Toward a reassessment of the role of Credit Rating Agencies?

 

 

Introduction

 

Le souci principal des prêteurs et des investisseurs est de s’assurer que les emprunteurs existants ou potentiels puissent rembourser les prêts incluant les taux d’intérêt.  Les prêteurs prennent ainsi toutes les précautions nécessaires en termes de temps et d’efforts pour rassembler des informations sur la solvabilité des emprunteurs. L’acquisition de ces informations sur la solvabilité a été en quelque sorte «externalisé» auprès des agences de notation financière dont les opinions jouent un grand rôle dans la capacité d’une entreprise, d’un groupe ou d’un gouvernement à obtenir des financements. Les agences de notation notent ainsi les investisseurs et les émetteurs pour leurs produits financiers et les bénéficiaires potentiels de ces mêmes financements.

 

La faillite des grandes entreprises comme Enron, WorldCom, la crise récente des subprimes aux Etats-Unis ainsi que la crise financière dans l’eurozone ont attiré l’attention des chercheurs et experts durant ces dernières années. Le présent document cherche à mettre en exergue à partir des recherches existantes la possible implication des agences de notation financière dans les différents évènements qui ont secoué le monde financier et les impacts de ces agences sur le bearish market de 2007-2012, et de vérifier si les constats réalisés permettent de justifier la nécessité de mettre en œuvre des réformes dans l’industrie des agences de notation financière.

 

Le présent document est subdivisé en 5 parties : la présentation des agences de notation financière, les principaux points de controverse des agences, leur implication dans la crise des subprime ainsi que leurs implications dans le bearish market ainsi que la conclusion.

 

 

How do Credit Rating Agencies work?

 

A credit rating is a rating agency’s credit quality assessment of a debt issuer or a specific debit obligation [SEC[i], 2005]. Credit rating agencies provide evaluation of the likelihood that obligations will be repaid.

 

Historique

La notation financière a débuté dans les années 1900. En 2000, 130 à 150 agences de notation sont recensées dans le monde entier. Certaines d’entre elles se positionnent sur des industries et des marchés cibles. Les trois plus grandes agences de notation financière sont constituées : Moody’s, Standard & Poor’s et Fitch. Elles emploient plus d’une centaine d’employés et leur clientèle se répartit dans 70 pays. Elles sont responsables de 96% de la notation de “outstanding structured-finance” et de 98% de toutes les notations émises par les agences de notation reconnues par le SEC.

 

Notation

La notation financière de « corporate bonds » et de « structured-finance issues » est composée d’une échelle de lettres pour désigner la qualité du crédit et de commentaires parfois. Les commentaires incluent entre autres un «credit watch[ii] » ou un « credit outlook », les hypothèses, les critères et les méthodes utilisés pour déterminer la notation, les conditions pour lesquelles la notation pourra changer, la description de la société notée et son secteur d’activités.

 

Pour Standard & Poor’s et Fitch, AAA constitue la notation la plus élevée suivie de AA, A, BBB, BB, B, CCC, CC, C et D. Pour Moody’s, Aaa constitue la notation la plus élevée suivie de Aa, A, Baa, Ba, B, Caa, Ca, C. Ces notations sont souvent assorties d’un suffixe + ou – pour une meilleure gradation.

 

Champ d’application

La notation financière est attribuée aux sociétés à but lucratif,  organisations à but non lucratif, institutions financières publiques et même aux gouvernements. Elle est également attribuée sur des produits tels que (i) fixed payment obligations (debt and preferred stock), (ii) structured financial products (collateralized debt obligations and asset backed securities).

 

Standard & Poor’s et Moody’s rate all largable taxable corporate bonds publicly issued in the US, whether solicited or not.

 

Problème dans le fonctionnement même des agences de notation – CRAs are characterized as « outside watchdogs » (US Senate [2002]). Rôles assimilés à ceux des auditeurs externes qui déterminent si les états financiers de l’entreprise représentent sa position financière et les résultats de ces opérations conformément aux réglementations d’audit en vigueur. Le CRA n’agit pas de la même manière, elle se base sur les résultats obtenus par ces auditeurs externes entre autres pour statuer son rating.

 

Rôles des agences de notation

Les agences de notation financières ont pour missions de:

• Fournir et de diffuser des informations sur la qualité des produits financiers pour permettre aux investisseurs et aux financiers d’analyser les risques de crédit. Elles favorisent la diminution de l’asymétrie des informations disponibles sur le marché et ces informations permettent de réduire l’incertitude et les coûts de transaction, soit les taux d’intérêt.
• The large CRAs facilitate financial regulation and contracting because their letter ratings are credible, verifiable, conservative, and efficient benchmarks of credit quality (Watts [2003; 1986].

