Titre : Valorisation dans le secteur des réseaux sociaux

 

Introduction

L’empiétement des différents scénarios de croissance a conduit les dirigeants dans une situation d’embarras de choix entre un certain nombre de méthodes de valorisation des projets d’investissement. Ces scénarios sont corolairement délimités par la résultante de quelques variables interdépendantes, leurs caractéristiques et leur évolution. La première variable se rapporte à l’état du secteur économique. Actuellement, la dynamique des secteurs d’activités ne suit pas le même rythme. Les secteurs de service et de la technologie prennent un envol spectaculaire et devenus très capitalistiques tandis que les autres secteurs de production suivent une tendance haussière normale. Ce rythme de croissance est ainsi une variable exogène déterminante à la valorisation. La seconde variable se réconcilie avec les comportements des acteurs économiques. Ils poursuivent des objectifs très différents et regroupent les opportunistes, bornés sur l’idée d’une rentabilité à court terme quelque en soit le coût et les spéculateurs, agissant imprévisiblement en fonction de la variation du cours des actions. C’est une hétérogénéité et une divergence d’intérêt à intégrer dans l’implémentation de la procédure d’actualisation. La troisième variable se renoue avec l’état de la conjoncture économique et financière. Comme elle est administrée par un grand nombre d’acteurs ayants de buts différents, elle est devenue instable et non incitative. Ce qui rend les investisseurs plus frileux et embarrassés entre la décision d’anticipation dans le court terme et d’établissement d’une prévision dans le long terme. De plus, l’effet des facteurs non économiques et commerciaux n’est en tout point négligeable. L’ensemble de ces facteurs détermine la subtilité de l’environnement externe des affaires dans le monde contemporain. L’appréciation de la prédominance de ces variables a fait que les investisseurs et les dirigeants sont tenus de revoir leur formule d’actualisation et prennent considération les éventuels nouveaux paramètres et contraintes. La difficulté réside actuellement sur le choix entre la poursuite d’un investissement à faible revenu mais offrant une opportunité à long terme et l’entreprise d’un nouvel projet rentable immédiatement et à faible risque. Par conséquent, la prise de décision d’investissement ne devrait plus être appuyée sur les résultats d’une méthode de valorisation traditionnelle telle que la DCF. Les analystes financiers et les chercheurs optent maintenant sur l’identification des nouveaux critères et conditions permettant de garantir la pertinence du calcul d’évaluation. Le critère temps est jugé le plus important parce qu’il donne à l’investisseur la possibilité d’évaluer un investissement immédiat contre un autre, différé, en faisant un arbitrage entre l’irréversibilité des coûts et le rendement espéré du projet. Il y a aussi une condition incontournable, c’est le caractère incertain du coût d’exploitation et de maintenance, déployé dans le cadre d’un remplacement des équipements et des matériels technologiques. Ce sont des critères qui doivent orienter le raisonnement des investisseurs de nouvelle génération selon que les auteurs abordant les théories des options réelles les définissent. Toute prévision doit être conçue sur la base d’une prise de connaissance des nouvelles opportunités de croissance, autrement dit, du caractère opportuniste de l’investisseur. Cette technique repose sur la croissance espérée de l’arbitrage entre la décision immédiate et la décision différé et son impact sur le comportement du dirigeant. C’est en partant de ces constatations que repose l’élaboration du présent mémoire traitant la valorisation par les options réelles des investissements entrepris dans le secteur des réseaux sociaux. Il s’inscrit dans l’objectif de vouloir compléter l’éventail des ouvrages spécialisés dans les théories des options réelles et les études empiriques correspondantes tout comme il essaie d’apporter une autre approche de valorisation dans un secteur très porteur  tel que le réseau social et de justifier pourquoi les autres méthodes de valorisation connue paraissent obsolètes ou inappropriées. Afin d’y parvenir, il est judicieux d’enchaîner les explications découlant des réponses de la question suivante : au-delà d’une valorisation traditionnelle, en quoi la méthode des options réelles peut-être pertinente pour les réseaux sociaux ? Cette question essaie de mettre en lumière d’un côté, les limites justifiant l’obsolescence des méthodes traditionnelles de valorisation et d’un autre côté, les arguments en faveur des nouvelles méthodes telles que les options financières et les options réelles. Elle met en exergue la mise en situation des options réelles à l’analyse des projets d’investissement, entreprise dans le secteur de réseaux sociaux en dehors des autres secteurs tels la production pétrolière, qui ont déjà fait le sujet des études antérieures. La mise en œuvre de cette approche requiert l’adoption d’un plan de travail à deux parties distinctes mais articulées. La partie revue de littérature, qui abordera le cadre théorique des options réelles en passant par un tour d’horizon sur les apports théoriques relatives aux méthodes de valorisation classique. Elle sera enchainée par une partie pratique mettant en lumière le déploiement de la méthode de valorisation par les options réelles dans le cadre de l’analyse d’un projet d’investissement numérique dans le secteur des réseaux sociaux.

 

Partie théorique : Revue de littérature sur les méthodes de valorisation

Dans la littérature économique, les méthodes de valorisation ont été regroupées en deux catégories[1]. La première catégorie, regroupant les approches dites traditionnelles, trouve leur fondement dans la théorie de la valeur et de l’actualisation des cash-flows tandis que la deuxième catégorie incluant les options, puise le leur dans la considération de la variable temporelle. Par-dessus tout, chacun de ces catégories ont leurs propres facteurs explicatifs, leur limite et leur domaine d’application. C’est dans cette partie que ces points essentiels seront détaillés de manière à construire une revue de littérature. Pour ce faire, il est nécessaire de porter attention dans une première section, les fondements de la valeur d’une entreprise ou d’un projet d’investissement et d’explorer les différentes formules de valorisation classées traditionnelles. Apres cela, il est indispensable de mettre l’accent sur les nouvelles formules basées sur la théorie des options et de mettre en situation l’application des options réelles à la valorisation d’un projet d’investissement dans le secteur des réseaux sociaux.

