Problématique : Impact du degré d’internationalisation des multinationales sur la structure de leur capital

Introduction

La mondialisation a encouragé le lancement des entreprises dans le processus d’internationalisation. L’internationalisation correspond à « une stratégie qui conduit les entreprises à se développer à l’échelle internationale, par le biais de filiales, par exemple, afin de tirer parti des avantages offerts par les différents pays »[1]. L’internationalisation s’inscrit dans le cadre de la croissance spécifique et dans le cadre de développement de l’entreprise. L’internationalisation résulte de l’influence interne et externe (Mathé, 2010).Mais le lancement de ces opérations nécessite une certaine structure de capital. Celle-ci correspond aux différents types de financement mobilisé par les firmes afin de lancer ses activités et lancer ses stratégies de développement[2]. La décision pour une structure du capital bien déterminé conditionne la réussite de l’opération financière. Dans le cadre de cette étude, nous allons tenter de répondre à la question suivante : Quels sont les impacts du degré d’internationalisation des multinationales sur la structure du capital ? Notre étude vise plus particulièrement à mettre en évidence les différents déterminants de la structure du capital des firmes multinationales dans le cadre d’un processus d’internationalisation.

1. Structure du capital et internationalisation

• L’effet de coassurance

L’effet de coassurance a puisé ses origines dans le domaine de l’assurance. L’opération de coassurance suppose l’existence de plusieurs sociétés d’assurance qui partagent l’ensemble de leurs risques par le biais d’un seul contrat. La coassurance est établie lorsque les risques encourus par l’entreprise sont importantes notamment, chez les industriels. La coassurance permet de ce fait de répartir les risques entre les différents assureurs en contrepartie du versement d’une part de prime. La part de risque supporté par les assureurs est proportionnelle à l’engagement de l’assureur. Etant donné que les risques encourus dans le cadre de cette coassurance soit importante, cette démarche est aussi utilisée lorsque l’assureur ne dispose pas de moyens qui lui permettent d’assurer l’ensemble des risques[3].

L’internationalisation suppose une coopération entre différentes entreprises issues de localisations géographiques diverses et d’activités qui sont aussi diversifiées. Dans ce contexte, la coopération devrait aussi considérer des prises de risques non seulement pour l’industrie mère mais par ses filiales qui sont localisées dans différentes régions. Les différentes activités devraient être protégées contre les fluctuations et les différents aléas financiers et économiques pouvant impacter sur la rentabilité de l’activité. La coassurance entre les différents partenaires suppose des garanties séparées pour les filiales de l’entreprise à condition que leurs dirigeants aient signé un contrat[4].

Le principe de la coassurance implique que les multinationales possédant plusieurs entreprises ayant diverses activités soient en mesure de réduire leurs risques de défaillance notamment, par le biais de la synergie financière. Mais les risques ne peuvent être réduits à moins que les activités des entreprises composant la firme ne soient non liées entre elles (Maurer, 2003). Lewellen cité par Claro (2010)[5] parle de l’effet de la coassurance dans le cadre des activités conglomérales. Cet effet provient des synergies entre les différentes activités non corrélées mais qui tendent toutes à limiter la volatilité des flux de trésorerie combinés dans les différentes filiales de la société – mère. Par la suite, les risques d’insolvabilité de la multinationale se trouvent diminués, ce qui lui permet de s’endetter encore un peu plus. Il est observé alors que la capacité d’endettement du groupe se trouve élevé par rapport à la somme de la capacité d’endettement de ses différentes filiales qui ont été acquises par des opérations de fusions-acquisitions. Mais pour jouir de cet effet de coassurance, il faut que les différentes entreprises qui forment la multinationale présentent de bonnes structures d’endettement. Higgins et Schall cités par le même auteur ajoutent une autre condition pour l’obtention de l’effet de coassurance : l’absence de coût de faillite.

La faillite fait partie en effet, des stratégies de l’entreprise.  Elle constitue un moyen permettant à l’entreprise de partager les ressources et comporte de ce fait, des coûts directs et indirects. Les premiers englobent les indemnités de licenciement, les honoraires des avocats, et les frais de procédure. Les coûts indirects pour leur part, rassemblent les commandes annulées, les crédits fournisseurs, etc.[6] Mais la faillite a été utilisée par les entreprises afin d’effacer ses dettes. L’endettement suppose la conformité à certaines conditions permettant de rembourser la dette. Au cas où l’entreprise se trouve dans l’incapacité de rembourser ses dettes, alors, elle va devoir se soumettre à une évaluation du crédit[7].

L’effet de coassurance est obtenu quand les multinationales recourent à la diversification industrielle. Plusieurs entreprises recourent à la diversification sectorielle ou géographique pour réduire les risques induits par la coassurance des flux de trésorerie et les écarts entre les cycles des affaires. Par ailleurs, les coûts liés à la diversification pourraient bloquer la création de valeur pour l’entreprise. Cependant, cette coassurance de flux de trésorerie permet aux entreprises d’accéder aux ressources financières dans le marché interne capital.

Mais la coassurance dans le cadre d’une diversification des entreprises est particulièrement avantageuse lorsque l’entreprise  traverse une période de crise ou quand le secteur d’activité est aussi en difficulté. Les contraintes financières peuvent être palliées par l’effet de coassurance. La diversification permet une plus forte coassurance, et permet de réduire de ce fait, les risques de faillite et diminue aussi le coût du capital. Ceci explique la raison pour laquelle, les conglomérats peuvent réduire leurs contraintes financières par le biais de la division pendant les périodes de difficultés financières. Par le biais de la coassurance, le conglomérat peut réduire les risques de sous-valorisation de 65% pendant les périodes de crise. Contrairement aux entreprises qui se sont diversifiées, celles qui n’ont pas procédé à cette démarche sont sous-évaluées ou sont absorbées[8].

Cette démarche permet aux multinationales de réduire leurs risques d’insolvabilité et d’augmenter par la suite, la capacité d’endettement de l’entreprise. Quand l’entreprise possède différentes branches d’activités alors, la coassurance entre les différentes activités permet de réduire ses risques d’insolvabilité (André-Le Pogamp et Perdreau, 2009).La diversité des activités permet de déclencher le mécanisme de coassurance entre les différentes branches d’activités. Dans ce cas, les cash-flows des activités de l’entreprise ne sont pas corrélés, ce qui permet à l’entreprise de diminuer les risques liés aux fluctuations économiques, des risques financiers globaux. La diversité d’activités de la firme lui permet entre autre de réduire les risques opérationnels (Palard, 2007).

Si la diversification stratégique de l’entreprise favorise l’effet de coassurance entre les différentes branches d’activité, il a été observé que cet effet tend à diminuer quand la firme procède au recentrage de ses activités parce  que le risque opérationnel sur les actifs de l’entreprise augmente. Ainsi, cette démarche conduit aussi à la réduction de la capacité d’endettement de la firme transnationale (Palard, 2007).

Lorsqu’il existe une synergie entre les différentes activités de l’entreprise, alors, la capacité d’endettement de la société après les opérations de fusion excède la somme de la capacité d’endettement des entreprises fusionnées par rapport à celle des entreprises isolées avant l’opération de fusion acquisition. Cette capacité d’endettement se trouve encore augmentée même lorsque les deux entités qui fusionnent possédaient avant l’opération de fusion acquisition, une bonne structure d’endettement[9].

La coassurance est aussi obtenue quand il y a fusion entre deux entreprises. L’effet de coassurance leur permet de préserver le prix de l’action de la firme acquéreuse dans le cas d’une acquisition d’une entreprise par une autre (Ndikumana, 2005). L’effet de coassurance peut être observé dans le cas de la diversification géographique de l’entreprise. En effet, cette démarche permet de réduire les risques politiques encourus par la firme multinationale. Elle permet entre autre de réduire les risques de faire faillite (Singh et Nejadmalayeri, 2004).

• La dette comme instrument de couverture

L’endettement est une pratique largement observée dans les entreprises actuelles pour se financer. L’endettement d’une entreprise est conditionné par son exposition au risque de change, à sa politique de couverture, sa taille et son opportunité de croissance. Par ailleurs, l’endettement de l’entreprise peut aussi être conditionné par la politique de dividende. Dans ce cadre, quand l’entreprise est de petite taille, alors elle tend à ne pas trop s’endetter en devise. De même, les entreprises dont la rémunération des actionnaires se fait par dividende, tendent à moins s’endetter en devise. Et l’endettement de l’entreprise est réduit lorsqu’elle recourt aux produits dérivés pour se couvrir des risques de change[10].

L’endettement a été adopté comme étant un moyen pour échapper à la prise de contrôle de l’entreprise. L’endettement des firmes transnationales semble aussi être relié au niveau de diversification géographique et industrielle et le niveau d’internationalisation de celles-ci. Toutefois, il a été observé que les firmes transnationales enregistrent un faible taux d’endettement par rapport aux firmes nationales (Chkir, 2002).

Du point de vue théorique, les dettes à court termes permettent de se protéger contre les risques de surinvestissement. Cependant, cette option ne permet pas une bonne flexibilité stratégique. A court terme, la dette  réduit les coûts d’agences des firmes par le biais de la réduction de l’asymétrie de l’information entres les dirigeants et les actionnaires de l’entreprise. A court terme, l’endettement permet d’optimiser les branches d’activités à forte rentabilité mais à long terme, il encourage les branches d’activités moins performantes à court terme (Palard, 2007).

Les dettes à court termes permettent de financer les investissements de l’entreprise. Elles permettent aussi de pallier à la substitution des actifs. Elles augmentent la production de l’entreprise et son gain.  Les dettes semblent être le mode de financement le plus approprié lorsqu’il existe des conflits entre les différentes parties prenantes de l’entreprise. Pour illustrer ce fait, quand il existe des conflits entre les actionnaires et les créanciers, les risques liés aux sous-investissements sont réduits par le biais du ralentissement de la maturité de la dette. L’endettement est aussi sélectionné pour faire face à une diminution de la performance économique de l’entreprise[11].

La dette a été utilisée par les multinationales dans le cadre de l’acquisition d’une filiale à l’étranger. Elle lui a permis également de bénéficier de certains avantages fiscaux et de transfert de dettes par le biais de la création d’une société holding. Le transfert de dette suppose que les frais financiers de l’emprunt bancaire sont assurés par les bénéfices d’exploitation de la société acquise (OCDE, 2013). Dans cette optique, le financement par endettement par les multinationales  s’avère bénéfique quand elles font cette démarche au sein d’un pays à fiscalité avantageuse. Ainsi, l’internationalisation permet d’augmenter le niveau d’endettement (André-Le Pogamp et Perdreau, 2009).

Dans le cadre de l’internationalisation des activités de l’entreprise, la dette pourrait être considérée comme étant un moyen de couverture pour se prémunir contre les risques de changes liés aux fluctuations des changes au niveau international. Ainsi, une entreprise qui fait un investissement direct dans un autre pays peut réaliser un endettement en devise de ce pays d’implantation afin de réduire les risques de changes pendant un temps bien déterminé. Alors que les produits dérivés ont été adoptés pour éviter de tels risques, il est observé que maintenant, la dette en monnaie étrangère peut remplacer ces produits pour protéger l’entreprise des risques financiers.