 

Les notations financières sont d’autant plus utiles pour les “bond investors”, les “portfolio managers”, les “buy and sell-side firms” ou les “market stakeholders”.

 

 

Méthode de notation

Les agences de notation utilisent différentes méthodes de notation (BIS[iii], [2000]). Certains analystes utilisent simultanément des modèles quantitatifs et qualitatifs, d’autres ne recourent  qu’à des modèles quantitatifs.

 

Bien que les critères de notation ne sont pas clairement cités et expliquées par les agences de notation, la méthode de notation peut inclure :

• une analyse de risque du secteur d’activités concerné, de la position concurrentielle de la société, et de la qualité de sa gestion,
• une analyse des risques financiers: politique financière, rentabilité, structure du capital, capacité d’autofinancement,
• ainsi qu’un examen des pratiques comptables.

 

Les grandes agences de notation ont recours à un comité d’évaluation qui examine les recommandations formulées par les analystes et les faits qui soutiennent les constats. Une fois notifiée, la société notée peut apporter des informations additionnelles sur la décision du comité et les faits évoqués avant sa validation.

 

La méthode de notation appliquée pour évaluer les « structured financial products » est  différente de la méthode de notation utilisée pour les « fixed payment obligations ». Chaque structured product est constitué d’un portefeuille de « securities qui ont été noté individuellement par des agences de notation autre que celle qui évalue le classement du produit intégral. L’évaluation globale du produit est ainsi biaisée puisqu’elle ne tient pas compte de la qualité individuelle de ses composants.

 

 

Credit rating agencies controversy

 

La revue de la littérature a permis de mettre en exergue des principaux points de controverse incluant le problème de transparence, l’étude non approfondie des sociétés notées, le problème de conflit d’intérêt, le rôle conflictuel des agences de notation dans la régulation et contracting ainsi que l’impunité des agences.

 

• Problème de transparence

 

Les notations financières émises par les agences de notation sont publiées de deux manières: (i) soit elles sont disponibles au grand public ; (ii) soit elles sont uniquement accessibles par leurs abonnés ou par les entités qui commandé les notations. Les abonnés des agences de notation peuvent également accéder à des informations sur les conditions de l’industrie, les perspectives, l’historique des notations des entités ou des communiqués de presse retraçant la vie économique des entités concernées.

 

Le niveau de divulgation des informations de chaque agence de notation dépend de sa principale ressource de revenus : il est constaté en effet que les agences de notation qui perçoivent plus de rémunérations des émetteurs divulguent plus d’informations que les agences dont les revenus proviennent de leurs abonnés. A titre d’exemple, 1/5^ème des notations financières effectuées par Standard & Poor’s en 2001 sur les structured products ne sont pas divulguées [Carron, Dhrymes and Beloreshki, 2003]. Ces notations financières sont uniquement connues des entités notées  qui ont commandé, acheté et payé la notation.

 

La non transparence est souvent motivée par la relation « fournisseur-client » entre l’agence de notation et l’entité notée. En effet, des informations sur les émetteurs qui ont payé pour notations ne peuvent pas être fournies à d’autres entités concurrentes de l’entité notée. En effet, Malcom S. MacDonald, a senior executive at Ford Motor Company, testified before the SEC that ‘’ If we were required to observe FD with the ratings, the quality of the rating for the investors would undoubtedly go down, because there is no way that we would release confidential product plans for future years and data of that type, which could be used by our competitors” (SEC [2003b]). More generally, some have proposed that issuers use the credit rating process as a way to incorporate inside information into assigned ratings without disclosing specific details to the public. (Kliger and Sarig, [2000]).

 

Publier gratuitement des informations sur des émetteurs aux usagers des notations financières peut impliquer par ailleurs que les usagers ne recourent plus aux services de ces dernières, ce qui risquerait de réduire les sources de revenus des agences de notation.

 

Des stratégies internes peuvent également constituer des facteurs de blocage à la diffusion publique des informations. En effet, les agences de notation ne publient gratuitement des informations que lorsque les bénéfices escomptés sont supérieurs aux coûts marginaux : elles sont plus enclines à divulguer les notations quand elles peuvent se positionner pour renforcer leurs réputations et crédibilités, quand elles ont plus de chances d’anticiper des obligations légales, ou quand elles ont l’opportunité de placer sur le marché un « high quality credit rating product ».

 

Outre ce manque de transparence en ce qui concerne la divulgation des notations financières, Many users of credit ratings are frustrated by what they refer to as the almost-total mystery surrounding analyst meetings, as well as follow-up and monitoring communications  (SEC [2003a, 2003b]).