 

1.Les méthodes de valorisation classique

1.1.Les fondements de la valorisation classique

Le terme valorisation provient du mot « valeur » qui signifie « mesure d’un bien ou d’un service produit et/ou désiré ». L’analyse des fondements de la valorisation revient donc à la réflexion sur la théorie de la valeur à travers le temps en reconstituant les apports des différents auteurs et chercheurs qui s’y sont spécialisés.

• Concept théorique de la valeur

Depuis le théorème du cout de capital, initié par Modigliani et Miller (1958), la base théorique de la détermination de la valeur exige que les hypothèses de perfection des marchés des capitaux, la rationalité des agents économiques et l’absence de l’incertitude soient remplies[2]. En effet, la valeur d’une action doit être évaluée à partir de son prix de telle manière que la rentabilité de toutes les actions soit égale à un moment donné. En partant de cette prémisse, il est clair que la valeur de l’entreprise est indépendante de la structure de son capital. Aucun mécanisme de financement ou d’émission d’actions n’a aucune influence sur le cout de ce capital. Le seul facteur affluent à l’origine des motivations des investisseurs demeure la rentabilité espérée ou attendue des actions de l’entreprise. La valeur d’un actif ou d’une entreprise est donc obtenue par l’actualisation des flux de revenus futurs susceptibles d’être générés par l’investissement. Autrement dit, la valeur est une agrégation de tous les revenus futurs ramenés au moment de l’évaluation par l’application du taux d’actualisation dans l’objectif de pouvoir déterminer un prix de cession.

Schématiquement, au moment de l’acquisition d’un titre financier, l’investisseur prévoit de gagner plus qu’il paie dans l’objectif de s’enrichir dans le futur. Dans ce sens, le prix qu’il est prêt à s’acquitter doit être inférieur ou égal à la valeur actuelle du titre. Il est donc amené à faire une comparaison entre le prix d’acquisition et la somme des revenus qu’il espère gagner plus tard. Si le prix est supérieur à la valeur actuelle, il se manifeste une démotivation chez l’investisseur. Il peut se rétracter de cet achat. Ce qui justifie que toute motivation à s’investir sur le marché financier s’explique par l’observation d’une valeur actuelle nette positive. De cette manière, même si cette valeur tend vers zéro dans les mauvaises conditions économiques, la valeur actuelle des flux de revenus futurs est toujours égale au prix du titre.

En capitalisant cet apport, il est indispensable de mettre l’accent sur les fondements des approches utilisées par les investisseurs avant de prendre une décision d’achat d’un titre en se focalisant sur les quatre points suivants.

• L’investisseur est amené à constituer la valeur de l’entreprise sur les flux de trésorerie qu’elle peut générer dans le futur et à en établir une formule d’actualisation
• L’investisseur estime la valeur de l’entreprise à partir de la considération du taux normatif de rentabilité, orchestré par la loi de l’offre et de la demande des actifs de même risque et prend ses décisions à l’issue de l’espérance que la rentabilité de l’entreprise ou du titre serait supérieure à la rentabilité normale
• L’investisseur procède à la capitalisation directe des flux de dividendes occasionnés par la détention d’un titre et procède à l’arbitrage de ces revenues en les comparant avec d’autres titres émises par les autres entreprises
• L’investisseur estime la valeur actuelle de l’entreprise par la soustraction entre les revenus nets et les couts des nouveaux investissements nécessaires au maintien de son niveau de résultat

La notion de la valeur émerge donc d’une double comparaison dont la comparaison des choses entre elles et le rapport des choses évaluées avec la personne. En effet, elle s’enracine à la théorie d’Adam Smith (1776)[3] expliquant la valeur d’échange ou prix relatif. Toutefois, il importe de préciser qu’il existe une nuance entre la valeur et le prix. La valeur est issue d’une analyse approfondie et d’un calcul mathématique en utilisant les variables explicatives énoncées par les fondateurs de chaque théorie alors que le prix est le résultat d’un processus de négociation entre un cédant et un preneur. A ce propos, Buffet mentionne « price is what you pay. Value is what you get ». Ainsi, la valorisation renvoie à l’analyse des déterminants de la valeur avant de choisir la ou les formules adéquates à l’entreprise ou au projet à évaluer.

 

• Les facteurs déterminants de la valeur d’une entreprise[4]

L’analyse de la littérature financière et les études portant sur la théorie financière conduisent à l’affirmation de l’existence de deux grands courants concernant l’approche de la valeur d’entreprise. Pour le premier courant, la valeur de l’entreprise se détermine uniquement par l’actualisation des flux de trésorerie générés par ses activités dans le futur. En revanche, les auteurs adeptes du deuxième courant, plus réaliste, émettent une remarque sur l’influence des facteurs explicatifs qui pourraient entrainer une variation de cette valeur. Parmi les différents facteurs qui ont été répertoriés, la politique de la distribution des dividendes et la structure financière sont citées parmi les plus vulgarisées. Il convient donc de mener une étude comparative entre ces deux thèses.

Les déterminants n’ont aucune influence sur le calcul de la valeur

En se référant aux apports théoriques de Modigliani et Miller, l’entreprise est valorisée uniquement à partir de l’actualisation de l’ensemble de flux de trésorerie susceptible d’être générés dans une période future. Cette théorie n’est validée que si les conditions du marché financier parfait sont remplies. Par analogie, la répercussion d’autres variables explicatives est considéré comme neutre et n’occasionne en aucun cas la variation de cette valeur. De même, la structure du capital entre les créanciers et les actionnaires et la structure financière n’ont aucune influence.

La répercussion du déterminant « structure financière » sur la valeur

Cependant, les apports d’un certain nombre d’auteurs congruent à l’affirmation que la structure financière jugée optimale est un facteur déterminant de la valorisation de l’entreprise. Cette thèse repose sur la réfutation des hypothèses du marché financier parfait et sur la constatation des différentes études et publications mettant en avant l’enchevêtrement des facteurs qui le justifient. Le marché est imparfait parce que les nombreuses études ont empiriquement démontré l’influence de l’asymétrie d’information et rationalité limitée (Myers, Majluf, 1984), la relation d’agence (Jensen et Meckling, 1976), la fiscalité incombant les investissements et le cout de faillite. Ce qui revient à dire que la thèse de Modigliani et Miller s’écarte un peu de la réalité.