La dette en devise pour les multinationales et notamment, pour les multinationales françaises constitue un moyen de financement de leurs activités à l’étranger tout en réduisant les risques de change. Mais la capacité de l’entreprise à s’endetter en devise étrangère est corrélée à sa taille. Dans cette optique, plus les entreprises sont de plus grande taille et plus, elles sont capables d’augmenter leur capacité d’endettement étranger.

Bien que les fluctuations de changes et la possible dévaluation de la monnaie d’emprunt aient été soupçonnées comme étant un facteur supplémentaire d’exposition de l’entreprise aux risques de changes, l’étude de Mefteh menée sur 105 entreprises françaises en 2004 a permis de montrer que cette démarche de financement ne comportait pas de risques supplémentaires. Elle permet entre autre de remplacer la protection des risques de changes de l’entreprise par le biais des produits dérivés[12].

L’endettement en devise a été largement effectué par les firmes multinationales dans le but de réaliser des bénéfices. En effet, cette démarche permet de réduire les risques de change par le biais de la compensation des sorties de trésorerie de devise par les revenus dans cette devise. Dans ce cas, l’endettement dans une autre devise constitue pour la firme multinationale, une démarche pour se couvrir des risques de changes. Par ailleurs, l’endettement en devise est une démarche permettant de faire face à un marché illiquide et étroit, obligeant les entreprises à faire des émissions de dette sur le marché international. Cette émission de dette sur le marché international permet aux entreprises de diminuer les coûts relatifs à l’émission de dette en devise. Enfin, l’endettement en devise permet aussi de tirer profit de la différence entre le taux d’intérêt des deux devises du pays d’implantation et du pays d’origine de la firme multinationale. Les entreprises préfèrent s’implanter dans les pays qui leur permettent de bénéficier d’un taux d’intérêt plus faible par rapport à leur monnaie nationale.

Avec la couverture contre le risque de change, l’entreprise peut entre autre diversifier ses sources de financement, réduire le coût d’endettement et les coûts de transactions.

Cependant, le recours à la dette en devise peut aussi favoriser parfois l’augmentation des risques de change. C’est la raison pour laquelle, les entreprises peuvent aussi recourir aux produits dérivés pour s’affranchir de l’augmentation des risques de change par le biais de l’endettement en devise. Le recours à l’endettement en devise devient complémentaire des produits dérivés quand la firme multinationale décide de se couvrir contre les risques à long termes ou des risques déclenchés par la disposition d’actifs dans un pays étranger. Ces deux méthodes sont aussi complémentaires lorsqu’elles permettent de protéger l’entreprise contre les différents risques à court terme provenant de l’exportation.

Par contre, les produits dérivés et la dette en devise se substituent quand un accord est conclu entre la maison mère et la filiale par exemple pour convertir la dette en monnaie nationale en dette qui sera libellée en devise, ou quand l’entreprise fait un endettement en devise pour se protéger des produits dérivés.  L’endettement en devise permet entre autre de réduire les asymétries d’information en améliorant les informations qui parviennent chez les différents acteurs. Par la même occasion, les analyses et les prévisions en ce qui concerne la situation financière de l’entreprise se trouvent ainsi améliorées[13].

L’endettement à court terme constitue une autre démarche de financement de l’entreprise lorsque celle-ci ne dispose plus de capitaux suffisants permettant le lancement de projets. Il a été rapporté être une démarche intéressante pour pallier au sous-investissement et permet entre autre d’éviter les problèmes liés à la substitution d’actifs[14].

L’importance de la dette et ses avantages dépendent entre autre du type d’actionnariat de l’entreprise. Dans ce cadre, chez les entreprises présentant un actionnariat dispersé, la dette permet de contrôler les actions des dirigeants au cas où ces derniers chercheraient à tirer profit de certaines liquidités dont ils ne révèlent pas l’existence aux actionnaires. Dans le cas d’une entreprise à actionnariat concentré, la dette favorise les actionnaires puisque ces derniers contrôlent les actionnaires externes. Pour les multinationales, l’endettement des filiales permet de transformer la dette en prêts internes[15].

La dette s’avère particulièrement bénéfique pour les entreprises qui sont surévaluées. En effet, cette démarche leur permet de bénéficier de garanties découlant de la valeur supérieure de l’entreprise. La notation de l’entreprise va aussi augmenter par la même occasion puisque la valeur supérieure de l’entreprise va réduire son coût de la dette, ce qui constitue un critère notable pour les agences de notations. Par le biais de l’endettement, l’entreprise va pouvoir lever des fonds à faibles prix[16].

Il a été noté cependant, que le recours à la dette augmente aussi les risques de faillites et les coûts liés à la faillite de l’entreprise. Toutefois, une corrélation entre l’effet de levier de l’entreprise et les risques de faillite de l’entreprise a été observée. En effet, par rapport aux entreprises nationales, les entreprises multinationales tirent plus de profits en adoptant un financement par endettement parce que la diversification de ses activités lui permet de réduire ses risques de défaut[17]. La faillite de l’entreprise découle de la liquidation des actifs de l’entreprise quand elle n’est plus en mesure de payer ses dettes envers ses créanciers. Ainsi, quand une entreprise contracte une dette pour financer ses investissements, elle augmente aussi ses coûts de faillite[18].

• Les opportunités de croissance et le niveau de dette

L’endettement de l’entreprise diminue quand elle a d’importantes opportunités de croissance (André-Le Pogamp et Perdreau, 2009).Dans ce cas, ce sont les entreprises qui sont déjà matures qui tendent à enregistrer un niveau d’endettement élevé. Ceci pourrait être lié au fait que les entreprises matures et de grandes tailles ont déjà une certaine place au sein du marché et du secteur d’activité. Par ailleurs, elles jouissent aussi de nombreuses opportunités de croissance. Parfois, les entreprises qui se sont diversifiées tendent à enregistrer plus de dettes mais enregistrent en même temps, plus de profitabilité. L’opportunité de croissance et l’effet de levier de l’entreprise semble de ce fait être corrélées si la théorie du financement hiérarchique est considérée (Frank et Goyal, 2009).

La théorie du  financement hiérarchique ou pecking order theory fait partie d’une des théories qui régissent la structuration du capital d’une entreprise. Elle se fonde sur le fait qu’il existe une asymétrie d’informations entre les dirigeants d’entreprises et les investisseurs extérieurs. Ainsi, le dirigeant connaît mieux la situation, les risques encourus par l’entreprise en faisant tel ou tel investissement. Il peut de ce fait alerter les investisseurs quant aux perspectives de son entreprise sans pour autant livrer les informations qu’il détient. Mais dans ce cas, les actions qui sont proposées sur le marché semblent être surévaluées si bien que les investisseurs refusent de les acheter à un prix élevé. Par conséquent, le coût d’émission des actions devient plus élevé pour les actionnaires.

Etant donné que les informations reçues par les principaux acteurs notamment, les dirigeants, les actionnaires et les investisseurs soient asymétriques, elles modèlent le choix pour tel ou tel mode de financement. Cela conduit à la hiérarchisation des modes de financement. Dans cette démarche, les fonds internes principalement composées par les réinvestissements des bénéfices constituent le premier choix de financement                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                     de l’entreprise. Sinon, elle va opter pour les émissions d’obligations et le recours aux titres hybrides. Si les deux premières options s’avèrent irréalisables alors, l’entreprise va opter pour l’émission d’actions[19].

La diversification des firmes multinationales a été considérée comme étant un moyen pour optimiser leurs opportunités de croissance par le biais de la création de marchés plus larges (Singh et Nejadmalayeri, 2004). Dans ce cadre, l’acquisition de nouvelles entreprises pouvant entrer en synergie avec la société mère pourrait constituer une opportunité de croissance. Au cas où la filiale que la société mère a acquise est déjà endettée et qu’elle présente un niveau de prime de contrôle élevé, alors, la société mère peut bénéficier d’économies fiscales mis à part la synergie opérationnelle permise par l’acquisition de la filiale endettée. Dans ce cas, le niveau d’endettement de la société mère peut être augmenté[20].

La valeur des opportunités de croissance sont créées par le biais de l’exploitation des imperfections observées au niveau du produit ou des marchés de capitaux. Les firmes multinationales sont celles qui disposent de plus d’atout pour exploiter ces imperfections du marché ce qui fait que les multinationales disposent de plus d’opportunités de croissance par rapport aux entreprises nationales (Akhtar et Oliver, 2009).

Quand le financement interne de l’entreprise est épuisé, l’endettement a été adopté pour augmenter l’opportunité de croissance des entreprises (Serrasqueiro et Nunes, 2010).Chkir(2000)[21]cite deux études empiriques montrant des résultats contradictoires. En effet, l’auteur cite Harris et Raviv qui observent une corrélation positive entre l’endettement qui tend à augmenter avec les crédits d’impôt non liés à la dette, les actifs fixes, les opportunités de croissance et la taille de l’entreprise. D’autre part, il met en évidence les recherches de Rajan et Zingales qui montrent que l’endettement augmente quand les actifs tangibles et la taille de l’entreprise sont élevées et diminue quand les opportunités d’investissement et la rentabilité de l’entreprise sont élevées.

Le recours à un emprunt  est réalisé lorsque l’entreprise ne dispose que de très peu d’opportunités d’investissements favorables. L’endettement à la banque est faible quand les opportunités de croissances sont aussi limitées. Lorsque les opportunités de croissance sont bonnes, les actionnaires peuvent aussi recourir aux sous-investissements afin de pallier à l’augmentation de la part revenant aux dirigeants d’entreprise au cas où l’investissement conduirait à l’augmentation de leur part. Ne disposant pas de fonds suffisant pour survivre, l’entreprise se trouve dans l’obligeance de recourir à l’endettement à court terme, ce qui explique encore l’accroissement de la dette à court termes de l’entreprise avec la rentabilité des opportunités de croissance (Nekhili, 1999).

Les opportunités de croissance telles que les investissements en recherche et développement permettent à l’entreprise de faire des innovations, de concevoir des produits nouveaux, ce qui est fortement requis dans le cadre de l’amélioration de la performance de l’entreprise. Cependant, les résultats et les impacts  de cette opportunité de croissance ne peuvent pas être ressentis à court terme. De ce fait, elles constituent des investissements à moyen et à long terme de l’entreprise pour assurer des retours financiers à l’avenir. Dans le cas des firmes multinationales, les opportunités de croissances sont utilisées par les actionnaires pour contrôler les filiales de l’entreprise à l’étranger. Pour éviter le détournement de certains bénéfices par les dirigeants des filiales étrangères, les actionnaires peuvent acheminer les ressources internes des filiales présentant une faible opportunité de croissance et par conséquent, ayant une faible performance, vers les filiales qui présentent de fortes opportunités de croissance. L’augmentation des coûts d’agence liés à la dette s’accompagne de l’augmentation des actifs intangibles et des opportunités de croissance à la disposition des entreprises[22].

Il a été observé que les opportunités de croissances soient plus difficiles à contrôler pour les créanciers, ce qui pourrait encourager les dirigeants à les adopter. De par leur caractère intangibles, ils ne peuvent pas être observés et suivis comme les actifs tangibles à la disposition de l’entreprise et constituent de ce fait, une valeur liquidative incertaine. Les opportunité de croissance de l’entreprise ne peuvent pas ou peuvent difficilement être utilisés dans le cadre d’un endettement classique de l’entreprise. Or, ce sont les actifs incorporels qui sont les plus fréquents chez les multinationales par rapport à ce qui est constaté chez les entreprises nationales. Dans ce cas, l’endettement est négativement corrélé avec les opportunités de croissance des firmes multinationales (André-Le Pogamp et Perdreau, 2009).