 

The meaning of each rating category, the definition of default, the time horizon the CRA used when making a rating decision, information about historical default rates of CRA rating categories and whether the defaul rates of these categories have changed over time are the recommended CRA disclosures presented in the new Basel II framework. (BIS [2004]). La divulgation de ces informations est recommandée et ne revête donc pas un caractère obligatoire.

 

 

• Etude non approfondie de la situation de l’entreprise notée

 

La revue de la littérature fait état d’une insuffisance d’études approfondies sur la situation  d’une insuffisance d’études poussées sur les entités notées. En effet, il a été évoqué que les agences de notation n’accèdent pas aux informations confidentielles fournies par la Régulation FD pour s’assurer de la fiabilité et de la véracité des informations fournies par les entreprises notées alors que les CRA ont accès à ces informations. En effet, les agences de notation financières ne sont pas obligées d’accéder aux informations de Regulation FD si l’entité notée accepte de coopérer et fournit des informations. Si les agences se contentent des informations fournies par les entités notées, elles s’exposent aux risques d’obtenir des informations non fiables.

 

La non exploitation des informations de Regulation FD constitue un des facteurs explicatifs du problem d’Enron. The rating agencies Moody’s and S&P should have asked more detailed and probing questions of Enron management than they actually did, using the special access of information provided under the Regulation FD exemption (US Senate [2002]).

 

Le cas Enron a été en effet favorisé par le cumul de plusieurs facteurs, dont notamment: le mensonge des managers d’Enron, la structure de la société très vulnérable aux circonstances économiques ainsi qu’un stress financier qui a accéléré sa chute en espace d’une année alors qu’il était encore rentable une année avant.

 

Une situation similaire a été constatée par Pullian and Solomon en 2002 en étudiant le cas de WorldCom : « Access to key financial documents was denied to the company’s internal auditors. To gather information on what they suspected were fraudulent accounting entries, the head of internal audit and two of her staff had to surreptitiously gain access company’s highly restricted computerized accounting systems, full access to which was normally given only by permission of the chief financial officer. »

 

 

• Problème de conflit d’intérêt

 

Mode de remunération des agences

 

« The principal agencies began to charge issuers for their credit ratings, and the issuers were willing to pay rating fees because they benefited from having these ratings (Cantor and Packer [1994]). Face à la demande du marché, les agences de notation ne pouvaient plus couvrir leurs coûts avec les seuls abonnements – elles devaient trouver une autre source de revenu. Ce nouveau mode de fonctionnement a également été motivé par le développement de la photocopie et des technologies TIC qui faisaient que le nombre de membres abonnés baissait car ceux qui se connaissaient se partageaient les informations et effectuaient des photocopies.

 

Their practice of charging issuers for credit ratings creates unmanageable conflicts of interest (Egan-Jones [2002]).

 

La dépendance financière des agences de notation envers les émetteurs accentue le risque qu’elles attribuent des notations favorables aux émetteurs et le risque de négligence dans la recherche d’informations négatives ou présentant des risques sur la solvabilité. Rémunérées par les émetteurs de titres de dette (à l’exception des Etats) qu’elles évaluent, les agences peuvent être tentées de mettre au second plan la rigueur de leur jugement pour ne pas perdre un client.

 

 

Il existe par ailleurs un conflit d’intérêt lorsque l’agence de notation a un intérêt économique en basant la notation d’un émetteur sur des critères autre que sa solvabilité financière.

 

Bien que les agences de notation financières soient supposées informer rapidement le marché financier sur les changements et en faire une large diffusion auprès du public sans demander le paiement de coût, elles réagissent différemment pour protéger leurs clients. Les agences de notation avisent seulement sur une baisse de credit rating que lorsqu’elles ont acquis une très forte certitude que la solvabilité de la société a diminué et qu’il n’y a plus de possibilité de renversement de situation. L’information arrive cependant trop tard et les acteurs ne peuvent plus réagir, ils subissent les impacts.

 

This fact explain why the large rating agencies failed to provide timely warning of high profile failures such as Enron and WorldCom et pourquoi ces agences ont réagi très lentement par rapport aux situations de détérioration des émetteurs.

 

« This delay in changing ratings has been a deliberate strategy by the major rating agencies. They profess to try to provide a long-term perspective to ‘’rate through the cycle’’ rather than providing an up-to-the-minute assessment. But this means that these ratings will always be slow to identify a secular trend (of deterioration or of improvements) in a bond’s creditworthiness, since there will always be a delay in perceiving that any particular movement isn’t just the initial part of a reversible cycle but instead is a beginning of a sustained decline or improvement. It may be that this sluggishness in a response to the desires of their investor clients to avoid frequent (and costly) adjustments in their portfolios (Altman and Rijken [2004,2006]

 

 

Creation of Advisory services

 

Le deuxième facteur de conflit d’intérêt est constitué par le fait que les grandes agences de notation ont créé des services de conseil annexes qui proposent des conseils personnalisés de gestion de risque à leurs clients émetteurs (BIS [2000]).

