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Sommaire

 

Introduction 5

 

Chapitre 1 : Présentation et état des lieux de l’industrie des hedge funds 6

Section 1. Présentation des hedge funds 6

1.1 Les caractéristiques d’un hedge fund 6

1.1.1. Les outils des hedge funds 6

1. La vente à découvert 6
2. L’active trading 7
3. L’effet de levier 8

1.1.2. Les avantages des hedge funds 9

1. Pour les investisseurs 9
2. Pour les marchés financiers 10

1.2 Le mode de fonctionnement des hedge funds 11

1.2.1. L’environnement juridique 11

1.2.2. Les investisseurs et leur mode de rémunération 11

1.2.3. Les stratégies 11

1. Long Short Equity (ou Equity Hedge) 12
2. Short biased 12
3. Event driven 13
4. Global Macro 14
5. Equity Market Neutral 15
6. Convertible Arbitrage 15
7. Fixed Income Arbitrage 17
8. Emerging Markets 17
9. Managed Futures 17
10. Multi-Strategy 18

Section 2. Etat des lieux de l’industrie des hedge funds 18

2.1 Historique des hedge funds 18

2.1.1. Naissance du premier hedge fund 18

2.1.2. Les hedge fund dans les années 80 19

2.1.3. L’émergence d’une industrie dans les années 90 19

2.1.4. L’industrie des hedge fund après l’année 2000 19

2.2 La croissance de l’industrie des hedge funds 20

2.2.1. Les fonds de fonds 21

Chapitre 2 : Cartographie des risques spécifiques aux hedge funds 21

Section 1 : Les facteurs de risque 21

1.1 La volatilité du marché 21

1.2 Le risque de liquidité 22

1.3 Le risque de marché 22

1.4 Le risque de concentration 22

Section 2 : Les mesures de performance d’un hedge fund 23

2.1 Ratio de Sharpe 23

2.2 Ratio de Sortino 23

2.3 Modified Value at Risk 24

Section 3 : Les risques systémiques et non systémiques 25

2.1 Les risques systémiques 25

2.2 Les risques non systémiques 28

2.2.1. Les abus de marché 28

2.2.2. Le dévoiement de l’activisme actionnarial 29

2.2.3. Le misselling 30

2.2.4. Les risques opérationnels et de contrôle interne 31

1. Les risques opérationnels inhérents aux stratégies d’investissement 31
2. Les autres risques opérationnels 36
3. Le risque de valorisation 36
4. Le risque de contrepartie 37
5. Le risque de détournement et de fraude 37

Chapitre 3 : Des mesures potentielles de gestion de risque 39

Section 1. Pour réduire les risques systémiques 39

Section 2 : Pour réduire les risques non systémiques 42

Conclusion 45

 

Bibliographie 47

 

Introduction

 

Depuis la survenance de la crise financière en 2008, les « hedge funds » se retrouvent au centre des débats : ont-ils contribué ou non à la crise financière?  peuvent-ils déclencher des risques systémiques qui mettraient à mal le marché financier mondial ? A quels autres types de risques les hedge funds et les investisseurs s’exposent ?  Les hedge funds sont devenus de plus en plus complexes au fil des années puisqu’ils ont actuellement recours au marché des dérivés de gré à gré et que d’autres supports d’investissement se sont développés comme les fonds des fonds qui permettent à des petits épargnants d’investir dans ces fonds de couverture.

 

Conscientisés par la nécessité de renforcer la réglementation du marché financier en général pour éviter la répétition d’une crise financière similaire, les régulateurs du monde financier ont par exemple renforcé la réglementation prudentielle (Bâle III) qui régit les banques. Des réflexions sont également développées par les régulateurs de différents pays pour mieux encadrer le fonctionnement des hedge funds.

 

L’objet de ce mémoire est de présenter l’industrie des hedge funds de manière à en dégager deux aspects : d’une part, les caractéristiques des  hedge funds et, d’autre part, les différents risques auxquels les hedge funds sont exposés et les risques qu’ils peuvent provoquer.  Il a pour objectif d’établir une cartographie des risques des hedge funds et de proposer des pistes d’action possibles qui viseraient à réduire ces risques.

 

Le mémoire se subdivise en trois parties :

 

• La première partie présente les caractéristiques des hedge funs, les principaux outils utilisés par ces fonds, leurs avantages ainsi que leurs modes de fonctionnement. L’environnement juridique, le mode de rémunération ainsi que les stratégies d’investissement utilisées par les gérants y sont relatés. Elle présente également l’historique des hedge funds et un état des lieux actuel de son envergure.

 

• La deuxième partie présente la cartographie des risques spécifiques aux hedge funds incluant les facteurs de risque pouvant influencer le rendement de ces fonds, les biais encourus lors de la mesure de la performance, les risques systémiques ainsi que les risques non systémiques de ces fonds. 

 

• La troisième partie présente des pistes d’action possibles qui permettraient aux hedge funds de réduire leurs risques non systémiques. Elle fournit également des pistes de réflexions sur les points clés à prendre en considération et les facteurs à prendre en compte pour l’amélioration de l’encadrement réglementaire des hedge funds.

 

Chapitre 1 : Présentation et état des lieux de l’industrie des hedge funds 

 

Le présent chapitre permet de connaître les origines des hedge funds, de comprendre leur croissance et  leur mode de fonctionnement. Les stratégies  utilisées habituellement par les gérants des hedge funds sont expliquées en détail pour mieux appréhender les processus de mise en œuvre des investissements. 

 

Section 1. Présentation des hedge funds

 

En l’absence d’une définition réelle d’un hedge fund, il est possible d’emprunter la définition synthétique de Daniel Capocci  : « Un hedge fund est une association privée d’investissement utilisant un large éventail d’instruments financiers comme la vente à découvert d’actions, les produits dérivés, le levier ou l’arbitrage, et ceci sur différents marchés. Généralement, les gérants de ces fonds y investissent une partie de leurs ressources et sont rémunérés suivant leur performance. Ces fonds exigent souvent des investissements minimum élevés et leur accès est limité. Ils s’adressent particulièrement à une clientèle fortunée, qu’elle soit privée ou institutionnelle. »

 

Les hedges funds se caractérisent par divers points :

 

• ce sont des fonds privés d’investissement qui sont peu ou pas réglementés, implantés onshore ou offshore.
• c’est un mode de gestion alternatif qui recourt à différents instruments financiers habituels.
• les investisseurs sont des riches particuliers, des fonds d’investissement traditionnels, des banques ou des compagnies d’assurance ou des fonds de fonds.

 

1. Les caractéristiques d’un hedge fund

 

1. Les outils des hedge funds

 

1. La vente à découvert

 

La vente à découvert consiste à emprunter un titre, à le vendre puis à attendre la baisse effective de sa valeur pour le racheter et le rendre à son prêteur. Le gérant du fonds encourt les frais ci-après lors d’une vente à découvert : il faut en effet payer des intérêts et des dividendes au propriétaire des titres. Pour faire face à ces coûts, le gérant place généralement le cash obtenu de la vente des titres et perçoit un intérêt qui diminue ou annule les frais à payer au propriétaire du titre lors du rachat.

 

Le hedge fund a recours à la vente à découvert pour:

 

• dégager un profit en pariant sur la baisse du prix de l’action: un gérant de fonds pense que la valeur d’un titre est surévaluée ou qu’un évènement va réduire le prix de l’action à la baisse. Il emprunte par exemple un titre qui vaut 15 au temps t0 et le vend. Au temps t1, le gérant rachète le titre qui vaut 10, il le rend à son propriétaire et dégage un profit de 5.

 

• couvrir une position longue : pour le cas d’une stratégie long short par exemple, le gérant est en position longue sur un titre et en position courte sur un indice type S&P  (assimilé à un titre traditionnel pour plus de simplicité). Le gérant couvre son risque de marché avec la vente à découvert de l’indice. En effet, si le marché baisse de 10%, le gérant va perdre sur sa position longue mais va gagner sur sa position courte.

 

L’hedge fund, qui pratique la vente à découvert, doit disposer d’une liquidité équivalente à 10% du titre emprunté. La valeur de ce collatéral est ajustée tous les jours en fonction de la valeur du titre : au dessous d’un certain seuil, à la suite d’un appel de marge, le gérant doit verser un nouveau montant pour remplir le gap. En l’absence de liquidité, l’opération est suspendue : le gérant doit racheter le titre au prix du marché qu’il soit en baisse ou en hausse. Il peut soit dégager un profit ou subir une perte sèche sans avoir mener à terme sa stratégie.

 

Les ventes à découvert ont fait l’objet de débat en Septembre 2008 durant la crise financière : elles ont en effet été suspectées de pouvoir provoquer des risques systémiques et de rendre difficiles les augmentations de capital des institutions financières. Afin de limiter ces risques, plusieurs autorités de surveillance boursière ont adopté des mesures d’urgence en 2010 et 2011. Pour asseoir ces mesures, la commission européenne a adopté un règlement n°236-2012 régissant les contrats d’échange sur le risque de crédit et les ventes à découvert applicable directement à tous ses Etats membres. Ce règlement est entré en vigueur le 1er Novembre 2012. Ce règlement encadre les ventes à découvert d’actions admises aux négociations dans l’Espace économique européen (EEE), les ventes à découvert de titres de dettes souveraines, ainsi que les contrats d’échange sur défaut souverain. Il vise à interdire les positions courtes non couvertes et impose des obligations de couverture. En effet, pour les positions courtes autorisées donc  couvertes, le règlement instaure un régime de transparence : une obligation de notification au régulateur boursier pour le franchissement du seuil de 0,2% puis pour chaque palier de 0,1%, et une obligation de publication, par l’intermédiaire du régulateur boursier, pour le franchissement du seuil de 0,5% puis chaque palier de 0,1%.

 

En ce qui concerne les ventes à découvert d’actions, la position courte sur actions n’est autorisée que si le vendeur a conclu un apport d’emprunt des actions ou pris des dispositions produisant un effet juridique similaire à un emprunt ou détient une créance exécutoire lui assurant de se faire transférer la propriété d’un nombre correspondant de valeurs mobilières de même catégorie que celles vendues, de sorte que le règlement puisse être effectué lorsqu’il est dû.  En résumé, le vendeur doit avoir pris toutes les dispositions nécessaires pour pouvoir raisonnablement s’attendre à ce que le règlement puisse être effectué lorsqu’il est dû. 

 

La vente à découvert est interdite dans certains pays comme la Chine ou les pays émergents et certains fonds comme les fonds de pensions ne sont pas autorisés à exercer cette opération. 

 

1. L’active trading

 

L’active trading traduit le fait de tourner massivement le portefeuille et d’exploiter un maximum d’opportunités d’arbitrage. Le gérant du fonds doit cependant s’assurer d’obtenir des gains élevés de cette rotation afin de couvrir les coûts de transaction (frais de courtage, etc.).

 

1. L’effet de levier 

 

L’effet de levier est défini comme la capacité d’un fonds à emprunter des cash ou d’emprunter des titres pour augmenter le volume investi par le fonds qui est supérieur au montant de l’actif en gestion. L’emprunt de cash permet d’augmenter le volume des positions longues prises par le gérant du fonds et l’emprunt des titres lui permet de prendre des positions courtes en effectuant des ventes à découvert. L’effet de levier est habituellement mesuré par le rapport entre le montant des actifs investis et le capital du fonds. Un effet de levier 2:1 signifierait que le volume des positions longues et courtes est le double du volume de son actif net. 

 

L’effet de levier est utilisé pour:

 

• mettre en œuvre des stratégies d’investissement couvertes en associant des positions longues et des positions courtes,
• amplifier les rendements issus des positions directionnelles,
• mitiger le risque de marché en couvrant les positions longues.

 

Outre les emprunts de cash ou de titres ou les investissements en produits dérivés, les gérants peuvent également recourir aux « repurchase agreements » pour bénéficier d’un effet de levier. L’opération consiste à vendre des titres au cours de la date de la transaction puis à les racheter ultérieurement au même cours. Les liquidités obtenues à l’issue de cette opération sont réinjectées dans des positions longues. A l’échéance de l’accord entre le gérant du fonds et la contrepartie, les positions longues sont liquidées et l’emprunt est remboursé. Le prêt accordé par le créancier, contrepartie du fonds, est garanti par des titres déposés. Le gérant du fonds bénéficie d’un taux d’intérêt inférieur au taux de référence. 

 

Le recours à l’effet de levier, surtout dans l’utilisation des produits dérivé, est cependant limité par les appels de marge. En effet, pour pouvoir prendre une position, le fonds doit fournir un dépôt de garantie auprès de la chambre de compensation et cette dernière perçoit également les règlements des différentes contreparties des fonds. Ce système garantit chaque partie contre une défaillance de l’autre partie. Ainsi, pour un hedge fund qui bénéficie d’un effet de levier 2:1 et pour une position initiée,  la chambre de compensation calcule les gains et les pertes des différentes positions par jour. Elle débite le compte de dépôt de l’investisseur lorsque ce dernier a subi des pertes. Lorsque le compte ne dispose plus suffisamment de solde, la chambre fait un appel de marge additionnel. Si l’investisseur n’est pas capable de payer, sa position est soldée sur le marché. Le seuil de perte déclenchant un appel de marge varie d’une chambre de compensation à une autre. 

 

Outre les appels de marge, le recours à l’effet de levier est également limité par la politique de gestion des gérants ainsi que les exigences des contreparties. En effet, les gérants sont devenus désormais prudents dans la gestion de leurs fonds après la faillite de LTCM en 1998. Les gérants ont réorienté leurs politiques: les stratégies qu’ils développent sont dorénavant moins risquées et nécessitent moins d’effet de levier. Ce changement de comportement des gérants et des contreparties est confirmé par une analyse réalisée par Eichengreen et Park en 2002.

 

1. Les avantages des hedge funds 

 

Les hedge fund apporte des avantages pour les investisseurs et pour le marché financier.