L’impact du déterminant « politique de dividende » sur la valeur

Par ailleurs, la répercussion de la politique de dividendes sur la valorisation reste un sujet de discussion. L’apport le plus éminent relatif à la justification de l’effet de cette politique se concilie aux travaux de Brennan, Litzenberg et Ramaswany affirmant la prédominance des revenus de dividende par rapport à la considération du gain en capital. Pour eux, les dirigeants se préoccupent plus de combler les aspirations des actionnaires qui sollicitent une rentabilité plus élevé afin de faire fructifier leurs actions. Mais les autres chercheurs comme Black et Scholes l’ont vivement critiqué et mettent l’accent sur la neutralité de cette variable dans l’établissement des formules de valorisation.

En dépit de cette discussion sur les déterminants, il convient de préciser que le calcul de la valeur est toujours fonction des variables fondamentales comme la sous-section suivante les propose.

Les variables fondamentales utilisées dans la détermination de la valeur

Par-dessus ces constatations, la valeur de marché[5] de l’entreprise est obtenue par une formule qui met en relation les éléments de l’environnement interne comme la politique d’investissement et l’ampleur des activités. En effet, la valeur actuelle est une fonction des variables fondamentales suivantes : revenus d’exploitation, politique d’investissement, taux de rentabilité du marché et la valeur terminale. La thèse de Copeland (1996) ajoute d’autres variables à l’interprétation de cette formule en précisant le taux de croissance du revenu, le taux de croissance du capital et la rentabilité économique tout en misant sur le caractère opportuniste de l’investisseur issus de l’analyse des rentabilités normaux et espérés. Ces variables sont utilisées soit dans les formules d’évaluation préétablis soit dans l’analyse de leur résultat. Mais il faut noter que leur utilisation diffère d’une approche à une autre et d’une méthode à une autre. C’est la raison qui conduit à l’exposition des différentes approches et méthodes conçues pour la valorisation d’une firme.

 

• Les approches utilisées dans la détermination de la valeur

Avant de choisir une méthode de valorisation à utiliser pour évaluer l’entreprise (ou un projet d’investissement), une étude préalable est nécessaire de nature à examiner les ratios, données économiques et données sur l’entreprise qui auront une influence la valeur à chercher.

Dans cette étude préalable, les éléments suivants sont à examiner soigneusement :

• Des éléments intrinsèques à la firme
  • La valeur vénale des éléments de l’actif immobilisé
  • L’aptitude à produire des bénéfices
  • La monographie des ressources humaines
  • Le risque éventuel lié à la compétence d’un dirigeant ou d’un membre de l’équipe
  • Le niveau de l’endettement
  • La structure financière
  • Les engagements hors-bilan
• Les éléments de l’environnement extérieur
  • L’activité de l’entreprise
  • L’intensité de la concurrence dans le secteur
  • L’état de la conjoncture économique et financière
  • L’évolution de la règlementation propre à l’activité[6]

Une fois examiné, les informations collectées à partir de ces éléments forment une base pour appuyer la prise de décision concernant la valorisation, plus particulièrement, elles donnent une orientation bien tracée de la méthode de valorisation adéquate à la situation de la firme. En réalité, la pertinence d’un élément à une période donnée peut entrainer une estimation hausse ou une sous-estimation du prix de cession. Par exemple si l’état de la conjoncture économique est configuré par l’interpolation de quelques maux économiques à la date ou le dirigeant décide de valoriser sa firme, la valeur peut être ramenée à la baisse parce que l’entreprise s’est lourdement endettée pour faire face à un problème de trésorerie. Or le prix issus de la négociation avec un preneur peut être très bas. Alors il y a une sous-estimation de la valeur de la firme à cause de la conjoncture économique dégradante.

Dans ce sens, il y a une classification de ces éléments en facteurs directs et indirects à la valorisation. Les facteurs directs auront des effets sur le calcul de la valeur si les facteurs indirects influencent la détermination du prix de cession avec le preneur. Alors le dirigeant n’a aucune marge d’erreur quant au choix d’une méthode adaptée à la situation de l’entreprise en question. En fait, il doit examiner l’une des approches et méthodes proposés dans la sous-section suivante.

 

Analyse des approches et des méthodes pratiques de valorisation

Le calcul de la valeur de l’entreprise revient à la quantification de son actif économique. Pour ce faire, la littérature propose deux approches distinctes et quelques méthodes de valorisation.

• L’approche directe de la détermination de la valeur de l’actif économique minoré de la valeur des capitaux propres
• Et l’approche indirecte impliquant l’évaluation séparée des éléments du passif, des capitaux propres et de l’endettement nette.

Les trois catégories de méthode de valorisation viennent compléter ces deux approches. Elles regroupent :

• Méthode patrimoniale reposant le somme algébrique des valeurs marchandes et des engagements de l’entreprise
• Méthode analogique basée sur la capitalisation des composants de la rentabilité et la comparaison avec les autres firmes
• Méthode dynamique fondée sur l’évaluation des actifs et l’actualisation des flux de revenus qu’ils généreront[7].

Le point commun entre ces méthodes est la poursuite d’un objectif d’évaluer la valeur d’une action de la firme ou de ses capitaux propres quel que soit les variables choisies et les formules utilisées. Dans la pratique, l’interjection entre les deux approches et deux méthodes facilite la classification des formules de valorisation utilisées par les analystes financières. A ce propos, quelques formules de valorisation seront présentées dans le tableau d’illustration suivant.