Il a été constaté entre autre que les opportunités de croissance croissent proportionnellement avec les coûts d’agence liés à la dette de l’entreprise. Ainsi, quand les entreprises possèdent de fortes opportunités de croissance, elles ne tendent plus à s’endetter pour financer ses projets. D’autre part, quand les actifs intangibles augmentent, alors l’entreprise devient plus susceptible d’être exposée au risque de substitution d’actifs (André-Le Pogamp et Perdreau, 2009).

D’autre part, la tangibilité des actifs permet de déterminer le niveau d’endettement de la firme. Dans ce cadre, les entreprises qui disposent d’importants actifs tangibles peuvent présenter des hauts niveaux d’endettements parce que leurs coûts d’agence liés à la dette sont réduits en même temps que les risques qu’elles encourent. Les actifs tangibles présentent une valeur plus élevée par rapport aux actifs intangibles lorsqu’il s’agit de faire face à des risques de faillite. Par ailleurs, ce type d’actif constitue aussi un signal positif pour les créanciers (Akhtar et Oliver, 2009).

• La structure de l’actif (avec les effets de substitution)

La valeur d’une entreprise est constituée par des actifs réels dont l’entreprise dispose et qu’elle déploie à sa guise pour faire ses différentes activités et des options réelles qui sont constitués par les opportunités de croissance. Ces derniers correspondent à des actifs intangibles dont les dépenses en publicité, les dépenses allouées à la recherche et développement, qui demandent beaucoup d’investissements mais qui sont considérées comme étant un des critères permettant d’améliorer la croissance de l’entreprise et ses décisions d’investissement à l’avenir. Les firmes multinationales sont plus prédisposées à détenir d’importants actifs intangibles qui vont les garantir un développement futur. En effet, la valeur de ce genre d’actifs augmente proportionnellement avec le niveau d’internationalisation de la firme ainsi que de son coût d’agence liée à la dette.

Cependant, les actifs réels tendent à être influencés par la conjoncture politique des pays dans lesquels, la firme s’est internationalisée. Pour se protéger de tels risques donc, les firmes multinationales tendent plus à favoriser les actifs intangibles parce que ces derniers sont plus résistants aux risques politiques et aux risques d’expropriation. C’est ainsi que les opportunités de croissance ou les options réelles occupent la plus grande part des actifs de l’entreprise multinationale. Par ailleurs, la valeur de ces actifs intangibles tend à augmenter quand le degré d’internationalisation de la firme multinationale augmente. Or, l’augmentation de ces actifs intangibles provoque la hausse des coûts d’agence liés à la dette de la firme multinationale. Au cas où le coût d’agence provient de la substitution, les actionnaires tendent à faire des investissements très risqués mais qui leur permettent de transférer la richesse des créanciers vers eux[23].

Les caractéristiques et la nature des actifs de l’entreprise conditionnent sa performance. Ainsi, quand une entreprise détient des actifs intangibles spécifiques tels que les recherches et développement, les technologies ou les brevets, elle tire profit du processus d’internationalisation en améliorant sa valeur sur le marché. Pour les firmes multinationales, les actifs intangibles mais spécifiques permettent d’internationaliser la performance de l’entreprise. Bien que les actifs intangibles soient les plus adoptés dans le cadre de la création de valeur par la firme et pour développer de manière soutenue l’entreprise à l’avenir, les impacts de ces derniers ne peuvent pas être directement mesurés à court termes. Leurs effets se mesurent à moyen et à long terme. Cependant, les actifs matériels tangibles ne peuvent pas contribuer à la création de valeur pour la firme ce qui fait qu’ils nécessitent toujours la présence d’actifs immatériels pour pouvoir développer l’entreprise[24].

Cependant, ce sont les actifs corporels qui sont les plus considérés dans le cadre de l’endettement de la firme. Les actifs corporels permettent en effet d’augmenter la capacité de l’entreprise à s’endetter et d’assurer une certaine valeur de la firme si la situation oblige les actionnaires à liquider leurs actifs[25].

Le choix d’une firme multinationale à investir dans un pays étranger est conditionné par sa disposition d’actifs spécifiques. Quand une entreprise décide de s’implanter dans un pays bien déterminé, alors elle doit valoriser les actifs spécifiques qui lui permettent d’apporter des avantages concurrentiels par rapport aux firmes qui sont déjà présentes sur ce pays. Ces actifs devraient compenser les coûts liés à l’implantation de la firme dans ce pays bien déterminé. L’aptitude de l’entreprise à valoriser les actifs spécifiques tels que les marques ou la technologie lui permet d’avoir des avantages et une certaine avance par rapport aux entreprises en place dans le cadre du processus d’internationalisation. Ainsi, l’investissement étranger permet à l’entreprise de tirer profit de la situation en place et d’être compétitive[26].

Les effets de substitution parfois aussi appelés effet de complémentarité des investissements directs à l’étranger suppose que ces derniers pourraient avoir des effets négatifs sur les investissements internes réalisés dans le pays d’origine de l’entreprise. Dans cette optique, l’augmentation des investissements à l’externe pourrait limiter les investissements internes dans le pays d’origine au cas où ces investissements seraient financés par des flux de capitaux transfrontaliers. Les IDE pourraient de ce fait réduire les stocks de capital intérieur du pays d’origine de la multinationale (Bying-Hwa, 2002).

La substitution des actifs suppose en effet, que la situation financière de l’entreprise présente des failles, ce qui la pousse à investir dans des projets qui peuvent comporter des hauts risques, ce qui augmente encore le coût d’agence lié à l’endettement. D’autre part, les actifs qui ne peuvent ni être observés ni être vus, intéressent moins les entreprises puisque les résultats découlant de ces derniers ne peuvent pas être mesuré. Les actifs intangibles tels que les investissements dans le domaine de la recherche et développement par exemple, sont particulièrement coûteux pour les actionnaires et provoquent aussi une asymétrie d’informations entre les dirigeants et les actionnaires. Dans ce cas de figure, les actionnaires peuvent limiter les dépenses en recherches et développement au sein de l’entreprise (Nekhili, 1999).

Il est constaté qu’après avoir émis une dette, les actionnaires peuvent parfois se lancer dans la substitution d’actifs permettant d’exproprier les créanciers. L’effet de substitution est faible pour les entreprises dont les actifs immobilisés sont les plus importants. De ce fait, l’importance d’actifs immobilisés et les prêts accordés limitent les coûts d’agence. Ainsi, plus les actifs de l’entreprise sont immobiles, plus elles sont tentées de se lancer dans l’endettement (Biais et al., 1995).

Cependant, Myers cité par Zorgui (2009)[27] affirme que le niveau d’endettement est négativement corrélé avec l’opportunité de croissance de la firme. Cela vient du fait que l’endettement réduit les conflits d’agence en favorisant le sous-investissement et le rejet de projets rentables nécessitant le financement par action. Cependant, cette hypothèse peut ne pas être vérifiée quand il existe un conflit entre les actionnaires et les créanciers.

• Les coûts d’agences

Avant de parler des coûts d’agences, il nous paraît utile de donner des précisions concernant la théorie de l’agence. Elle se base sur le fait que l’entreprise correspond à une organisation formée par plusieurs individus dont les relations sont conditionnées par le contrat. Cette théorie se réfère plus précisément aux rapports entre un principal et un agent et notamment entre les actionnaires qui constituent les propriétaires de l’entreprise et les dirigeants et les gestionnaires de l’entreprise qui représentent les agents.

Même s’ils sont les propriétaires de l’entreprise, les actionnaires ne peuvent pas connaître la situation réelle qui existe au sein de leur entreprise. Ces informations sont plutôt tenues par les dirigeants. Or, les actionnaires et les dirigeants peuvent avoir des divergences d’opinions en ce qui concerne les objectifs qu’ils poursuivent. Les dirigeants, possesseur de plusieurs informations stratégiques peuvent détourner les stratégies de l’entreprise à leur propre intérêt au détriment des actionnaires qui se préoccupent principalement de leur propre rémunération. N’étant pas très bien informés et ne sachant pas exactement, ce qui se passe au sein de leur propre entreprise, les actionnaires n’ont pas l’intégralité du contrôle de l’entreprise.

Les actionnaires et les dirigeants se trouvent de ce fait dans l’obligation de mettre en place des stratégies et des démarches permettant de contrôler l’autre partie. Cela conduit également à la mise en place de systèmes d’obligations. Des coûts en découlent pour limiter les conflits entre les deux parties et pour éviter que l’un ou l’autre n’exerce un contrôle sur l’autre. Les coûts d’agence rassemblent les dépenses allouées à la surveillance et à l’incitation, les coûts d’obligation et les dépenses liées aux pertes résiduelles. Les coûts d’agences peuvent être diminués par le biais de l’autorité des actionnaires, des mécanismes de contrôle et les incitatifs financiers permettant de motiver l’agent à agir dans l’intérêt voulu par le principal (Rouleau, 2007).

Les coûts d’agence se réfèrent aux différents coûts découlant des conflits entre les actionnaires, les dirigeants d’entreprise et les créanciers[28].Les coûts d’agences font parties d’un des différents déterminants de la structure du capital pour les firmes transnationales. Il a été admis que l’augmentation des coûts d’agence était liée à un faible endettement de la firme. Cependant, cette augmentation suppose aussi un conflit d’intérêt entre les actionnaires et les dirigeants de l’entreprise qui connaissent mieux que les propriétaires, les situations réelles de l’entreprise. Les dirigeants de ce fait, peuvent détourner les objectifs à leur propre profit au détriment des actionnaires. De ce fait, quand les problèmes relatifs aux conflits d’intérêts entre les actionnaires et les dirigeants d’entreprise augmentent, alors la firme tend de plus en plus à se financer par le biais de l’endettement. En général, les coûts d’agence des firmes transnationales s’avèrent plus élevées par rapport à celui des firmes nationales[29].

Les coûts d’agences se trouvent élevé chez les multinationales par rapport à celui des entreprises nationales du fait que des conflits d’intérêt sont plus importants entre les actionnaires et les dirigeants d’entreprise mais aussi, entre les actionnaires de l’entreprise et les créanciers. A part cela, l’augmentation des coûts d’agence provient du fait que les filiales de l’entreprise mère se trouvent éparpillées géographiquement. Cela s’accompagne aussi de la distanciation entre les dirigeants des filiales étrangères et des actionnaires, ce qui ne permet pas à ces derniers d’avoir le plein contrôle sur les affaires de l’entreprise (André-Le Pogamp et Perdreau, 2009). Mais le recours à l’endettement a été mentionné comme étant une stratégie permettant de diminuer les coûts d’agence liés à la dette suite aux différents risques provenant des facteurs environnementaux à l’échelle internationale[30].

Les coûts d’agence reliés à la dette de la firme dépendent de l’âge de celle-ci. Ainsi, celles qui sont déjà présentes sur le marché depuis longtemps tendent à enregistrer de faibles coûts d’agences liés à la dette (Frank et Goyal, 2009). Les coûts d’agence des capitaux propres pour leur part, se trouvent réduits par le biais de l’émission de dettes. Cette démarche permet de ce fait de se protéger contre les risques de faillite[31].