 

1. Pour les investisseurs

 

Un hedge fund diffère en de nombreux points d’un fonds d’investissement classique dont les principales caractéristiques sont résumées dans le tableau ci-après. Un hedge fund tire ses principaux avantages de ces différences à savoir :

 

• une performance supérieure à celle des fonds classiques avec une volatilité plus basse et décorrélée du marché.
• une grande opportunité de diversification du portefeuille grâce à la possibilité pour ces fonds de combiner plusieurs instruments financiers en tenant compte du niveau de risque que les investisseurs sont prêts à supporter.

 

Tableau 1 : Principales caractéristiques d’un fonds d’investissement

classique  et d’un hedge fund

 

Critères	Fonds d’investissement classique	Hedge fund
Objectif	Rendements relatifs à un marché (supérieurs à l’indice)	Rendements positifs absolus (indépendamment de la direction des marchés)
Principale source de rendement	Le marché	Les stratégies et le talent du gestionnaire
Contraintes de gestion	Elevées	Faibles
Définition du risque	Ecart par rapport à l’indice de référence (risque actif)	Perte éventuelle (risque total)
Utilisation d’outils sophistiqués	Très limitée	Oui, dans le but de réduire les risques en termes de volatilité
Honoraires de gestion	Fixes	Fixes + participation à la peformance
Le gestionnaire est un investisseur important dans le fonds qu’il gère	Rarement	Majoritairement
Liquidité	Généralement bonne	Restreinte
Corrélation de marché	Forte corrélation positive	Faible corrélation
Réglementation	Fortement réglementée	Moins réglementée

 

1. Pour les marchés financiers

 

Les hedge funds favorisent la stabilité des marchés financiers puisqu’ils assument des risques que d’autres acteurs du système financier ne sont  pas prêts ou capables de supporter, ils apportent de la liquidité et effectuent des transactions qui  rapprochent les prix des actifs non valorisés de manière correcte à leurs valeurs exactes. 

 

Les hedge funds contribuent à l’efficience des marchés: en effet, ce sont des structures ou d’autres formes d’organisations (fonds de fonds, fonds multi-stratégies,…) qui mettent en relation les offreurs et les demandes de capitaux. Ils instaurent un certain niveau de concurrence dans les marchés financiers. Ils paient des coûts de recherche d’information et se basent sur ces informations pour dégager une plus-value. Ils cherchent à exploiter systématiquement les écarts entre le cours des titres et leur valeur fondamentale. Ces opérations font évoluer le marché et favorisent la découverte des prix. 

 

Les hedge funds permettent une meilleure répartition des risques : les agents qui ne désirent pas avoir des risques dans leur portefeuille peuvent trouver d’autres opérateurs sur le marché financier qui peuvent assumer  ces risques et leur permettre de bénéficier de profits. C’est le cas des hedge funds qui ont une faible aversion aux risques. En étant acteur dans le marché financier, les hedge funds favorisent l’existence d’une offre hétérogène  sur le marché et permettent une meilleure répartition des risques entre les différents acteurs financiers. 

 

Les banques peuvent par exemple transférer leurs risques de crédit par des opérations de titrisation grâce aux hedge funds qui jouent un rôle croissant dans le développement des marchés de dérivés de crédit. Les assureurs ont également recours aux hedge funds pour disposer des financements additionnels nécessaires pour la réassurance des risques importants tels que les catastrophes. Certains hedges sont par ailleurs uniquement spécialisés dans le risque assurantiel. Les hedges funds stabilisent ainsi les marchés financiers car ils assument le rôle d’amortisseur pour une grande partie des risques de crédit et de catastrophe. 

 

Les hedge funds rapprochent les prix des actifs financiers à leur valeur fondamentale: Lorsque le cours d’une monnaie ou d’un titre sur le marché s’écarte fortement de sa valeur fondamentale, les hedge funds recherchent des opportunités d’arbitrage sur la différence de valeur, ce qui favorise le retour des prix des actifs à leur valeur fondamentale. Ces opérations améliorent la liquidité du marché, diminuant ainsi le coût de fonctionnement puisque les primes de risque associées aux actifs financiers s’en trouvent réduites également. Les hedge funds peuvent être actifs sur ces types d’opérations étant donné qu’ils disposent des fonds des investisseurs pendant la durée minimum d’investissement (lock–up) et ils disposent également de lignes de crédit auprès des banques, qu’ils peuvent utiliser lorsque des opportunités d’investissement se présentent.

 

Les hedge funds apportent de la liquidité dans les marchés : la liquidité est suffisante sur le marché lorsque l’investisseur peut effectuer une transaction au prix affiché et pour un volume important sans affecter le cours du titre. La liquidité nécessaire est d’autant plus importante lorsque le nombre de titres admis sur le marché est considérable et que la fréquence des  transactions est élevée. La liquidité apportée par les hedge funds réduit la volatilité des cours, permet à la titrisation de se développer. La liquidité injectée par les hedge funds est également fondamentale en période de crise financière étant donné que grâce à leurs stratégies d’arbitrage, ces fonds arrivent à favoriser le retour des prix des actifs à leur valeur réelle. 

 

Malgré les avantages apportés par les hedges funds sur le marché financier, ces derniers suscitent des débats au sein de certains acteurs du marché ou institutions. Ces débats sont favorisés par la dominance des hedge funds sur certains marchés, leurs stratégies d’arbitrage actives, leur recours à l’effet de levier ou leur manque de transparence, la crainte que les hedge funds puissent induire un risque systémique en cas de difficultés considérables dans les marchés des actifs alors qu’à ce jour, il a été prouvé que globalement, les hedge funds ont plutôt tendance à atténuer le risque systémique.

 

1. Le mode de fonctionnement des hedge funds 

• L’environnement juridique 

 

Les hedge funds sont peu réglementés par rapport aux autres supports d’investissement dans le marché financier :

 

• Ils ne sont pas contraints légalement de publier les informations concernant leur stratégie d’investissement, les instruments financiers utilisés ainsi que la performance obtenue à fréquence donnée.

 

• leurs  activités sont cependant régulées indirectement par la surveillance prudentielle des banques qui leurs accordent des sources de financement.

 

• En France, les fonds doivent être agrées au préalable par le régulateur, ce qui explique en partie l’existence d’une centaine de fonds de gestion alternative directe.

 

1. Les investisseurs et leur mode de rémunération

 

Les investisseurs doivent investir un montant minimum dans le fonds et ce montant, pouvant largement dépasser les 100 000 US$,  est défini et précisé par le gérant du fond. Le gérant lui-même injecte une grande partie de son actif dans son propre fonds. Les fonds investis par les investisseurs comprennent un capital fixe auquel est soumise une période durant laquelle les investisseurs ne peuvent pas liquider leurs actifs. Cette durée appelée « lockup » excède un an. Une fois que ce délai est dépassé, les investisseurs peuvent liquider leurs actifs en respectant une période de liquidation fixée généralement à 90 jours.

 

Les investisseurs paient des frais de gestion s’élevant habituellement entre 1 à 2% qui contribuent aux frais de fonctionnement du fonds. Ils paient également des frais indexés à la performance s’élevant en moyenne à 20% des gains positifs rémunérant le gérant pour sa bonne gestion. 

 

1. Les stratégies

 

L’industrie des hedge funds se caractérise par son hétérogénéité due en majorité par les différents styles d’investissement que les gérants peuvent appliquer ainsi que la diversité et la complexité de ces stratégies. Chaque stratégie d’investissement se distingue en effet par trois éléments :

 

• elle peut être active ou passive, directionnelle ou non-directionnelle,
• elle utilise un niveau de levier qui peut différer d’une stratégie à l’autre,
• elle se base sur un type d’actif. 

 

1. Long Short Equity (ou Equity Hedge) 

 

Le principe de base de cette stratégie consiste à prendre une position longue dans des titres jugés sous-évalués en espérant une hausse de leurs valeurs et à prendre une position courte dans des titres jugés surévalués en espérant une baisse de leurs valeurs. Cette stratégie est de nature directionnelle.  Les gérants peuvent appliquer deux variantes plus complexes dans cette stratégie : la couverture par la vente à découverte et le pair trading. 

 

Le principe de la couverture consiste en fait à supprimer le risque de marché sur une position longue ou courte. Un gérant qui veut être uniquement exposé au risque spécifique d’une compagnie opérant dans le secteur automobile va prendre une position longue (ou courte) dans le titre de la compagnie et ne prendra qu’une position courte (ou longue) dans l’indice automobile. Le degré de couverture dépend du marché : il est faible lorsque les conditions du marché sont favorables. La taille de l’effet de levier n’excède généralement pas 2:1.

 

Le pair trading consiste à jouer sur le « spread » entre deux titres appartenant à un même secteur d’activité, et à combiner une position longue et une position courte. Cette opération se base en valeur relative puisqu’un titre est joué en réalité contre un autre. Prenons l’exemple de deux titres Renault et Peugeot cotés respectivement à 100 et 103 : le spread est de -3. Le gérant se base sur une amélioration des ventes de 10% de Renault (cote : 111) et de 3% de Peugeot (cote : 110) dans un mois avec un impact sur la valeur des titres et sur le spread estimé à 1. Le gérant veut parier sur l’amélioration de la situation des deux entreprises sans vouloir être affecté par le marché automobile. Il prend une position longue sur Renault avec 1,03 actions et une position courte sur Peugeot avec 1 action. Si les anticipations du gérant trader s’avèrent juste, il gagne 11 sur Renault et perd 7 sur Peugeot : il réalise un profit général de 4. 

 

Le trader peut appliquer deux méthodes de construction de portefeuille :

 

• une analyse « top down » qui consiste en l’analyse des tendances économiques pour identifier les segments de marché sur lesquels investir.
• une analyse « bottom up » qui consiste à identifier des titres individuels sur lesquels investir.

 

1. Short biased

 

La vente à découvert expliquée dans la partie 1.1., constitue une stratégie de « short biased » : le gérant utilise cette stratégie en tant que couverture et source de profit. La baisse d’un titre lui permet de dégager du cash et lors d’une opération de vente à découvert, il perçoit des intérêts sur le cash obtenu. 

 

Etant donné que cette stratégie porte sur des positions courtes, elle est peu attractive à long terme en termes de rendement d’autant plus que les profits dégagés par cette stratégie sont limités puisque la baisse du prix d’une action ne peut pas descendre sous zéro alors que les pertes sont illimitées.

 

1. Event driven

 

Dans la stratégie « event driven », le gérant oriente ses stratégies d’investissement sur la base des évènements importants dans la vie d’une entreprise tels que : fusion acquisition, recapitalisation, offres publiques d’achat ou d’échange (OPA ou OPE), rachat d’action, démantèlement, réorganisation ou restructuration, situation de faillite… Des opportunités d’arbitrage existent sur ces opérations en raison de l’incertitude qui plane sur leurs issues et résultats. Il existe 3 sous-catégories de stratégie « « event-driven » :

 

• le « distressed debt » qui représente les opportunités d’investissement sur les sociétés en détresse qui n’arrivent plus à payer leurs dettes et intérêts à leur échéance. Ces difficultés peuvent être dues par des problèmes d’exploitation, de gestion ou par des contraintes juridiques. Cette stratégie consiste pour le trader à identifier des entreprises de bonne qualité, qui sont en situation de détresse mais qui peuvent être redressées grâce à un minimum de charges financières et une réorganisation. Le trader part sur l’hypothèse que les actions de l’entreprise vont d’abord diminuer fortement de valeur en raison de plusieurs facteurs incluant la panique des investisseurs, les mouvements de retrait d’une partie de leurs capitaux. Les valeurs de ces titres devraient cependant augmenter en valeur à moyen ou long terme après une « opération de sauvetage ». 

 

Le trader peut investir de manière absolue ou relative : dans la stratégie d’investissement absolue, le trader investir si la valeur de marché du titre est inférieure à sa valeur intrinsèque, et s’attend à ce que la valeur fondamentale soit atteinte à l’issue du processus. La stratégie d’investissement relative consiste à acheter une obligation, à couvrir cette position par la vente à découvert d’une action. Le trader joue à la fois sur l’obligation et l’action car une action peut fortement diminuer après une mauvaise nouvelle et reprendre peu à peu de valeur. Ce titre reste cependant stable sur le marché obligataire, ce qui fait que le redressement envisagé se situe au niveau du marché actions. Les gérants adoptent généralement deux types de comportements : ils sont actifs ou passifs. Ils sont actifs quand ils participent au processus de restructuration de l’entreprise en difficulté en mettant par exemple en place une nouvelle équipe de direction qui permettrait de suivre de près l’évolution du redressement.

 

• le « risk arbitrage » qui concerne les arbitrages réalisées sur les fusions acquisitions. Dans cette stratégie,  le trader adopte généralement une position longue sur le titre cible et une position courte sur le titre acquéreur. En effet, durant l’annonce de l’évènement qui survient dans l’entreprise, le titre acquéreur perd de la valeur en raison de l’incertitude de l’issue des opérations envisagées et le titre cible augmente puisque l’on s’attend à une surenchère. Le profit réalisé sur les opérations d’arbitrage est  généralement important lorsque le trader s’est positionné assez tôt.

 

Le cas de la transaction Mittal-Arcelor illustre bien la stratégie du risk arbitrage. Le gérant d’un hedge fund a développé une stratégie associant à la fois du risk arbitrage et d’une situation spéciale car au moment de la prise de position, l’acquisition Mittal-Arcelor n’a pas encore été annoncée. Contrairement à la pure stratégie risk arbitrage, le trader s’est positionné long sur l’acquéreur Mittal car il avait estimé que l’opération sera réussie et que le marché allait suivre sa stratégie. Après la première offre de Mittal, donc une fois l’évènement annoncé, le trader s’est positionné long sur la cible Arcelor en espérant bénéficier d’une surenchère. Il a par la suite diversifié sa position en étant également long sur le convertible Arcelor  afin de bénéficier d’un « upside » moindre et d’un « downside » quasi-nul. Le trader avait prêté ses actions à ceux qui voulaient shorter le titre contre une prime. Le long Mittal se réduisait de plus en plus en raison des bénéfices. Le gérant a en parallèle augmenté sa position long Arcelor en prévision du rachat des minoritaires à une valeur supérieure de l’offre initiale sous la pression des fonds activistes qui bloquaient la fusion. 

