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L’utilisation du MEDAF pour la détermination du coût des capitaux propres est-elle toujours appropriée, et si oui sous quelles conditions & réserves, dans l’environnement actuel (taux d’intérêt, forte volatilité) ?

Table des matières

Table des matières. 1

Introduction. 3

Première partie : Revue de littérature. 7

Chapitre 1 : Les fusions acquisitions. 8

  1. Les différentes formes de développement stratégique des entreprises. 8

1.1.     La croissance interne. 8

1.2. Les alliances et partenariats. 9

1.3. Les fusions acquisitions. 12

1.3.1. Les différentes motivations des fusions acquisitions. 15

  1. Les motivations stratégiques. 15
  2. Les motivations financières. 16
  3. Les motivations managériales. 16

Chapitre 2 : Concept du MEDAF.. 21

  1. La théorie des marchés financiers. 21

1.1.     Généralités sur le marché financier 22

  1. Les instruments financiers. 22
  2. Les différents types de marchés. 24
  3. Les fonctions des marchés financiers. 25

1.2.     Les principes de fonctionnement des marchés. 27

1.3.     La théorie des marchés financiers. 29

  1. La constitution de la théorie. 30
  2. Les autres apports dans la théorie des marchés financiers. 31

Partie 2 : L’utilisation du MEDAF dans les fusions acquisitions. 34

1………………………………………………………………………………………….. La théorie du portefeuille. 34

1.1.     Le critère d’espérance-variance. 35

1.2.     La diversification du portefeuille. 36

1.3.     Les portefeuilles efficients. 36

2…………………………………………………………………… Critères de choix et notion de portefeuille. 37

2.1.     Les critères de choix. 38

  1. Le secteur d’activité. 38
  2. Le PER ou Price Earning Ratio. 38
  3. La volatilité du titre. 38
  4. La capitalisation boursière. 39

1.4……………………………………………………………………………………………… Choix de portefeuille. 39

2……………………………………………………………………. Le MEDAF dans le choix du portefeuille. 39

2.1.     Formule et hypothèse du MEDAF. 40

Bibliographie. 42


 

Introduction

La recherche financière de ces cinquante dernières années accentue sur la relation positive entre la rentabilité et le risque. Cela veut dire que le taux de rentabilité est une fonction croissante du risque. Dans le domaine de la finance, la rentabilité est l’une des notions fondamentales. Elle mesure l’appréciation ou bien la dépréciation de la valeur d’un actif financier ou encore d’un portefeuille d’actifs financiers entre deux moments successifs. Les investisseurs s’appuient sur cette logique dans leur décision d’investissement  afin d’obtenir une meilleure rentabilité, mais à moindre risque (Markowitz).

Harry Markowitz est considéré comme le père fondateur de la théorie moderne du portefeuille dans les années 50. Outre l’interdépendance entre le risque et la rentabilité, Markowitz avance également la théorie de la diversification. En effet, selon l’auteur, la diversification à travers la combinaison de nombreux actifs dans un même portefeuille réduit considérablement le risque pour un taux de rentabilité donné. Les travaux de cet auteur s’avèrent importants pour la finance moderne dans la mesure où elle modifie la conception des problèmes financiers. La rentabilité d’un titre financier ne doit pas être évaluée distinctement de l’ensemble du portefeuille de l’investisseur ainsi que du marché concurrentiel à savoir le marché des actions, des obligations, immobilier ou encore foncier est en compétition.

Une décennie après les travaux de Markowitz, d’autres économistes ont développé des modèles en se basant sur ses théories de rentabilité/risque. C’est le cas par exemple de Sharpe, Lintener et Mossin qui ont établi le modèle d’équilibre des actifs financiers (MEDAF) dont le principal objectif consiste, sous certaines hypothèses, à déterminer la rentabilité d’un titre donné, en considérant les risques. Ces hypothèses, considérées comme restrictives sont à savoir la préférence des agents économiques ainsi que la normalité des distributions de rentabilité boursières. Une autre décennie après les travaux de Sharpe et al., soit dans les années 70, S. Ross construit le modèle APT[1], une alternative au MEDAF, en se basant sur des modèles multifactoriels. La théorie classique du portefeuille s’appuie sur ces trois modèles, à savoir le modèle de Markowitz, l’APT et enfin le MEDAF.

Le MEDAF est considéré comme le premier « édifice de l’architecture financière[2] », une contribution majeure dans la finance moderne selon Black (1993) ou encore Jagannathan et Wang (1996). Toutefois, le modèle ne peut pas expliquer plusieurs observations empiriques. Le nombre croissant de ces anomalies remet en cause le modèle notamment dans le cadre des opérations de fusions acquisitions. En effet, l’intérêt du mémoire consiste à déterminer l’importance du MEDAF dans les opérations de F&A qui constitue pour les firmes une alternative nécessaire dans le cadre de leur développement.

En effet, les fusions acquisitions sont l’objet d’attention depuis la fin des années 1960. Cette croissance accrue des opérations de F&A est favorisée par divers facteurs économiques à savoir le développement des marchés financiers, la déréglementation ou encore l’internationalisation de l’économie. Ces opérations de fusions acquisitions concernent aussi bien les entreprises cotées sur le marché financier pour recentrer ou consolider leurs activités que les entreprises qui ne sont pas cotées afin de faire face à des problèmes de succession ou bien de problèmes de croissance.

Le choix d’une opération de fusions-acquisitions répond à l’orientation stratégique des entreprises concernées. Ainsi, en 2009, le constructeur italien Fiat a réalisé une fusion avec son concurrent américain Chrysler. Un autre exemple dans d’autres domaines, c’est le cas de la firme agroalimentaire Kraft qui a réalisé l’acquisition de Cadbury, son concurrent britannique. Face à une orientation stratégique, les entreprises ont le choix entre trois modalités de développement comme le montre le schéma ci-dessous : la croissance interne, la collaboration et enfin la croissance externe (fusions, acquisitions).

Face à ce nombre accru de fusions acquisitions, nous posons la problématique suivante : L’utilisation du MEDAF pour la détermination du coût des capitaux propres est-elle toujours appropriée, et si oui sous quelles conditions & réserves,  dans l’environnement actuel (taux d’intérêt, forte volatilité) ?

Par rapport à cette problématique, le mémoire propose les hypothèses suivantes :

– H1 : La nécessité du MEDAF dans les rentabilités boursières et le choix d’investissements

– H2 : Par contre, les directions financières d’entreprises rencontrent des problèmes à la mise en œuvre du MEDAF

Afin de répondre à cette problématique, le mémoire se divise en deux parties. La première partie consiste en une revue théorique des concepts évoqués dans le mémoire à savoir les fusions acquisitions ainsi que les modèles d’équilibres des actifs financiers. Dans le cas des fusions acquisitions, nous allons évoquer la définition et généralité des F&A ainsi qu’un bref historique.

Ensuite, le mémoire présente un état de l’art de la pratique en France ainsi qu’au niveau international, il s’agit de déterminer les secteurs les plus enclins à ce genre d’opérations et de citer les plus grandes fusions acquisitions de ces dernières décennies.

Dans un second temps, nous allons présenter le MEDAF en trois points à savoir, la présentation de la théorie des marchés financiers d’abord, avant d’évoquer la théorie des portefeuilles, et enfin une présentation du MEDAF ainsi que son mode de calcul.

La deuxième partie du mémoire porte sur une analyse empirique sur l’utilisation du MEDAF dans les opérations de F&A. En premier lieu, nous allons présenter la méthodologie utilisée dans le cadre de l’étude, notamment le recueil de données ainsi qu’une présentation de la problématique et des hypothèses. Le second chapitre porte sur une analyse empirique, en se basant sur des travaux existants sur la pratique afin de vérifier les hypothèses et répondre à la problématique.

 

 

Première partie : Revue de littérature

L’objectif de cette première partie est de réaliser une revue de littérature des principaux termes à l’étude dans le mémoire, à savoir les fusions acquisitions ainsi que l’utilisation du MEDAF. L’analyse de la littérature permet de mieux comprendre les fusions acquisitions, quels sont les principaux facteurs qui incitent les entreprises à réaliser une telle opération, quels sont les performances financières des entreprises après l’opération, etc. En outre, elle permet de connaître également le cadre théorique du MEDAF.

Cette première comporte deux chapitres. Premièrement, le premier chapitre sera consacré à une étude des fusions acquisitions, les facteurs, ainsi que les autres alternatifs possibles pour l’entreprise et enfin, les différents types de fusions acquisitions ainsi que leur performance après l’opération. Deuxièmement, le second chapitre porte sur le cadré théorique du modèle d’équilibre des actifs financiers. À cet effet, le second chapitre s’intéresse à différentes théories en relation avec le MEDAF à savoir la théorie du portefeuille ainsi que la théorie des marchés financiers.