• Entre actionnaires et dirigeants

Les coûts d’agences sont liés aux conflits entre les actionnaires et les dirigeants de l’entreprise. En effet, les dirigeants possèdent beaucoup plus d’informations par rapport aux dirigeants et dans cet état de figure, ils peuvent manipuler ces informations pour tourner les intérêts de l’entreprise à leurs profits au détriment des actionnaires. C’est la raison pour laquelle, les actionnaires recourent à l’audit externe pour diminuer autant que faire se peut les asymétries d’informations entre les deux entités et pour vérifier la fiabilité des données financières qui arrivent jusqu’à eux. L’audit externe permet de ce fait, de réduire les coûts d’agence suite aux pertes résiduelles causées par les dirigeants qui peuvent profiter de l’écart de la qualité et de la quantité d’informations entre lui et les actionnaires[32].

La limitation des comportements opportunistes des dirigeants d’entreprises est réalisée aussi par les dettes. Celles-ci permettent en effet de diminuer les liquidités excessives qu’il a mises de côté. Au cas où les actionnaires possèdent aussi une part importante du capital de l’entreprise, alors ils sont amenés à réduire autant que faire se peut l’endettement de l’entreprise pour éviter les risques de détresse financière de l’entreprise. Quand les actionnaires détiennent une faible part dans le capital de l’entreprise, alors ils sont plus encouragés à augmenter l’endettement pour augmenter leur pouvoir économique par le biais de la dilution de leur propriété[33].

Les coûts d’agences augmentent quand les flux de trésorerie de l’entreprise sont en excès. Ces derniers incitent en effet les conflits entre les dirigeants et les actionnaires de l’entreprise vis-à-vis de leurs propres intérêts. Dans ce cas, la gestion de conflit nécessite une réflexion concernant les différents moyens permettant de motiver le dirigeant à distribuer les flux en excès au lieu de les investir dans d’autres projets qu’ils tournent à leurs propres profits. L’endettement constitue dans ce cadre, un moyen permettant de réduire les coûts d’agence en réduisant les flux de trésorerie disponibles et que les dirigeants pourraient passer sous silence[34]. En effet, les flux de trésorerie ont été utilisés par les dirigeants pour augmenter la taille de la firme en vue d’augmenter aussi leur rémunération et leur pouvoir vis-à-vis des actionnaires de l’entreprise[35].

Mais dans la recherche de la mesure permettant de réduire le comportement opportuniste des dirigeants, il a été observé que les entreprises tendent moins à recourir à l’endettement quand l’activité des dirigeants n’est pas fortement contrôlée. Les activités d’audit ou de monitoring tendent à augmenter les dettes de l’entreprise. Dans ce cadre, les dirigeants d’entreprises recourent à l’endettement aussi pour pallier à la prise de contrôle par les actionnaires (Chkir, 2002). L’endettement est une démarche fréquemment adoptée par les actionnaires afin de limiter l’utilisation des flux en excès à leurs propres profits par les dirigeants d’entreprise. De telles démarches sont principalement adoptées par les entreprises qui ne présentent qu’une faible opportunité de croissance future.

Parfois, les dirigeants sont aussi amenés à participer aux actions de l’entreprise afin de limiter leur comportement opportunistes et notamment, leurs comportements vis-à-vis de la gestion des flux de trésorerie en excès. En disposant d’une part du capital de l’entreprise, les actionnaires et les dirigeants peuvent aligner leurs objectifs, ce qui les encourage à utiliser à bon escient les différentes ressources et les flux à la disposition de l’entreprise pour le développement et l’amélioration de la performance de celle-ci. Cela permet en effet d’augmenter la richesse des détenteurs de capitaux[36].

Les conflits entre les dirigeants et les actionnaires peuvent inciter ceux-ci à adopter des choix qui ne sont pas optimales pour la croissance de l’entreprise à travers les sous-investissements et les substitutions. Ainsi, les actionnaires peuvent investir dans des projets qui ne sont pas ou peu rentables

Les conflits entre les dirigeants et les actionnaires peuvent inciter ceux-ci à adopter des choix qui ne sont pas optimales pour la croissance de l’entreprise à travers les sous-investissements et les substitutions. Ainsi, les actionnaires peuvent investir dans des projets qui ne sont pas ou peu rentables réduisant ainsi, les chances des dirigeants de bénéficier des flux monétaires découlant de ces projets. Mais conscient de cette démarche, les dirigeants de leur côté, vont proposer les obligations de l’entreprise à de faibles coûts, ce qui conduit à l’augmentation du coût de financement par la dette des projets de l’entreprise. Or, cette démarche de sous-investissement est particulièrement élevée pour les entreprises qui s’internationalisent[37].

Afin de pallier aux comportements opportunistes des dirigeants, les actionnaires peuvent ne plus favoriser les opportunités de croissances, les actifs intangibles que les dirigeants peuvent manipuler à leur guise afin d’obtenir des bénéfices sans pour autant en tenir compte les actionnaires qui sont les propriétaires de l’entreprise. Dans ce cas de figure, ces derniers vont éviter autant que faire se peut les actifs intangibles qui ne permettent pas de faire un contrôle, un suivi et une mesure précise des résultats. D’autre part, les actionnaires peuvent aussi favoriser les rémunérations par actions des dirigeants afin de réduire les comportements opportunistes de ceux-ci. En effet, l’appropriation d’une certaine part du capital par les dirigeants suppose une confiance en la politique de l’entreprise qu’ils ont eux-mêmes instaurée. Par la même occasion, les intérêts et les objectifs des dirigeants sont alignés avec ceux des dirigeants d’entreprise. Mais de telles démarches restreints les propres richesses des dirigeants d’entreprise et empêchent la diversification des investissements de l’entreprise (Nekhili, 1999).

• Entre actionnaires et créanciers

Les conflits d’intérêt peuvent se présenter entre les actionnaires qui se rangent d’une manière générale, du côté des dirigeants, et les créanciers qui ont aussi leur propre objectif dans le cadre du contrat. Les conflits explosent lors de la prise de décision par les dirigeants et qui pourraient augmenter le risque de la valeur de marché des actifs de l’entreprise, ou qui conduisent des problèmes liés aux sous-investissements. Ainsi, la gestion des différents risques et la prévention des conflits qui peuvent se produire entre les actionnaires et les créanciers peuvent permettre de réduire le financement externe à haut coût et à un financement par endettement. Par ailleurs, de telles démarches permettent aussi de réduire les coûts d’agence liés à la dette. Les différents intérêts des acteurs peuvent changer en fonction de la situation de l’entreprise. Si celle-ci est défaillante, alors les actionnaires vont l’abandonner au profit des créanciers, mais ceux-ci ne peuvent récupérer que les flux ayant été fixés initialement.[38].

Les conflits peuvent augmenter entre les actionnaires qui sont associés aux dirigeants d’entreprise avec les créanciers, quand ils font un emprunt pouvant faire augmenter les risques des actifs. Dans ce cas, la richesse va des créanciers vers les actionnaires. Pour pallier à de tels schémas, les créanciers peuvent imposer des engagements contractuels limitant les gestes des actionnaires. Les différends peuvent être particulièrement importants quand les investissements de l’entreprise sont difficiles à suivre et à contrôler. Les actionnaires et les créanciers peuvent entrer en conflit plus souvent chez les multinationales parce que les prêteurs ne peuvent pas en général avoir le contrôle des actifs (André-Le Pogamp et Perdreau, 2009).

D’autre part, le coût d’agence lié à la dette entre les créanciers et les dirigeants d’entreprise pourrait être élevé à cause du risque de sous-investissement. D’une manière générale, les dirigeants sont fortement endettés et tendent à négliger les opportunités d’investissements qui sont partiellement encaissées par les actionnaires (André-Le Pogamp et Perdreau, 2009).

Les conflits entre les actionnaires et les créanciers pourraient augmenter les coûts d’agence liés à la dette quand la firme dispose de peu d’opportunités de croissance et favorise l’endettement pour pouvoir investir dans des projets risqués. Face à cette situation, les créanciers vont augmenter les taux d’intérêt sur la dette de l’entrepris pour réduire le rendement des actionnaires. Par ailleurs, si l’entreprise venait à être en faillite, ce sont les créanciers qui encaisseraient la majorité des revenus issus de la liquidation des actifs de l’entreprise[39].

1. Etude empirique

• Présentation de l’échantillon (68 entreprises d’Euronext 100, exclu les sociétés financières, les entreprises dont l’Etat détient une part importante, à statut particulier)

Les données que nous avons étudiées ont été cueillies sur Euronext 100. Euronext 100 regroupe l’indice boursier des principales valeurs activement négociées sur Euronext[40]. Euronext constitue la première bourse mondiale. Le chiffre d’affaire d’Euronext est principalement généré par les Etats-Unis (69%), puis par le Royaume Uni (14,1%) et après, les autres pays (16,9%). Le chiffre d’affaire généré par branche d’activité s’articule comme suit :

• prestation de négociation (63,8%)
• prestation de cotation (11,9%)
• diffusion de données et d’indices de marché (9,3%)
• vente de logiciels de marché (9,1%)
• autres activités (5,9%)[41]

Nous avons analysé les données de 68 entreprises non financières. Nous n’avons pas retenu pour notre étude, les entreprises dont une part importante est détenue par l’Etat et celles qui possèdent un statut particulier. Les entreprises sont présentées dans le tableau suivant