 

• ainsi que les stratégies orientées sur les situations spéciales qui permettent la réalisation d’une décote/prime entre la valeur théorique et la valeur réelle d’une action. La valeur théorique de la société représente le prix offert par l’acquéreur dans le cadre d’une OPA ou de la parité d’échange dans le cadre d’une OPE. L’asymétrie d’information du marché et de la société fait que la valeur théorique et la valeur du marché ne sont pas toujours les mêmes. Contrairement aux deux précédentes sous-catégories de stratégies, la stratégie sur des situations spéciales sont les plus risquées car cette dernière est réalisée sur des opérations non encore annoncées officiellement.

 

1. Global Macro

 

Au lieu de s’orienter sur les valeurs des titres et actions d’une société, la stratégie « Macro Global » se base sur les tendances macroéconomiques du marché mondial : le prix des actions dans leur globalité, les taux de change des monnaies, les taux d’intérêt, les politiques fiscales ou l’inflation. Le trader observe les écarts-types historiques et actuels sur un marché et réalise des arbitrages en cas de fluctuation significative des écarts-types et table sur un retour à la moyenne ou à la normale sur le moyen terme. Le trader peut investir d’importants investissements sur ces arbitrages pouvant aller jusqu’à plusieurs centaines de millions US$. Les investissements injectés sont tellement importants qu’ils créent une distorsion du marché et servent eux-mêmes de catalyseur à la hausse ou à la baisse.

 

La mise en place de cette stratégie repose sur la perception personnelle du gérant sur le contexte économique étudié. Cette stratégie présente l’avantage d’être flexible : le trader peut ainsi par exemple se focaliser sur quelques marchés uniquement. Cette stratégie nécessite une durée d’investissement plus longue que les autres styles de hedge fund. En effet, il existe un décalage entre la publication des données économiques et financières et l’évolution des marchés. Les gérants peuvent utiliser des données macroéconomiques mais également des données microéconomiques pour construire des modèles macroéconomiques. 

 

Cette stratégie s’illustre par exemple dans le cas de la parité JPY-USD en Novembre 2001. Un trader a parié sur la dépréciation du JPY par rapport au USD suite aux efforts réalisés par la FED à la suite des attentas du 09/11 pour augmenter le dollar et suite au constat des résultats mitigés des réformes réalisées par les japonais pour redresser leur économie. Le trader a acheté des « puts » JPY contre USD à 127. Le JPY s’est déprécié 3 mois plus tard et avec une parité de 130, le trader a pu réaliser un profit de 3 par option.

 

1. Equity Market Neutral 

 

Comme son nom l’indique, le trader essaie de dégager du profit sur les distorsions entre les prix de marché des actions et leur valeur théorique en maintenant une exposition neutre au marché. Il veille ainsi à couvrir en permanence le risque de marché en supprimant son degré d’exposition au marché. Le trader réalise des positions paires en combinant des positions longues et courtes pour les mêmes montants sur des actions similaires (cotées sur le même marché, de sociétés de même branche…). 

 

Cette stratégie comprend deux styles d’investissement : la stratégie « quantitative EMN » et la stratégie « statistical arbitrage ». 

 

• Stratégie quantitative equity market neutral : le trader exploite les comportements récurrents qui influencent les prix des marchés d’actions tels que les estimations de croissance de la société, les projections de résultat, l’évolution du sentiment des consommateurs etc… Sur la base de ces facteurs, le trader note les différentes actions et les classent. Les actions les mieux notées présentent une meilleure perspective d’évolution et le trader se positionnera long sur ces actions. Il prendra cependant une position courte sur les actions les moins bien notées. La combinaison long et short prendra en considération le maintien de la neutralité.

 

• Statistical arbitrage : le trader exploite les écarts entre les prix du marché d’une action et de leur valeur théorique en raison de l’inefficience des marchés. En effet, des flux d’information et des facteurs exogènes au marché peuvent favoriser une fluctuation des prix des actifs financiers. Le trader décompose le processus de formation des prix des actions et détecte des opportunités à partir de ce processus et des facteurs issus d’une analyse technique. Le trader associe également des positions longues et courtes en supprimant l’exposition au risque du marché.

 

Un portefeuille EMN se compose habituellement d’un grand nombre de petites positions en raison de la nécessité de couvrir les risques du marché et pour respecter une politique stricte de gestion de risques.

 

1. Convertible Arbitrage

 

La stratégie convertible arbitrage se focalise sur les obligations convertibles qui sont des actifs financiers associant à la fois une obligation et une option d’achat d’action. En effet, les détenteurs des obligations convertibles peuvent les convertir en titres actions entre la date d’émission et la maturité. 

 

Le convertible est moins rémunéré qu’un titre action et il permet à son détenteur de n’entrer dans le capital d’une entreprise que lorsque la valeur de l’action est favorable. En cas de non conversion, le détenteur est rémunéré à un taux inférieur à celui d’un actif obligataire classique. En général, dans un marché en baisse, l’obligation convertible subit une chute moindre que l’action. En cas de la hausse du marché, l’obligation et l’action suivent la même tendance haussière. L’obligation convertible présente donc un certain avantage en cas de marché baissier. 

 

Dans la stratégie de convertible arbitrage, le trader doit évaluer les relations de prix et de volatilité entre les convertibles et leurs sous-jacents, et maîtriser les facteurs auxquels sont sensibles la valeur d’une obligation convertible qui est constituée par la somme du prix de l’obligation classique et de la valeur de l’action. Ces facteurs à maîtriser incluent les taux d’intérêt de la composante obligataire, le prix des actions rattachées à une option d’achat, la volatilité de ces actions ainsi que le spread de taux relatif à la notation de l’entreprise. 

 

Le trader identifie les obligations convertibles avec une valeur d’option d’achat d’actions mal évaluée, cette valorisation étant basée en partie sur le niveau de volatilité qui crée un décalage entre le prix réel de l’option et son prix théorique. Cette mauvaise évaluation a des répercussions sur la valeur du convertible et le trader peut réaliser des  opérations d’arbitrage sur ce décalage. 

 

Le trader achète l’obligation convertible et vend à découvert le sous-jacent, les autres risques de taux ou de change sont couverts par des « swaps » ou des « forward contracts » (contrats à terme).  Il procède à des ajustements fréquents et parfois importants des positions pour s’adapter au temps et aux conditions du marché. La position courte par la vente à découvert varie en fonction de l’exposition du marché: 

 

• si le marché est en hausse, il vend à découvert un nombre d’actions inférieur au ratio de conversion du convertible,
• si le marché est en baisse, il vend à découvert un nombre d’actions proche du ratio de conversion.

 

Dans son livre Introduction aux hedge funds, Daniel Capocci fournit un exemple illustrant cette stratégie: un gérant achète 1 244 000$ d’obligations convertibles de Seagate Technology d’une valeur faciale de 1 000 000$ à 6,5%. Ces dernières sont convertibles en 18 360 actions à 66,75$. Le gérant couvre sa position et vend à découvert 75% des actions pour 18 360 x 75% x 66,75$ = 919 148$. Le cash obtenu est placé et rapporte 43 650$ déduction faite des frais de courtage. Le coupon rapporte 65 000$ (1 000 000$* 6,5%). L’arbitrage a permis de dégager un rendement de 8,7%, soit (43 650 $ + 65 000 $)/1 244 000 $. 

 

Le prix de l’action descend à 56,125 $ deux semaines plus tard : le gérant doit ajuster sa stratégie et décide ainsi de fermer sa position. Il réalise :

• un gain de (66,75 $ – 56,125 $) x 18 360 actions x 75% = 146 306 $ sur sa vente à découvert,
• un gain de 200 $ sur le cash,
• une perte de 127 000 $ sur le convertible
• soit un gain total de 19 500 $, d’où un rendement de 1,6% sur 2 semaines. 

 

1. Fixed Income Arbitrage

 

Cette stratégie constitue une stratégie non directionnelle fortement focalisée sur les marchés des actifs à rendement fixe (actifs obligataires, produits financiers dérivés ou non liés aux marchés de crédit). En résumé, elle se base sur un arbitrage de taux : le trader identifie des situations (a) qui s’écartent des taux historiques généralement constatés, ou (b) qui peuvent engendrer des fluctuations profondes au niveau des taux. Le trader veut dégager des profits de l’inefficience des marchés et du décalage entre les prix théoriques de certains actifs et les prix de marché. Il se base sur des données et analyses  quantitatives pour prendre position et évite tout lien avec le marché. Il prend en même temps des positions longues et courtes sur des actifs qui ont les mêmes caractéristiques (nature de l’actif, émetteur, durée, notation,…). 

 

Cette stratégie regroupe différentes stratégies d’investissement qui peuvent être complexes et très diversifiées, et la réussite de la stratégie dépend fortement de l’expertise et de la compétence du gérant. Elle comporte plusieurs sous-catégories de stratégies :

 

• la stratégie yield curve arbitrage qui concerne des opérations d’arbitrage portant sur des taux d’intérêt d’un ou plusieurs pays.
• la stratégie convergence arbitrage qui consiste à dégager des profits de la convergence future des prix de deux actifs. L’actif moins cher fait l’objet d’une position longue et l’actif le plus cher d’une position courte. Ces positions sont fermées ou inversées une fois que les prix des actifs convergent. 
• la stratégie credit arbitrage qui consiste à arbitrer sur les écarts de prix entre les titres émis par une même société.  Le trader prend une position longue sur des obligations senior et une position courte sur des obligations junior. 
• la stratégie high yield arbitrage qui consiste à arbitrer des actifs obligataires à haut rendement présentant un risque de crédit élevé. Le trader prend une position longue sur des titres obligataires avec une durée longue d’investissement. Si la durée est plus courte, le trader se positionne en tant qu’acheteur d’obligations de sociétés sur lequel il anticipe une augmentation de leur notation.

 

1. Emerging Markets

 

Cette stratégie directionnelle consiste à investir dans des actions ou des bons de trésor émis par les sociétés et les Etats des pays émergents dans les zones de l’Amérique Latine, l’Europe de l’Est, l’Afrique et l’Asie. L’asymétrie d’information, l’insuffisance de liquidités et de réglementation dans ces pays émergents créent des opportunités d’arbitrage. En parallèle à ces opportunités, le trader est exposé à un risque plus élevé. En effet, ce sont des marchés d’actifs peu liquides dans lesquels il existe très peu de produits dérivés. L’interdiction des ventes à découvert dans certains de ces pays ainsi que l’inexistence de produits dérivés ne permettent pas au trader de couvrir sa position. Malgré ces risques, le trader est intéressé par cette stratégie étant donné que ces opérations peuvent dégager des rendements élevés 

 

Le trader peut choisir d’investir dans des marchés relevant de plusieurs zones géographiques ou de se spécialiser dans un pays ou une zone géographique défini. 

 

1. Managed Futures 

 

Cette stratégie ne concerne que des investissements sur des contrats à terme qui sont considérés comme des produits dérivés. Il s’agit d’accords d’achat ou de vendre d’actifs à un prix et une date future précisés dans les contrats. 

 

Le trader base ses analyses sur des critères quantitatifs, évalue les tendances et investissent en utilisant des « futures contracts » et des « forward contrats ». Le future contract est un contrat normalisé et un instrument négociable dans un marché organisé et centralisé ; le forward contract est par contre défini par accord entre deux parties et s’échange sur un marché de gré à gré.  Le trader ne doit déposer chez le broker que 10% de l’investissement, le fonds de départ requis n’est pas très important, ce qui fait que le levier est très élevé et est en général supérieur à 10.  Les investissements se font par ailleurs dans un marché liquide, transparent et réglementé contribuant à sécuriser le trader.

 

1. Multi-Strategy

 

Comme son nom l’indique, cette stratégie consiste pour le trader à construire un portefeuille composé de plusieurs fonds de différentes stratégies alternatives. Le trader gère les différentes stratégies de manière indépendante et il répartit les capitaux entre les différents fonds pour offrir un produit diversifié. Les financiers et investisseurs reprochent aux fonds multi-stratégies de proposer divers produits sans être réellement spécialisés dans aucun d’eux et que les produits offerts sont moyens. 

 

Section 2. Etat des lieux de l’industrie des hedge funds

 

En plus de 50 ans, les hedge funds sont devenus une véritable industrie attractive pour leurs performances supérieures aux fonds d’investissement classiques. 

 

1. Historique des hedge funds

 

1. Naissance du premier hedge fund

 

Alfred Winslow Jones avait créé le premier hedge fund en 1949 : il avait choisi de créer son propre fonds afin de contourner la loi américaine « Investment Company Act » de 1940 qui interdisait les produits et les pratiques financières aux fonds de placement dans le but de protéger les petits investisseurs. Contrairement au concept traditionnel des fonds qui exploite l’évolution future des conditions de marché, Winslow Jones avait utilisé le « stock picking » qui consiste à exploiter l’évolution prévisible des titres. Il lui paraissait en effet plus facile d’identifier des titres sous-évalués ou surévalués que de prévoir l’évolution des marchés. La stratégie de W. Jones consistait à prendre des positions longues sur des titres sous-évalués et de combiner des emprunts de titres surévalués avec des ventes à découvert. Le cash obtenu des ventes à découvert est réinjecté dans des positions longues,  augmentant ainsi l’effet de levier du fonds et générant plus de performance financière. Les positions courtes limitaient les impacts du risque de marché surtout lorsqu’il est en baisse. Winslow Jones ajustait ses positions en fonction de l’estimation des expositions aux risques du marché. 

 

Le fonds générait une performance largement supérieure (≈80%) aux fonds d’investissement classiques : en effet, la partie couverte du portefeuille sur lequel le « stock picking » était utilisé, générait des rendements positifs quelque soit les conditions du marché. W.Jones se rémunérait à hauteur de 20% sur la performance absolue du fonds, quelque soit les performances du marché. Il réinvestissait son capital dans le fonds afin de rassurer ses investisseurs.

 

Le fonds de W.Jones est devenu un fonds multi-gérants en 1954 : la gestion du portefeuille a été répartie entre plusieurs gérants spécialisés dans différents segments de marché. Les gérants géraient les fonds de manière autonome sans corrélation entre eux.