Les objectifs de cette première partie portant sur la revue de la littérature consistent à apporter des réponses aux questions ci-après :

  • Qu’est-ce qui motive une fusion acquisition
  • Quels sont les conséquences, c’est-à-dire les avantages et les inconvénients d’une fusion acquisition pour les entreprises concernées.
  • Qu’est-ce que le modèle d’équilibre des actifs financiers
  • Dans quelles conditions peut-on utiliser ce modèle dans l’évaluation des actifs financiers

 

Chapitre 1 : Les fusions acquisitions

Les opérations de fusions-acquisitions constituent l’une des modes de développement le plus privilégié par les entreprises. La fusion-acquisition se réfère aux politiques de croissances externes. En effet, il fait partie des moyens mis en œuvre par l’entreprise dans leur stratégie de spécialisation ou encore de diversification et d’intégration verticale. Par conséquent, les fusions acquisitions sont au cœur des politiques technologiques ainsi qu’industrielles.

Comme pour les autres modes de développement tel que la croissance interne ou encore la croissance conjointe, les fusions acquisitions ne représentent pas de réelle stratégie en soi, elles sont, avant tout, un outil qui répond aux objectifs et motivations de l’entreprise. Par ailleurs, le domaine d’application peut prendre différentes formes dans la réalité du terrain, que ce soit au niveau juridique ou financier.

1.      Les différentes formes de développement stratégique des entreprises

On peut distinguer trois formes de développement stratégique des entreprises. Les entreprises ont le choix entre la croissance interne, les fusions acquisitions, et enfin les alliances et partenariats.

1.1.La croissance interne

L’objectif d’une croissance interne, qui est également appelée croissance organique, consiste à mettre en place une stratégie de développement grâce aux capacités propres de l’organisation. À titre d’exemple, Amazon, afin de lancer sa liseuse de livre électronique Kindle s’est appuyé sur une stratégie de développement en interne. Face à cela, il s’appuie sur plusieurs atouts en interne à savoir son expérience dans la vente de livre sur Internet ainsi que d’autres compétences internes. Cette stratégie est plus prolifique pour la firme que d’instaurer un partenariat avec une firme spécialisée en électronique à l’instar de Sony ou de racheter une startup spécialisée dans les applications de liseuse.

En dehors d’Amazon, de nombreuses organisations optent également pour la croissance interne. Cette mode de croissance constitue la modalité de développement stratégique dans la majorité des cas. Ce choix peut se justifier par les raisons suivantes :

– Premièrement, développer une nouvelle stratégie grâce aux capacités internes constitue une opportunité d’apprentissage d’accroissement de la connaissance au sein de l’entreprise. En effet, l’implication de manière directe dans un nouveau marché ou bien dans une nouvelle technologie facilite l’acquisition des connaissances que dans le cas d’une alliance ou d’autres stratégies de croissances externes.

– Deuxièmement, il est difficile d’acquérir les financements nécessaires pour une acquisition dans la mesure où cette opération nécessite un investissement immédiat. À l’inverse, une croissance interne permet aux entreprises d’étaler les coûts de l’investissement sur la durée du développement stratégique. Par ailleurs, cette possibilité d’étalement permet de renoncer en totalité ou bien d’infléchir le projet selon l’évolution du marché et le contexte économique.

– Troisièmement, dans le cas d’une croissance externe, l’entreprise doit avoir une cible potentielle disponible dont il est possible de se rapprocher ce qui est parfois problématique, notamment quand la cible en question est courtisée par de nombreuses entreprises. Ces acquisitions deviennent d’autant plus difficiles dans le cas d’une opération transfrontalière. Par exemple, il y a peu d’opportunités d’acquisitions pour les entreprises étrangères qui souhaitent investir au Japon.

– Enfin, l’une des raisons qui poussent les entreprises à s’orienter vers une croissance interne est son aspect indépendant. Cela veut dire qu’une organisation n’est pas soumise aux mêmes contraintes dans le cas d’une alliance ou d’un partenariat et une croissance interne. En effet, l’alliance avec une entreprise étrangère implique par exemple une clause de non-intervention sur le marché domestique d’autrui.

1.2. Les alliances et partenariats

Une collaboration entre deux entreprises peut se présenter sous deux formes à savoir les alliances, dans le cas les deux organisations en questions sont concurrents, et les partenariats dans le cas où les deux organisations ne le sont pas. Les alliances et les partenariats peuvent se présenter sous des formes complexes selon les objectifs des participants. En effet, ils peuvent aller d’un partenariat simple entre un distributeur et un producteur à une alliance multiple entre plusieurs concurrents afin de proposer des solutions pour le marché.

Les alliances sont très fréquentes chez les plus grandes entreprises. En effet, les 500 plus grandes firmes internationales disposent ainsi en moyenne 60 alliances ou partenariats avec d’autres entreprises[3]. La croissance interne n’est pas toujours évidente pour les entreprises à cause notamment de la complexité de l’environnement global en termes de ressources ou bien de compétences internes. En effet, pour pénétrer de nouveaux marchés, acquérir du savoir-faire, obtenir des financements ou encore obtenir des matières premières, les entreprises doivent établir une collaboration avec d’autres firmes plutôt que d’opter pour une croissance interne ou une acquisition.

Une approche collaborative peut modifier les stratégies fondamentales de l’entreprise notamment en termes d’avantages concurrentiels. En effet, plutôt que de penser à son propre avantage, une entreprise doit davantage réfléchir en termes de succès collectif. Dans le cas d’une concurrence entre plusieurs alliances, on décrit alors leurs actions comme une stratégie collective. Dans le cas des collaborations, le principal objectif pour une entreprise consiste donc à mobiliser des partenariats plus importants que ses concurrents.

C’est le cas par exemple de Microsoft, dont le succès de la Xbox, repose sur ses multiples collaborations avec d’autres studios de développement comme Bungie Studio ou encore Team Ninja pour faire face à ses concurrents directs à l’instar de Sony. Le succès des entreprises faisant partie d’une alliance ou d’un partenariat repose donc sur la collaboration, au même titre que la compétition.

Il est possible de distinguer les collaborations existantes entre différentes organisations selon leur positionnement sur le marché, c’est-à-dire qu’elles sont concurrentes ou non. Il s’agit dans le premier cas d’une alliance, et dans le second cas d’un partenariat.

Premièrement, une alliance se définit comme une collaboration entre deux entreprises concurrentes. Effectivement, plusieurs raisons peuvent pousser deux organisations concurrentes à collaborer. Ces raisons amènent à distinguer deux types d’alliance à savoir les alliances complémentaires ainsi que les alliances supplémentaires.

– Les alliances complémentaires se traduisent par une situation dans laquelle deux ou plusieurs organisations concurrentes établissent une collaboration. Leur objectif est de bénéficier de leurs compétences ainsi que de leurs ressources respectives. Parmi les organisations collaborateurs, il est possible que l’une d’entre elles développe une compétence supérieure sur un maillon de la production, mais présente quand même des maillons faibles. L’alliance complémentaire est donc un choix stratégique dans la mesure où les organisations échangent leur pôle de compétence ainsi que leur connaissance en s’appuyant sur l’expertise des parties respectives. Un autre cas possible est que les alliés se trouvent sur des zones géographiques différentes. Dans ce cas, les organisations collaborent afin de profiter de leurs implantations géographiques respectives. Afin d’illustrer ce cas de figure, nous allons prendre les compagnies aériennes telles que Skyteam ou encore One World qui mettent à profit commun leurs réseaux d’escales et de correspondances dans des zones géographiques différentes.

– Les alliances supplémentaires se définissent comme la cumulation des forces de plusieurs entreprises, on parle généralement ici de part de marché. L’objectif étant d’atteindre un niveau de visibilité et de crédibilité afin de concrétiser un projet. Les alliances supplémentaires concernent notamment des organisations qui souhaitent dépasser leur seuil de rentabilité ou de développer leur taille. L’exemple le plus évident en termes d’alliance supplémentaire est le consortium européen Airbus qui regroupe des organisations nationales qui disposent d’une capacité de production autonome, mais cette alliance leur confère un pouvoir de négociation plus importante ainsi qu’un débouché plus large auprès des compagnies aériennes.

Les alliances supplémentaires sont également utilisées dans le but d’instaurer une norme industrielle. Ce cas se présente le plus souvent dans le domaine de l’électronique grand public. Effectivement, un standard rassemblant plusieurs concurrents a plus de chance de rencontrer du succès. C’est le cas par exemple des plus grandes firmes spécialisées dans l’électronique grand public à l’instar de Sony, Sharp ou encore Apple et Samsung, Philips, Panasonic etc.,  pour imposer l’utilisation du DVD Blu-ray en 2005 face aux autres entreprises concurrentes qui ont également formé une alliance à savoir Microsoft, Toshiba, Acer ou encore Intel qui utilisent un standard concurrent, le HD-DVD.

Il faut noter toutefois que la formation d’une alliance doit avoir l’autorisation des autorités de la concurrence, sinon elle risque d’être considérée comme une entente à travers les cartels. Ces derniers peuvent se rallier dans le but d’imposer un prix plus élevé aux consommateurs. Cette pratique est pourtant jugée illégale. C’est le cas par exemple des opérateurs mobiles en France qui ont été accusés de former une entente pour convenir sur les tarifs imposés aux clients. Ces derniers ont subi une amende de plus de 500 millions d’euros.