 

Les agences de notation notent par exemple les banques d’un côté, et leur vendent des données, analytiques, et modèles économiques et financiers pour les aider à améliorer leurs systèmes internes de gestion de risque. In practice, (1) analysts doing the rating activities are never aware of which banks have bought or might buy any of the CRA’s risk systems; and  (2) risk advisory staff are required to promise client banks that no disclosure of inadequate risk systems will be made to the company’s credit analyss. (Radley and Marrison [2003]).

 

Par ailleurs, les agences jouent souvent le rôle de conseil aux emprunteurs pour les aider à concevoir les produits financiers (comme dans le cas des produits structurés à l’origine de la crise des subprimes) qu’ils vont offrir aux investisseurs. Les agences se font ainsi juge et partie. [iv]

 

Les agences de notation peuvent par ailleurs noter des entités sans leur accord: les petites agences peuvent s’en servir pour bâtir leur réputation auprès des entreprises d’un secteur donné. Les grandes entreprises le font aux fins d’élargir leur clientèle. Certains auteurs argumentent que the rating agencies may have used coercive practices to induce issuers to pay for ratings that they did not request (Nazareth [2003]). Les recherches sont cependant insuffisantes pour étayer scientifiquement ces théories.

 

La complexité et la multitude de produits financiers constituent par ailleurs des sources d’erreur volontaire ou non des agences de notation financière. « The greater complexity of the bonds to be rated would lead to a greater range of errors among (even honest) raters and thus to the ability of the issuers o select raters that were even more optimistic. » (Skreta and Veldkamp [2008]).

 

L’existence de conflits d’intérêt est reconnue dans la revue de la littérature existante. Le problème demeure dans le fait que les agences de notation financières ne disposent pas et ne mettent pas en œuvre de procédures claires leur permettant de gérer ces conflits.

 

 

• Rôle conflictuel des agences de notation dans la régulation et le suivi du marché

 

« Pillar 1 » of the new capital framework under Basel II Revised International Capital Framework redefines how internationally active banks should be required to calculate regulatory capital (BIS [2004]). Cette disposition légale a favorisé la dépendance des banques envers les agences de notation financière.

 

Outre l’aspect régulation, les notations émises par les agences de notation jouent un rôle prépondérant dans les contrats émis sur le marché financier et ces notations peuvent affecter négativement l’efficacité de la notation en tant que source d’information. En effet, les accords de financement et les bond indentures peuvent contenir une clause contractuelle provisionnelle qui permet aux prêteurs de recourir à des actions spécifiques lorsque la notation du prêteur décline à un certain niveau. Les prêteurs peuvent par exemple demander une accélération du remboursement des prêts. Une fois que les prêteurs usent de leurs droits, ils vont accélérer les crises de liquidité de l’entité contractante et réduire le niveau de confiance des investisseurs dans les emprunteurs.

Ces crises de liquidité peuvent causer la cessation de paiement ou la faillite de la société avec des impacts sur les investisseurs. La baisse du credit rating de la société Enron a ainsi déclenché un rating trigger qui a conduit à une demande de paiement immédiat des dettes accélérant ainsi sa faillite.

 

Le délai de réaction des grandes agences de notation face à un changement économique grave est d’autant plus difficile étant donné que leurs notations ont un impact dans la régulation et le contracting des marchés financiers. Elles sont ainsi plus conservatives que les autres agences de notation: Moody’s est par exemple plus conservative[v] que Egan-Jones car les notations de Moody’s sont utilisés dans les régulations et contracting contrairement à ceux d’Egan-Jones.

 

 

• Impunité des agences de notation

 

Les agences de notation ne sont pas juridiquement responsables de leurs erreurs. Bien que la diffusion de notations erronées soit susceptible de produire de graves conséquences, les trois grandes agences de notation ne peuvent pas jusqu’à présent être poursuivies en justice. Les agences de notation s’avèrent en effet être des entreprises régies par le droit américain et  elles sont en effet protégées par le premier amendement de la Constitution : les agences produisent des opinions et non des avis qui engagent leur responsabilité. Cette impunité est assez contradictoire étant donné que les opinions émises par les agences sont prises en compte dans la régulation et le contracting dans les marchés financiers.