 

Un article paru dans un journal en 1966 expliquant le concept et le fonctionnement du fonds a favorisé l’apparition de nouveaux hedge funds dont certains ont été crée par les gérants du portefeuille de W. Jones. On pouvait dénombrer 140 hedge funds en 1968. Les nouveaux gérants des fonds avaient cependant délaissé la couverture des positions, élément stratégique du concept de W. Jones. Celle-ci était considérée comme inutile dans un marché de tendance haussière et coûteuse en frais et en temps de surcroît. Les gérants avaient bénéficié de rendements spectaculaires, ils subirent cependant d’importantes pertes lors de la crise financière de 1969 et de 1974. Plusieurs hedge fund avaient disparu et seuls les fonds bien gérés ont pu résister, incluant celui de Winslow Jones, Michael Steinhart et George Soros.

 

1. Les hedge fund dans les années 80

 

Le marché financier avait énormément changé dans les années 80 : la suppression des barrières entre les métiers de la finance, le financement de la dette par le marché, l’allègement des réglementations, le développement de la dette des pays émergents, le recours aux produits dérivés dans les portefeuilles d’investissements, l’utilisation des outils informatiques pour la gestion des fonds et l’apparition de la méthode de trading systématique. Le « Tiger Fund » de Julian Robertson avait attiré l’attention de la sphère financière : il avait réalisé une performance nette annuelle moyenne de 43% sur ses six dernières années d’existence. Le trader avait amélioré la stratégie de W. Jones : les positions longues étaient couvertes par des produits dérivés, le trader s’attaquait également au marché des devises en anticipant sur les tendances macroéconomiques. Les années 80 ont vu l’émergence de stratégies beaucoup plus complexes et variées : le « global macro » ou les « emerging markets funds » et l’extension des stratégies basées sur les marchés d’actions vers des arbitrages macroéconomiques.

 

1. L’émergence d’une industrie dans les années 90

 

Malgré le nombre important de faillites de fonds en 1994 incluant celle du fonds LTCM en 1998, le nombre de hedge funds ainsi que le volume moyen d’actif en gestion ont considérablement augmenté (cf. figure 1 ci-dessous). Cette croissance s’explique par l’intérêt grandissant des investisseurs institutionnels se manifestant par une augmentation du nombre de fonds de fonds. La faillite de LTCM avait cependant modifié les politiques de gestion des risques et d’investissement des fonds : les investisseurs sont devenus plus exigeants et demandaient plus de transparence des informations.

 

1. L’industrie des hedge fund après l’année 2000

 

Les hedge funds ont été malmenés par l’effondrement du marché des nouvelles technologies entre 2000 et début 2003, ils ont cependant réussi à dégager des rendements performants. La constance des performances financières constatée dans un marché volatile et morose ainsi que les politiques de gestion mises en place par les gérants, rassurent les investisseurs et booste encore plus la création de fonds de fonds ainsi que les investissements dans les fonds. 

 

1. La croissance de l’industrie des hedge funds 

 

Le nombre des fonds est passé de 700 hedge funds en 1990 à plus de 9 000 fin 2010 : ce nombre augmente progressivement chaque année même si 10 à 12% des fonds ferment annuellement parce qu’ile ne sont pas capables de lever assez d’actifs ou de réaliser un bon rendement. Le volume moyen d’actif en gestion, quant à lui, a été multiplié par plus de vingt durant la dernière décennie.

Figure 1. Croissance du secteur des hedge funds

 

La croissance continue du secteur des hedge funds s’explique par :

 

• une politique monétaire de taux d’intérêt peu élevé combinée avec un profond déséquilibre des échanges mondiaux, entraînant une hausse massive de liquidités en recherche de rendements attractifs. C’est ce contexte qui a favorisé la forte hausse du volume d’actif en gestion entre 2000 à 2006.
• la possibilité pour les investisseurs de diversifier leurs portefeuilles, 
• la performance absolue des fonds contrairement aux autres produits financiers,
• l’entrée massive des investisseurs institutionnels dans les fonds qui investissent directement dans les fonds ou investissaient par le biais des fonds de fonds, des fonds de pension, des compagnies d’assurance, des agences gouvernementales. Les statistiques fournies par Thomson Financial en 2005 illustrent la composition actuelle de la clientèle des fonds : la clientèle fortunée et privée représente 6% des actifs; les institutionnels 61% des actifs et les banques 18%.

 

1. Les fonds de fonds

 

Les fonds de fonds sont des fonds dont la performance est liée à plusieurs autres fonds. Les gérants de ce type de fonds ont pour mission de sélectionner les fonds les plus performants. Ils ne portent pas attention, ou très peu, au type d’investissement que ces derniers effectuent. Leur critère de sélection principale est la performance. Ainsi, les gérants constituent un portefeuille indexé sur la performance de l’ensemble des fonds qui le constitue. 

 

Le principal avantage des fonds de fonds est qu’ils permettent aux épargnants moins fortunés de placer leurs argents dans des fonds d’investissement et ces derniers ne sont plus obligés de fournir un minimum de 100 000$ (pour des investissements directs dans les fonds aux Etats-Unis) et de 125 000 – 250 000$ (pour les fonds en France). Le gérant d’un fonds de fonds n’investit pas dans des actifs qu’il gère selon une stratégie déterminée, il investit plutôt dans plusieurs hedge funds qui offrent des performances et des profils de risque différents. Le gérant peut accéder à plusieurs hedge funds et stratégies d’investissement.

 

Les investisseurs bénéficient des conseils du gérant du fonds de fonds qui analyse les risques des fonds, prend en considération le niveau de risque accepté par chaque investisseur et définit l’allocation optimale pour leur fonds. Il construit le portefeuille de l’investisseur et suit son évolution. La diversification offerte par les fonds de fonds permet au gérant et à l’investisseur de répartir les risques du marché.

 

Les limites du fonds de fonds sont constituées par le niveau élevé des frais de gestion qui cumulent les frais propres au fonds de fonds et les frais des hedge fund sous-jacents.

 

Chapitre 2 : Cartographie des risques spécifiques aux hedge funds 

 

Etant donné qu’un hedge fund s’adresse actuellement à différents types d’investisseurs, la défaillance d’un fonds peut devenir une source de préoccupation, indirecte ou directe, majeure ou mineure, pour les fonds qui investissent dans les hedge funds, pour les petits épargnants, pour les investisseurs fortunés ou institutionnels, pour les acteurs et responsables du marché financier. Bien que la stratégie la plus utilisée par les gérants consiste à se couvrir des risques de marché, les hedges funds ne sont pas à l’abri de défaillances. Le présent chapitre présente les facteurs de risques et les différents risques auxquels les fonds sont exposés.

 

Section 1 : Les facteurs de risque

 

1. La volatilité du marché

La volatilité se traduit de manière simple par la fluctuation des prix : parfois en hausse ou en baisse. Ces prix peuvent parfois varier de manière abrupte. Les gérants des hedge funds doivent se protéger contre une trop forte volatilité : si la valeur d’un fonds connaît une forte baisse, même si le prix revient à la normale, le fonds ne pourrait pas récupérer toutes les pertes subies. Elle s’exprime par un écart-type de la variation de la valeur d’un actif pour une période donnée. La volatilité représente le risque qu’un investisseur accepte de supporter lorsqu’il y est exposé. Plus le prix d’un actif est sujet à fluctuation, plus il sera considéré comme volatile, plus le risque de cet actif sera considéré comme élevé.

La volatilité constitue également un baromètre pour les investisseurs et les financiers pour évaluer les options et les autres produits dérivés : les mesures de volatilité historiques et futures ont un impact sur les évaluations et rendements d’un très large éventail de véhicules financiers, allant des taux d’intérêt aux contrats à terme sur actions. 

 

Les hedge funds sont plus risqués que les supports d’investissement classiques car ils ont recours à des stratégies qui peuvent entraîner des importantes pertes nettes si les fonds sont mal gérés. Les gérants des hedge funds ont recours à diverses stratégies pour minimiser les risques de volatilité du marché : investir dans un large éventail d’instruments de placement ou couverture.

 

1. Le risque de liquidité

 

Lors de la crise financière de 2008, les gérants des hedge funds ont été exposés à une profonde crise de liquidité. Certains gérants ayant eu recours au levier devaient en effet vendre immédiatement une partie de leurs actifs lorsque leurs « prime brokers » avaient cessé de financer la partie endettement de leurs fonds.  Suite à la vague de panique créée par la crise financière de 2008, certains investisseurs avaient voulu récupérer leurs fonds. 

Le risque de liquidité se traduit par l’incapacité d’un investisseur à faire face à ses  engagements en raison de la liquidité insuffisante de son portefeuille, ou lorsque la cession d’actifs liquides a un impact négatif sur les objectifs stratégiques du portefeuille. Or, les hedge funds sont généralement moins liquides que les fonds d’investissement classiques : ces fonds investissent, en effet, dans des actifs peu liquides dont la cession prend du temps même dans de bonnes conditions de marché. Or, les inefficiences du marché sont plus importantes sur les marchés peu liquides. 

1. Le risque de marché

 

Le risque de marché est lié à la variation des cours ou des prix sur les actifs et les valeurs financières qui font l’objet de transactions sur les marchés financiers. Le risque de marché peut se définir comme le risque de variation du prix d’une grandeur économique constatée sur un marché, la variation se traduisant par une perte ou comme le risque financier dû à l’incertitude quant à la valeur future d’un portefeuille d’avoirs et/ou de dettes.  Il inclue le risque de taux d’intérêt, le risque de change, le risque sur actions ainsi que le risque sur actifs financiers.

 

Le risque de taux d’intérêt se réfère à l’évolution ultérieure des taux d’intérêt. Le risque de change concerne la variation du prix des devises par rapport à la monnaie locale et impacte à la fois sur les créances et les dettes libellées en devises ainsi que les autres opérations enregistrées au bilan ou hors bilan. Le risque de variations de cours désigne un risque de l’évolution ultérieure des cours de bourse pour les actions. Ce risque peut être causé par une situation défavorable de l’émetteur des actions ou par une dégradation du marché des actions.

1. Le risque de concentration

Le risque de concentration est le risque en rapport avec une concentration importante des investissements dans certaines catégories d’actifs ou sur certains marchés. Le risque de concentration  survient quand le fonds s’expose considérablement sur un secteur ou sur une zone géographique.

Section 2 : Les mesures de performance d’un hedge fund

Les acteurs du marché financier calculent et projettent généralement leur rendement annuel comparé à un benchmark (indice), le risque est estimé en comparant la volatilité entre les performances. Les hedge funds  sont cependant supposés fournir des rendements décorrélés du marché : que le marché soit en baisse ou en hausse, les rendements doivent être profitables. La performance d’un hedfe fund ne se mesure donc pas en rendement relatif par rapport aux benchmark classique mais en rendement absolu.

1. Ratio de Sharpe

 

Pour mesurer la performance absolue des hedge funds, les gérants utilisent généralement le ratio de Sharpe qui ne se base sur aucun benchmark. Il s’obtient par la formule suivante :

 

S = (E(Rp) – Rf) / Vol(Rp)

 

Avec :

E(Rp) = Espérance de rendement du portefeuille considéré, 

Rf = rendement de l’actif sans risque,

Vol(Rp) =volatilité des rendements du portefeuille considéré.

 

Le rendement est ajusté par rapport à sa volatilité. Ce ratio a cependant ses limites puisque la volatilité n’inclut pas tous les risques et on sait que les rendements des hedge funds ne suivent pas une distribution symétrique. 

 

1. Ratio de Sortino

 

Le gérant du hedge fund peut également recourir au ratio de Sortino qui est une variable du ratio de Sharpe intégrant les spécifiés de l’asymétrie des rendements. Il prend en considération la volatilité qui affecte négativement les rendements (en dessous d’un certain plancher, le MAR, minimum acceptable return – par exemple le taux sans risque).

 

Il se calcule comme suit :

Sortino = (E(Rp) – MAR) / [ (1 / T) * Σ ( Rpt – MAR )^2 ]^ 0,5

 

Avec :

T= nombre de périodes observées.

 

L’avantage de ce ratio est qu’il prend en compte l’obliquité qui mesure l’asymétrie de la structure de la distribution des rendements. Un « skewness » positif signifie que la « cloche » de la loi normale a tendance à être déplacée vers la droite. C’est-à-dire que les rendements sont en moyenne plus positifs que négatifs. 

 

Ses limites résident dans le fait qu’il ne prend pas en considération le « kurtosis » qui mesure la taille de la « queue » de la distribution de probabilité. Les hedge funds ont tendance à produire des « fat tails », c’est à dire des queues épaisses aux extrémités. En cas de gain ou perte extrême, la probabilité est faible mais la perte est élevée. Plus le kurtosis est élevé, plus le pic de la distribution de probabilité est pointu. Plus la courbe est « leptokurtic », plus la variance est due à des déviations extrêmes (évènements responsables de « fat tails »). C’est le cas des hegde funds, contrairement aux investissements produisant des rendements suivant une loi normale, ou les rendements sont plus concentrés autour de la moyenne

 

Il ne prend pas également en considération l’auto-corrélation qui permet d’éviter une surestimation du ratio de Sharpe.

 

1. Modified Value at Risk

 

Le MVar prend en considération l’obliquité, le kurtosis et l’autocorrélation. Il s’obtient par la formule ci-après :

 

Modified S = (Rp – Rf) / MVaR

 

Ces ratios ne sont pas parfaits bien qu’ils constituent actuellement des indicateurs de choix pour mesurer la performance d’un hedge fund. Les gérants doivent faire preuve de grande prudence dans leur interprétation et  doivent également prendre en considération l’existence de plusieurs facteurs pouvant biaiser leurs analyses de risque :

 

• la qualité de la base des données est primordiale pour mesurer une performance. Les données disponibles doivent en effet refléter la réalité. Certains indices alternatifs permettent d’agréger la performance des hedge funds tels que les indices de Crédit Suisse/ Tremont. Un indice composé de fonds qui sont audités présente moins de risques d’erreurs. 