Deuxièmement, si une alliance est considérée comme une collaboration entre des organisations concurrentes, à l’inverse, les partenariats se définissent comme une collaboration entre des entreprises qui ne sont pas en situation de concurrence. Ce cas de figure peut se manifester de deux façons :

– Il y a les partenariats d’impartition qui désignent une collaboration entre des entreprises dont les relations sont client/fournisseur. Ainsi, un partenariat permet au fournisseur d’assurer un débouché commercial tandis que le client obtient une offre qui s’adapte à ses besoins. Ce type de partenariat peut s’illustrer à travers de nombreux exemple comme le constructeur de microprocesseurs Intel, qui finance à hauteur de deux tiers les campagnes publicitaires de ces clients.

– Il y a aussi les partenariats symbiotiques définissent les partenariats entre des organisations, qui non seulement, ne sont pas concurrents, mais ils n’entretiennent pas également une relation fournisseur/client. L’objectif de ce genre de partenariat consiste surtout à exploiter conjointement les mêmes clientèles. L’un des exemples les plus célèbres étant le partenariat entre Disney, Nestlé et Mc Donald’s même si celui-ci été rompu en 2006 par le premier.

1.3. Les fusions acquisitions

Les fusions acquisitions font souvent la une des presses économiques en raison du montant considérable en jeu ainsi que les luttes de pouvoir entre les firmes. Dans certains cas, elles permettent une orientation stratégique rapidement tandis que dans d’autres cas, elles provoquent un échec colossal à l’instar de l’acquisition par la Royal Bank of Scotland de ABN AMRO. L’échec de l’opération a conduit à la nationalisation de la banque britannique en 2009.

Figure 1: Distinction entre une opération de fusion et d’acquisition[4]

Le terme « fusion-acquisition » est souvent utilisé dans la littérature pour qualifier ces opérations hormis quelques travaux (exemple : Walsh, 1988 ; Evrard, 1994) qui pourtant, sur le plan juridique est différente. Il existe une différence entre les deux termes. La fusion se définit comme l’association de deux entreprises différentes A et B pour former une nouvelle entreprise C. Il peut également s’agir de l’absorption de l’entreprise A par B. Sur le plan juridique, une fusion implique l’unification des patrimoines des deux ou même plusieurs sociétés afin de former une seule.

Pour l’acquisition, qui est également appelée « takeover », il s’agit de l’acquisition de l’entreprise A, par l’entreprise B. effectivement, dans le cas d’une acquisition, une société A appelée également « acquéreur » rachète une participation dans une autre société dite B ou « cible ». Cette acquisition confère à la société A le contrôle de B ou bien influencer la prise de décision dans la société B. Généralement, après une acquisition, la société A, ici « acquéreur » devient plus élargie tandis que B « la cible » devient une filiale.

Sur le point de vue juridique, notamment en droit de société, l’acquisition d’une société se traduit toujours par la possession de plus de la moitié du capital de la société cible, qui devient par conséquent une filiale. Le terme « participation » est utilisé donc lorsque la part du capital détenu par l’entreprise A est seulement entre 10 à 15%. De son côté, en droit des affaires, l’acquisition se caractérise par la détention d’au moins 40% des parts dans le capital, et par conséquent, 40% des droits de vote sans pour autant que les autres détiennent une part supérieure.

Malgré ces distinctions entre les définitions des deux termes « fusions » et « acquisitions », il a toujours été difficile de déterminer si un rapprochement capitalistique consiste en une fusion ou bien une acquisition. Effectivement, dans certains cas, ils sont annoncés comme étant des fusions pourtant, en réalité une des deux entreprises a absorbé l’autre. Dans l’autre sens, certains cas annoncés comme une acquisition ne se traduisent pas par une fusion, l’acquéreur voulant rehausser la valeur de sa cible afin de pouvoir la revendre après. Par conséquent, faute de pouvoir faire la distinction entre les deux termes, la littérature parle souvent de « fusions acquisitions » ou encore de « M&A » en référence à l’expression anglaise mergers and acquisitions.

Il faut noter que les opérations de fusions acquisitions ne concernent pas uniquement les firmes privées, mais également le secteur public ou encore les organisations à but non lucratif. C’est le cas par exemple de la Finlande qui a fusionné trois grandes écoles, la Helsinki School of Economics, la Helsinki University of Art et enfin la Helsinki University of Technology afin de créer Aalto.

Les fusions acquisitions sont un phénomène qui suit une tendance et un cycle. Ainsi, il y a certaines périodes de creux, mais aussi de pics. À titre d’exemple, l’année 2007 est considérée comme une année record dans les opérations de fusions acquisitions au niveau mondial. Cette année a enregistré des opérations dépassant les 6 600 milliards, soit trois fois de plus par rapport au précédent creux au début des années 2000. Mais cette tendance connaît à nouveau un creux en 2009 à cause de récession[5]. Les périodes de pics correspondent à un excès d’optimisme des dirigeants des investisseurs, des actionnaires, des dirigeants ou encore des banquiers tandis que les creux correspondent à la défiance, parfois exagérée, de ces derniers.

La majorité des opérations de fusions acquisitions concernent des entreprises occidentales, c’est-à-dire de l’Europe de l’Ouest ainsi que d’Amérique du Nord. D’autres économies, pourtant développés sont moins enclins à ces opérations à l’instar des entreprises japonaises. Par ailleurs, le phénomène se développe dans les pays émergents à l’instar de la Chine et l’Inde afin de pénétrer le marché occidental. Ainsi, la firme chinoise Lenovo réalise l’acquisition de la division micro-ordinateurs du géant américain IBM. Dans le cas de l’Inde, le conglomérat Tata rachète des constructeurs occidentaux tels que Jaguar ou encore Land Rover.

1.3.1. Les différentes motivations des fusions acquisitions

Les opérations de fusions acquisitions peuvent être justifiés par trois types de motivations à savoir les motivations financières, les motivations stratégiques et enfin les motivations managériales.

a.      Les motivations stratégiques

Les motivations stratégiques concernent généralement l’amélioration du positionnement de l’organisation sur le marché. Ces motivations stratégiques peuvent être réparties en trois catégories[6].

Premièrement, il peut s’agir d’un motif d’extension. Effectivement, les fusions acquisitions sont utilisées par les firmes dans le but d’étendre leur marché sur le plan géographique ou de pénétrer de nouveaux marchés. L’extension permet également une internationalisation efficace de l’entreprise. C’est le cas exemple du rachat de Volvo par la firme chinoise Geely en 2010.

Deuxièmement, il s’agit d’un motif de consolidation. Les entreprises peuvent opter pour une opération de fusions acquisitions afin de consolider leur position. Aussi, ce cas se passe généralement entre deux firmes concurrentes. La consolidation permet dans ce cas de tirer une meilleure efficience ou encore de bénéficier réciproquement des capacités de chacune des entreprises.

Enfin, il s’agit d’un motif de capacité, c’est-à-dire qu’une opération de fusions acquisitions permet d’augmenter les capacités d’une organisation. Ce motif de capacité est notamment évoqué dans les acquisitions chez les entreprises spécialisées dans les nouvelles technologies. Aussi, des firmes comme Microsoft considèrent l’acquisition de startups innovantes comme un point important pour leur division recherche et développement.

b.      Les motivations financières

Les motivations financières se traduisent par l’utilisation à l’optimum des ressources financières aux dépens de la capacité stratégique. Comme pour les motivations stratégiques, les motivations financières peuvent être classées en trois catégories principales.

Premièrement, il s’agit de l’efficience financière. Dans ce cas, l’opération de fusions acquisitions consiste en un rassemblement de deux entreprises dont l’une présente un excédent de trésoreries tandis que l’autre est fortement endettée. La seconde entreprise peut ainsi réduire ses frais financiers tandis que le premier peut réaliser l’opération à bon compte. Dans le cas où la valeur des actions de la première entreprise est élevée, il lui est possible de proposer à ses actionnaires une acquisition par des actions plutôt que par numéraire.

Deuxièmement, les motivations financières peuvent se justifier par l’optimisation fiscale. En effet, ce genre d’opération peut procurer parfois des avantages fiscaux pour les deux entreprises fusionnées. Par exemple, si la première entreprise est implantée dans un pays où la fiscalité est faible tandis que la seconde se situe dans un pays tout à fait contraire, ce dernier peut alors transférer ses bénéfices à la première. En outre, une organisation dans une situation de trésorerie favorable peut acheter une autre en situation de pertes afin de réduire son niveau de base imposable.