Classification des formules de valorisation

Méthode	DIRECTE	INDIRECTE
INTRINSEQUE	Actualisation du FCF au taux du WACC moins la valeur d’endettement nette Capitalisation des bénéfices au taux du WACC-g moins la valeur de l’endettement nette	Actualisation des dividendes au taux de rentabilité exigé par les actionnaires (coût des fonds propres)
COMPARATIVE	Multiple de l’EBIT (ou EBITDA) x EBIT (ou EBITDA) moins la valeur de l’endettement nette	Multiple du résultat x résultat net

 

En partant des informations sur ce tableau, les sections suivantes abordent successivement les quelques méthodes de valorisation les plus véhiculés dans le monde des affaires. Il s’agit de la formule DCF, CAPM, la méthode des comparables et la méthode patrimoniale.

 

1.2.Le discontinued cash-flow (DCF)

La formule DCF fait partie de la famille des méthodes de valorisation fondée sur l’approche intrinsèque. Elle donne la valeur de l’entreprise qui « correspond à la somme des cash-flows disponibles prévisionnels actualisés au cout moyen pondéré du capital engagé et de la valeur terminale ».

Le mode opératoire du DCF propose cinq étapes successives commençant la construction d’un plan d’affaires, le calcul des flux de trésorerie, la détermination du taux d’actualisation, le calcul de la valeur finale et aboutissant au calcul de la valeur de l’entreprise.

Les étapes de la méthode DCF[8] peuvent être schématiquement représentées comme suit.

 

Source : Ceddaha, 2007

Etape 1 : Elaboration du plan d’affaire

Pour assurer la pertinence du plan d’affaire, l’évaluateur est tenu de respecter les règles suivantes :

• Bien définir le concepteur et l’objectif du plan d’affaires
• Faite en sorte de bien correspondre la durée du plan d’affaire (horizon explicite) et la visibilité de l’entreprise
• Appliquer et respecter les règles de cohérence
• Anticiper les différentes situations économiques et établir des scénarios correspondants

En revanche, il doit toujours prendre en considération le risque lié à la péremption rapide du plan d’affaires et l’inadéquation des prévisions. C’est l’un des points de vigilance que tout évaluateur est tenu de gérer pour éviter les mauvaises répercussions due à l’inexactitude du nombre d’années utilisés pour actualiser les flux. Cela implique une erreur en cascade qui aura des effets jusqu’à la détermination de la valeur finale.

En somme, l’objectif est d’arriver à la conception d’un modèle sans erreur matérielle et intégrant les hypothèses réalistes en cohérence avec la situation de l’entreprise. Dans ce sens, un horizon temporel de 3 à 5 ans est acceptable.

C’est après l’élaboration du plan d’affaire que l’évaluateur peut procéder à l’estimation des flux de trésorerie.

Etape 2 : Calcul des flux de trésorerie (cash-flow)

L’estimation du flux normatif consiste à évaluer la performance financière que l’entreprise est en mesure de réaliser et de maintenir jusqu’à la fin de l’horizon temporel défini dans le plan d’affaires et même encore plus loin.

Le flux normatif constitue une substance de base de la détermination de la valeur terminale de l’entreprise cible. Son montant est égal à la valeur de l’actif économique de celle-ci à la fin de l’horizon prévue par le plan d’affaires. Mais comme la durée de prévision est de court terme, le niveau de la valeur terminale occupe une proportion prépondérante dans la valeur de l’entreprise. Deux raisons permettent d’argumenter cette prépondérance. La première se rapporte à la différence entre la durée de vie de l’actif économique et l’échéance définie par l’horizon explicite si la seconde s’explique par la prise en compte du renouvellement des équipements.

En terme comptable, le FCFF est donné par la présente formule

FCFF (free cash-flow to firm) =

RESULTAT D’EXPLOITATION

– IMPOSITION THEORIQUE (calculé sur la base de l’EBIT)

+ AMORTISSEMENTS (DOTATIONS – REPRISE)

– VARIATION DU BFR

– INVESTISSEMENTS (AQUISITIONS – CESSIONS

Le flux normatif est à la base de la détermination de la valeur de l’entreprise mais il doit être actualisé par le cout moyen pondéré du capital.

Etape 3 : Calcul du taux d’actualisation

Le taux d’actualisation est la moyenne pondérée des ressources de l’entreprise c’est-à-dire des capitaux propres et des dettes. Ce taux est utilisé pour actualiser le FCF tout en considérant que l’actif de l’entreprise est financé à la fois par les dettes et les capitaux propres. Cette pondération correspond au poids de chaque ressource dans l’actif économique de l’entreprise. C’est la raison pour laquelle les variables suivantes entrent en jeu : le cout de capitaux propres(k), le cout de la dette (i), le taux de l’IS (t), la valeur économique de l’endettement (D) et celle des capitaux propres  (CP).

Ce qui revient à : CMCC = k[ + i´(1-t)´()]

Ce taux est utilisé en dénominateur dans la formule de la valeur de l’entreprise.

Etape 4 : Calcul de la valeur de l’entreprise

Afin d’arriver à la détermination de la Ve, il faut d’abord calculer la valeur terminale en intégrant le taux de croissance annuel g.

VT =

La valeur de l’entreprise Ve est alors :

La valeur de l’entreprise permet aussi de déduire la valeur des capitaux propres.

Valeur de capitaux propres = Valeur de l’entreprise – valeur de l’endettement net

La méthode DCF est une méthode très prisée par les évaluateurs. Par contre, la prudence implique toujours qu’elle soit préalablement appréciée par ces avantages et inconveniants. Le tableau suivant énumere quelques points relatifs à ces avantages et desavantages de la méthode DCF.

Tableau récapitulatif des avantages et inconveniants de la méthode DCF

AVANTAGES

INCONVENIANTS

C’est une méthode très orientée à l’avenir Elle est toujours pratiquement applicable Les cashflows sont moins faussés par des mesures cosmétiques touchant le bilan et constituent des paramètres plus fiables mesurant la capacité bénéficiaire de l’entreprise. Elle tient compte de la politique d’investissement et du risque  individuel  de  l’entreprise et permet  dès  lors d’obtenir une solution individualisée adaptée à la situation. Elle permet le contrôle des liquidités futures et donc de la  possibilité de financer des stratégies et identifie dès lors les risques correspondants. Elle détermine l’avantage fiscal de la part de financement etranger

Procédé de calcul exigeant étant donné qu’il nécessite des données prévisionnelles (éventuellement au moyen d’un procédé de prévision). L’évaluation reste septique pour les risques Il y a un problème pour le calcul de la valeur finale en dépit de la définition homogène du free cashflow à escompter et les prévisions des futures entrées de fonds restent vagues. Le modèle CAPM nécessite de données provenant du marché des capitaux qui ne sont disponibles auprès de fournisseurs externes que contre paiement.