 

• la base de données peut présenter un « survivorship bias », ce qui signifie qu’elle ne contient que les fonds qui ont survécu. Les fonds en faillite arrêtent de communiquer leurs résultats à la base de données. Certains fonds qui n’acceptent plus de nouveaux investisseurs  en raison de leurs excellentes performances tendent également à ne plus communiquer des informations à la base de données. L’agrégat au niveau de la base de données est biaisé de manière négative car un fonds d’une bonne performance n’y est plus retracé alors qu’il continue d’exister. À l’opposé, un fonds en faillite biaise la base de données car sa performance qui est négative, est bien réelle mais n‘est pas reflétée dans la base de données.

 

• le gérant d’un fonds peut décider de ne pas introduire l’historique de ces rendements dans la base de données lors de son intégration dans la base. Cette décision peut avoir été prise pour ne pas faire figurer ses anciens mauvais rendements et pour ne pas modifier la décision des investisseurs. Cette situation biaise la fiabilité de la base de données et ce biais est appelé « instant history bias » ou « backfill bias ». 

 

Ces biais représentent des risques pour les hedge funds surtout s’ils ne sont pas appréhendés et bien maîtrisés.

Section 3 : Les risques systémiques et non systémiques

 

1. Les risques systémiques

 

La forte croissance des hedge funds, la faillite du fonds LTCM en 1998 ainsi que la faible réglementation de ces fonds ont suscité des inquiétudes auprès de certains analystes qui les considèrent comme des sources possibles de risque systémique. Le risque systémique représente le risque de déstabilisation généralisée des marchés financiers ou d’une économie résultant de la défaillance d’un hedge fund de grande taille ou de la défaillance d’une chaîne de hedge funds d’importance plus moyenne. 

 

Cette inquiétude émane du fait que la défaillance de LTCM  aurait causé une perte financière se chiffrant approximativement entre 3 à 5 milliards US$ de 17 grandes banques si le fonds n’avait pas été renfloué par des centaines de contreparties qui étaient exposées par le biais des dérivés de gré à gré.

 

Un événement de marché peut inciter les traders à délaisser rapidement leurs positions, ce qui les dévient de leur stratégie initiale et engendrent également  des risques de liquidité au niveau des marchés. Lorsque les marchés de la liquidité se sont contractés lors de la crise financière de 2008, les hedge funds se sont trouvés dans l’incapacité de payer les appels de marge imposés par les « prime brokers » sans vendre des actifs de manière précipitée et corrélée. Les hedge funds qui ont recours à l’effet de levier peuvent accentuer les mouvements des marchés en cas de nécessité impérative de vendre les titres pour faire face aux appels de marge. Les traders prennent souvent des positions analogues en investissant dans titres peu liquides les entraînant encore plus dans un cercle vicieux. C’est de cette manière que les hedge funds sont considérés comme des transmetteurs potentiels de risque systémique. En effet, un cercle vicieux s’instaure dans lequel l’auto-ajustement n’est pas possible et un phénomène de contagion pourrait envahir le marché.

 

Figure 2. Interaction du risque de crédit et de liquidité

 

La disparition de la liquidité dans des marchés en crise renforce la hausse des spreads de crédit et la baisse des prix des actions, accentuant ainsi le  risque systémique sur les marchés financiers.

 

Figure 3. Transmission du risque systémique sur les marchés

 

Pour le financement de leur levier de crédit, les hedge funds ont recours à des «prime brokers » : une évaluation imprudente du risque de crédit de la part des banques et des « prime brokers » associée à un levier excessif contracté par les gérants des hedge funds peuvent entraîner la défaillance des banques et des hedge funds. Les problèmes encourus par les hedge funds dans le système bancaire peuvent avoir une incidence systémique lorsque les pertes potentielles dues à l’exposition d’un hedge fund de grande taille sur les banques représentent une part significative du capital des banques. C’était le cas de LTCM, mais c’était aussi le cas du hedge fund Carlyle Capital qui a causé la faillite de la banque Bear Stearns.

 

Encadré 1. Hedge fund Carlyle Capital et faillite de la banque Bear Stearns 

 

La crise du crédit due par l’effondrement des crédits immobiliers à risque a obligé les banques à renforcer leurs capitaux, elle a également compliqué l’évaluation des valeurs liées à la dette. Le hedge fund Carlyle Capital était spécialisé dans l’investissement dans les titres obligataires risqués. Carlyle Capital (CCC) ne gérait que 670 millions de dollars d’actifs, le fonds avait cependant réalisé un investissement environnant les  22 milliards de dollars avec un effet de levier de 32. L’action de CCC valait 20 dollars lors de son introduction en Bourse. Elle a perdu plus des trois quarts de sa valeur depuis le 29 février, jour pendant lequel le fonds a informé qu’il ne verserait pas de dividende pour préserver la valeur de ses capitaux propres sur le long terme. En Bourse, Carlyle Capital a chuté de 87,5% jeudi pour finir à 35 centimes.

La société Carlyle Capital avait également reçu des appels de marge se chiffrant en totalité à 400 millions de dollars qu’il était incapable d’honorer. Le 6 mars, CCC annonçait qu’il n’avait pu répondre à des appels de marge, qui se sont accumulés au cours des jours qui ont suivi car ses créanciers craignaient un défaut de paiement. Le hedge fund Carlyle Capital n’a pas été capable de faire face à ses engagements sur 16,6 milliards $ de dettes et n’est pas arrivé à conclure un accord avec ses créanciers pour refinancer son portefeuille.

Selon le rapport annuel de CCC, ses contreparties à la fin 2007 étaient Bank of America, Bear Stearns, BNP Paribas, Calyon, Citigroup, Credit Suisse, Deutsche Bank, ING, JP Morgan, Lehman Brothers, Merrill Lynch et UBS. En Mars 2008, la faillite du hedge fund Carlyle Capital entraîne également la faillite de sa  banque Bear Stearns. La banque Bear Stearns a été sauvée in extremis par la Réserve fédérale et a été revendue par la suite à la banque commerciale JP Morgan Chase. Selon les communiqués effectués par Carlyle Group, les difficultés de Carlyle Capital n’avaient pas eu d’impact mesurable sur les autres fonds, investissements et portefeuilles du groupe.

 

En période d’instabilité des marchés, un accroissement des corrélations de rendements est constaté entre les hedge funds au sein d’une même stratégie, mais aussi entre les stratégies. Ces corrélations augmentent également lorsque plusieurs hedge funds se positionnent sur des stratégies qui les exposent aux mêmes facteurs de risque et types de marchés. Les défaillances  de ces fonds provoquent une spirale dépressive des prix, c’est ce qui explique en partie les impacts nocifs de ces corrélations dans les marchés du crédit titrisé et dans les marchés boursiers lors de la crise de 2007-2008. 

 

En résumé, la place croissante des hedge funds sur les marchés mondiaux et leurs stratégies d’investissement agressives sont susceptibles d’augmenter les pertes au niveau de leurs contreparties qui sont habituellement des grandes banques d’investissement américaines et européennes. La chute d’un ou plusieurs fonds pourrait donc avoir des impacts considérables sur l’industrie bancaire dans son ensemble et créer une crise internationale de liquidité.

 

Il faut cependant noter que le cas Carlyle Capital n’a pas entraîné une crise systémique. Le cas récent de l’hedge fund Amaranth aux États-Unis qui a subi une perte de 6 milliards $ en moins d’un mois n’a pas eu également d’impact majeur sur la stabilité financière du marché américain ou du marché international. La défaillance d’Amaranth s’est produite sur un marché restreint et isolé et ne s’est pas propagé aux autres marchés. 

 

Les fonds Tiger et Soros ont également subi respectivement d’importantes pertes en 2000. Le fonds Tiger a par exemple subi des pertes de 2,6 milliards $ après un pari malencontreux sur le yen en 1998. Il a également subi d’autres pertes sur ses titres orientés sur la valeur dans un contexte de marché en baisse. Les investisseurs ont en effet investi dans des titres dans le secteur des NTIC causant ainsi la liquidation du fonds Tiger en 2000. La défaillance de ce fonds n’a pas créé de risque systémique au niveau de l’économie américaine ou internationale.

 

Trois principaux mécanismes réunis pourraient induire un risque systémique:

 

•  la convergence des styles suppose que plusieurs hedge funds se positionnent sur les mêmes modèles, les mêmes stratégies d’investissement dans un même marché. En cas de problème, ces fonds vont vendre leurs actifs au même moment pouvant ainsi perturber le marché. 

 

• la superposition des opérations de levier qui est une technique consistant pour les investisseurs à emprunter de l’argent afin d’investir dans des fonds de fonds ou dans des catégories de hedge funds. Ces fonds de fonds vont à leur tour emprunter de l’argent pour investir dans des hedge funds et ces derniers vont utiliser des dérivés pour se financer. Pendant les périodes de crise, l’effet de levier est tellement important que les banques vont générer une crise de liquidité en retirant des fonds pour rembourser les investisseurs. Contrairement aux préjugés, les hegde funs n’utilisent pas systématiquement l’effet de levier.

 

• les transactions pour compte propre des banques qui réalisent des transactions et des arbitrages similaires aux hedge funds.

 

« Un examen approfondi des canaux par lesquels les hedge funds pourraient créer des problèmes systémiques montre que, même si ce secteur peut être à l’origine d’une perturbation majeure, il n’en résulterait pas de très fortes turbulences sur les marchés financiers. »

 

Des réflexions et des solutions sont cependant nécessaires pour limiter les risques de contrepartie des banques ou des « prime brokers » qui financent l’effet de levier des hedge funds. 

 

1. Les risques non systémiques

 

1. Les abus de marché

 

Un abus de marché naît de circonstances dans lesquelles des investisseurs boursiers ont été déraisonnablement désavantagés, directement ou indirectement, par quiconque :

 

• a exploité une information non publique (délit d’initié) ; 
• a déformé le mécanisme de formation des prix ;
• ou disséminé une information fausse ou trompeuse.

 

Les abus de marché portent atteinte à l’égalité d’accès des investisseurs à l’information financière et sapent la confiance dans le marché.[

 

Les principaux types d’abus consistent en :

 

• une diffusion d’information fausse ou trompeuse après une prise de position sur une action ou un instrument financier pour influencer le comportement des acheteurs. 

• communiquant sur une activité trompeuse du titre  afin d’inciter les autres investisseurs à s’y intéresser à leur tour et les amener à pousser le cours à la hausse en passant des ordres d’achat. Des ordres sont passés sans intention de les voir exécuter, revêtant ainsi un caractère abusif pour les autres investisseurs puisqu’ils sont pris en compte dans le carnet d’ordres.

• une prise de position dominante par un acteur du marché d’actions ou d’instruments dérivés pour pouvoir imposer son prix sur le reste du marché.

 

• une manipulation des cours de clôture en vue de favoriser la valorisation d’un instrument financier. 

 

Pour le cas des hedge funds, la recherche de rendements élevés et l’espoir des gérants de bénéficier d’une commission de super-performance peuvent inciter certains gérants à dépasser certains cadres réglementaires. A cela s’ajoutent l’opacité et la manque de transparence des fonds dans leur gestion, l’explosion récente des marchés de dérivés de gré à gré, la diversité des stratégies d’arbitrage appliquées sur un nombre croissant de sous-jacents plus ou moins corrélés, la rapidité des opérations et leur caractère international. 

 

Les hedge funds sont soumis aux  mêmes règles européennes que les autres opérateurs financiers incluant celles de la « Directive abus de marché ». Ceux localisés en dehors de la zone européenne peuvent même être sanctionnés par un régulateur européen en raison de la coopération de plus en plus étendue entre l’Union Européenne et ses autres partenaires dans le monde.

 

1. Le dévoiement de l’activisme actionnarial

 

L’activisme actionnarial définit l’ensemble des stratégies qu’entreprennent les acteurs de marché pour exercer une pression sur la direction et infléchir la politique des organisations (entreprises) dans lesquelles ils investissent. Il peut être une force positive dans le gouvernement d’entreprise car il les incite à adopter les mesures nécessaires à la création de valeur pour les actionnaires et à éviter des pratiques managériales qui iraient à l’encontre de l‘intérêt actionnarial.

 

Il consiste pour les hedge funds activistes d’être actionnaires dans des entreprises : en Europe, ils  détiennent 1% du capital des entreprises dans lesquelles ils investissent, un pourcentage très en dessous des 5% requis aux Etats Unis.

 

Ces hedge funds détiennent une partie du capital dans des entreprises qui sont généralement des petites sociétés, appartenant à des secteurs traditionnels (rarement à la haute technologie) et dont la capitalisation boursière est inférieure à un milliard de dollars (Bratton, 2007; Becht et al, 2009 ; Klein et Zur, 2009 ; Greenwood et Schor, 2009 ; Clifford, 2008 ; Boyson et Mooradian, 2007 et Mietzner et Schweizer, 2008). Les hedge funds activistes peuvent ainsi détenir une part significative du capital des entreprises dans lesquelles ils investissent. Les hedge funds peuvent acquérir des droits de vote, sans acquérir des actions sous-jacentes de l’entreprise et mobiliser tout le capital nécessaire. Ils investissent dans des actifs peu liquides et optent pour des stratégies d’investissement à long terme. Ils ne sont pas tenus de communiquer sur leurs positions et stratégies.  Il peut donc accumuler des droits de vote dans

une entreprise ciblée.

 

Fasterling (2007, p.129) stipule que « L’activisme actionnarial des hedge funds peut être présenté comme une sous-catégorie d’une stratégie événementielle. En effet, tandis que les hedge funds non activistes poursuivant une stratégie événementielle se contentent de tirer profit de l’anticipation d’événements ayant une influence significative sur le cours des actions d’une société cotée, les hedge funds activistes se distinguent des précédents en cherchant eux-mêmes à provoquer l’événement de nature à entraîner une réaction immédiate et significative du marché ».