Enfin, il peut s’agir de la vente par appartements. La vente par appartements se définit comme le rachat par une entreprise d’une autre société dont la valeur réelle est largement inférieure à ses actifs réels. Dans ce cas, l’acquéreur peut donc revendre la cible pour un prix qui est nettement supérieur à sa valeur initiale. Cette pratique, qui se caractérise par l’opportunisme financier est également appelé « dépeçage ».

c.       Les motivations managériales

Les fusions acquisitions peuvent parfois découler des ambitions des dirigeants aux dépens d’actionnaires. Ces motivations managériales peuvent se présenter sous deux formes à savoir :

– Les ambitions personnelles. Indépendamment des intérêts stratégiques et économiques des fusions acquisitions, l’opération peut répondre également aux ambitions personnelles des dirigeants et ceux, de trois manières. Premièrement, une opération de fusions acquisitions peut augmenter la rémunération des dirigeants. En effet, leur rémunération dépend des objectifs de croissances fixées par l’entreprise à court terme ou bien de la valorisation boursière. Ces objectifs peuvent être facilement atteints à travers une acquisition qu’à travers une croissance interne. Par ailleurs, une fusion acquisition est toujours l’objet d’attention de la presse économique, par conséquent augmente également la notoriété des dirigeants. Enfin, une fusion acquisition permet aux dirigeants de proposer à ses collègues des postes à responsabilités, ce qui renforce leur loyauté.

– Les effets de mode. Il est déjà dit en haut que les fusions acquisitions s’opéraient par vague. Durant les périodes de pics, les dirigeants sont donc soumis à différents types de pressions. Effectivement, en cas de période d’euphorie, les presses économiques et analystes financiers peuvent émettre des critiques à l’encontre des entreprises trop prudentes, par conséquent, leur dirigeant. De leur côté, les actionnaires risquent de critiquer également de peur de passer à côté d’une opportunité au profit de la concurrence. Enfin, l’ambiance au sein de l’entreprise devient inquiétante du fait que les employés ont peur que la firme devienne la cible au lieu d’être l’acquéreur. En outre, les dirigeants doivent se plier à la tendance face à ces pressions venant de tout côté.

1.3.2. Les processus de fusion acquisition

Une opération de fusion acquisition peut prendre du temps et passe par de nombreuses étapes. En premier lieu, il faut d’abord identifier et choisir la cible idéale, viennent ensuite les négociations sur le prix et enfin, le processus d’intégration des deux entreprises.

Premièrement, dans le choix de la cible, les acquéreurs retiennent deux principaux critères à savoir la compatibilité stratégique, mais aussi la compatibilité organisationnelle[7].

– La compatibilité stratégique repose sur une question : dans quelles conditions cette opération peut renforcer la stratégie des entreprises impliquées ? La réponse à cette question se définit donc par les motivations stratégiques de l’entreprise. Les dirigeants doivent évaluer prudemment cette compatibilité stratégique étant donné que dans certains cas, elle est souvent surestimée afin de justifier le montant de l’achat.

– La compatibilité organisationnelle se traduit par la compatibilité des pratiques de management, des caractéristiques des salariés des deux entités et enfin de leurs cultures. Une grande divergence dans ces critères cités ci-haut peut occasionner un problème d’intégration. C’est le cas par exemple de l’acquisition de Genentech par une autre entreprise d’origine suisse Roche. Cette acquisition soulève de nombreux débats à cause l’incompatibilité organisationnelle entre les deux organisations.  Ces incompatibilités organisationnelles surviennent notamment lorsque les fusions acquisitions sont à l’échelle internationale, c’est-à-dire de différentes nationalités.

Ces risques d’incompatibilité conduisent à des difficultés d’intégration à cause notamment des différences culturelles et linguistiques. Ces raisons conduisent les dirigeants en cas de fusions acquisitions à ne pas opter pour une intégration afin d’éviter les conflits. C’est le cas par exemple des constructeurs Renault et Nissan, qui ont une indépendance managériale chacune.

Par conséquent, la compatibilité organisationnelle et stratégique est des points importants qui permettent à l’acheteur d’évaluer sa capacité à améliorer la performance de la société cible en cas d’acquisition. Dans le cas où la compatibilité organisationnelle est problématique, il peut exister alors une baisse de performance de la cible malgré une bonne compatibilité stratégique.

Deuxièmement, après le choix de la cible vient l’étape critique de son évaluation. Dans le cas d’une proposition très basse, la cible risque de rejeter l’offre. Ce rejet peut décrédibiliser les dirigeants ainsi que l’entreprise elle-même. Dans le cas d’une proposition à coût haut, la rentabilité de l’opération risque d’être remise en question.

Les méthodes d’évaluation de la cible consistent en une série d’analyses financières à l’instar de la durée du retour sur investissement, l’analyse de la valeur actionnariale ou encore l’actualisation des flux de trésorerie. Dans le cas où l’entreprise cible est cotée en bourse, le cours de ses actions en bourse constitue alors l’indicateur initial. Il faut noter toutefois que les acquéreurs paient généralement un montant supérieur au cours des actions, la différence entre ces deux montants est appelée prime de contrôle. La prime de contrôle permet à l’acquéreur d’obtenir un contrôle total.

Troisièmement, le succès d’une fusion acquisition dépend largement de la réussite de l’intégration après l’opération. Comme nous avons évoqué, le manque de compatibilité organisationnelle peut créer les difficultés d’intégration et faire échouer ainsi la fusion acquisition.

Haspelagh et Jemison identifient deux critères pour mener à bien une intégration à savoir :

– L’interdépendance stratégique c’est-à-dire que dans le cas où les stratégies des deux entreprises sont fortement cohérentes et interdépendantes, l’intégration est forte. Si le principal objectif de l’acquisition est le transfert de compétences, de ressources et des capacités, les deux entreprises seront alors entièrement intégrées. Dans le cas d’une acquisition à but de diversification conglomérale, l’intégration se limite alors aux systèmes comptables et financiers.

– Le besoin d’autonomie organisationnelle. L’interdépendance stratégique peut être remise en cause par la différence organisationnelle entre les deux organisations. Il est avantageux pour l’acquéreur de ne pas intégrer dans un premier temps la cible, notamment quand la cible présente une structure organisationnelle différente. En effet, les cibles peuvent avoir une culture différente, des personnels fiers de leur origine et de leur indépendance et géographiquement éloignée de l’acquéreur. L’intégration, dans ce cas, passe par un apprentissage progressif de la culture de la cible.

Ces deux critères avancés par les deux auteurs permettent de distinguer quatre différents types de modèle d’intégration à savoir l’absorption, la préservation, la symbiose et enfin la holding.

 

 

– le modèle d’intégration adoptée est l’absorption lorsque l’interdépendance stratégique entre les deux organisations est plus forte que leur besoin d’indépendance organisationnelle. Ce type d’intégration implique un alignement des stratégies de la cible avec son acquéreur que ce soit de point de vue organisationnel ou culturel.

– Ensuite, la préservation se présente dans le cas où le besoin d’autonomie organisationnelle est plus important qu’une interdépendance stratégique. Ce cas se présente souvent dans les conglomérats. La préservation est une stratégie d’intégration permettant de maintenir les stratégies déjà établies ainsi que les systèmes et les cultures. Le changement post acquisition se réduit donc au minimum.

– Il y a également la symbiose. La symbiose se présente quand l’interdépendance stratégique est aussi importante que le besoin d’indépendance organisationnelle. Ce cas de figure se présente dans la fusion acquisition des entreprises de services où la performance dépend de la créativité des membres et de leur compétence. La symbiose se traduit par un partage réciproque des qualités et des compétences entre la cible et l’acquéreur ce qui fait d’elle, le mode d’intégration le plus complexe.

– Enfin, la holding se présente lorsque le besoin d’autonomie organisationnelle et l’interdépendance stratégique sont tous les deux faibles. La holding se traduit donc par un faible besoin d’intégration. On peut supposer donc que l’acquéreur va revendre la cible à court terme.

 

 

Chapitre 2 : Concept du MEDAF

 

L’étude de la corrélation entre le taux de rentabilité à un moment donné ainsi que le risque constitue l’une des plus grandes avancées dans la recherche financière durant ces cinquante dernières années. La rentabilité se définit comme la valeur d’un actif ou bien d’un portefeuille d’actifs financiers entre deux périodes. Les investisseurs se basent sur l’optimisation de la rentabilité en tenant compte des risques comme raisonnement (Markowitz 1952).

La littérature recense de nombreux modèles théoriques d’évaluation afin de calculer cette optimisation à l’instar du modèle intertemporel d’évaluation des actions basé sur la consommation ( développé par Lucas, 1978 ; Breeden, 1979, etc.), le modèle intertemporel d’évaluation des actifs financiers (Merton, 1973), la théorie d’arbitrage de Ross (1976) et enfin, le sujet de notre étude, le modèle d’évaluation des actifs financiers (MEDAF) initié par Sharpe (1964), Mossin (1966) ou encore Lintner (1965).

Le MEDAF ou modèle d’équilibre des actifs financiers est considéré comme le premier avancé de l’architecture financière moderne. Toutefois, il présente certaines limites notamment dans son incapacité à expliquer certaines observations empiriques.

Afin de comprendre ce modèle, le chapitre comporte trois parties. La première partie porte sur une explication des théories des marchés financiers. Ensuite, nous allons également voir la théorie du portefeuille. Enfin, la troisième partie porte sur une description théorique du MEDAF ainsi que ses limites.