En suite de la méthode DCF, la présente section propose la méthode CAPM.

1.3.Le Capital Asset Pricing Model

Le CAPM ou Modele d’évaluation des actifs financiers est une méthode de valorisation utilisé dans le cadre de calcul du rendement espéré d’un actif ou d’un investissement en fonction du niveau de risque. Ce notion de risque est la source d’innombrable approches utilisée dans le cadre du CAPM. A ce propos, il existe deux thèses complémentaires. La premiere anonce que tous les risques n’ont pas d’influence sur la rentabilité de l’actif et la deuxieme est que seule le risque non diversifiable est compensé à l’équilibre. Il est donc nécessaire de diversifier les risques selon les quelques théories expliquées ci-dessous.

• La théorie de choix de portefeuille de Markowitz

Pour cet auteur, un actif ou un portefeuille d’actif est caractérisé par sa rentabilité moyenne et son risque. C’est en fonction de ces deux grandeurs statistiques que l’investisseur pourra choisir un actif ou un portefeuille rentable. Donc il doit constituer un portefeuille de plusieurs actifs pour en diminuer les risques en utilisant la variance de la rentabilité et la coefficient de corrélation des rentabilités. L’objectif ne repose pas sur l’absence de corrélation mais plutôt sur l’impérfection de cette corrélation. Il y a quand meme une limite à cette technique de réduction de risque. C’est qu’elle dépend du degré de corrélation. S’il est au niveau 1, les actifs se substituent et la diminution de risque est biaisée. Par contre, s’il est au niveau -1, les actifs s’assurent mutuellement et s’il n’y a pas de corrélation, autrement dit, au niveau 0, il n’y a pas moyen d’appréhender la diversification parce que les rentabilités sont indépendantes. En somme, l’approche de Markowitz insiste sur la diversification des risques par la constitution d’un portefeuille d’actifs sans déteriorer la rentabilité moyenne. La théorie de Markowitz est ensuite reprise et étendue par Sharp et Tobin[9].

• L’extension de la théorie de Markowitz par Tobin et Sharpe

La théorie de choix de portefeuille amène chaque évaluateur à chercher le portefeuille qui permet de maximiser leur utilité. Ce problème renvoie à la détermination des portefeuilles effiscients et d’un point de maximisation de l’utilité à travers l’analyse des courbes d’indifférence des actifs du portefeuille.

Par définition, un portefeuille est effiscient si la rentabilité est maximale pour un niveau de risque donnée ou si le niveau de risque est minimal pour un niveau de rentabilité donné.

En outre, le point de maximisation de l’utilité est définie sur le point formé par la tengance entre la frontiere et la courbe d’indifférence.

Tobin a particulierement resoulu le problème de calcul de la rentabilité espéré en l’existence d’un actif sans risque. Pour lui, c’est l’actif sans risque qui recompense le taux de rentabilité réelle sans risque de défaut. Si un portefeuille comprend un actif sans risque et un actif risqué, leur rentabilité est une combinaison linéaire. Cette rentabilité espérée fait apparaitre une rentabilité excédentaire moyenne, une mesure de la quantité de risque et surtout une rémunération unitaire du risque. Autrement dit, la rentabilité de l’actif sans risque est dominée par celle de l’actif risqué. La rentabilité moyenne du portefeuille est donc largement expliquée par la rentabilité de l’actif risqué. Par-dessus tout, il convient de préciser quels sont les statistiques utilisées pour caractériser les portefeuilles et les actifs qui les composent.

• Les statistiques utilisées dans le CAPM[10]

Le CAPM suppose que les actifs d’un portefeuille sont une suite de variable aléatoire de valeur Xi et de rentabilité Ri.

Donc, un portefeuille est défini comme suit : X’ = (x1+…+xi+…+xn)

Les rentabilités sont aussi une suite de variable aléatoire R’=(r1+…+ri+…+rn)

La détermination de la corrélation des rentabilités implique la formation d’une matrice variance-covariance telle que.

La rentabilité du porfeuille est donnée par : Rp = X’R=∑xiRi

Cette rentabilité a une espérence µp= E(Rp)= X’E(R)=∑ µiRi

Et une variance V(Rp)= X’ΩX=∑∑xi xj σij

Ces formules ont été utilisées par les analystes pour évaluer les actifs et les investissements dans plusieurs marchés. Les résultats qui en découlent sont pourtant source de débat selon que mentionne le sous-titre suivant.

• Utilisation empirique et discussions sur le CAPM[11]

L’utilisation empirique du CAPM suppose la connaissance du rendement espéré, le portefeuille du marché et le beta du modèle (parce que le CAPM est aussi un modèle économétrique).

Bkack, Jensen et Scholes sont les premiers à tester ce modele et ont trouvé une solution permettant de rejettant la méthode CAPM classique. Cette étude a été ensuite reprise par Jagannathan et MsGrattant en 1995. Ils ont pris les types d’actifs de l’étude de Black, Jensen et Scholes (US T-Bill,US T-bond, S&P500 et petites capitalisations) et ont abouti à des résultats très proches. Il y a aussi l’étude de Fama & McBeth portant sur les actifs échangés sur le NYSE entre 1926 et 1968 mais les résultats ne sont pas très convaincants parce qu’ils justifient tout simplement la possibilité d’appliquer le CAPM sur ces actifs.

A l’encontre de ces études, les critiques insistant sur les anomalies de valorisationont commencé à etre véhiculés. Brennan et Copeland en 1988 ont montré l’effet de la distribution de la dividende sur la valeur de beta. De son coté, Roll en 1977 émettent un critique sur les méthodes usuelles en mettant l’accent sur la faiblesse des tests statistiques et sur la nature de portefeuille du marché.