 

Brav et al (2010) soulignent par exemple que les hedge funds peuvent contribuer à la maximisation de la valeur actionnariale lorsque la cible est sous évaluée. Ils avancent que dans environ 60% des cas, le fonds activiste déclare publiquement que le titre de la cible est sous-évalué. Cette décote leur offre un parachute naturel dans un contexte de marché baissier et peuvent ainsi maximiser la valeur actionnariale. Bratton (2007) constate que  les hedge funds activistes cherchent à obtenir un siège au conseil d’administration pour pouvoir agir lors de l’assemblée générale. En étant membre du conseil d’administration, l’hedge fund peut orienter la stratégie de l’entreprise et, ainsi, faire respecter ses intérêts. Il peut demander des changements des représentants siégeant au conseil d’administration, contester son indépendance, annuler les mesures anti-OPA,  divulguer des renseignements sur une éventuelle fraude. Les hedge funds peuvent avoir recours à la pression médiatique pour orienter la stratégie de l’entreprise de façon hostile, et ainsi faire respecter leurs intérêts. Ils peuvent critiquer publiquement la cible ou encore les dirigeants et le conseil d’administration

 

Il existe un risque de dévoiement de l’activisme actionnarial, à travers l’utilisation de méthodes opaques vis-à-vis des autres actionnaires et du marché, comme l’usage détourné du prêt-emprunt de titres, qui permet de dissocier en période d’assemblée générale le droit de vote de l’intérêt économique qui y est attaché. L’influence des  hedge funds sur la stratégie de certaines entreprises pourrait favoriser une approche stratégique à court terme sur l’entreprise cible étant donné que les hedge funds réalisent des arbitrages sur des évènements comme dans les grandes manœuvres de restructuration de bourses ou à l’occasion de certaines OPA.

 

1. Le misselling

 

Le « misselling » ou la vente inappropriée concerne la vente et la distribution de produits alternatifs, structurés ou directs auprès d’une clientèle peu informée et  peu expérimentée. Or la vente de produits utilisant des techniques financières de complexes est de plus en plus fréquente et ces ventes d’adressent à une nouvelle clientèle composée des fonds de pension, des fonds de réserve, des institutions ou de corporates. Même la directive OPCVM autorise l’utilisation massive des produits dérivés par les fonds d’investissement grand public. 

 

Le risque engendré par cette « vulgarisation » de la vente des produits financiers est que les nouveaux entrants n’ont pas suffisamment le niveau de compétence requis pour appréhender et maîtriser les risques liés aux différentes stratégies d’investissement et à l’industrie des hedge funds. Un énorme décalage est constaté entre la courbe d’apprentissage des nouveaux fonds et la complexité des stratégies utilisées par les hedge funds. Ce décalage favorise la survenance de différents autres risques inhérents aux hedge funds.

 

Les autorités financières ont instauré des montants minimums à investir lors de la création des fonds afin de constituer une barrière à l’entrée et de limiter l’accès à la place financière aux investisseurs avertis. La gestion de portefeuille et de stratégies nécessitent cependant des compétences particulières : en effet, outre l’utilisation des outils de calcul et d’analyse standard comme la VaR ou le ratio de Sharpe, les traders doivent être capables d’anticiper les risques, de connaître les effets de la détention d’actifs non liquides par les gérants, de mieux communiquer sur les risques auxquels les investisseurs s’exposent. Les fonds spécialisés sur des thématiques spécifiques doivent disposer de compétences rattachées à cette spécialisation.

 

1. Les risques opérationnels et de contrôle interne

 

1. Les risques opérationnels inhérents aux stratégies d’investissement

Les risques opérationnels  inhérents aux stratégies concernent les risques d’erreur de stratégie de la part du gérant lors de la conception de la stratégie (erreur d’analyse, erreur d’interprétation des données, la non considération des signes alarmants du marché,la non considération des limites des mesures d’évaluation des risques), de la mise en œuvre de la stratégie ainsi que de son exécution (montage et débouclage des positions,  gestion des couvertures…). 

Les risques inhérents à la stratégie global macro

 

Les risques auxquels sont exposés les fonds global macro sont exogènes au marché. Les décisions des gérants sont habituellement basées sur une analyse des informations fondamentales et non sur l’analyse des signaux extraits des marchés. Les gérants ont ainsi tendance à ne pas identifier de manière adéquate les tendances des marchés qui peuvent engendrer des pertes importantes. Cet impact peut être accentué par le niveau de l’effet de levier et la concentration des positions constituant le portefeuille du fonds. La combinaison entre produits dérivés et effet de levier engendre par exemple de plus importantes pertes. Les risques incluent également la compétence du gérant qui doit être capable de liquider rapidement ses lignes d’investissement. Pour ce faire, le trader doit veiller à ce que les risques de son portefeuille soient diversifiés et que les facteurs qui influencent l’évolution des différentes positions soient très peu corrélés.

 

Le hedge fund du groupe LTCM, devenu actuellement un cas d’école et hantant encore toutes les mémoires, constitue la plus grande quasi-faillite de l’industrie des hedge funds : le fonds a en effet perdu plus de 6 milliards $ en 1998.  La quasi-faillite de LTCM a été le résultat de prises de risques excessives dissimulées par l’utilisation des paradis fiscaux et appuyées par des prêts gigantesques de la part de banquiers attirés par les rendements promis, donc par le recours massif à l’effet de levier. 

 

Encadré 2. La quasi-faillite du fonds LTCM

 

Le fonds d’investissement « Long Term Capital Management a été créé en 1994 par John Meriwether, ex-trader de la banque Salomon Brothers au sein de laquelle il était en charge de l’arbitrage et de l’ensemble du trading de taux d’intérêt. Le fonds disposait d’une équipe de rêve : Meriwether  avait débauché la quasi-totalité de son ancienne équipe et comptait parmi ses associés  deux futurs lauréats du « prix Nobel d’économie » Myron,Scholes et Robert Merton . Le fonds s’entourait des meilleurs mathématiciens financiers et de personnalités reconnues de l’industrie financière.  La stratégie du fonds était orientée sur l’arbitrage sur des marchés obligataires et le fonds profitait des opportunités d’arbitrage sur les marchés de taux d’intérêt grâce à une approche purement quantitative et mathématique. Le fonds s’est installé en 1994 dans le quasi-paradis fiscal du Greenwich dans le Connecticut. La ville impose en effet moins de taxes : pour les plus gros revenus, la note d’impôts peut baisser de 40% en s’installant à Greenwich à plein temps. Avec ses différents atouts, Meriwether n’a pas tardé à attirer de nombreux investisseurs. 10 millions $ étaient requis de  chaque investisseur avec un lock-up de trois ans, les frais de gestion s’élevaient à 2% de prélèvement sur l’investissement et les gérants se rémunéraient à hauteur de 25% des gains. De nombreux investisseurs investissent dans le fonds dont notamment la banque japonaise Sumimoto, l’Union des banques suisses, la Chase Manhattan Bank, la banque de Chine et la banque d’Italie ainsi que de nombreuses personnalités fortunées. Le fonds LTCM réalise de belles performances : 42,8 % de performances en 1995, +40,8% en 1996 et +17,1% en 1997 pour les actionnaires. Le succès est du par la convergence des marchés obligataires de la future zone Euro vers l’union monétaire et aux importants effets de levier.  En 1988, les positions de LTCM atteignent plus de 1200 milliards $, soit l’équivalent du PIB de la France au début des années 1990. Fin 1997, la crise asiatique réduit les performances de LTCM. Après la crise asiatique de 1997, LTCM fait le pari d’un retour rapide à la normale des taux obligataires pour la fin 1998. La crise asiatique se propage cependant à la Russie. Le défaut de la Fédération de Russie, incapable d’honorer le paiement de ses dettes et contraint de dévaluer sa monnaie, provoque un nouveau choc sur les marchés obligataires. Les investisseurs se sont tournés vers les emprunts américains (les plus sûrs) en délaissant les titres les plus risqués. LTCM voit monter le cours des titres qu’il a vendu sans les avoir et voit également chuter le cours de ceux qu’il a acheté en empruntant. Comme il joue sur des sommes et des titres qu’il ne possède pas réellement, le fond est appelé à couvrir ses appels de marge qui sont calculés tous les jours, en versant immédiatement de l’argent pour éviter la liquidation de ses positions. LTCM perd ainsi 750 millions $ en mai et juin, puis 1,7 milliard $ en août et à nouveau 1 milliard $ sur les trois premières semaines de septembre. A ce rythme, son capital a plongé de 4,7 milliards $ fin 1997 à 1,5 milliards $ le vendredi 18 septembre, jour où la nouvelle d’une défaillance probable arrive aux oreilles du gouverneur de la réserve fédérale de New York. Le 23 septembre 1998, LTCM est au bord du gouffre. Le président de la Banque Fédérale de New-York réunit en urgence les patrons des grandes banques d’affaires de Wall Street, et de quelques banques européennes. Il les convainc de recapitaliser le fond pour éviter l’explosion en cascade du système financier international. A l’exception de Bear Stearns, les banquiers s’exécutent. Le système financier sera secoué pendant plusieurs mois, par des chocs sur les marchés obligataires et les marchés de changes. Si l’on ajoute le capital perdu des actionnaires, les prêts irrécouvrables des banques et l’argent du plan de sauvetage, LTCM a déjà englouti 110 milliards de dollars dans son naufrage. Mais ses engagements sur les marchés dépasseraient au total plus de 1 000 milliards de dollars.  La crise systémique a été évitée, mais à quel prix.  Le marché des obligations hypothécaires est totalement paralysé, le marché des emprunts d’Etat méricains rechute de manière drastique quand les spéculateurs revendent les titres qu’ils avaient achetés à découvert grâce à des emprunts à bon marché en yen. Le dénouement de ces positions largement répandues chez les hedge funds et dans les banques a entraîné des ventes de titres américains et un remboursement massif de dettes en yen. Résultat, le dollar a enregistré, le 7 octobre, une chute de 8% comme il n’en avait pas connu depuis la fin de sa convertibilité en or, en 1973. La réaction en chaîne s’est également étendue à l’Europe. La baisse du dollar se traduisant pour les investisseurs américains par une remontée de 17% des monnaies européennes, ils auraient profité de l’aubaine pour vendre et réaliser leurs plus-values, aggravant du même coup la rechute des Bourses européennes.

 

Le hedge fund Amaranth Advisor illustre également les risques des stratégies « global macro »: un niveau d’effet de levier important, la non considération des signaux alarmants du marché.

 

Encadré 3. Faillite d’Amaranth Advisor

 

Amaranth Advisors LLC a été créé en 2000 par Nick Maounis à Greenwhich, Connecticut. Il gérait deux fonds d’arbitrage multi-stratégie : Amaranth International et Amaranth Partners.  Brian Hunter est trader sur les dérivés de produits de base énergétiques (gaz, pétrole, électricité) à la Deutsche Bank , il génère un profit de 17 millions $ en 2001 et de 52 millions $ en 2002. A la fin 2003, son équipe enregistre une perte subite de 51 millions $ alors qu’elle projetait un profit de 75 millions. Quelques semaines plus tard, Hunter quitte la Deutsche pour devenir ‘head of energy trading desk’ chez Amaranth.  A partir de 2004, Amaranth va dépendre de plus en plus de ses opérations sur le marché dérivé du gaz naturel. La stratégie du fonds reposait sur l’analyse et la prédiction de l’évolution des stocks de gaz naturel aux Etats-Unis tout au long de l’année. Les stocks de gaz sont soumis à des fluctuations  saisonnières: d’Avril en octobre, les stocks augmentent puisque le gaz naturel est injecté dans le sol. De Novembre à Mars, les stocks diminuent en raison d’une forte  consommation. Les prix des contrats à terme conclus sur le gaz naturel pour la période avril-octobre sont moins élevés que les prix des contrats sur la période décembre-mars.  Outre cette structure saisonnière, Amaranth table également sur l’accentuation des effets saisonniers au vu des dérèglements climatiques. Le fonds avait en effet bénéficié de profits substantiels en pariant sur la hausse des prix du gaz naturel, à une période ou la production et la distribution du gaz naturel étaient sérieusement déstabilisées suite à l’ouragan Katrina. Deux stratégies ont été utilisées par l’équipe de Hunter (Hilary Till, 2006) : la première stratégie consiste à acheter des contrats dont le terme est en janvier et à vendre des contrats dont le terme est en novembre. Si l’écart de prix en dollar entre des contrats ‘janvier’ et ‘novembre’ augmente, le fonds réalise un profit. Or, janvier est un mois d’hiver durant lequel on peut espérer une vague de froid soudaine et novembre est le mois où les stocks de gaz naturels sont les plus élevés. Hunter & Co pensent ainsi bénéficier d’événements météorologiques extrêmes. Par exemple, un ouragan durant la saison chaude humide aura traditionnellement un impact plus important sur les contrats ‘janvier’ que sur les contrats ‘novembre’. De manière similaire, un hiver particulièrement rude affectera davantage les contrats ‘janvier’ que les contrats ‘novembre’.  La seconde stratégie consiste à acheter des contrats dont le terme est en mars et à vendre des contrats dont le terme est en avril. Or, les stocks de gaz naturel sont traditionnellement à leur plus bas niveau en mars et commencent à se renflouer en avril. Par conséquent, Hunter & Co anticipent une augmentation plus importante du prix des contrats ‘mars’ par rapport aux contrats ‘avril’ dans le cas où les conditions climatiques seraient particulièrement rudes en hiver.  Amaranth avait parié que l’écart entre les cours à terme du gaz pour des livraisons en été (au milieu de la période de stockage en vue de la demande hivernale) et en hiver continuerait à progresser comme il le faisait depuis 2004 et pris des positions vendeuses sur l’été et acheteuses pour l’hiver, ainsi que des positions acheteuses pour les livraisons en mars et vendeuses pour avril pour 2007 et au-delà (historiquement les stocks américains de gaz naturel amorcent leur remontée en avril). En résumé, la stratégie se basait sur un important effet de levier misant sur les spreads dans le marché du gaz naturel.  Ci-dessous la chronographie de la faillite du fonds Amaranth : En 2005, Amaranth réalise un profit d’environ 1 milliard $ et bénéficie d’un investissement substantiel de 175 millions $ de la part d’un grand fonds de pension californien.  Début 2006, Amaranth gère 7,4 milliards d’actifs.  Au mois d’avril, ses gains cumulés s’élèvent à 2 milliards $,  En Mai 2006, les conditions et prévisions météorologiques escomptées ainsi que les capacités de stockage n’ont pas suivi les projections. Amaranth tente de diminuer ses positions mais celles-ci sont tellement importantes que le marché ne parvient pas à les absorber sans provoquer un mouvement défavorable sur les prix du marché. Le fonds perd environ 1 milliard $.  Fin juin 2006, 75% de ses profits sont obtenus à partir de positions prises dans le secteur de l’énergie (Katherine Burton et Matthew Leising, 2006).  En juillet 2006, les positions d’Amaranth sur les contrats de janvier 2007, mesurées en volume, sont égales à la consommation totale traditionnellement enregistrée pour le mois de janvier de tous les résidents américains. A la même période, Amaranth concentre environ 70% du volume total des contrats de mars et avril 2007, enregistré sur le New York Mercantile EXchange (NYMEX). Amaranth fait face à une liquidité unidirectionnelle : les autres acteurs dans le marché sont acheteurs sur les contrats qu’Amaranth a vendus à découvert et ils sont vendeurs sur les contrats qu’Amaranth détient. Fin août 2006, les actifs s’élèvent à 9,2 milliards de dollars. En août, le NYMEX contraint Amaranth à réduire ses positions qui violent les limites fixées par la bourse. Le fonds obtempère mais il ne fait que transférer ses positions sur l’InterContinental Exchange (ICE), bourse électronique de l’énergie sur laquelle aucune limite n’est fixée. Amaranth va même globalement augmenter ses positions pour soutenir ‘son’ propre marché ; le fonds gagne à nouveau 1 milliard de dollars au cours de l’été 2006. Au cours de la semaine du 11 septembre, les prix du gaz naturel chutèrent de 12%, portant à 20% la baisse depuis le début du mois et à 40% le recul depuis août. Ces évolutions semblent s’expliquer par un niveau des stocks déjà constitués nettement plus élevé que dans les années précédentes en raison de la douceur de l’hiver dernier et par la clémence de la saison des ouragans dans le golfe du Mexique qui éloignait le risque de problèmes d’approvisionnement. L’analyse des positions du fonds estimées par l’EDHEC sur la période de trois mois s’achevant fin août, indique une volatilité journalière probable du fonds au titre de ses activités liées à l’énergie de 2%, ce qui correspond à une volatilité mensuelle de 10%. Les stratégies synthétiques subissent une perte à plus de 2 écarts-types le 14 septembre et un recul de plus de 9 écarts-types le lendemain; ce niveau exceptionnel s’explique probablement par la pression qu’a fait peser le fonds en tentant de liquider ses positions sur un marché déserté par les contreparties. Le 14 septembre, Amaranth enregistre une perte journalière de 560 millions. Le 19 septembre, le record est battu : 800 millions en une seule journée. Fin septembre, les actifs du fonds sont inférieurs à 3,5 milliards.  Le fonds est liquidé le 1er octobre.