1.      La théorie des marchés financiers

 

La théorie des marchés financiers, qui se traduit par la compréhension de leur comportement rencontrent une évolution considérable depuis ces cinquante dernières années. La connaissance de ces évolutions est importante, notamment au sens économique du terme. Les progrès rencontrés ainsi que les progrès futurs ont eu et auront toujours des implications fondamentales sur l’économie financière ainsi que bancaire, la gestion financière des entreprises ou encore la gestion de portefeuille.

La théorie des marchés financiers repose sur les phénomènes financiers qui s’y déroulent. Ces phénomènes étant le risque et le temps. En effet, un agent économique ne peut déterminer à quel moment il percevra réellement la richesse qu’il a investie ainsi qu’il ne peut également pas déterminer les risques et leur nature. Ces deux dimensions sont les bases du raisonnement financier.

La théorie des marchés financiers indique également que dans un marché efficient, des preuves existent pour soutenir que tous les grands marchés financiers internationaux sont proches de cette caractéristique. Effectivement, l’ensemble des informations véhiculées sur les titres financiers sur le marché ou bien l’économie en général se reflète directement dans les cours. Par conséquent, le cours d’un actif est généralement proche de sa valeur intrinsèque, appelée également « vraie valeur ».

Ce phénomène, où le cours des actifs et la « vraie valeur » sont proches, s’explique par l’existence de concurrence acharnée entre les investisseurs afin de maximiser leurs gains. Les études menées sont nombreuses à confirmer l’hypothèse d’efficience des marchés. En outre, les évolutions des technologies de l’information et de la communication récentes produisent également des impacts sur les marchés financiers, à l’instar du trading à haute fréquence. Dans ce contexte, les prix des titres tendent à converger avec leur prix d’équilibre.

1.1.Généralités sur le marché financier

Les marchés financiers se définissent comme des marchés où sont négociés de nombreux instruments financiers. Les marchés financiers peuvent être définis à partir de divers instruments et sont organisés de manière simplifiée selon les pays. Toutefois, l’émergence des systèmes multilatéraux de négociations modifie largement le paysage des marchés financiers.

Afin de comprendre les marchés financiers, il est important d’abord de connaître ainsi que de définir les principaux instruments financiers ainsi que les différents types de marchés existants. Ensuite, nous allons voir les différents types de marchés à l’instar des marchés de titres, les marchés obligataires, etc.

a.      Les instruments financiers

Les instruments financiers sont constitués par les titres. Ces derniers sont échangés sur les marchés financiers et deviennent de ce fait des contrats. Un instrument financier peut donc se définir comme une promesse que l’instrument acheté à un instant t peut être revendu à un instant t+1 en échange de liquidités[8]. Dans la finance moderne, les mouvements de capitaux sont libres, notamment entre les pays développés. Cette liberté est valable sur le point juridique aussi bien que sur le point technique.

Les définitions de point de vue juridique et de point de vue économique des instruments financiers sont différentes. Les instruments financiers sont à savoir les actions, les obligations, les contrats à terme, etc.

– les actions : une action se définit comme un titre de propriété qui compose le capital d’une entreprise. De point de vue financier, une action peut procurer à son détenteur sur le moyen et long terme des dividendes ou encore des plus-values lors de la revente de cette dernière.

Dans le monde de l’entreprise, une action est un titre de participation dans une société de capitaux qui procure à son détenteur la qualité d’associé et lui confère un droit proportionnel sur les prises de décisions, les bénéfices réalisés, sur l’actif social et enfin sur la gestion de l’entreprise.

L’encadré ci-dessous montre un exemple qui illustre le cours des actions en Bourse, il s’agit du cours des actions en temps réel d’une entreprise française ACCOR.

– les obligations : une obligation se définit comme un titre de créance qui correspond à un prêt réalisé par son propriétaire à l’organisation a émis et vendu l’obligation. Durant la durée de vie d’une obligation, l’emprunteur, lors de l’émission, paie des intérêts qui sont fixés par un contrat. À l’échéance de celle-ci, l’emprunteur rembourse la somme qui correspond à l’obligation à son détenteur. Toutefois, les obligations n’atteignent pas leur échéance dans la plupart des cas. En effet, les détenteurs les vendent généralement avant leur échéance.

– les contrats à terme : le contrat à terme se définit comme un engagement d’acheter ou bien de vendre, à un instant t, dans le futur, une quantité d’une marchandise[9]. Cet engagement de vendre ou d’acheter fait l’objet d’un contrat irrévocable où les parties prenantes sont tenues de respecter.

– les options : une option se traduit par un contrat qui permet à un tiers d’acheter ou bien de vendre à un instant t, une quantité d’une marchandise qui est appelée « sous-jacent ». L’émetteur de l’option doit tenir son engagement, qui est irrévocable, de vendre ou d’acheter le sous-jacent lorsque le détenteur de l’option veut exercer son droit.

Pour conclure, les instruments financiers cités ci-haut, appelés également des titres, sont négociés sur les marchés financiers. À ces marchés des titres s’ajoutent d’autres marchés comme les marchés des matières premières, les marchés des minéraux ou encore les marchés agricoles, les swaps, etc.

b.      Les différents types de marchés

 

Les marchés cités ci-haut peuvent être classifiés suivant les distinctions suivantes :

– Premièrement, les marchés « sous-jacents » regroupent les marchés de matières premières, les marchés d’actions, les marchés monétaires, les marchés des changes ou encore les marchés obligataires, etc.

– Deuxièmement, les marchés « dérivés » se divisent en deux catégories fondamentales à savoir les marchés à terme et les marchés d’option. Les options et les contrats à terme sont désignés comme des produits dérivés étant donné que leur valeur découle de la valeur d’un actif initial, considéré comme sous-jacent.

Dans les marchés financiers, il est possible de créer à l’infini des produits dérivés à partir d’autres produits dérivés.

c.       Les fonctions des marchés financiers

 

Les marchés financiers rendent possible la confrontation entre l’offre et la demande de capitaux, que ce soit sur le marché primaire à travers les introductions en Bourse des entreprises, ou bien sur le marché secondaire à cause notamment de leur transparence. La demande de capitaux provient des firmes pour financier leurs investissements, ou encore de l’État et des collectivités territoriales afin de couvrir des déficits publics.

L’offre de capitaux provient des ménages à travers leur épargne qui sont injectés dans le système financier directement ou indirectement par l’intermédiaire des investisseurs institutionnels tels que les caisses de retraite ou les compagnies d’assurances. Une bonne organisation de cette rencontre entre la demande et l’offre de capitaux garantit l’efficience de la Bourse et des marchés financiers.

Les marchés financiers sont donc considérés comme un système de collecte, puis de transformation et enfin, d’allocation des ressources financières. Il est primordial qu’ils tiennent efficacement leur rôle, c’est-à-dire que les prix des titres sont proches de leur vraie valeur ou encore que le fonctionnement soit moins couteux.

Dans le cas des marchés financiers européens, ils ont profondément évolué depuis les années quatre-vingt. Effectivement, la concurrence entre les marchés nationaux ainsi que l’avènement de la monnaie unique ou encore l’introduction des directives européennes ont conduit à des modifications sur le plan législatives, mais aussi réglementaires. Ces changements ont profondément modifié le paysage boursier en Europe.

Les marchés financiers remplissent de nombreux rôles à savoir le transfert des ressources économiques, la mutualisation des ressources, l’allocation et la gestion des risques, la liquidité des investissements, le transfert d’informations par les prix et enfin le contrôle et la discipline des dirigeants d’entreprises.

Premièrement, le marché financier, en tant que marché primaire, effectue des levés de capital et par la suite les transforme directement l’épargne des agents économiques, notamment les ménages, en ressources longues pour les organisations publiques et privées. En contrepartie des capitaux collectés par ces derniers, les organisations publiques et privées émettent alors des valeurs mobilières. Ces valeurs mobilières concrétisent les droits de ceux qui ont apporté les capitaux. (voir figure ci-dessous)

Deuxièmement, la mutualisation des ressources qui est appelée également « l’économie du pooling » qui se traduit par le même point de vue que ce soit du côté des entreprises ou du côté des investisseurs. Si les entreprises n’étaient pas ouvertes à de nombreux investisseurs, les entrepreneurs ou bien les dirigeants seraient donc obligés de faire fonctionner leur entreprise à une taille largement inférieure à l’échelle optimale. Par conséquent, l’économie du pooling consiste en la possibilité de mutualisation des capitaux pour atteindre l’efficacité du processus de production.

 

Troisièmement, dans les analyses classiques du système financier, ces derniers insistent sur le rôle primordial du marché financier dans l’allocation du capital dans l’économie, mais également l’allocation efficace du risque dans l’économie.

Quatrièmement, la liquidité se traduit par un ensemble de propriétés où il est possible d’effectuer des opérations d’achat et de vente dans un délai court et que la transaction ne crée pas de décalage de prix. La liquidité peut signifier alors qu’il est possible de revenir sur une décision d’investissement, prise avant, à un coût de transaction minimum. Les marchés financiers offrent aux investisseurs, à travers la liquidité, la possibilité de raccourcir leur engagement notamment les actifs financiers longs termes.