Tableau 1 : Présentation de l’échantillon

N°	Nom de l’entreprise	Secteur d’activité	Nombre de pays d’implantation de l’entreprise	Présentation générale
1	Ab Inbev	Brasserie	23	Groupe résultant de la fusion entre InBev et Anheuser-Busch et détenteur des marques Budweiser, Leffe, Stella Artois, Jupiler, Hoegaarden, Labatt, Beck’s aux USA. En Mexique, le groupe détient Corona, Victoria, Negra Modelo, Pacifico
2	Accor	Hôtellerie	92	Accor est un opérateur hôtellier présent dans cinq continents. Il offre ses services aux voyageurs d’affaires et les autres types de voyageurs. Il détient maintenant plus de 3500 hôtels et 450 000 chambres. Il détient plusieurs marques dont M Gallery, Novotel, Mercure, Adagio, Ibis, Ibis styles, Suite Novotel, Ibis budget, Hotel F1, Thalassa, Sofitel, Pullman et Grand Mercure
3	Ahold	Grande distribution Commerce alimentaire	3	Société néerlandaise basée à Amsterdam. Il détient les enseignes Albert, Albert Heijn, Bol.com, Etos,  Gall & Gall, Hypernova en Europe. Aux Etats-Unis, il détient Giant Carlisle, Giant Landover, Grocery Outlet, Peapod, Stop & Shop
4	Air France KLM	Compagnie aérienne	105	Air France KLM est une alliance entre des compagnies aériennes françaises et néerlandaise. Il se spécialise dans le transport de passagers, transport de fret, maintenance et entretien aéronautique, catering et loisir. A l’échelle mondiale, il détient la cinquième place tandis qu’il est le deuxième transporteur aérien en Europe. En 2011, le groupe employait 102 000 salariés et disposait de 609 avions dont 593 sont exploités sur le marché
5	Air Liquide	Production de gaz	80	Le groupe se focalise sur la production de gaz pour l’industrie, la santé et l’environnement. Ses clients sont principalement des grandes industries spécialisées dans la chimie, la pétrochimie, le raffinage, la métallurgie. Mais il propose aussi ses produits aux entreprises qui travaillent dans le domaine alimentaire, traitement thermique de métaux, fabrication de verre, etc. Le gaz produit par le groupe est principalement le dioxyde de carbone solide dont la désignation commerciale est le CarboglaceTM . Air Liquide GIS (Gaz Industriel Service) et Air Liquide Santé possèdent 10 000 camions citernes dans le monde. Entre autre, le groupe produit aussi des semi-conducteurs, des écrans TFT- LCD. Il procure entre autre aux industries photovoltaïque des gaz de grande pureté, des liquides chimiques et des équipements pour l’utilisation de ces fluides. Dans le domaine de la santé, Air Liquide produit de l’oxygène et des équipements utiles pour les professionnels de santé. Il propose des gaz à usage médical avec la formation adéquate pour leur utilisation. Parmi ces gaz à usage médical, les principaux sont l’azote liquide, le CO2 médical. A travers ses filiales notamment Laboratoires Anios et Schulke, il offre des solutions d’hygiène et de désinfection. Et par le biais d’Air Liquide Medical Systems, il fabrique des matériels médicaux
6	AkzoNobel	Industrie chimique	Plus de 80 pays	Le groupe AkzoNobel propose des produits de santé, de peintures et de produits chimiques. Il est le leader dans la production de peintures pour l’industrie automobile, pour la décoration, pour les applications industrielle, les revêtements en poudre. Elle fournit entre autre de la peinture protectrice pour la marine. Dans ce domaine, le groupe détient les marques Flexa, Sikkens, La Scala de Milan et le pont de l’Øresund. Dans le domaine chimique, il détient cinq unités dont la Base Chemicals, Le Functionnal Chemicals, le Polymer Chemicals, les Surfactants, le Pulp and Paper Chemicals. Le domaine pharmaceutique offre des produits pour la santé animale.
7	Alcatel-Lucent	Technologie de la communication	130	Le groupe propose des produits indispensables dans le domaine de l’IP, du cloud, l’accès fixe et le mobile très haut débit. Il vise les particuliers mais aussi les entreprises et les institutions. En France, il propose le Télécom d’excellence qui se lance dans le développement de la 4G/LTE, les small cells, les logiciels de réseaux et la Cybersécurité. Il occupe la première place dans le domaine de l’activité réseaux sous-marins
8	ALSTOM	Transport et production d’énergie	Environ 100 pays	Le groupe se spécialise dans la production et la diffusion d’électricité. Mais il propose aussi des services de transport ferroviaire. Le groupe se démarque par ses technologies innovantes et par son respect de l’environnement. Dans le domaine du transport ferroviaire, le groupe propose des trains très rapide et des métros automatiques. Dans le cadre de la production d’énergie, elle dispose de centrales qui produisent l’hydroélectricité, le nucléaire, le gaz, le charbon et l’éolien. Pour transmettre l’électricité ainsi produite, le groupe dispose de réseaux intelligents
9	ASML	Fabrication de machine pour l’industrie des semi-conducteurs	8	Le siège du groupe se trouve à Veldhoven aux Pays-Bas. Il produit des machines de photolithographie. Il fabrique aussi des microprocesseurs, des mémoires flash NAND et des mémoires DRAM. Le groupe propose entre autre des services d’assemblage.
10	Belgacom	Télécommunication	9	Le groupe a conçu une structure opérationnelle composée de  quatre unités dont le Consumer Business Unit (CBU), l’Entreprise Business Unit (EBU), l’unité centrale Service Delivery Engine (SDE), et le Staff et Support (S &S). Le CBU propose des services vocaux, Internet et Télévision pour tous les types de réseaux pour les particuliers. L’EBU propose des offres pour les clients professionnels. Le SDE rassemble les réseaux et les services informatiques. Et le S&S propose des services de soutien pour les filiales du groupe. Il propose entre autre le Services Internationaux de Carrier (ICS) qui propose des services de capacité et de connectivité de voix et de données, pour les entreprises de télécommunication dans le monde entier. Le groupe détient les marques Belgacom NV/SA, Proximus (Belgacom Mobile), Telindus (Belgacom ICT), Scarlet, Skynet et Tango
11	Bouygues	Télécommunication	10	Il offre des services de communication électronique Mobile, fixe, télévision, Internet et cloud. Il est le pionnier dans la conception du forfait Mobile et des offres illimités. Puis, depuis 2007, il propose aussi une offre de convergence fixe-Mobile destinée aux grandes entreprises. Il fournit entre autre le Bbox Fibre et développe le réseau national français 4G
12	Capgemini	Société de services en ingénierie informatique (SSII)	81	Il se lance dans le SSII dans le secteur de services informatiques. Il propose des conseils, des services informatiques et de l’infogérance. Capgemini se lance plus particulièrement dans le cadre du conseil en management, dans l’intégration de systèmes et de développement d’applications, d’assistance technique et de service de proximité. Il possède 4 principaux pôles dont le Consulting Service, le Technology Services, l’Outsourcing Services et le Local Professional Services.
13	Carrefour	Grande distribution	28	Groupe français spécialisé dans le domaine de la grande distribution, il est le pionnier du développement d’hypermarché  qui représente 60% du chiffre d’affaire total du groupe. Le groupe développe entre autre des supermarchés dont les plus connues sont Champion également présent en Espagne, en Pologne, en Grèce et au Brésil. Carrefour détient entre autre des hard discount qui proposent des produits à bas prix. Cette activité regroupe les enseignes Minipreço au Brésil et au Portugal, le Supeco en Espagne, l’Ed en France et le Dia présent en Espagne, Grèce, Turquie, Argentine et Chine. Enfin, le groupe propose aussi des activités dans le domaine de la proximité en établissant des supérettes et des petits magasins ; du cash and carry  consistant à faire une vente directe aux professionnels ; des services d’assurance, des voyages, des produits financiers, des spectacles, des ventes sur Internet
14	Casino Guichard	Grande distribution	9	Le groupe se spécialise dans la grande distribution à travers ses hypermarchés, ses supermarchés, ses discounters, ses magasins de proximité et ses restaurants. Il détient les enseignes Géant Casino, le Casino Supermarché, le Monoprix, le Franprix, Leader Price, Spar, Vival, Petit Casino, Casino Restauration. Il se lance entre autre dans le cybermarché à travers Cdiscount et Coursengo. Il propose entre autre des commerces d’immobiliers Il cible mes pays à fort potentiel de croissance comme l’Amérique du Sud, l’Asie du Sud-Est.
15	Christian Dior	Haute couture, prêt à porter, cosmétique, joaillerie, horlogerie	15	Christian Dior se spécialise dans des activités très diversifiées notamment la cosmétique avec le lancement de ses parfums, la maroquinerie, la joaillerie.
16	Colruyt	Grande distribution	4	Le groupe se lance dans le hard discount et de supermarchés. Il détient les marques Bio-Time, Boni Sélection, Eco-select, Everyday Selection, Graindor et Kangourou
17	Danone	Fabrication de produits laitiers	48	Le groupe produit principalement du yaourt avant de diversifier ses produits. Par le biais de ses acquisitions, le groupe a acquis le marché de biscuit de Général Biscuit, de l’eau minérale et des produits laitiers frais, des pâtes, des confiseries, des pâtes cuisinées et de la bière. Le groupe se lancer à partir de 2007 dans la production de produits pour enfants et dans le domaine de la nutrition médicale. Dans le domaine des produits laitiers, le groupe détient Danone, Actimel, Danette, Activia, Taillefine, Danonino, Gervita, Danacol, Vitalinea, les 2 Vaches. Parmi les eaux en bouteilles, le groupe détient Evian, Volvic, Badoit, La Salvetat. Dans la nutrition infantile, il propose Blédina, Gallia, Nutricia Nutrini, Milupa, Cow &Gate, Bebiko, Aptamil, SGM, Dumex. Les marques de nutrition médicale du groupe sont Nutrician SHS, Fortisip, Neocate, Fortimel, Nutrison, Milupa, Respifor, FortiCare et Infatrini. Dans le monde, il détient les marques Aqua en Indonésie, Robust en Chine, Font Vella et Lanjarón en Espagne, Bonafont en Mexique et Aïn Saïs au Maroc
18	Dassault Systèmes	Editeurs de logiciels	16	Le groupe développe le  CATIA destiné à la conception et la fabrication assistée par ordinateur et ENOVIA permettant de gérer les projets. Il propose aussi les produits SolidWorks qui permettent de concevoir les images en 3D, de faire des simulation, de gérer les données et de faire des collaborations entre les entreprises. Il se lance entre autre dans la conception de CCA V5. Il a également conçu l’Exalead destiné aux moteurs de recherche et propose aussi des applications pour faciliter les recherches sur Internet, le 3DSWYM qui permet l’information interne et externe
19	Delhaize	Grande distribution	9	Le groupe se focalise dans le domaine de la grande distribution à travers les supermarchés. Il détient les marques Delhaize dont les produits de base coûtent 40% moins chère, le Delhaize 365, le Delhaize Bio, le Delhaize Care, le Delhaize Eco et le Delhaize Taste of Inspirations
20	DSM	Nutrition, produit pharmaceutique, matières performantes et chimie industrielle	60	Le groupe propose des vitamines et des caroténoïdes et leurs dérivés. Ces produits sont destinés  à la nutrition humaine mais aussi animale. Il propose entre autre des produits cosmétiques
21	EADS	Construction d’avions	19	Le groupe construit des avions des hélicoptères et des avions militaires. Mais il propos aussi des lanceurs spatiaux et des satellites.
22	EDP	Commerce de véhicules	19	Le groupe propose des automobiles et des véhicules automobiles légers
23	Essilor	Vente de lunette	100	Essilor est un groupe français qui se spécialise dans la conception, la fabrication et la vente de verres correcteurs. Il propose entre autre des équipements d’optique ophtalmique
14	France Télécom	Télécommunication	59	Le groupe propose des services de très haut débit à travers Internet et propose entre autre des téléphones et des accessoires comme les équipements PC, livebox et l’i-Phone
15	GDF Suez	Fourniture d’énergie et de service	38	GDF Suez constitue le premier groupe mondial d’énergie dans le monde. Il explore, produit et diffuse de l’électricité à partir de gaz naturel.
16	Heineken	Brasserie	Plus de 170 pays	Il produit de la bière. Il occupe la troisième place dans le domaine de la brasserie mondiale. Il possède plus de 250 marques de bières et de cidres dont les plus connues sont Amstel, desperados, Sol, Tiger et Strongbow.
17	Hermès	Conception, fabrication et diffusion de produits cosmétique et produits de luxe	45	Il conçoit et vend des produits de luxe dans le domaine de la maroquinerie, du prêt à porter, de l’horlogerie, de la maison, de l’art de vivre et de l’art de la table. Le  groupe a par ailleurs diversifié ses activités dans le domaine de la maroquinerie, de la sellerie de l’orfèvrerie et de l’horlogerie et la parfumerie.
18	Imerys	Transformation de minéraux pour l’industrie	50	Le groupe se spécialise dans l’exploitation de mines et de minéraux destiné à l’amélioration du processus de production par l’entreprise
19	JC Décaux	Publicité, média	28	Le groupe axe ses activités sur quatre grands pôles d’activité notamment, le mobilier urbain, le grand format, la publicité et le transport et l’artvertising.
20	KPN	Télécommunication	7	Le groupe est un opérateur de télécommunication fixe, mobile, Internet et données.
21	Lafarge	Commercialisation de ciment	64	Lafarge propose des matériaux de construction et notamment du ciment à ses consommateurs. Mais il propose aussi des plâtres, des granulats, du béton.