Malgré ces critiques, la littérature a mis en lumiere deux utilisations justifiées du CAPM :

• Il sert à mésurer la performance dans le cas des gestionnaires de fond par rapport aux résultats sur le marché
• Il sert à déterminer un taux d’actualisation des revenus des entreprises ou d’un investissement dans le futur tout en ayant connaissance du beta de l’entreprise, du taux sans risque et du prime de risque du marché

C’est en cette deuxieme utilisation que le CAPM est devenue une méthode de valorisation classée parmi les utilisables dans le cas d’une entreprise ou d’un projet d’investissement. En fait, le CAPM a mis en cause la relation entre la rentabilité et le risque, la gestion de portefeuille et la mersure de la performance ainsi que le cout du capital. En sus de cette méthode, la littérature sur la valorisation mentionne aussi que les evaluateurs peuvent utiliser la méthode des comparables pour déterminer la valeur d’une entreprise ou un d’un projet d’investissement.

1.4.La méthode des comparables

La méthode de comparable est une prolongement de l’hypothèse de marché efficient. Elle repose sur une situation de concurrence assez parfaite pour etre applicable et nécessite des informations boursieres de qualité. En fait, la méthode de comparable consiste à valoriser une société par la comparaison de celle-ci aux autres firmes qui font des transactions quotidiennes sur le marché financier. Son implémentation fait appel à des procédures telles que la construction d’un panel d’entreprises, le choix des multiples et l’application d’un prime ou d’une décote aux multiples observées. Mais avant tout, l’évaluateur doit vérifier que les conditions suivantes seront remplies.

• Conditions d’application de la méthode des comparables

Suivant la récommandation de l’AMF, le cahier de charge de l’évaluateur doit faire apparaitre qu’il est en mesure de respecter les conditions suivantes.

• Les sociétés comprises dans l’échantillon lors de la construction de panel ont des risques, de taux de rentabilité et de croissance approximativement comparables
• Le choix et la formulation des multiples intégrent les spécificités de la firme et des comparables
• Les titres des entreprises constituant l’échantillon du panel sont suffisament liquides
• La méthode de comparable utilise un ensemble de transactions récentes[12]

L’importance de ces conditions résident sur le fait que l’évaluation par la méthode des comparables exigent des données completes et de bonne qualité. Dans ce sens, il est tenu de se reflechir sur la pertinence de la comparabilité de ces informations avant de procéder à l’évaluation proprement dite. Les sources citées ci-dessous sont celles parmi lesquelles les données sont jugées pertinentes sur les transactions externes enrégistrées au sein d’un secteur d’activités : Chambre de métier, Chambre de commerce, Fédération syndicate ou Chambre syndicale ou syndicat, les fournisseurs propres de l’entreprises.       Par contre, l’évaluateur a bien de consulter les informations suivantes pour se procurer des données pértinentes concernant les transations internes : registre des mouvements des titres pour les SA, proces verbaux des assemblées pour les SARL. Pour les sociétés cotées, les professionnels s’appyuent souvent aux bases de données sur le marché financier pour cette opération de collectes de données comparables dont les quelques unes sont payantes : Bloomberg (informations financieères, documents officiels, …) , Investext (rapports des brokers) , Multex Global Estimates (notes des brokers), MergerMarket (fusions acquisitions) ou encore SDC (transactions).

Après la constitution du panel, l’évaluateur peut ensuite procéder au choix des multiples.

• Le choix des multiples

Les multiples sont des rapports indiciels qui mettent en relation la valeur des capitaux propres et la valeur de l’entreprise avec un indicateur de valeur donné. Leur pertinence est fonction de la cohérence entre le numérateur et le dénominateur.

Les indicateurs de valeur les plus utilisés sont le chiffre d’affaires, l’EBITDA, l’EBIT, le résultat net et le résultat courant. Les trois premiers indicateurs sont fréquemment utilisés dans le calcul d’un multiple mettant en relation les flux recouvrant la rémunération des apporteurs de fonds si les deux derniers s’utilisent lorsqu’il s’agit simplement d’un flux recouvrant la rémunération des actionnaires. Dans ce sens, l’évaluateur est amené à consulter les documents édités sur par les analystes financières, les auditeurs et les comptables pour obtenir les informations sur ces indicateurs.

Issus de l’analyse de ces indicateurs, les multiples les connues par les professionnels comprennent les ratios : VE/CA, VE/EBIT, VE/EBE, Price/Book (banques), Price/ANR (foncières). Ces ratios ont leur avantage et leur limite en termes de comparabilité et de représentativité. Ils dépendent du mode de financement de l’entreprise et de l’objectif de l’évaluateur s’il est déterminé par une analyse simplifiée ou une analyse statistique plus approfondie. Dans ce dernier cas, le choix d’un multiple référent facilitant l’analyse par la régression est de rigueur.

Mais le choix de multiples implique aussi une capacité d’analyse de l’évaluateur sur la situation et les caractéristiques de chaque entreprise. Le choix des sources des données, la pertinence des données collectées, la pertinence des éventuels retraitements et l’effectivité du calcul des multiples dépendent toutes de cette capacité de l’évaluateur. Il peut choisir par exemple une capitalisation boursière avec un cours d’action spot ou déterminer une moyenne de quelques mois pour pouvoir lisser l’effet de la volatilité, il peut aussi constituer un panel large ou un panel simple avec deux ou trois entreprises, et enfin il doit faire un arbitrage entre établir des multiples agrégés ou constituer un panel pour chaque métier dans le cas d’une entreprise multi-activités. En outre, il doit être pris en compte par l’évaluateur qu’en dépit de la qualité du panel constitué, il existe toujours des éléments qui peuvent influencer la différence de valeur entre les entreprises. Il faut donc corriger ces éléments par l’ajustement par la prime ou décote.