Cinquièmement, les marchés financiers constituent une mine d’informations pour les acteurs telles que les entreprises à travers le prix des actifs financiers côtés en bourse. Effectivement, le cours des actions permet, sous certaines conditions et hypothèses, de renseigner les investisseurs sur la prime de risque demandée par eux pour accepter les risques afféré à un produit.

Enfin, lorsqu’une entreprise atteint une taille colossale, les propriétaires sont généralement soumis à une délégation de la gestion de leur entreprise. Dans ce cas toutefois, le risque de divergence d’objectifs entre les dirigeants et les propriétaires/actionnaires peut survenir.

1.2.Les principes de fonctionnement des marchés

 

Les marchés financiers peuvent se  diviser en deux parties à savoir :

– les marchés « organisés » appelés également marché « réglementé ». Ce type de marché est encadré par une autorité organisatrice. C’est le cas par exemple du New York Stock Exchange (Wall Street) qui est un marché organisé.

– il y a également le marché de « gré à gré » ou appelé en anglais « over the counter » (OTC). C’est un type de marché où les autorités organisatrices n’interviennent pas. Toutefois, malgré cette caractéristique, les marchés de gré à gré sont pourtant très encadrés notamment de point de vue juridique.

De nombreux acteurs interviennent sur les marchés organisés à l’instar des Entreprises de marché (désigné comme la Bourse), la chambre de compensation, et enfin les négociateurs.

Premièrement, l’Entreprise de marché, appelé également, la Bourse est une entreprise privée à l’instar du NYSE ou d’Euronext. Ces deux entités qui sont indépendantes et mènent leur activité de leur côté forment une holding. Le premier, NYSE est américain, fondé aux États-Unis en 2006 dans le but de réaliser le rapprochement entre les activités d’Archipelago et de Nyse.

De son côté, Euronext représente la première bourse paneuropéenne. Elle est née de la fusion des bourses de quelques pays membres de l’UE à l’instar de la bourse d’Amsterdam, de Paris et de Bruxelles au début des années 2000. Au cours des années 2000, Euronext fusionne avec d’autres bourses nationales à l’instar de la bourse portugaise BVLP[10] ou encore la bourse de produits dérivés londonienne LIFFE.

Euronext est la réponse à la mondialisation des marchés afin d’offrir aux investisseurs une liquidité accrue ainsi qu’un coût de transaction réduit[11]. En raison de leur statut d’entreprise privée, la fusion entre Euronext et NYSE doit répondre à plusieurs exigences à l’instar de l’exigence de rentabilité ou encore de concurrencer d’autres places financières.

Deuxièmement, les négociateurs peuvent être divisés en deux catégories à savoir les négociateurs pour compte de tiers appelés également Brokers et les négociateurs pour compte propre appelés également Dealers. Toutefois, les négociateurs peuvent exercer les deux rôles de broker et de dealer en même temps à condition de bien différencier les deux activités en construisant un mur[12].

Afin de devenir négociateurs, les candidats sont soumis à des conditions très strictement définies. Ces derniers peuvent intervenir sur le marché par l’intermédiaire d’autres organisations prestataires de services d’investissements ou PSI[13]. L’existence d’un prestataire de services d’investissements est double. Cela permet d’avoir un marché restreint seulement à quelques opérateurs où l’accès est très restrictif, ce qui permet d’avoir alors des sociétés fiables sur le plan technique et financier. Les membres du marché peuvent également utiliser des dispositifs standardisés qui facilitent la transaction et une fiabilité très élevée.

Enfin, le Clearing House ou la chambre de compensation est une institution indispensable au fonctionnement des marchés organisés. Sa principale mission consiste à éviter le risque de contrepartie c’est-à-dire le risque de ne pas être payé pour le vendeur ou le risque de ne pas être livré pour l’acheteur.

Techniquement, le Clearing House est un intermédiaire entre le vendeur et l’acheteur. De manière formelle, dans les cessions de titres, c’est lui qui rachète les titres au vendeur et les revend ensuite à l’acheteur. En cas de défaillance du vendeur, le Clearing House se procure quand même les titres pour les livrer l’acheteur sous les termes convenus. Dans le cas de défaillance de l’acheteur, il s’occupe également de payer le vendeur.

Afin d’éviter ces risques de défaillance de la part des deux parties, la chambre de compensation exige de fortes garanties de la part des PSI ou prestataire de services d’investissement. Ces derniers prennent également de fortes garanties de la part des opérateurs qui font recours à leurs prestations comme l’indique le schéma ci-dessous.

Ce dispositif d’intermédiaire entre l’acheteur et le vendeur implique plusieurs situations :

– D’abord, la chambre de compensation est de point de vue juridique celui qui vend à l’acheteur et celui qui achète au vendeur.

– Ensuite, dans ce cas, les vendeurs et les acheteurs ne se rencontrent jamais et ne connaissent pas alors leur contrepartie.

– Enfin, la relation commerciale devient alors dépersonnalisée contrairement à un marché traditionnel. Sur un marché organisé, la vente de titres ne fait intervenir que les quantités ainsi que les prix. Les caractéristiques d’une relation commerciale classique sont absentes à l’instar de la réputation, la fidélité ou encore la confiance, etc.

Dans la bourse européenne Euronext, la chambre de compensation est le fruit d’une fusion au début des années 2000 de London Clearing House, la chambre de compensation anglaise et Clearnet SA, la chambre de compensation française, créent en 1969 à Paris.

1.3.La théorie des marchés financiers

 

La théorie des marchés financiers consiste à expliquer ainsi que comprendre les différents phénomènes financiers comme la création de valeur par les entreprises par exemple. La théorie financière ne limite pas uniquement aux études des marchés financiers, mais inclut également les décisions financières des agents économiques, particulièrement les firmes multinationales.

La croissance accrue des échanges, à cause la mondialisation ainsi que la multiplication des firmes et enfin, le développement des marchés financiers ont permis un développement également de la théorie financière.  En quarante ans d’existence, la théorie financière est le fruit de nombreuses contributions.

a.      La constitution de la théorie

 

La constitution de la théorie se base sur de nombreux travaux dont les ambitions théoriques ainsi que les questions abordées sont différentes. Ces questions abordées concernent les différents aspects de la finance à l’instar du fonctionnement du marché, de l’évaluation des actifs financiers ou encore des décisions d’investissements et de financement, l’évaluation des firmes, etc.

Les travaux portant sur le taux d’intérêt ainsi que le risque est considéré comme les travaux précurseurs de la théorie des marchés financiers. Toutefois, les travaux des auteurs comme Fisher (1930) ou encore Bernoulli (1738) et enfin Bachelier (1900) sont considérés incontestablement comme les apports fondamentaux[14] de cette théorie.

Bernouilli (1738) décrit dans ses recherches le comportement décisionnel d’un individu à partir d’une fonction d’utilité de la richesse totale. L’auteur propose ainsi les critères de maximisation de cette fonction d’utilité, ses apports sont considérés comme le fondement de la théorie financière moderne. Toutefois, son travail n’est reconnu que vers le début du 20e siècle.

De son côté, Fisher propose un arbitrage entre le désir de consommation imminent et l’opportunité d’investir. A s’appuyant sur cet arbitrage, les apports de Fisher sont également considérés comme la base de la théorie financière à travers sa théorie de la décision d’investissement.

Enfin, Bachelier dont les théories sont moins connues par rapport à ceux des autres auteurs a pourtant proposé dans son doctorat en 1900 des résultats sur l’efficience des marchés financiers ainsi que l’évaluation des actifs financiers. Ces travaux ne seront revisités que soixante ans plus tard. Les travaux de Bachelier proposent pour la première fois une théorie mathématique sur le prix des actifs financiers dont l’hypothèse de base est l’indépendance de la variation des cours.

b.      Les autres apports dans la théorie des marchés financiers

 

Outre ces trois auteurs précités, d’autres contributions sont également considérées comme fondamentales pour la finance moderne. Ces contributions peuvent se distinguer en deux catégories, celles qui s’intéressent à la finance de marché et celles qui s’intéressent à la finance de la firme. Toutefois, la séparation entre les deux domaines demeure floue. On peut alors identifier neuf contributions qui touchent les deux catégories à savoir :

  1. la théorie des marchés contingents : cette théorie est développée par des auteurs comme Arrow (1953) ou encore Debreu (1959) à travers leur étude des échanges dans une économie partant de l’hypothèse de l’incertitude. La théorie des marchés contingents repose sur le modèle d’équilibre micro-économique classique. La théorie considère l’incertitude en affirmant la possibilité d’interpréter les biens de manière contingente. C’est-à-dire que l’existence d’un bien est dépendant de la réalisation de certains évènements.

 

  1. La théorie du portefeuille : cette théorie est appuyée par la contribution de Markowitz (1952). L’auteur part de l’hypothèse selon laquelle il est possible de calculer le risque d’un titre financier à partir de la variance de son taux de rentabilité d’un côté, et du calcul par espérance mathématique de la rentabilité anticipée de l’autre côté afin de déterminer le portefeuille optimal. Markowitz détermine les portefeuilles efficaces à partir d’une variance déterminée et acquérir ainsi une rentabilité maximale.