 

Impacts of the credit rating agencies in the bearish market (2007-2012)

Subprime crisis 2006 -2007

The U.S. housing boom began in the late 1990s and ran through mid 2006 favoured by subprime mortgage lending which was encouraged by: (i) its securitization in collateralized debt obligations (CDOs) and other mortgage-related securities, and by (ii) its favorable ratings bestowed on these mortgage-related securities. The development of the subprime mortgage was also encouraged by the structured investment vehicles, whereby a financial institution might sponsor the creation of an entity that bought tranches of the CDOs and financed their purchase through the issuance of short-term asset-backed commercial paper (ABCP). If the CDO tranches in a structured investment vehicle were highly rated, then the ABCP could also be highly rated.

 

 

 

Tableau 1: % of subprime tranches downgraded

	by Moody’s	by S&P	by Fitch
Issued in 2006 or before	53,7%	44,3%	Placed on Watching Negative
Issued in 2007	39,2%	87,2%

Source : SEC, 2008

Plusieurs experts, économiques et chercheurs pointent du doigt le conflit d’intérêt comme étant un facteur ayant contribué à amplifier le subprime crisis. Credit rating agencies gave AAA ratings to securities whose quality was far lower afin de pouvoir les vendre: en effet, les corporate bonds sont difficiles à vendre sans notation, et les structured finance securities ne peuvent pas être vendus sans une excellente notation. Les agences de notation ont ainsi cherché à bien qualifier les produits qui leur sont présentés pour notation.

Indeed, a significant proportion of subprime securities rated in years preceding the crash have down been downgraded, often significantly; many such securities have even defaulted.

Selon plusieurs experts, « high credit ratings on novel financial instruments helped induce investors to purchase these instruments and these undeserved high credit ratings on novel financial products contributed materially to the turmoil. When the instruments started to appear much riskier  than traditional investments carrying similar ratings, investors lost confidence in the ratings and the novel instruments themselves, leading markets for the products to seize up and thus to severe adverse consequences for the global financial systems.”

The subprime securities, dont les valeurs s’étaient effondrées et qui avaient déclenché la crise financière, sont constitués par des debt securities ou des bond. Les bonds notés AAA donnent l’assurance qu’ils seront payés à temps. En opposition, ceux qui notés moins bons ne sont pas sûrs d’être remboursés intégralement ou partiellement. The higher the quality of a bond, the higher the price (or the lower the interest rate) it will command. Pour illustrer cette situation, les Etats-Unis peuvent par exemple emprunter de l’argent à un taux d’intérêt moins élevé que la Grèce car ce pays a été récemment noté A- par Moody’s et Standard & Poor’s et a été noté BBB+ par l’agence de notation Fitch.

« Rather than constituting general obligations of a corporation with diverse business activities, these securities are payable only from discrete and dedicated repayment sources. The discrete repayment sources are usually receivables (that is, rights to receive payments, such as mortgage payments, credit card payments, and payments on other loans). The receivables are pooled and held by a separate entity created for the purpose. The entity sells securities; investors buying the securities get an interest in the receivables, and not in the receivables’ originator. Thus, the securities represent promises to pay made by an entity created to make the promises, and with no other existence or role beyond its role with respect to the securities – the entity has no competing objectives.” (Hill [xxx]). The pool est ainsi composé de plusieurs receivables de divers niveaux de qualité et de notation et les securities sont émis par tranche de différentes priorités de remboursement. Ces systèmes visent tous à dissimuler aux yeux de tous le faible niveau de qualité de certains produits financiers proposés.

Les exemples ci-après illustrent combien les agences de notation forcent l’attribution de  notations élevées :

• « In 2001, Mr Raiter [of Moody’s Investor Services] was asked to rate an early collateralized debt obligation called Pinstripe. He asked for the collateral stripes so he could assess the creditworthiness of the home loans backing the CDO. This is the response he got from Richard Gugliada, the managing director: Any request for loan level tapes is totally unreasonable!!! Most investors don’t have it and can’t provide it. Nevertheless we must produce a credit estimate…It is your responsibility to provide those credit estimates and your responsibility to devise some method for doing so.”[vi]

 

• « One instrument, the Constant Proportion Debt Obligation, was developed. The product has been designed by a crack team of credit experts at the Dutch bank ABN AMRO and was called the Holy Grail of structured finance by analysts at Bear Stearns. It had been built with a view to achieving triple-A ratings, but also promised to pay investors a substantial return – more than 10 times what comparable triple-A instruments were offering. CPDOs were not mortgage-backed, but rather collections of bets on the creditworthiness of hundreds of European and US corporations. Moody’s rated the first of the CPDOs in August 2006, after an unusually long analysis period. S & P also gave it a triple-A rating. About two weeks after those first ratings came out, Fitch, which was not hired to rate any CPDOs, said it couldn’t understand how they had been achieved: its own models had put CPDO bonds barely above junk grade. Fitch’s doubts –echoed by a few other researchers – did not steal ABN AMRO’s thunder. [vii]. Moody’s s’est cependant dépêché de trouver un moyen pour noter ces instruments AAA. Pour ne pas avoir à justifier que son modèle utilisé avait des failles, il a préféré adapter le modèle utilisé afin de veiller à obtenir la notation AAA.