• La spécification des primes/décotes d’ajustement

Les résultats des études statistiques font émerger l’utilisation fréquente de la décote d’illiquidité et de la prime de contrôle pour ajuster l’influence des facteurs qui différencient les valeurs des entreprises d’un même panel. L’utilisation de la décote d’illiquidité pour les sociétés non coté ajuste de manière significative l’effet de la contrepartie de la demande ou offre d’actions des actionnaires des sociétés cotées. Elle peut être évalué jusqu’à 20 ou 30%. En revanche, les transactions minoritaires effectués sur le marché excluent le prime de contrôle parce qu’il n’y a pas la possibilité pour l’acquéreur de contrôler une part majoritaire du capital, cette opportunité est offerte aux actionnaires majoritaires. Cette prime peut atteindre une moyenne de 20% selon une étude sur le marché américain entre 1993 et 1998.

Par ailleurs, les évaluateurs sont libres de choisir pour d’autres types de décotes dont l’utilisation peut répondre aux particularités de chaque entreprise. Les exemples les plus fréquents à ce sujet sont la décote de taille, la décote ou prime lié  à un fournisseur ou client important. Cette souplesse est la source des intérêts que les professionnels portent sur l’utilisation de la méthode des comparables. En fait, cette méthode est largement diffusée parce qu’elle offre une possibilité de valider empiriquement les résultats et les intérêts, elle facilite la vérification de la valeur issue de la valorisation par la méthode DCF et elle constitue une alternative à la prévention d’une éventuelle objection par les institutions statistiques et l’administration fiscale[13]. Elle peut être aussi combinée avec une approche patrimoniale comme il est décrit dans la sous-section suivante.

1.5.L’approche patrimoniale

L’approche patrimoniale ou valeur mathématique de l’entreprise est la valeur de celle-ci relativement à ce qu’elle possède à la date de l’évaluation. La valeur patrimoniale est obtenue par « la somme des valeurs vénales des différents éléments de l’actif diminuée de la somme des éléments du passif réel (dettes à long, moyen et court terme) et des provisions »[14]. C’est une approche largement utilisée dans les procédures d’évaluation des holdings financiers, des entreprises fortement capitalistes, des activités immobilières et les conglomérats.

Dans la pratique, la méthode fait appel à des réévaluations de manière à lisser les valeurs comptables pour les ramener à des valeurs réelles. Il y a donc un retraitement du bilan à faire avant d’arriver au résultat de la valeur patrimoniale. A ce propos, l’évaluateur estime d’abord l’actif net comptable avant de le retraité en actif net réévalué.

La première valeur, c’est-à-dire, l’actif net comptable exprime la valeur de l’entreprise basée sur ses capitaux propres. En principe, les éléments de l’actif sont comptabilisé et apparus sur le bilan pour leur prix de revient ou leur valeur d’apport, mais certains de ces éléments sont en dépréciation dans le temps. C’est la raison de la constatation des amortissements et des provisions. La différence entre la valeur nette brute et les amortissements et provisions aboutit à la valeur nette comptable. Mais comme il s’agit d’une valeur mathématique, elle ne reflète pas la valeur réelle de la firme. L’évaluateur doit alors procéder à la correction des éléments de l’actif afin d’obtenir la valeur net réévaluée[15]. En principe, la valeur réelle est matérialisée par l’ensemble des éléments comme le fonds de commerce, les terrains et constructions, les titres et participations, les matériels et outillages, les stocks et les créances et la trésorerie issue des valeurs mobilières de placement. Ensuite, les éléments du passif doivent être aussi réévalués en particulièrement les provisions réglementées et les provisions pour risques et charges. Après ce retraitement et correction, l’évaluateur aboutit à l’obtention de l’actif net réévalué ou ANC lequel est soustrait de la valeur du passif réel et des provisions pour atterrir à la valeur patrimoniale. En théorie, la valeur patrimoniale est la valeur la plus proche de la réalité de la situation de l’entreprise mais elle réserve quelques imperfections comme le fait d’ignorer la variable temps parce que les actifs et les passifs sont réévalués pour leur valeur actuelle sans anticipation des flux futurs. Néanmoins, les autres méthodes de valorisation classique ont tous leur limite et leur imperfection telle qu’elles sont expliquées dans la sous-section suivante.

1.6.Les limites des méthodes de valorisation classique

Les approches utilisées dans la valorisation classique réserve quelques imperfections que la littérature les identifie comme étant leur limite. Par contre, il est difficile d’agréger les limites communes à toutes ces méthodes, il s’agit alors d’énumérer quelques-unes qui se rapportent à des méthodes bien identifiées.

En ce qui concerne l’évaluation par l’approche patrimoniale, elle est considérée comme statique, écartant toute intégration de risques et ignorant le niveau de rentabilité exigé par les investisseurs. A ce propos, la valeur net réévaluée est considérée comme étant une valeur basée sur les actifs et passifs existants à la date de l’évaluation et ne tenant par considération des montants des investissements servant à la réalisation des revenus ni leur importance dans le temps selon La Chapelle et Copeland (2002, 1996).

En outre, d’autres critiques dénoncent l’utilisation des méthodes analogiques. Même leur application parait plus simple et largement véhiculé dans les procédures de valorisation, la constitution du panel d’entreprises réserve quand même une certaine difficulté relative au positionnement des firmes œuvrant dans les nouvelles branches comme les entreprises de service de technologie de pointe à forte intensité capitalistique, les entreprises de sous-traitance, etc.[16]

Par ailleurs, certains auteurs comme John Birge ont essayé d’agréger les caractéristiques communes des méthodes traditionnelles et de compacter les points communs leur limite. En fait, l’approche traditionnelle ignore les effets de long-terme parce qu’elles sont basées sur un horizon explicite de cout terme. La méthode DCF dans sa première phase d’élaboration du plan d’affaire justifie ce propos. Le business model est établi sur une période de 3 à 5 ans par pratique et écarte l’estimation et l’actualisation des profits au-delà de cette échéance. Il y a aussi un autre aspect source de scepticisme concernant l’actualisation des flux reliée à cette méthode. Ces flux sont actualisés avec un taux d’actualisation qui ne tient pas compte de l’effet temps sur les flux de trésorerie. Cette myopie peut rendre le montant des cash-flows actualisés très loin de ce qu’ils doivent réellement être parce qu’en réalité les taux de croissance internes annuels se diffèrent les uns des autres. La valeur actuelle des cash-flows sont donc biaisées et la négociation serait basée sur une valeur obsolète de l’entreprise[17].