 

  1. L’efficience informationnelle des marchés : considérée comme l’une des avancées les plus révolutionnaires dans la théorie des marchés financiers, l’efficience informationnelle est déjà évoquée dans les travaux de Bachelier. L’efficience informationnelle suppose qu’il est inutile d’utiliser les informations sur les cours boursières passées pour prédire les cours futurs étant donné que les variations des cours sont indépendantes, mais également aléatoires. Ce résultat est dû à la concurrence féroce entre les investisseurs sur le marché financier. La théorie de l’efficience des marchés se traduit par une analyse du comportement dans le temps des prix d’équilibre des actifs financiers. Son étude est interdépendante des autres contributions comme les marchés contingents ou encore les modèles d’évaluation des actions financiers.

 

  1. Le modèle d’équilibre des actifs financiers : Partant de l’hypothèse que les différents investisseurs présents sur le marché raisonnent tous dans un cadre d’espérance-variance et que leurs anticipations soient homogènes dans un marché parfait[15], les auteurs comme Sharpe (1964) ou Lintner (1965) ont démontré qu’à l’équilibre du marché, le taux de rentabilité sans risque est égal au taux de rentabilité requis pour un actif financier, mais rajouté d’une prime de risque en fonction de la prime de risque de marché ainsi que du coefficient de sensibilité.

 

  1. La théorie des options : la théorie des options diffère de la théorie de l’évaluation des actifs financiers dont l’évaluation des titres dépend des flux futurs qui y sont associés. En effet, la théorie des options s’appuie sur la valeur de l’actif sous-jacent. Les pionniers des modèles d’évaluation des options sont, outre Bachelier, Black et Scholes (1973) ou encore Merton (1973).

 

  1. Le modèle d’évaluation par arbitrage : Suite aux critiques énoncées envers le MEDAF, Ross (1976) propose un modèle alternatif, le MEA appelé également en anglais Arbitrage Pricing Theory (APT). Contrairement au MEDAF, le modèle repose sur des hypothèses moins rigides. Par conséquent, il permet de déterminer la rentabilité d’un actif de manière plus fine.

 

  1. La théorie de l’agence : la théorie de l’agence se base sur les travaux de Jensen et Meckling (1976). Leur approche est considérée comme novatrice en comparaison aux contributions de Modigliani. Selon eux, la firme est un ensemble de contrats entre des individus aux intérêts divergents et conflictuels. C’est le cas par exemple des dirigeants, qui, malgré leur rôle d’agents des actionnaires, poursuivent des objectifs différents de ces derniers. Cette situation provoque une asymétrie d’information entre les principales parties.

 

  1. La théorie de la signalisation : la théorie de la signalisation stipule les problèmes posés par l’asymétrie d’information, avancés dans la théorie d’agence et propose un cadre d’étude pour mieux informer les investisseurs. La contribution de Myers et Majluf (1984) sur le jeu existant entre les dirigeants et les apporteurs de capitaux est l’une des avancées dans cette théorie.

 

  1. La valeur de la firme et la structure de financement : Ce sont les recherches de Modigliani et Miller (1958) qui sont les pionniers de la finance d’entreprise, la relation entre la composition de la structure de financement et la valeur de marché de la firme.

 

Partie 2 : L’utilisation du MEDAF dans les fusions acquisitions

C’est dans un contexte d’après-guerre que la finance rencontre des évènements remarquables. Effectivement, c’est à partir des années 50 que de nombreuses théories et études financières dont le domaine d’études est le marché financier ont vu le jour. Si les travaux de Markowitz sont considérés comme le point de départ dans la théorie de gestion des actifs financiers ainsi que le financement de marché, les travaux de Sharpe ont été la source du modèle, sous l’influence de la matrice de Markowitz, appelée Modèle d’équilibre des actifs financiers (MEDAF ou CAPM).

Le MEDAF se fonde sur plusieurs hypothèses dont les principaux sont :

– Les individus se trouvant sur le marché financier réagissent de la même façon face aux risques et anticipent de la même manière la rentabilité des titres financiers.

– Les individus se comportent de manière rationnelle, c’est-à-dire qu’ils optimisent d’actifs risqués dans un portefeuille.

 

1.      La théorie du portefeuille

 

La théorie moderne du portefeuille est initiée par Harry Markowitz en 1952 et ses publications qui sont considérés comme fondatrices de la théorie. Markowitz avance l’hypothèse selon laquelle le risque d’un portefeuille est mesurable à partir de la variance de sa rentabilité. Par conséquent, l’auteur concrétise le dilemme fondamental de la finance moderne à savoir acquérir une rentabilité sans risque, mais faible ou bien accepter des risques élevés pour une rentabilité plus importante. De ses études découle l’hypothèse selon laquelle l’espérance de rentabilité est une fonction croissante du risque c’est-à-dire que plus la rentabilité espérée est plus élevée, plus le risque est important.

Markowitz propose également l’effet de diversification. Selon l’auteur, une combinaison de différents actifs dans un portefeuille permet d’optimiser le risque pour un taux de rentabilité espérée par l’individu. Les travaux de Markowitz ont profondément influencé la conception des problèmes financiers. Ils démontrent notamment que l’évaluation d’un titre financier ne doit pas être faite séparément de l’ensemble du portefeuille de l’investisseur ainsi que le marché concurrentiel.

Une décennie après la sortie des travaux de Markowitz, des auteurs comme Sharpe, Mossin ou Lintner, sur la base de ses travaux, ont développé le modèle d’équilibre des actifs financiers ou MEDAF. Encore une dizaine d’années plus tard, Ross développe une autre alternative au MEDAF appelée l’APT ou arbitrage pricing théory. Ces trois modèles à savoir le modèle de Markowitz, le MEDAF et enfin l’APT représentent les fondements de la théorie classique du portefeuille.

1.1.Le critère d’espérance-variance

 

L’utilisation de fonctions d’utilités est souvent complexe, c’est pourquoi Markowitz développe une fonction plus simple pour exprimer le problème de choix dans l’incertain d’un individu. Son étude consiste à mesurer le risque relatif à une richesse notée Ŵ qui correspond à la valeur globale d’un portefeuille par sa variance notée σ2 (Ŵ). L’investisseur désire théoriquement que cette variance soit la plus faible possible. Cette fonction s’appelle le critère d’espérance-variance (E-V).

Dans le cas où un investisseur obéit au critère E-V, il maximise donc la fonction f (E(Ŵ), σ2 (Ŵ) dont f est une fonction croissante de E, mais également décroissante de σ2.  Par rapport à cette fonction, l’investisseur peut donc prendre la décision qui le conduit à l’espérance optimale de richesse. Pour une espérance E(Ŵ) donnée, la variance σ2 (Ŵ) est minimisée.

1.2.La diversification du portefeuille

 

Si l’on considère la fonction espérance-variance, il s’agit de comprendre comment se comporte la variance du portefeuille ainsi que son espérance en tenant compte des caractéristiques de risque des titres et leur rentabilité dans un portefeuille de titres. Selon Markowitz, l’espérance de rentabilité d’un portefeuille est égale à la moyenne des espérances de rentabilités des titres qui le composent. La part de chaque titre à la rentabilité espérée globale du portefeuille est donc proportionnelle à sa rentabilité attendue.

Pour le calcul du risque, il s’agit de mesurer seulement la rentabilité par la variance du portefeuille. Toutefois, il faut noter que les risques calculés sur un portefeuille ne sont pas vérifiables pour un titre individuel. Effectivement, le calcul du risque relatif à un titre individuel i appartenant à un investisseur possédant un portefeuille P doit se calculer à partir de la contribution de ce titre i au risque global de P.

Deux cas peuvent se présenter. Premièrement, si le titre i est corrélé négativement avec le portefeuille P, cela signifie que les performances de i sont négatives tandis que celles du portefeuille P sont fortement bonnes. Cela implique que le titre i tend à tirer la rentabilité du portefeuille à la moyenne ce qui réduit l’amplitude des variations. Par conséquent, le titre i réduit le risque global malgré qu’il ait une variance très élevée. Par contre, dans le cas contraire où le titre i est positivement corrélé avec le portefeuille P, les variations de sa rentabilité vont donc dans le même sens que les autres titres du portefeuille ce qui augmente la variance globale de P malgré que la variance de i soit relativement faible d’où l’intérêt de la diversification du portefeuille.

1.3.Les portefeuilles efficients

 

En tenant compte de ces théories sur l’espérance-variance ainsi que la diversification du portefeuille, comment alors construire un portefeuille efficient. En considérant l’hypothèse selon laquelle l’investisseur achète ou vend des titres à découvert sans coûts de transaction pour les combiner afin de construire un portefeuille. L’investisseur évalue le risque du titre par le calcul de la variance de sa rentabilité puis applique le critère E-V.

