la dette non remboursée atteint une centaine de millions d’euros.

[15] Pratique adoptée en France à partir des années 90.

[16] C’est le cas des cibles acquises durant la période de bulle.

[17] Impossibilité de faire face à son passif exigible avec son actif disponible, selon l’article L.631-1 du code de commerce.

[18] www.legfrance.gouv.fr

[19] www.textes.justice.gouv.fr

[20] Article L.611-11 du Code de commerce.

[21] La procédure de sauvegarde classique dure 5 mois.