Au sens de certains économistes et financiers, d’autres facteurs peuvent être à l’origine des défaillances des agences de notation financière

• Lack of competitivity: « A striking fact about the structure of the [rating agency] industry is the persistent fewness of incumbents » (Lawrence White [2002]).

 

• Lack of sufficient staff : « We’ve uncovered serious shortcomings at these firms, including a lack of disclosure to investors and the public, a lack of policies and procedures to manage the rating process, and insufficient attention to conflicts of interest » said SEC Chairman Christopher Cox. “When the firms didn’ have enough staff to do the job right, they often cut corners”

 

Bearish market 2009 – 2012

 

Les États se distinguent des autres émetteurs de titres de dette par le volume engagé et la fréquence de leurs appels aux marches. Ils sont considérés comme les débiteurs les plus sûrs car ils ont la capacité d’utiliser l’impôt comme levier de financement en cas de difficulté. Ils  bénéficient ainsi des taux d’intérêt les plus bas. Réciproquement, l’évaluation de la solvabilité des dettes souveraines, émises ou garanties par un Etat ou une banque centrale, inclut la capacité, mais aussi la volonté des États à respecter leurs engagements financiers.

 

De fait, la méthode de notation appliquée aux États diffère de celle utilisée pour les émetteurs privés. La note attribuée aux dettes souveraines est en fait le reflet de l’opinion des différents analystes des agences de notation, plus que le résultat d’une évaluation quantitative. Son ainsi considérés: le PIB par habitant, le rapport dette publique, les recettes budgétaires ou le taux d’inflation.

 

A bearish market is defined by “a prolonged period in which investment prices fall, accompanied by widespread pessimism. If the period of fallingstock prices is short and immediately follows a period of rising stock prices, it is instead called a correction. Bear markets usually occur when the economy is in a recession and unemployment is high, or when inflation is rising quickly.”[viii]

 

Les trois grandes agences de notation américaines Standard & Poor (S&P), Moody’s and Fitch notent 90% environ des gouvernements et des entreprises qui souhaitent avoir des prêts et bénéficier d’investissements. Les notations déterminent si les gouvernements peuvent accéder à des financements ou non.

 

 

• Credit ratings agencies amplify financial crisis within euro zone

 

Ces agences de notations ont considérablement rétrogradé les credit ratings de Grèce en Juin 2011, de Portugal en Juillet 2011 et ceux d’Irlande en Juillet 2011. Fitch downgraded Greece in May 2011 and claimed to reflect the scale of the challenge facing Greece in implementing a radical fiscal and structural reform program necessary to secure solvency of the state and economic recovery. Furthermore, Moody’s had downgraded Greece on 1 June 2011, arguing that it was increasingly probable that Greece would have to restructure its debt, and that there was a 50-50 chance of this. La Grèce a été ainsi notée comme étant le pays le moins noté au monde.

 

Début Juillet, S&P a critiqué le plan de sauvetage de la Grèce en empirant encore plus la crose en déclarant que : « the Greek government’s financing needs in 2011-2014 could require private sector debt restructuring in a form that S&P would declare an ‘effective default’ of Greece’s debt obligations under S&P ratings criteria.”

 

Selon la Grèce, ces décisions ont été motivées par des rumeurs intensives dans les médias et n’ont pas tenu des engagements du gouvernement grec d’atteindre ses objectifs fiscaux pour 2011 et d’accélérer les privatisations.

 

These downgrades mean that investors are being told there is high risk that any money they invest in bonds of these countries will not be paid back in full. Greek government bonds needed to be issued with very high returns to investors, thus augmented the country’s debt problems. Greece criticised this decision in light of the fact that their discussions with the European Commission, the ECB and the IMF had not yet been concluded.

 

Moody’s downgrading of Portugal to ‘junk’ status occurs on 5 July and it argued that Portugal, like Greece, would not be able to meet the deficit reduction targets specified in its bail-out agreement and that it would need further commercial loans or a second bailout.

 

Many observers, the Portuguese government, the European Commission argued that this very low rating was arrived at without sound evidence or information.