Dans ce cas, Markowitz définit les portefeuilles efficients ou encore efficaces comme des portefeuilles dont l’espérance de rentabilité maximum à la variance de rentabilité donnée ou bien une variance minimum à l’espérance de rentabilité donnée. La frontière efficiente se définit comme l’ensemble de tous les portefeuilles considérés efficients. Afin de trouver cette frontière, Markowitz propose la fonction suivante où P se traduit par l’ensemble des portefeuilles tandis que n se traduit par le nombre de titres risqués.

 

La frontière efficiente peut se présenter sous deux formes. Premièrement, dans le cas où il n’y a pas d’actif sans risque, le graphique ci-dessous montre l’ensemble des points représentant les portefeuilles possibles dans l’espace (σ, μ) est représenté par surface grisée S. toutefois, ce sont les portefeuilles qui passent par la branche supérieure en gras qui sont efficients. La courbe ci-dessous montre la frontière efficiente de Markowitz.

 

2.      Critères de choix et notion de portefeuille

 

Dans le domaine de la finance, un portefeuille se définit comme un groupement d’actifs financiers détenus par un individu ou bien une institution. Durant le processus de constitution d’un portefeuille, un opérateur retient plusieurs critères afin de réaliser son choix. On peut distinguer ces critères en quatre catégories à savoir :

2.1.Les critères de choix

a.      Le secteur d’activité

 

On peut déterminer le degré de sensibilité des valeurs mobilières d’une entreprise en déterminant son secteur d’activité. Effectivement, les domaines d’activités qui sont fortement exposés aux aléas conjoncturels ainsi que les variations de l’environnement constituent une source de risque pour l’investisseur. Dans le cas d’un secteur d’activité exposée aux risques, l’investisseur demande alors une rémunération en plus pour les risques qu’ils encourent.

b.      Le PER ou Price Earning Ratio

 

Le PER permet de connaitre la valeur d’une entreprise sur le marché boursier. Par exemple, un PER égal à 10 signifie que le marché valorise l’entreprise à dix fois son bénéfice. Par conséquent, plus le PER est élevé, plus l’action de la société est élevée, et moins le détenteur en tire du bénéfice.

Le calcul du PER se fait par le rapport entre le bénéfice par action ainsi que le cours de l’action :

Le PER constitue un outil important pour les investisseurs afin de déterminer les actions surcotées des actions sous-cotées. Sachant que quand le PER est faible, cela signifie que l’entreprise est sous-cotée et se trouve donc en période d’achat tandis que quand le PER est fort, l’entreprise est donc surcotée et se trouve en zone de vente.

 

c.       La volatilité du titre

La volatilité du titre correspond à son taux de variation durant une période donnée en comparaison avec le taux de variation du marché. Par conséquent, il s’agit donc de la fluctuation d’un titre par rapport aux variations du marché. Un titre considéré comme volatile, associée à une certaine liquidité, peut selon les théories financières, dégager des plus-values.

 

d.      La capitalisation boursière

La capitalisation boursière correspond à la valeur d’une entreprise, calculée à partir de son cours en Bourse.

1.4.Choix de portefeuille

Après avoir vu les critères de choix d’un portefeuille, nous allons prendre, dans cette seconde sous-section, un exemple d’illustration du choix.

Par exemple, un investisseur décide de placer 1 euro dans un portefeuille. Il doit donc répartir cette somme entre différents actifs disponible sur le marché. Le choix des titres dépend de son attitude face au risque. Dans le cas où l’investisseur suit la logique de « moyenne-variance », c’est-à-dire qu’il évalue                 afin de comparer les variables aléatoires.

On pose K actifs financiers où k= 1, ….K. On peut alors calculer le revenu de l’actif k qui correspond à une variable aléatoire réelle ᾶk. Cette variable correspond au revenu que procure le titre dans le futur. Le calcul s’effectue grâce à des études statistiques. On pose également pk le prix de k sur le marché. Le rendement de l’actif k ainsi que la variable aléatoire peut être défini par la fonction suivante :

On peut donc écrire la fonction des rendements suivants :

2.      Le MEDAF dans le choix du portefeuille

Le MEDAF est très utilisé dans le monde de la finance, que ce soit par les académiciens ou par les praticiens étant donné que c’est le premier modèle qui a introduit le risque dans la valorisation des actifs.

Le principe du MEDAF est qu’à l’équilibre, les investisseurs qui prennent des risques sont rémunérés en fonction de leur degré. Toutefois, il faut noter que les investisseurs développent une aversion pour le risque notamment dans des contextes économiques difficiles. Il existe donc une prime pour les détenteurs d’actifs risqués afin d’induire les investisseurs à investir dans les actifs présents sur le marché.

2.1.Formule et hypothèse du MEDAF

Le MEDAF permet d’effectuer une comparaison entre la rentabilité du marché financier ainsi que la rentabilité de l’actif à l’étude.

Les hypothèses du MEDAF sont développées de manière détaillée dans les littératures traitant du modèle. Ces hypothèses sont :

– Les investisseurs ont une aversion pour le risque, mais veulent maximiser la valeur de leur portefeuille à la fin d’une période donnée.

– Les investisseurs constituent leurs portefeuilles en anticipant uniquement les deux premiers moments dans la distribution de la rentabilité.

– Les investisseurs ne connaissent qu’une seule période d’investissement, cette période est connue par tout le monde.

– Les informations sur le marché financier sont accessibles de manière simultanée par tous les acteurs sur le marché. Par conséquent, les investisseurs font donc tous les mêmes prévisions par rapport au rendement des actifs et leur variance.

– Les marchés se trouvent dans une situation parfaite, il n’y a ni taxes ni coûts de transactions.

La formule se présente comme suit : (voir l’encadré 1) :

Encadré 1: Formule du MEDAF

L’encadré ci-haut montre la formule du MEDAF qui suit une fonction :

– premièrement, de la mesure du risque systémique, c’est-à-dire le risque impossible à diversifier, noté

– deuxièmement, la rentabilité espérée par le détenteur du portefeuille sur le marché notée E=(RM)

– troisièmement, le taux d’intérêt des actifs sans risque notée RO.

La fonction de E (Ri) s’écrit donc

 

Bibliographie

  1. Bernard, Philippe. La théorie du portefeuille, 2007, Université Paris-Dauphine.
  2. Charreaux, Gérard ; « Théorie financière » pp 1
  3. Giraud P.-N., 2001, Le commerce des promesses, Le Seuil, Paris
  4. Herlin, Philippe. Théorie des marchés financiers : revenir aux concepts fondamentaux, 2008.
  5. Jacquilat, Solnik, Pérignon, 2014 ; Marchés financiers : Gestion de portefeuille et des risques,6ème édition. DUNOD
  6. Johnson, Gerry. Whittington, Richard. Scholes, Kevan. Fréry, Frédéric; Fusions acquisitions, alliances et partenariats, Pearson Education France, 2011.
  7. Journal of Finance, 19, 1964
  8. LINTNER J., « The Valuation of Risky Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolio and Capital Budgets », Review of Economics and Statistics, 47, 1965.
  9. Hayward et D. Hambrick, « Explaining the premium paid for large acquisitions: evidence of CEO hubris », Administrative Science Quarterly, vol. 42 (1997), pp. 103-127.
  10. MARKOWITZ H., « Portfolio Selection », Journal of Finance, 7(1), 1952
  11. MARKOWITZ H., Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investments, John Wiley & Sons, 1959.
  12. Meier, Olivier. Schier, Guillaume. Fusions acquisitions : stratégie, finance, management, 3ème édition, DUNOD.
  13. Poncet, Portrait, 2009 ; 2009 ; La théorie moderne du portefeuille : théorie et applications, Groupe Eyrolles.
  14. Schoenberg, « Mergers and acquisitions » dans D. Faulkner et A. Campbell, Oxford Handbook of Strategy: Vol. II, Oxford University Press, 2005.
  15. SHARPE W., « Capital Asset Pricing: a Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk »,

 

 

[1] Arbitrage Pricing Theory

[2] Lajili, Souad. Modélisation quantitative des marchés financiers : quatre essais sur le modèle à trois facteurs dans le cas français. Thèse.

[3]

[4] Source : Angwin (2007, p. 384)

[5] R. Schoenberg, « Mergers and acquisitions » dans D. Faulkner et A. Campbell, Oxford Handbook of Strategy: Vol. II, Oxford University Press, 2005.

[6] M. Hayward et D. Hambrick, « Explaining the premium paid for large acquisitions: evidence of CEO hubris », Administrative Science Quarterly, vol. 42 (1997), pp. 103-127.

[7]

[8] Giraud P.-N., 2001, Le commerce des promesses, Le Seuil, Paris

[9] Le mot marchandise peut être interprété ici au sens plus large  : les contrats peuvent porter aussi bien sur des matières premières que sur des titres  financiers.

[10] Bolsa de Valores de Lisboa e Porto

[11] www.euronext.com

[12] Le mur est également dénommé « muraille de Chine »  dans les statuts d’Euronext.

[13] La liste des membres est disponible a l’adresse suivante :

https ://europeanequities.nyx.com/members/member-list

[14] Charreaux, Gérard ; « Théorie financière » pp 1

[15] Un marché parfait se définit comme un marché en absence de coûts de transaction et d’impôts ainsi que le libre accès à l’information…

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