 

• Variables dépendantes (total dette/ total actif et dette à long terme / total actif)

Le ratio d’endettement total (total dette/total actif)

Le niveau d’endettement de l’entreprise a été mesuré par le ratio d’endettement total ou levier financier. Il permet de trouver le ratio d’endettement général de l’entreprise. Ce ratio permet de définir le financement des actifs de l’entreprise par la dette qu’elle réalise et par les actionnaires. Quand le ratio d’endettement total permet de mesurer par la suite les risques encourus par l’entreprise. L’endettement si elle permet d’augmenter la valeur de l’entreprise, augmente aussi la prise de risque. Ainsi, quand un ratio d’endettement total est élevé, alors la firme court plus de risque de ne pas être en mesure de payer ses dettes et de devenir par la suite insolvable.

Quand le ratio d’endettement total est faible, alors la firme ne court pas de risques important. Un faible ratio d’endettement signifie en effet, une bonne gestion de l’entreprise et une bonne solvabilité. Cependant, ce faible ratio traduit une plus grande prise de risque de la part des actionnaires dans le financement des actifs de l’entreprise. Certes, les actionnaires prennent toujours des risques importants dans le cadre de l’investissement dans des activités de l’entreprise et pourtant, ils vont aussi essayer de réduire autant que faire se peut leurs prises de risque. Ceci souligne la nécessité de prendre des mesures afin que chaque acteur puisse trouver une entente. Il faut noter cependant, que le ratio d’endettement total varie en fonction du dynamisme du commerce dans lequel, la firme se lance. De même, le ratio minimal exigé par les institutions financières varie en fonction des garanties obtenues et de la confiance entre les institutions et les firmes[42].

Un faible ratio d’endettement suppose un faible endettement de l’entreprise tandis qu’un niveau d’endettement supérieur à 80% suppose un fort endettement et une forte dépendance[43].

Dette à long terme/actif total

La dette à long terme conditionne la structure du capital de l’entreprise.  Le ratio dette à long terme/actif total permet de connaître le financement à long terme de l’actif.

• Variables explicatives et hypothèses de travail
• Les degrés d’internationalisation (répartition du chiffre d’affaire, répartition des effectifs, répartition des actifs tangibles)

La mesure du degré d’internationalisation peut se faire à travers la détermination du pourcentage de chiffre d’affaires réalisées à l’étranger par rapport au chiffre d’affaire total. Il peut également être déterminé en faisant le rapport entre les actifs détenus à l’étranger et l’actif total de la multinationale. Par ailleurs, le degré d’internationalisation peut également être déterminé par le biais de la détermination du nombre de filiales à l’étranger (Basly, 2009).

• Les variables de contrôle (taille de l’entreprise, opportunités de croissance, la rentabilité, la tangibilité des actifs, les avantages fiscaux non liés à la dette, les coûts d’agence, le coût de la dette financière)

Taille de l’entreprise

La taille de l’entreprise a souvent été utilisée comme variable de contrôle du degré d’internationalisation de l’entreprise. La taille de l’entreprise peut être appréhendée au niveau du logarithme du nombre d’employés ce qui permet de tenir compte à la fois des effets du secteur d’activité sur l’internationalisation des multinationales mais aussi du pays d’origine de la nouvelle entreprise. La taille ne se  limite pas uniquement au niveau du nombre d’employés dans l’entreprise mais s’étend également à la taille de l’équipe entrepreneuriale et notamment, le nombre de fondateurs qui sont intégré à l’intérieur de l’équipe entrepreneuriale. Il a été constaté que la taille de l’équipe des fondateurs est positivement corrélée avec le degré d’internationalisation de l’entreprise[44].

Rentabilité

La rentabilité de l’entreprise tient compte du contexte économique, politique et social du pays dans lequel, l’entreprise s’est implantée. Ainsi, la rentabilité ne permet pas toujours de tenir compte des différents degrés d’internationalisation de la firme. La mesure de la rentabilité pourrait se faire sur la base du profit monétaire. Cependant, même cette démarche ne permet pas de tenir compte de la qualité de l’entreprise dans son marché[45].

Tangibilité des actifs

La tangibilité des actifs permet de garantir la réussite de l’internationalisation de l’entreprise. En effet, les concurrents qui sont déjà présents sur le marché détiennent des actifs importants et ont déjà déployé de nombreuses stratégies qui vont les permettre de maîtriser le marché. Les nouvelles entreprises qui s’implantent au sein d’un marché doit de ce fait disposer d’actifs tangibles qui va leur permettre de dominer le marché. Parmi ces actifs tangibles, il y a la nouvelle technologie, la marque qui est déjà connue internationalement, etc.[46]

Coût de la dette financière

Le coût de la dette est constitué par le rapport entre les charges financières nettes des produits et du niveau d’endettement net de l’entreprise. Le coût de la dette financière correspond au taux de rentabilité nécessaire au créancier pour refinancer l’actif de l’entreprise[47].

• Résultats empiriques des déterminants de la structure du capital
• Méthodologie (modèle (s) économétrique (s)) justification du choix du modèle

Nous nous sommes basés sur la répartition du chiffre d’affaire, la répartition des effectifs et la répartition des actifs tangibles pour expliquer le degré d’internationalisation des multinationales. Mais ces valeurs peuvent être contrôlées à partir de la taille de l’entreprise, l’opportunité de croissance, la rentabilité, la tangibilité des actifs, les avantages fiscaux non liés à la dette, les coûts d’agence, le coût de la dette financière.

Dans la régression multiple, nous avons choisi comme variables explicatives

• le logarithme de vente
• le market to book ratio
• le Return on Asset (ROA)
• le coût d’agence
• la tangibilité de l’actif
• l’entropie du chiffre d’affaire
• Les variables retenues pour l’analyse
• Degrés d’internationalisation (entropie CA, effectifs, actifs tangibles)

Le degré d’internationalisation de la firme pourrait être analysé par le biais de la tangibilité de ses actifs, par le biais de ses effectifs et de l’entropie de son chiffre d’affaire. Etant donné qu’une multinationale soit implantée dans plusieurs pays, alors, l’analyse des chiffres d’affaires rapportés dans chaque pays permet d’extrapoler son degré d’internationalisation.

• Taille : logarithme des ventes

De même, les entreprises qui s’internationalisent enregistrent aussi des chiffres d’affaires différents et des volumes de ventes différentes en fonction des produits et en fonction des caractéristiques de consommation de ce produit dans les différents pays où elle s’implantent. De ce fait, le logarithme de vente permet de connaître la taille de la multinationale à l’échelle mondiale et de déterminer par la suite, le degré d’internationalisation.

• Opportunités de croissance : Market to book

L’opportunité de croissance de la firme peut être appréhendée au niveau du market to book qui correspond au ratio entre la valeur de marché des actifs et la valeur comptable des actifs. Elle permet de ce fait de connaître s’il est encore possible d’améliorer la valeur de l’entreprise ou non (Mathé, 2010).

• Rentabilité : ROA

Le Return On Assets ou rentabilité des actifs économiques de l’entreprise correspond au rapport entre le résultat d’exploitation après déduction de l’impôt sur l’actif économique. Le ROA peut également être déterminée par la marge d’exploitation et le taux de rotation de l’actif économique. Le taux de rotation résulte du taux de rentabilité des capitaux propres si l’entreprise ne s’endettait pas. Ce taux ne dépend pas de la structure financière de l’entreprise, mais il n’intègre pas pour autant, les décisions financière. Cet élément ne peut donc pas être pris en compte dans le cadre de l’évaluation de la notion de risque. Cependant, le ROA peut améliorer le contrôle de gestion et l’analyse financière de l’entreprise. Il permet plus particulièrement de déterminer l’efficacité de l’activité de l’entreprise[48]. Ce ratio permet en effet de connaître comment l’entreprise exploite ses actifs afin de générer de  la rentabilité[49].

• Avantages fiscaux non liés à la dette : amortissement/total actif

L’endettement dans un pays dont la fiscalité est avantageuse offre des opportunités pour l’entreprise. Mais il convient de tenir compte des avantages fiscaux qui ne résulte pas de l’endettement de la firme pour déterminer son degré d’internationalisation.

• Coûts d’agence des fonds propres : free cash flow/total actif

Les coûts d’agence des fonds propres sont issus des conflits entre les actionnaires et les dirigeants. Il se produit notamment lorsque les capitaux de l’entreprise sont éclatés et partagées entre les actionnaires de la société. Ceci conduit à la séparation de la propriété et de la direction de la firme. Les coûts d’agence des fonds propres sont issus des comportements opportunistes des dirigeants qui veulent s’approprier des bénéfices de l’entreprise. Le flux de trésorerie va être employé par les actionnaires de manière non optimale et ne va pas entrer de ce fait, dans la production de dividende pour les actionnaires. Ainsi, des valeurs mobilières de placement (VAN) sont nulles. Un VAN négative traduit la diminution de la valeur de l’entreprise qui correspond au coût d’agence des fonds propres[50].

• Coût de la dette financière : intérêts/dette financière

Le coût de la dette correspond au rapport entre les charges financières nettes des produits et du niveau d’endettement net de l’entreprise. Il reflète la rentabilité de la firme, ce qui aide les créanciers à prendre la décision pour refinancer le passif de l’entreprise[51].

• Analyse descriptive
• Dette à long terme/ capitaux propres de l’entreprise

Tableau 2 : Evolution de la dette à long terme/capitaux propres des entreprises étudiées depuis 2005 jusqu’en 2009

Entreprise	2005	2006	2007	2008	2009
Ab Inbev	0,377	0,392	0,348	1,966	1,418
Accor	0,426	0,314	0,339	0,587	0,761
Ahold	1,157	0,934	1,077	0,807	0,596
Air France KLM	1,213	0,985	0,66	1,036	1,553
Air Liquide	0,641	0,56	0,771	0,899	0,719
AkzoNobel	0,756	0,598	0,176	0,296	0,423
Alcatel- Lucent	0,417	0,309	0,39	0,765	0,97
ASML	0,177	0,147	0,318	0,325	0,394
Belgacom	0,114	0,799	0,751	0,935	0,842
Bouygues	0,849	1,054	0,861	0,801	0,662
Capgemini	0,417	0,315	0,276	0,252	0,252
Carrefour	0,813	0,717	0,703	0,87	0,901
Casino Guichard	1,061	0,774	0,654	0,718	0,721
Christian Dior	0,374	0,324	0,246	0,306	0,322
Danone	1,013	0,94	1,083	1,314	0,574
Delhaize	0,892	0,779	0,682	0,574	0,586
DSM	0,248	0,155	0,29	0,332	0,412
EADS	0,317	0,271	0,235	0,274	0,269
EDP	1,407	1,321	1,383	1,269	1,352
Essilor	0,268	0,139	0,201	0,185	0,103
France télécom	1,499	1,203	0,991	1,059	1,069
GDF Suez	0,872	0,582	0,592	0,398	0,5
Heineken	0,495	0,379	0,227	1,912	1,311
Hermes	0,193	0,158	0,142	0,16	0,224
imerys	0,568	0,55	0,621	0,695	0,568
JC Décaux	0,372	0,418	0,395	0,391	0,28
KPN	1,418	2,008	2,093	2,893	3,255
Lafarge	0,563	0,806	0,691	0,816	0,427

Avec ce ratio, plus les capitaux propres de l’entreprise sont élevés, plus les valeurs du ratio sont réduit. Ceci pourrait manifester la capacité de l’entreprise à s’autofinancer par rapport au recours à l’endettement. Un ratio égal à 1 suppose que les capitaux propres de l’entreprise et son endettement à long terme soient équivalent et un taux supérieur à 1 suppose que l’entreprise pour se financer, tend plus à recourir à l’endettement à long terme qu’à l’autofinancement.