 

On 12 July, Moody’s downgraded Ireland to junk status, stating that private debt restructuring might be needed in the future. This junk status makes Ireland’s access to finance much more costly, thus increasing its debt and economic problems, and making debt restructuring with participation of the private sector even more necessary. La Commission Européenne et le FMI avaient argumenté dans une conférence de presse que l’Irland était en bonne voie de réaliser ses budget cuts targets.

 

La Banque Centrale Européenne  avait néanmoins purchase Greek bonds and accept them as collateral for loans to Greek banks en argumentant que les seules trois agences de notations sur les quatre habilitées pour noter les gouvernements ont retrograde les notations de la Grèce. La quatrième agence sus mentionnée est le Canadian Dominion Bond Rating Service (DBRS). Le problème de transparence se révèle plus important ici puisque quelques initiés seulemen connaissaient l’existence du DBRS et son statut officiel. Cette solution a permis à la Banque Centrale Européenne de contourner le problème, elle ne consiste cependant pas une solution durable.

 

Les agences n’ont pas su anticiper la crise de la dette en Europe. De manière globale, les agences de notation se sont basées sur la simple présomption que les pays appartenant à l’Eurogroup sont solvables. Les pays de la zone euro n’ont pas été suffisamment différenciés. La correction de leurs erreurs entraîne la sur réaction des marchés. Une fois que la crise survient, les agences ont tenté de rattraper leur erreur, mais elles dégradent trop tard et sont obligées de le faire massivement: ces abaissements amplifient les crises financières, provoquent une situation de panique auprès des marchés financiers et des investisseurs, ce qui exacerbe les difficultés de financement des pays débiteurs.

 

Bien que les agences de notation ne soient pas directement impliquées dans les origines des crises financières de ces trois pays, leurs décisions ont amplifié les crises financières qui se sont succédées en Grèce, Portugal et Ireland et qui ont fini par déclencher la crise de l’Euro. Elles ont par ailleurs ébranlé la crédibilité des plans de sauvetage conçus et validés par les politiciens. En effet :

 

• L’Union Européenne a longtemps accusé les trois agences de notation de rétrograder excessivement les gouvernements dans la zone Euro et d’amplifier la crise financière européenne car d’après elle, ces trois pays ont tous reçu des subvenions de l’EU-IMF pour éviter la cessation de paiement sur leurs debt obligations. The ball was set into motion with S&P’s April 2010 decision to downgrade Greece’s debt to junk status. La perte de confiance des investisseurs a encore plus plongé le pays dans des pires difficultés.

 

• « European countries again came under the « grip » of the Big Three through the spring and early summer of 2011. Efforts by EU leaders to negotiate a second bailout for Greece–one that would see private creditors pick up some of the slack–have been complicated by S&Ps July 2011 announcement (BBC) that it would likely classify as a default any planned or voluntary restructuring of Greek debt ». (Der Spiegel, [2012]). European officials reacted strongly, with German Chancellor Angela Merkel (AFP) saying, « It is important that we do not allow others to take away our ability to make judgments. » Les grands dirigeants de ce monde se sont ainsi rendu compte que leurs efforts peuvent être malmenés par les décisions de trois agences de notation américaines.

 

• Après un bref moment de répit favorisé par un accord de l’Union Européenne sur la création d’une union fiscale et d’une injection de liquidité dans le secteur financier par la Banque Centrale Européenne, la crise s’est encore accélérée début 2012. Les coûts de transaction n’ont pas cessé d’augmenter. Une panique dans le monde financier a été constatée lorsque S&P a rétrogradé neuf pays de la zone Euros dont notamment la France et l’Autriche qui ont perdu leur AAA laissant l’Allemagne comme le seul pays dans la zone Euro avec la meilleure notation.

 

Les avis divergent cependant sur la contribution des agences de notation dans l’ampleur de la crise financière dans la zone Euro puisque plusieurs experts incluant Benn Steil, director of international economics at CFR, think S&P’s forceful stance on Greek debt is justifiable. « It [a restructuring] is clearly not voluntary if the terms can be said to involve significant concessions from the creditors, » he says, « and in this case, the creditors know that the alternative to accepting some sort of voluntary plan is an outright default. »

 

 

• Preferential treatment to the United States

 

Les experts européens reprochent également aux trois agences de notation américaines leur favoritisme en faveur des Etats-Unis qui a pu maintenir sa notation financière AAA jusqu’en Août 2011, despite carrying an unsustainable deficit and increasingly high levels of public debt. En effet, On August 5, 2011, S&P downgraded[ix] U.S. debt for the first time in U.S. history, by one notch from AAA to AA+. Cette moindre rétrogradation a été obtenue bien que S&P a jugé que les mesures prises pour réduire le déficit budgétaire dans les dix prochaines années ne sont pas suffisantes. « The more government has power and is meddling with rating agencies, the more the rating agencies will be brow-beaten into giving a generous rating to the sovereign.” Sebastian Mallaby, CFR 2011.