 

Les risques inhérents à la stratégie event driven

 

Le risque principal de cette stratégie est que le trader se trompe sur l’échéance de l’opération, ce qui va réduire son profit et rendra incertain le profit à dégager ou que l’évènement envisagé soit annulé avant son terme sans qu’il ne l’ait anticipée. Les pertes peuvent être importantes en cas de l’annulation de l’évènement (exemple : fusion acquisition) car le titre de l’entité acheteur va monter alors que la position est à découvert, ce qui veut dire que le gérant prévoyait une baisse. Le titre de l’entité cible va baisser alors que la position est longue, ce qui veut dire que le gérant prévoyait une hausse. 

 

Les risques inhérents à la stratégie distressed

 

Le risque principal de cette stratégie est que le gérant se trompe dans son analyse de crédit. Un risque de marché existe également en raison de l’illiquidité passagère potentielle d’un titre. En effet, si une position se traite à 20, mais qu’à défaut d’acheteurs, elle se retrouve durant une certaine période à 10, le gérant risque d’être obligé par son créancier de la vendre à ce prix trop faible. Le trader subit déjà une perte. D’autres facteurs ont des impacts directs sur l’évaluation des titres tels que les taux d’intérêt, les primes (ou spreads) payées pour les crédits faibles. Un risque de crédit pourrait également survenir lorsque le marché des actions chute de manière significative car le gérant pourrait avoir des difficultés pour se refinancer.

 

Les risques inhérents à la stratégie emerging market

 

Le premier risque concerne la nature des actifs négociés : le risque de marché est difficile à couvrir dans le cas des actions. Les ventes à découvert ou l’utilisation des produits dérivés sont difficiles à mettre en place en raison des interdictions existantes dans certains pays et en raison du manque de liquidité de ces actifs. Le trader ne peut pas couvrir sa position avec des ventes à découvert américaines par exemple en raison de la faible corrélation entre les rendements des actions des pays émergents et celui des actions des pays développés.

 

Le deuxième risque concerne les risques propres aux pays émergents comme le risque de crédit, le risque de dévaluation lié aux fluctuations du taux de change, le risque politique ou le risque légal.

 

Les risques inhérents au fixed income arbitrage

 

Plus les actifs négociés dans cette stratégie sont liquides, plus le niveau des « spreads » diminue, plus la couverture des risques est importante et plus l’effet de levier nécessaire est élevé. Or, on le sait déjà, plus l’effet de levier est important, plus le gérant encourt des risques de pertes importantes. A l’inverse, plus l’effet de levier est faible, plus les risques encourus semblent systématiques. Le gérant s’expose à des risques de liquidité: la stratégie s’exerce généralement sur des titres abondants et négociables. En l’absence de liquidité soudaine en raison d’une fuite vers la qualité ou de dislocation des arbitrages, le gérant peut se trouver dans une mauvaise position.

 

Les risques inhérents à la stratégie long/short equity

 

Cette stratégie s’expose fortement au risque du marché. Elle est cependant peu exposée au risque de liquidité bien que le trader utilise une vente à découvert et des produits dérivés pour couvrir sa position car la stratégie s’exerce sur un marché très liquide. Le gérant doit disposer de bonnes compétences pour mesurer ses risques et doit les maîtriser.

 

1. Les autres risques opérationnels

 

Un risque opérationnel est généralement associé à l’erreur humaine, aux défaillances du système et à l’inadéquation des procédures et contrôles ainsi que d’une faible qualité de la gestion interne mise en place au sein de l’établissement. Les risques opérationnels classiques incluent les erreurs humaines, les fraudes, la démission d’un trader clé de l’équipe, la défaillance du système informatique (panne, bugs…), les contraintes juridiques liées aux contrats ou l’environnement réglementaire (fiscalité inclus). 

 

1. Le risque de valorisation

 

Le risque de valorisation désigne une mauvaise valorisation des actifs illiquides et complexes détenus par les hedge funds qui consiste à augmenter la valeur de la performance du fonds surtout si elle est mauvaise afin de pouvoir bénéficier d’une bonne perspective de bonus calculée sur la performance absolue du gérant. 

 

La mauvaise valorisation des actifs a pour résultat de lisser les rendements, de réduire de manière artificielle la volatilité et les risques inhérents au fonds. Cette mauvaise valorisation est parfois utilisée par les gérants pour lisser les rendements obtenus, pour se constituer une sorte de coussin à partir des performances positives afin de mieux atténuer les importantes pertes. L’utilisation de ce lissage est assez peu répandue en raison du contrôle des processus de valorisation.

 

Les hedge funds investissent fréquemment dans des actifs sophistiqués ou illiquides par nature ou dans des actifs plus liquides mais dans des proportions si importantes qu’ils sont parfois difficiles à valoriser. En ce qui concerne le pricing, les gérants peuvent recourir à deux méthodes :

 

•  le « market-to-market » permet de définir un prix de marché moyen à partir des prix communiqués par les différents « prime broker »,
• Le « mark-to-model » se base sur un « pricer »

 

Les valorisations obtenues de ces deux méthodes présentent une marge d’erreur significative inversement proportionnelle au degré de liquidité de l’actif sous-jacent. 

 

1. Le risque de contrepartie

 

Les hedge fund et les acteurs financiers se sont rendus compte de l’importance du risque de contrepartie durant la crise financière de 2008. Des institutions financières considérées comme extrêmement solides et fiables se sont soudainement révélées vulnérables. Les hedge funds sont particulièrement exposés au risque de contrepartie car ils ont recours à des banques d’investissement pour bénéficier d’un effet de levier ou pour répondre aux appels de marge de la chambre de compensation. Durant la crise financière, certaines banques d’investissement ont sévèrement réduit les crédits octroyés pour se protéger et assurer leur survie, alors que le marché du crédit s’asséchait et que les valeurs des actifs chutaient. 

 

Les gérants des hedge funds ainsi que les investisseurs doivent évaluer :

•  le risque potentiel résultant d’une dépendance excessive à l’égard d’un courtier spécifique,
• le risque résultant d’un niveau d’endettement excessif et le risque de contrepartie correspondant.

 

Les hedge funds qui bénéficient d’une diversification satisfaisante du risque de contrepartie doivent pouvoir contraindre leurs banques ou courtiers ou prime brokers à les soutenir surtout dans les périodes de tension dans les marchés. 

 

1.  Le risque de détournement et de fraude

 

Le cas du fond Madoff illustre bien le risque de fraude pouvant exister au sein d’un hedge fund. L’ampleur de la fraude conduite par Bernard Madoff a soulevé des  interrogations quant à l’efficacité des autorités de régulation en matière de risque opérationnel. Le système frauduleux est passé inaperçu en raison de l’absence d’auditeurs crédibles, l’inexistence de procédures et de contrôles réguliers destinés à protéger les investisseurs. 

 

Encadré 4. Le système frauduleux du fonds Madoff 

 

Bernard Madoff avait créé son fonds d’investissement « Bernard Madoff Investment Securities» à 22 ans avec 5 000 $. Réputé intuitif, ultra-rapide et très « éthique », Madoff s’était bâti une notoriété dans la communauté financière. Par le biais de son fonds, M. Madoff recevait des capitaux à gérer qu’il investissait dans des hedge funds dont la performance était réputée supérieure à la moyenne. Lorsque ses investissements ne donnaient pas les résultats escomptés, au lieu de diminuer les rendements distribués aux investisseurs, Madoff prenait tout simplement l’argent des nouveaux investisseurs et l’utilisait pour payer les anciens. Il donnait ainsi  l’impression d’une performance exceptionnelle et attirait de plus en plus d’investisseurs. Il avait cependant dilapidé les capitaux qui lui ont été confiés au fil des années. Lorsque la crise boursière éclata, un grand nombre d’investisseurs avait voulu récupérer leur mise. M. Madoff fut incapable de rendre leur argent et il a été arrêté par le FBI.  Les investissements perdus appartenaient à des riches particuliers, à de grandes institutions financières, à des fondations ou à des fonds d’investissements qui ont investi dans le hedge fund Madoff. La banque espagnole Santander fut la plus exposée à la fraude avec une perte probable estimée à 2,33 milliards d’euros. Natixis avait évalué ses pertes potentielles à 450 millions d’euros, BNP Paribas à 350 millions, AXA à 100 millions, Dexia à 85 millions. Le Crédit agricole, Groupama et la Société générale ont enregistré un préjudice de 10 millions d’euros. Selon l’AMF, les pertes des petits épargnants auraient atteint 10 millions d’euros.  En huit ans, trois enquêtes ont été diligentées par le SEC contre Bernard Madoff Investment Securities, sans qu’aucune fraude n’ait été détectée par ce dernier alors que la société n’était plus enregistrée auprès de la SEC depuis 2006 et son commissaire aux comptes était un minuscule cabinet de l’Etat de New York. Le fonds opérait ainsi en toute illégalité. Le SEC a été fortement critiqué de ne pas avoir pris en compte ces constats et de ne pas avoir étudié les rendements exceptionnels et étrangement constants réalisés par le fonds.

 

Comme le tableau ci-dessous le démontre, les fraudes constituent une des principales raisons de défaillance de hedge funds.

 

Tableau 2 : Défaillance et grosses pertes des hedge funds

 

Chapitre 3 : Des mesures potentielles de gestion de risque 

 

Le présent chapitre fournit des pistes d’action pour mitiger les risques non systémiques et des bases de réflexion qui contribueraient à réduire les risques systémiques.

 

Section 1. Pour réduire les risques systémiques

 

Le renforcement des cadres réglementaires des investissements alternatifs constitue une des mesures potentielles de gestion du risque systémique du hedge fund. Après la faillite de LTCM et la crise financière de 2008,  plusieurs régulateurs répartis dans le monde entier ont engagé des efforts pour mieux encadrer l’activité des hedge funds. Ces efforts ont par exemple commencé par la décision adoptée par la SEC, à la fin  de l’année 2004, de rendre obligatoire, à partir du 1er février 2006, l’enregistrement auprès d’elle des hedge funds, ou plus exactement de leurs gérants, dès lors qu’ils proposent des produits à des clients américains. Cette décision n’avait cependant par validée par la justice américaine. La SEC n’a cependant pas renoncé et continue ses réflexions pour un meilleur encadrement des hedge funds. 

 

Les hedge funds sont régulés de manière différente dans chaque pays. Il faut également noter que plusieurs experts et financiers sont contre la réglementation des hedge funds en raison des avantages que ces derniers apportent et du constat actuel que ces fonds ne constituent pas la cause première des crises financières qui sont survenues ces dernières décennies. En effet, selon ces défenseurs des hedge funds, les activités de ces dernières sont indirectement régulées : 

 

• à travers la surveillance prudentielle des banques (Bâle) ou des « prime brokers » qui leur octroient le financement nécessaire aux effets de levier mis en place par les hedge funds ;
• et, en Europe continentale, à travers le dépositaire qui joue un rôle essentiel en matière de contrôle externe des hedge funds.

 

Les hedge funds sont régulés ou indirectement bien qu’ils soient soumis à des spécificités réglementaires différentes selon les pays. 

 

Les hedge funds sont, par exemple, soumis aux mêmes règles que les autres acteurs du marché financier, et notamment, en Europe, aux dispositions du Directive « abus de marché ». Même si l’hedge fund est localisé et opère hors de la zone européenne, il peut être en effet sanctionné par un régulateur européen. La coopération entre les autorités est en effet de plus en plus efficace au sein de l’Union européenne et elle se met petit à petit en place pour les autres partenaires localisés dans le monde.