Dans la plupart des entreprises, le ratio dette à long terme/ capitaux propre tendent tous à être inférieur à 1. Cela suppose qu’elles recourent  plus à l’autofinancement qu’à l’endettement pour se financer. Cependant, nous pouvons constater que pendant une période de 5 ans, la valeur de ce ratio tend à varier. Les seules entreprises qui enregistrent un ratio supérieur à 1 ont été AbInbev, Ahold, Air France KLM, Casino Guichard, Danone, EDP, France Télécom et KPN. Soit 9 multinationales sur 28 recourent à l’endettement à long terme pour se financer contre 19.

• Dette total/actif total

Tableau 3 : Evolution de la dette/actif total des entreprises étudiées depuis 2005 jusqu’en 2009

Entreprise	2005	2006	2007	2008	2009
Ab Inbev	0,242	0,245	0,249	0,531	0,442
Accor	0,292	0,163	0,132	0,208	0,242
Ahold	0,357	0,324	0,86	0,312	0,266
Air France KLM	0,366	0,347	0,284	0,313	0,399
Air Liquide	0,270	0,267	0,294	0,333	0,311
AkzoNobel	0,246	0,232	0,187	0,196	0,205
Alcatel- Lucent	0,178	0,148	0,149	0,186	0,199
ASML	0,208	0,084	0,148	0,164	0,186
Belgacom	0,070	0,272	0,268	0,324	0,294
Bouygues	0,227	0,277	0,229	0,247	0,219
Capgemini	0,173	0,146	0,147	0,119	0,145
Carrefour	0,228	0,211	0,222	0,234	0,232
Casino Guichard	0,405	0,362	0,344	0,339	0,330
Christian Dior	0,245	0,213	0,208	0,202	0,205
Danone	0,392	0,363	0,446	0,450	0,321
Delhaize	0,381	0,333	0,306	0,302	0,281
DSM	0,172	0,153	0,181	0,249	0,234
EADS	0,072	0,080	0,064	0,059	0,066
EDP	0,440	0,399	0,400	0,412	0,421
Essilor	0,200	0,144	0,133	0,160	0,088
France télécom	0,474	0,459	0,432	0,442	0,417
GDF Suez	0,320	0,270	0,276	0,238	0,251
Heineken	0,278	0,256	0,195	0,481	0,431
Hermes	0,072	0,063	0,061	0,059	0,079
imerys	0,335	0,328	0,363	0,415	0,319
JC Décaux	0,213	0,230	0,225	0,213	0,198
KPN	0,408	0,427	0,474	0,504	0,538
Lafarge	0,313	0,371	0,357	0,459	0,405

Ce tableau montre le ratio d’endettement des multinationales qui ont été étudiées sur une période de cinq ans. Plus ce ratio est petit, plus l’entreprise tend à recourir au financement par endettement. Nous voyons que les multinationales ainsi présentées aiment toutes se financer par endettement. Mais si d’une manière générale, le ratio est faible au début de l’exercice, ce dernier tend à augmenter. Cela pourrait démontrer que les multinationales recourent d’abord à l’endettement. Puis au fil du temps, elles tendent à réduire leur endettement pour se lancer dans le financement par capitaux propres.

• Analyse des résultats
• Analyse de l’opportunité de croissance de l’entreprise par le biais du market to book ratio

Tableau 4 : Market to Book de l’échantillon étudiée de 2005 jusqu’en 2009

Entreprise	2005	2006	2007	2008	2009
Ab Inbev	1,883	2,310	2,309	1,500	2,489
Accor	2,228	3,041	3,263	2,223	2,648
Ahold	1,846	2,173	2,965	2,189	2,003
Air France KLM	0,728	1,067	0,614	0,385	0,542
Air Liquide	2,821	3,283	3,762	2,460	2,816
AkzoNobel	3,128	3,109	1,290	0,862	1,306
Alcatel- Lucent	2,072	0,916	0,954	0,663	1,249
ASML	5,829	5,203	7,093	3,626	7,574
Belgacom	3,661	4,641	4,464	3,846	3,211
Bouygues	2,470	2,544	2,363	1,173	1,313
Capgemini	1,620	1,691	1,607	1,018	1,168
Casino Guichard	0,0005	0,001	0,001	0,001	0,001
Christian Dior	1,124	1,103	1,158	0,473	0,792
Danone	3,840	4,581	3,200	2,269	2,473
Delhaize	1,445	1,691	1,622	1,047	1,215
DSM	1,187	1,213	1,039	0,633	1,116
EADS	1,919	1,590	1,331	0,875	1,072
EDP	1,546	2,144	2,237	1,142	1,089
Essilor	4,150	4,398	4,144	2,903	3,134
France télécom	1,821	1,724	1,883	1,702	1,560
Heineken	2,906	3,196	3,788	2,253	2,880
Hermes	1,184	2,490	1,780	0,823	1,252
imerys	2,298	2,592	2,139	1,327	1,706
JC Décaux	2,491	2,574	2,991	1,394	1,877
KPN	3,570	5,154	5,310	4,733	4,897
Lafarge	1,066	1,683	1,765	0,576	0,984

Les multinationales que nous avons étudiées possèdent toutes de grandes opportunités de croissance, ce qui suppose qu’elles ne recourent pas à l’endettement pour se financer. Or, le non recours à l’endettement pourrait supposer une diminution de la valeur de l’entreprise.

• Analyse de la ROA

Tableau 5 : Variation de la ROA des multinationales sur une période de cinq ans allant de 2005 à 2009

Entreprise	2005	2006	2007	2008	2009
Ab Inbev	0,140	0,150	0,158	0,067	0,113
Accor	0,076	0,111	0,127	0,121	0,092
Ahold	0,106	0,096	0,124	0,138	0,147
Air France KLM	0,100	0,113	0,104	0,071	0,008
Air Liquide	0,146	0,155	0,145	0,138	0,139
AkzoNobel	0,141	0,097	0,056	0,078	0,078
Alcatel- Lucent	0,058	0,029	0,016	0,043	0,016
ASML	0,163	0,234	0,233	0,110	0,001
Belgacom	0,376	0,291	0,272	0,248	0,246
Bouygues	0,126	0,128	0,101	0,096	0,097
Capgemini	0,053	0,067	0,076	0,103	0,075
Casino Guichard	0,069	0,077	0,080	0,080	0,079
Christian Dior	0,105	0,114	0,122	0,119	0,112
Danone	0,134	0,121	0,074	0,099	0,116
Delhaize	0,135	0,153	0,157	0,142	0,154
DSM	0,124	0,113	0,126	0,123	0,0187
EADS	0,057	0,020	0,016	0,053	0,015
EDP	0,082	0,089	0,084	0,088	0,085
Essilor	0,176	0,191	0,182	0,163	0,175
France télécom	0,160	0,176	0,180	0,194	0,180
Heineken	0,165	0,168	0,163	0,124	0,132
Hermes	0,092	0,096	0,098	0,103	0,106
imerys	0,156	0,159	0,154	0,134	0,104
JC Décaux	0,134	0,139	0,132	0,132	0,088
KPN	0,202	0,217	0,184	0,215	0,208
Lafarge	0,109	0,124	0,147	0,114	0,091

 

• Analyse de la tangibilité de l’actif des multinationales

Tableau 6 : Evolution de la tangibilité des actifs des multinationales

Entreprise	2005	2006	2007	2008	2009
Ab Inbev	–        0,007	-0,049	-0,050	-0,448	-0,399
Accor	0,149	0,177	0,125	0,074	0,062
Ahold	0,0090	0,128	0,229	0,300	0,346
Air France KLM	0,229	0,273	0,341	0,216	0,174
Air Liquide	0,177	0,202	0,108	0,101	0,140
AkzoNobel	0,236	0,270	0,548	0,015	0,020
Alcatel- Lucent	0,072	-7,164	0,006	-0,057	-0,087
ASML	0,472	0,557	0,423	0,464	0,431
Belgacom	0,277	0,005	0,035	-0,050	-0,025
Bouygues	-0,042	-0,012	0,025	0,038	0,071
Capgemini	0,104	0,198	0,103	0,128	0,146
Casino Guichard	-0,050	-0,021	-0,026	-0,043	-0,032
Christian Dior	-0,368	-0,341	-0,312	-0,291	-0,277
Danone	-5,956	0,032	-0,297	-0,294	-0,161
Delhaize	-0,010	0,021	0,071	0,096	0,120
DSM	0,421	0,473	0,434	0,355	0,405
EADS	0,034	0,042	0,41	0,009	0,003
EDP	0,054	0,076	0,034	0,017	-0,060
Essilor	0,360	0,411	0,410	0,292	0,343
France télécom	-0,253	-0,227	-0,178	-0,180	-0,119
Heineken	-0,033	0,004	0,049	-0,232	-0,220
Hermes	0,339	0,364	0,385	0,326	0,310
imerys	0,197	0,230	0,173	0,133	0,227
JC Décaux	0,129	0,121	0,132	0,138	0,097
KPN	-0,190	-0,228	-0,239	-0,264	-0,241
Lafarge	0,095	0,079	0,107	-0,026	0,027

Sur ce tableau nous constatons l’apparition de chiffre négatifs ce qui pourrait supposer une intangibilité des actifs. Ceci est observé notamment chez les entreprises dont les activités font appel au sens de la créativité, aux forts investissements dans la recherche et développement. Pour illustrer ce fait, nous pouvons constater par exemple le cas de Christian Dior, France Télécom, Bouygues. Chez ces entreprises, les actifs sont plutôt intangibles mais dans les autres entreprises les actifs sont tous tangibles.

Conclusion

Dans notre étude, nous avons analysée les données théoriques qui régissent la structure du capital de l’entreprise qu’il s’agisse d’une entreprise nationale ou multinationale. Nous avons déterminé que la structure du capital de l’entreprise dépend de la théorie de l’agence impliquant les conflits entre les dirigeants d’entreprise et les actionnaires de celle-ci. Mais la structure de financement de l’entreprise pourrait entre autre  être régie par la théorie du pecking order ou le financement hiérarchique de l’entreprise.