 

Ils dénotent également une spéculation excessive des agences sur la dette européenne même si des politiques budgétaires concrètes ont été élaborées. La neutralité des agences n’est pas ainsi assurée suivant le Président de la Commission Européenne Barroso en 2011: “It shows there may be some bias in the markets when it comes to the evaluation of the specific issues of Europe, »

Cette petite entaille dans sa notation avait cependant indigné l’Administration américaine qui avait traité cette décision de jugement terrible et d’un manque incroyable d’expertise. [x] Elle avait ainsi essayé de minimiser la baisse de notation de S&P pour sauvegarder sa politique financière.

 

 

Conclusion

 

Les reproches les plus souvent formulés concernent le manque de transparence  des méthodes et des critères de notation appliqués par les trois grandes agences de notation financière qui met en doute la fiabilité des notations. A cela s’ajoute la sélectivité opérée par les agences de notation pour la divulgation des notations des émetteurs. Le mode de rémunération des agences payées par les émetteurs crée par ailleurs des conflits d’intérêt qui mettent à mal l’objectivité des agences ainsi que leur influence dans le monde financier. Leur légitimité politique pour guider les marchés financiers et contraindre les décisions des dirigeants politiques et des responsables financiers est contradictoire par rapport au fait que les agences de notation financière expriment des opinions uniquement et qu’elles ne soient pas punies par la loi pour les conséquences graves qu’une erreur de notation pourrait engendrer. Le conseil sur les produits financiers émis en faveur des émetteurs place également les agences de notation en situation de conflit d’intérêt étant donné qu’elles se constituent en tant que juge et partie.

 

Les agences de notation financière se retrouvent malgré elles au milieu de nombreuses critiques suite au subprime crisis aux Etats-Unis, estimé être le résultat de produits financiers très peu fiables mais bien notés et suite au bearish market qui prévaut jusqu’à ce jour, estimé être le résultat d’une mauvaise évaluation des Etats de la zone euro et  d’une correction massive, tardive et exagérée des erreurs effectuées créant ainsi une panique dans le marché mondial financier.

 

Dans la majorité des cas, ces différents dysfonctionnements dans les agences de notation financière ne sont pas encore suffisamment étayés par des études et des recherches scientifiques sur les agences de notation financière étant donné qu’à ce jour, seuls les cas fortement médiatisés ont attiré l’attention des experts tels les cas Enron, WorldCom, la crise asiatique ou the bearish market 2007-2012.

 

Although the ratings were proven wrong in almost all financial crises of the last two decades, the credit rating agencies still are accepted by most investors and financial markets all over the world. Companies continue to pay the credit rating agencies on their issued structured finance bonds. Surprisingly, the agencies are now getting a new source of revenue by the securitization of real estate mortgage investment conduits. These transactions take downgraded mortgage investment conduits and separate the riskiest assets from the strongest, making the strongest easier to sell. In view of that, it is possible to say that politicians and regulators are themselves also partly responsible for the problem. As a result of the legal entrenchment, many institutional investors are legally obliged to follow the ratings.

 

Au vu de la controverse qui se crée actuellement autour des agences de notation financière et de l’importance qu’elles revêtent pour le marché financier mondial, il est fort probable que des réformes soient effectuées dans les prochaines décennies ou que des alternatives durables soient mises en place afin d’améliorer au mieux le système.

 

 

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[i] Securities and Exchange Commission

[ii] A credit watch indicates the potential direction of a rating change depending on specific events and trends which is expected to be resolved within 90 days.

[iii] Bank for International Settlements

[iv] Centre d’analyse stratégique, Cahiers de l’évaluation n°5, 2011, p.46

[v] Le conservatisme se traduit par une exigence de preuve très élevée avant de faire part d’une bonne ou d’une mauvaise nouvelle.

[vi] Credit Rating Agencies and the Financial Crisis : Hearing before the H.Comm. on Oversight and Government Reforms, 110^th Cong. (2008) (statement of Rep. Henry A. Waxman, Member, H.Comm on Oversight and Government Reforms).

[vii] Jones, supra note 18

[viii] http://www.investorwords.com/443/bear_market.html#ixzz1qLBhhkHQ

[ix] http://www.nytimes.com/2011/08/06/business/us-debt-downgraded-by-p.html?_r=1&scp=5&sq=downgrade%20august%205&st=cse

[x] Treasury Secretary Timothy Geithner