 

Pour limiter les impacts des produits dérivés et des ventes à découvert, la SEC avait interdit en Septembre 2008 leur pratique par 799 entreprises cotées. Cette interdiction n’a été levée qu’en Octobre. Le Royaume-Uni et le Japon ont déclaré un moratoire sur le short-selling jusqu’à la stabilisation des cours. 

 

Les futures mesures d’encadrement devraient s’articuler autours de quelques points précis à savoir :

 

• le contrôle de l’endettement de l’ensemble du système constitué par les hedge funds et les banques ou « prime brokers » qui leur prêtent, principalement par la voie des marchés dérivés.

 

• la mise en place de conditions d’une discipline de marché en instaurant une divulgation obligatoire par les hedge funds d’informations suffisamment précises et détaillées. La communication financière obligatoire devrait à la fois s’adresser à l’autorité de supervision qu’au grand public. Dans le secteur bancaire, la communication financière est obligatoire car elle permet par exemple aux autorités de réglementation de contrôler la conformité avec les restrictions d’activités et de protéger les clients particuliers peu complexes. L’obtention d’une communication claire des hedge funds s’avère ardue étant donné que : (a) certains gérants rechignent à fournir des informations sur leurs marchés pour ne pas communiquer aux concurrents leurs stratégies, performances et autres. (b) certains hedge funds utilisent des technologies très avancées que de simples états financiers ne reflètent pas leur situation réelle. Il pourrait être envisagé de communiquer directement à l’autorité de supervision des informations détaillées sur les positions ou des informations produites par les systèmes de gestion du risque. Un hedge fund techniquement sophistiqué se focalise sur une gestion localisée du risque et dispose d’un système unique de gestion du risque.  Cette tâche serait difficile à gérer en raison de l’importance des volumes de transactions et des fréquents changements de style opérés au niveau des hedge funds.

 

• limiter l’accès des hedge funds aux produits dérivés et à l’effet de levier en veillant cependant à ne pas mettre en place un cadre réglementaire trop ferme et trop rigide qui aurait pour conséquence de générer des externalités négatives et contre-productives, tant pour l’industrie que pour le fonctionnement, l’efficience et la force d’innovation des marchés financiers mondiaux. 

 

• la coordination internationale des réglementations mises en place pour couvrir également une forte proportion de fonds est localisée dans les zones «offshore ». 

 

• la surveillance étroite des liens entre les gérants et les prime brokers qui devraient maîtriser les risques de contrepartie. Comme il a été mentionné précédemment, les contreparties sont nécessaires aux gérants pour financer leurs besoins en investissement, leur levier ou pour accéder aux produits de gré-à-gré. Les contreparties (banques ou prime brokers) devraient être capables d’identifier les risques liés au levier et au manque de liquidité des sous-jacents négociés. Il est cependant difficile d’utiliser les « prime brokers » comme des outils réglementaires car l’intérêt de ces derniers consiste à entretenir une relation symbiotique avec le fonds, les problèmes d’un hedge fund sont souvent gérés en privé et résolus entre les deux parties. Un hedge fund qui perçoit un « prime broker » comme une substitution de l’autorité de régulation optera pour un autre prime broker. 

 

Aux États-Unis et sur d’autres marchés, plusieurs autorités de régulation pensent que réglementer les hedge funds de manière indirecte via leurs sources de financement, constitue le meilleur moyen de suivre l’activité de ces fonds et leur impact sur les marchés financiers. « Les autorités de régulation des activités bancaires et sur titres sont attentives aux relations des hedge funds avec les banques commerciales et les intermédiaires qui prêtent aux hedge funds et font des transactions avec eux. Les banques doivent évaluer régulièrement la solvabilité des hedge funds qui sont leurs emprunteurs et leurs contreparties. » Les intermédiaires doivent suivre activement les positions des hedge funds et gérer leur exposition à ces fonds. Les régulateurs ont du mal à aboutir à un commun accord au niveau international sur la nécessité d’une surveillance plus poussée. Si aux États-Unis et au Royaume-Uni, les régulateurs i rechignent à mettre en place une nouvelle réglementation sur les hedge funds, dans plusieurs pays d’Europe, les régulateurs avancent l’idée d’un système de notation pour  les fonds. 

 

• l’amélioration des informations disponibles concernant les marchés sur lesquels opèrent les hedge funds. Cette information est plus ou moins disponible pour les marchés qui disposent d’infrastructure organisée : ils peuvent enregistrer, centraliser et harmoniser les opérations grâce à des technologies avancées. Ces informations ne sont pas disponibles sur les marchés fonctionnant entièrement de gré à gré. Les autorités de régulation peuvent par exemple encourager l’« organisation » d’une telle infrastructure sur les marchés jugés importants pour la stabilité financière incluant celui des marchés gré à gré. Cette mesure contribuerait à lutter contre les abus de marché et les délits d’initié. 

 

• l’élaboration de  processus qui permettrait aux autorités de régulation de disposer rapidement des informations concernant les expositions et les positions des hedge funds en période de crise. 

 

En résumé, bien que la probabilité de survenance de risque systémique causée par les hedge funds soit faible, les défis actuels des régulateurs consistent à mettre en place un système favorisant une meilleure transparence de ces fonds et une meilleure maîtrise de leur effet de levier et endettement. Cette transparence contribuerait en effet à : (a) protéger les investisseurs fortunés ou non, surtout que les petits épargnants peuvent maintenir investir dans des hedge funds par le biais des fonds de fonds ; (b) mieux prévenir les bouleversements potentiels au niveau du marché et pour permettre aux autorités de régulation de prendre les dispositions nécessaires pour les redresser à temps dans la mesure du possible. Ils doivent cependant veiller à maintenir les principaux avantages des hedge funds qui stabilisent également les marchés financiers. L’harmonisation de la réglementation des hedge funds au niveau international constitue par ailleurs un grand défi étant donné que chaque pays a ses propres spécificités financières. 

 

Section 2 : Pour réduire les risques non systémiques

 

Les risques non systémiques ayant été présentés dans la section précédente, le tableau ci-après permet de visualiser de manière rapide les mesures potentielles à mettre en œuvre par les hedge funds pour réduire leurs risques non systémiques.

 

Tableau 3 : Récapitulatif des mesures potentielles pour réduire les risques non systémiques

 

Risques non systémiques	Mesures applicables
Contagion, transmission des chocs	Régulation au travers des prime brokers Discipline de marché
Valorisation (actifs illiquides, du fonds)	Code de bonne conduite au sein de l’industrie Standardisation des méthodes de valorisation ou examen approfondi des pratiques des fonds lors des due diligences Externalisation du pricing des produits complexes ou illiquides Détermination des responsabilités des différents acteurs (prime brokers, gérants, conservateurs, commissaire aux comptes…)
Risques opérationnels divers	Due diligences adaptées (complément d’information auprès des agences de notation) Séparation interne des tâches complexes et des fonctions pour éviter les conflits d’intérêt
Misselling (ventes inappropriées)	Limiter la commercialisation des hedge funds (et des produits sur hedge funds par extension) aux investisseurs suffisamment avertis Importance des montants minimums à investir Détailler davantage les prospectus des fonds (analyses de risque, stress-test…) Renforcement des contrôles auprès des intermédiaires qui concluent les ventes avec les investisseurs finaux

 

En ce qui concerne les risques d’abus de marché pour le cas des hedge fund, ce sont les techniques utilisées par les fonds ou par leurs contreparties dans le marché ainsi que leur opacité qui accentuent ces types de risques. Ils sont par ailleurs favorisés par la rapidité et la grande spécificité technique d’un grand nombre de stratégies d’arbitrage liées à des marchés de dérivés de gré à gré, sur un nombre croissant de sous-jacents plus ou moins corrélés. Les régulateurs américains ont créé une base de données « Trade Warehouse », gérée par la DTCC, pour gérer les marchés de dérivés de gré à gré. Des experts recommandent la mise en place d’un instrument similaire au sein de l’Europe qui permettrait  aux autorités de disposer de la même information.

 

Pour ce qui est du risque de valorisation, l’Autorité des marchés financiers cherche à établir et à promouvoir des bonnes pratiques en matière de gestion de fonds de hedge funds. Ces bonnes pratiques pourraient par la suite être adoptées au niveau européen pour harmoniser son utilisation dans tous les hedge funds. Les gérants des fonds de fonds doivent systématiquement réaliser des due diligences sur les fonds sous-jacents. En conséquence, les investisseurs des hedge funds doivent tenir compte, dans le cadre de leurs due diligences, non seulement les fonds eux-mêmes, mais tous les prestataires travaillant de concert avec ces derniers, tels que les courtiers, les administrateurs, et autres. La due diligence sur un hedge fund doit inclure l’analyse des risques de contrepartie et de collatéral, la possibilité de négociation par les fonds de conditions favorables, leur possibilité de maintenir de bonnes relations dans des périodes de tension sur les marchés. En résumé, toutes les due diligences réalisées par les fonds de fonds ou les investisseurs devraient couvrir tous les aspects principaux du risque opérationnel de manière rigoureuse et précise – contrôles internes, équipes, financement, risque de contrepartie et risque de collatéral.

 

Pour réduire les risques opérationnels, l’élaboration des bonnes pratiques est proposée et devrait aborder les questions de valorisation et d’administration des hedge funds. Ces bonnes pratiques devraient également déterminer les responsabilités respectives des parties prenantes que sont le prime broker, le conservateur, le commissaire aux comptes et, bien-sûr, le gérant dans le processus de valorisation. Les gérants des hedge funds doivent particulièrement veiller à la qualité de leurs pratiques opérationnelles et de contrôle interne. Les pratiques opérationnelles standards incluent entre autres la division des tâches, l’exigence d’une double signature sur les documents clés, la réconciliation des principales balances et états comptables et le recours à des auditeurs, dépositaires et administrateurs indépendants en font partie. Les contrôles internes doivent être répertoriés, vérifiés et évalués. L’existence de standards permet de baliser les gérants qui cherchent à réduire leurs coûts opérationnels par des actes malhonnêtes et limite également les risques d’erreur. 

 

Conclusion

Les hedge funds sont des véhicules de placement privés axés sur l’habilité et la compétence de leurs gérants. Ils se caractérisent par des rendements positifs absolus supérieurs à la performance des fonds d’investissement classiques. Ils utilisent des outils sophistiqués destinés à réduire les risques de volatilité du marché. Les gérants des fonds investissent majoritairement dans les fonds qu’ils gèrent et font également appel aux fonds d’autres investisseurs. Les hedge funds génèrent des rendements supérieurs que le marché soit en hausse ou en baisse parce que les stratégies développées sont décorrelées du marché, c’est ce qui fait son succès.  

 

La croissance rapide des hedge funds au niveau mondial, la perturbation connue par le marché financier suite à la quasi-faillite du fonds LTCM en 1998 ainsi que la crise financière de 2008 ont poussé plusieurs experts et analystes financiers à s’interroger sur les risques systémiques que les hedge funds peuvent présenter. Les études réalisées ont montré que les hedge funds pourraient créer des problèmes systémiques et provoquer des perturbations majeures sans pour autant bouleverser les marchés financiers. Le risque zéro n’existant pas, les autorités de régulation essaient de trouver des moyens pour mieux encadrer les activités des hedge funds. Une des pistes sérieuses mise en œuvre actuellement est le renforcement de la réglementation prudentielle des banques qui constituent des sources de financement pour les hedge funds. L’analyse des risques au niveau des banques et des « prime brokers » reste cependant incomplète et ne porte pas sur une vision globale des hedge funds, de leurs portefeuilles et des positions appliquées par les gérants. Les régulateurs doivent donc promouvoir une meilleure gestion des risques et une transparence de plus en plus élevée de la part des contreparties qui travaillent étroitement avec les hedge funds.

 

Pour une meilleure régulation du marché financier, la transparence et la communication financière devraient également être instaurées pour l’industrie des hedge funds qui ne sont pas obligés de communiquer sur leur portefeuille, positions et performances. Certains hedge funds sont réticents à communiquer ces informations étant donné qu’à leur sens, elles peuvent fournir des informations confidentielles qui peuvent être exploitées par leurs concurrents. Or, cette opacité favorise d’autres risques qui peuvent impacter sur les investisseurs tels que les fraudes. 

 

Il est cependant important de noter que les hedge funds contribuent à la stabilité et à la robustesse des marchés. Ils permettent de diversifier les placements des investisseurs et de répartir les risques sur le marché. Ils apportent de la liquidité et favorisent le rapprochement des valeurs théoriques des actifs de leurs valeurs fondamentales. 

 

Les autorités de régulation font face à des défis majeurs qui consistent à encadrer les activités des hedge funds sans pour autant les freiner et diminuer leurs avantages.

 

Outre les risques systémiques, les hedge funds sont exposés à des risques non systémiques. Les risques opérationnels font partie de ce type de risque, ils englobent les risques inhérents propres aux stratégies mises en place par les gérants des fonds. Lors de son analyse des risques et du calcul de la performance des hedge funds, en addition aux ratios et indicateurs de mesures, les gérants doivent faire extrêmement attention aux différents facteurs qui biaisent les bases de données utilisées.

 

Les risques opérationnels incluent les risques de fraude, les risques de valorisation des actifs qui peuvent faire de manipulation, les risques d’erreur humaine, les risques de défaillance du système informatique ou la démission des traders vedettes des fonds… Ces risques peuvent être mitigés par l’adoption de deux principales mesures : (a) la mise en place d’un contrôle interne standardisé, efficace et rigoureux au sein des hedge funds ainsi que (b) l’élaboration et la pratique de bonnes pratiques pour différents aspects opérationnels des fonds. L’application systématique de ces bonnes pratiques par les hedge funds pourrait également constituer une piste d’action pour les régulateurs.

 

Une approche fondée sur les risques des hedge funds permet d’appréhender en totalité les risques existants et d’identifier des mesures correctrices personnalisées pour chaque type de risque afin de réduire les impacts possibles des dérives de certains fonds.

 

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