Puis, nous nous sommes étalés sur l’analyse de quelques multinationales. A première vue, les différences entre les entreprises domestiques et les entreprises multinationales sont réduites. Cependant, nos études empiriques tendent à démontrer que les multinationales ne tendent pas trop à s’endetter pour se financer. Elles préfèrent plus recourir à leurs propres capitaux pour lancer leurs investissements. Ceci pourrait supposer que le degré d’internationalisation des multinationales ne se répercute pas sur la structure de son capital.

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[1]http://www.larousse.fr/dictionnaires/francais/internationalisation/43767

[2] Capital structure, http://www.businessdictionary.com/definition/capital-structure.html

[3] L’opération d’assurance, http://www.jurisques.com/cass5.htm#coassurance

[4] Rapport d’activité 2011. COFACE. Garanties gérées pour le compte de l’Etat, www.coface.fr

[5]Claro, M. 2010. Existe-t-il un lien entre la prime de contrôle et le niveau d’endettement de la cible dans les opérations de Fusions & Acquisitions ? Mémoire de recherche Majeure Finance, HEC Paris, http://www.vernimmen.net/ftp/Memoire_Mathieu_Claro.pdf

[6] Coût de la faillite, http://www.lesechos.fr/finance-marches/vernimmen/definition_cout-de-la-faillite.html

[7] La faillite n’est pas la fin du monde, http://www.investplus.org/faillite-monde-a04656425.htm

[8] L’impact de la diversification sur la valeur de la firme : vers une approche contingente, www.researchgate.net

[9]Claro, M. 2010. Existe-t-il un lien entre la prime de contrôle et le niveau d’endettement de la cible dans les opérations de Fusions & Acquisitions ? Mémoire de recherche Majeure Finance, HEC Paris, http://www.vernimmen.net/ftp/Memoire_Mathieu_Claro.pdf

[10] Mefteh-Wali, S. et Rigobert, M. 2013. « Les facteurs déterminants de l’endettement en devises des entreprises françaises », Finance contrôle stratégie, 16 (4), en ligne http://fcs.revues.org/1395

 

[11]Besbes, L. et Boujelbene, Y. Le rôle de la dette à court temedansla structure du capitl : cas des entreprieses Françaises, www.asectu.org/userfiles/7_Besbes-boujelbene.doc

[12]Mefteh, S. La dette en devise : un instrument de couverture ou un facteur de risque ? Le cas des entreprises françaises., ftp://41.228.10.172/Public/Sauv/RCF%20et%20SUPP…/Article-4.doc‎

[13] Mefteh-Wali, S. et Rigobert, M. 2013. « Les facteurs déterminants de l’endettement en devises des entreprises françaises », Finance contrôle stratégie, 16 (4), en ligne http://fcs.revues.org/1395

[14]Besbes, L. et Boujelbene, Y. Le rôle de la dette à court terme dans la structure du capital : Cas des  entreprises françaises, www.asectu.org/userfiles/7_Besbes_boujelbene.doc

[15]Latrous, I. 2009. Structure de propriété et endettement des entreprises : étude empirique sur le marché français, www.univ-orleans.fr/gdre09/articles/LATROUSIMEN.doc

[16]Iosub-Dobrica, F. 2006. L’hypothèse de l’efficience des marchés : Apports à l’étude des investissements directs à l’étranger, http://anale.feaa.uaic.ro/anale/resurse/16_Dobrica_FI_-_L%27hypothese_de_l%27efficience_des_marches.pdf

[17]Akhtar, S. et Oliver, B. The determinants of capital structure for Japanese multinational and domestic corporations, https://digitalcollections.anu.edu.au/bitstream/1885/43088/2/0601.pdf

[18] Zorgui, I. 2009. Le choix de financement entre la dette et l’équité : Survol de la théorie et application pour les firmes canadiennes de 1998 à 2003. Mémoire Maîtrise en Administration des affaires, Université du Québec à Montréal, 86p, http://www.archipel.uqam.ca/2312/1/M10927.pdf

[19] Andrei, D. 2011. Principes de finance. 9 et 10. Politique de financement, http://www.danielandrei.net/data/classes/pdf/session9and10_2011.pdf

[20]Claro, M. 2010. Existe-t-il un lien entre la prime de contrôle et le niveau d’endettement de la cible dans les opérations de Fusions & Acquisitions ? Mémoire de recherche Majeure Finance, HEC Paris, http://www.vernimmen.net/ftp/Memoire_Mathieu_Claro.pdf

[21]Chkir, I. 2000. La structure du capital des entreprises multinationales. Thèse de Doctorat, Faculté des Etudes Supérieures de l’Université Laval, http://www.collectionscanada.gc.ca/obj/s4/f2/dsk1/tape3/PQDD_0025/NQ51253.pdf

[22] Dhaoui, A. 2009. Décentralisation de la recherche et développement dans les firmes multinationales : entre performance et gestion des résultats.  Thèse de Doctorat  en Sciences de gestion, Faculté des Sciences Economiques, Sociales et de Gestion, Université de Reims Champagne-Ardenne, 289p, http://ebureau.univ-reims.fr/slide/files/quotas/SCD/theses/exl-doc/GED00001009.pdf

[23]Chkir, I. 2000. La structure du capital des entreprises multinationales. Thèse de Doctorat, Faculté des Etudes Supérieures de l’Université Laval, http://www.collectionscanada.gc.ca/obj/s4/f2/dsk1/tape3/PQDD_0025/NQ51253.pdf

[24]Dhaoui, A. 2009. Décentralisation de la recherche et développement dans les firmes multinationales : entre performance et gestion des résultats.  Thèse de Doctorat  en Sciences de gestion, Faculté des Sciences Economiques, Sociales et de Gestion, Université de Reims Champagne-Ardenne, 289p, http://ebureau.univ-reims.fr/slide/files/quotas/SCD/theses/exl-doc/GED00001009.pdf

[25]Zorgui, I. 2009. Le choix de financement entre la dette et l’équité : Survol de la théorie et application pour les firmes canadiennes de 1998 à 2003. Mémoire Maîtrise en Administration des affaires, Université du Québec à Montréal, 86p, http://www.archipel.uqam.ca/2312/1/M10927.pdf

[26] Fontagné, L. et Toubal, F. Investissement direct étranger et performances des entreprises. Conseil d’Analyse Economique, http://www.cae-eco.fr/IMG/pdf/089.pdf

[27]Zorgui, I. 2009. Le choix de financement entre la dette et l’équité : Survol de la théorie et application pour les firmes canadiennes de 1998 à 2003. Mémoire Maîtrise en Administration des affaires, Université du Québec à Montréal, 86p, http://www.archipel.uqam.ca/2312/1/M10927.pdf

 

[28]Mellios, C.2001. La gestion des risques financiers par les entreprises : explications théoriques versus études empiriques.  Document de recherche n° 2001 – 09 du Laboratoire Orléanais de Gestion, http://www.univ-orleans.fr/log/Doc-Rech/Textes-PDF/2001-9.pdf

[29]Akhtar, S.&Oliver, B. The determinants of capital structure for Japanese multinational and domestic corporations, https://digitalcollections.anu.edu.au/bitstream/1885/43088/2/0601.pdf

[30] Graham, Jr. J. Domestic and multinational capital structure: theory and evidence, www.csb.uncw.edu

[31]Besbes, L. et Boujelbene, Y. Le rôle de la dette à court termedansla structure du capital : cas des entreprises Françaises, www.asectu.org/userfiles/7_Besbes-boujelbene.doc

[32] Piot, C. 2011. Relations d’agence, opportunités de croissance et notoriété de l’auditeur externe : Une étude empirique du marché français, http://halshs.archives-ouvertes.fr/docs/00/58/75/01/PDF/PIOT.pdf

[33]Latrous, I. 2009. Structure de propriété et endettement des entreprises : étude empirique sur le marché français, www.univ-orleans.fr/gdre09/articles/LATROUSIMEN.doc

[34]Akhtar, S. et Oliver, B. The determinants of capital structure for Japanese multinational and domestic corporations, https://digitalcollections.anu.edu.au/bitstream/1885/43088/2/0601.pdf

[35]Dhaoui, A. 2009. Décentralisation de la recherche et développement dans les firmes multinationales : entre performance et gestion des résultats.  Thèse de Doctorat  en Sciences de gestion, Faculté des Sciences Economiques, Sociales et de Gestion, Université de Reims Champagne-Ardenne, 289p, http://ebureau.univ-reims.fr/slide/files/quotas/SCD/theses/exl-doc/GED00001009.pdf

[36]Nekhili, M., Wali Siala, A. et Chebbi, D. Free cash-flow, gouvernance et politique financière des entreprises françaises. Cahier du FARGO, n°1090102,  http://leg.u-bourgogne.fr/wp/1090102.pdf

[37]Chkir, I. 2000. La structure du capital des entreprises multinationales. Thèse de Doctorat, Faculté des Etudes Supérieures de l’Université Laval, http://www.collectionscanada.gc.ca/obj/s4/f2/dsk1/tape3/PQDD_0025/NQ51253.pdf

[38]Mellios, C.2001. La gestion des risques financiers par les entreprises : explications théoriques versus études empiriques.  Document de recherche n° 2001 – 09 du Laboratoire Orléanais de Gestion, http://www.univ-orleans.fr/log/Doc-Rech/Textes-PDF/2001-9.pdf

[39]Zorgui, I. 2009. Le choix de financement entre la dette et l’équité : Survol de la théorie et application pour les firmes canadiennes de 1998 à 2003. Mémoire Maîtrise en Administration des affaires, Université du Québec à Montréal, 86p, http://www.archipel.uqam.ca/2312/1/M10927.pdf

[40] Euronext 100, http://fr.wikipedia.org/wiki/Euronext_100

[41] Profil société de Nyse Euronext, http://www.abcbourse.com/analyses/chiffres.aspx?s=NYXp

[42] Comment évaluer le niveau d’endettement d’une entreprise ?http://www.creditfinanceplus.com/fr/articles/dette-commerciale.php

[43] Le ratio d’endettement,  http://www.lesclesdelabanque.com/Web/Cdb/Entrepreneurs/Content.nsf/DocumentsByIDWeb/7DJKPV?OpenDocument

[44] Coeurderoy, R, Davidsson, P, Lwango, A., Murray, G et Tywoniak, S. 2013. « L’internationalisation des jeunes entreprises de hautes technologies : Le rôle des compétences internationales des fondateurs », Finance contrôle stratégie, 16 – 1, http://fcs.revues.org/1283

[45] L’internationalisation d’une PME, http://www.etrecomptable.com/internationalisation-une-pme-entreprise/

[46] Aziz, A. La seule détention de capitaux est-elle garante du succès d’une internationalisation ? http://lentrepreneurdeuxpointzero.wordpress.com/2012/10/31/la-seule-detention-de-capitaux-est-elle-garante-du-succes-dune-internationalisation/

[47] Coût de la dette, http://www.lesechos.fr/finance-marches/vernimmen/definition_cout-de-la-dette.html

[48] Rentabilité économique, http://www.lesechos.fr/finance-marches/vernimmen/definition_rentabilite-economique.html#xtor=SEC-3168

[49] Définition rentabilité des actifs nets, http://www.trader-finance.fr/lexique-finance/definition-lettre-R/Rentabilite-des-actifs-nets.html

[50] Levyne, O. 2007. Les coûts d’agence, www.levyne.free.fr

[51] Coût de la dette, http://www.lesechos.fr/finance-marches/vernimmen/definition_cout-de-la-dette.html