En partant sur ces quelques difficultés, il est clair que les méthodes de valorisation classique offrent des informations plein d’incertitude aux investisseurs et aux actionnaires de l’entreprise. Elles informent sur les valeurs qui sont calculées sous de nombreuses hypothèses discutables comme l’efficience des marchés et l’évolution des cours des titres. Elles n’évoquent pas explicitement le rôle de la politique des dividendes, un volet qui intéressent beaucoup les actionnaires et les nouveaux preneurs. Malgré tout cela, les professionnels ne s’arrêtent pas à la recherche d’une méthode de valorisation plus satisfaisante et plus représentative, en relief avec les aspirations des investisseurs et en harmonie avec leurs types de comportements (décision). C’est à l’issue de cette quête qu’émerge l’importance des options financières et réelles comme elles sont proposées dans la section suivante.

 

2.Les nouvelles méthodes de valorisation

Les recherches avancées en matière d’analyse et stratégie des investissements aboutissent, depuis à peu près les années 1970, à la découverte des nouveaux facteurs permettant aux évaluateurs de basculer vers d’autres méthodes de valorisation et d’évaluation des entreprises et des projets. Parmi ces facteurs figurent, et c’est le plus important d’entre eux, la flexibilité qui donne aux investisseurs la possibilité d’allouer leurs ressources au moment le plus opportun et selon leur guise. Les théories des options financière et réelles sont les méthodes le plus connues, et les plus pratiquées, après l’intégration de ces nouveaux facteurs dans l’étude de faisabilité des projets d’investissements. Elles ont déjà leur preuve dans quelques secteurs économiques tels que l’électricité et les gisements pétroliers. Pour avoir plus de visibilité sur ces théories des options cette section 2 se préoccupe davantage à la revue de littérature spécialisée dans les options réelles en commençant par les thèses de Black et Scholes, Merton et Myers pendant les années 70 et en prolongeant aux études ultérieures marquées par sa mise en pratique dans certains secteurs d’activités afin d’aboutir à l’analyse de la possibilité de son utilisation dans un secteur récent des réseaux sociaux. A ce propos, la section essaie de prime à bord d’expliquer les différents facteurs qui donnent naissance aux nouvelles méthodes de valorisation, dont l’objectif est d’argumenter l’avancement vers les facteurs explications des options réelles, avant de se focaliser particulièrement sur la théorie des options et sur l’individualisation de la théorie des options réelles.

2.1.Les facteurs explicatifs de l’évolution des nouvelles méthodes de valorisation

L’avancement de la recherche en matière d’ingénierie financière est pertinemment expliqué par l’évolution et la mutation des éléments de la conjoncture économique externe à l’entreprise et les répercussions de ces éléments sur la création de valeur. L’analyse de ce contexte a conduit à la distinction des nouvelles variables importantes qui doivent être intégrées au calcul de la valeur d’entreprise et à l’analyse des opportunités d’investissement. Les méthodes de valorisation doivent être remises en cause par l’apparition de ces nouveaux paramètres. C’est la raison pour laquelle la présente sous-section tente d’agréger les études sur les facteurs qui participent à l’essor des méthodes d’évaluation et les analyser dans l’objectif d’argumenter l’avancement des chercheurs dans la diffusion et la vulgarisation de la théorie des options financières et les options réelles.

• L’évolution, l’instabilité et la sensibilité de la conjoncture économique et son effet sur le comportement des évaluateurs et sur les méthodes de valorisation classique

Dans un monde où les économies sont fortement connectées par les échanges internationaux et les installations technologiques puissantes et à jour, la conjoncture n’est plus à l’abri de l’instabilité. Les tensions financières et économiques, même de taille modeste, peuvent déstabiliser les éléments de la conjoncture économique et financière. Par effet d’entrainement et effet boule de neige, la répercussion de ces tensions, créées généralement par la divergence d’intérêt entre les agents sur le marché financier, peut conduire à une crise généralisé animée par la panique.

En effet, les dirigeants, surtout ceux des entreprises ayant des actions cotées sur le marché, sont devenus très attentifs sur l’état de ce marché et ont investi énormément sur les études et les analyses stratégiques de manière rigoureuse et continue. L’objectif est de se tenir informé de toute sorte de scénario qui peuvent avoir de répercussion le comportement des investisseurs et des actionnaires ayant participés à la constitution et l’augmentation du capital de l’entité.

De nombreuses actions ont été déjà connues pour assurer ce veille telle que la veille concurrentielle, l’analyse technique, l’analyse comparative entre les firmes du même secteur, l’étude des comportement des investisseurs et les actionnaires, sur leur facteur de motivation, leur besoin et leur attente, les diagnostics stratégiques, la consultation des experts externes spécialisés en finance, etc. La finalité est d’avoir une idée sur la procédure optimale de sélection d’investissements, de miser sur les investissements créateurs de valeur au détriment de ceux moins rentables et de mieux encadrer les étapes de calcul de la valeur de la firme en tenant compte des nouvelles contraintes, même si celles-ci sont difficilement maitrisables.

Mais ce caractère sensible de la conjoncture économique a aussi influencé, et cela de manière profonde, les comportements et le mode d’intervention des investisseurs. Ces derniers s’intéressent actuellement à des secteurs très porteurs, proposant des activités à l’échelle mondiale et ayant un avenir très promoteur. Ils augmentent en nombre, bien informé et manifestent une appétence accrue aux risques tout en restant très vigilent.

Par suite, le volume d’investissement augmente d’années en années, suit une croissance ahurissante et les secteurs d’intervention plus diversifiés. Il y a même eu un développement inespéré de l’investissement sans frontière avec l’essor des investissements directs étrangers, des externalisations à l’étranger, des investissements sur le virtuel, etc. Ce qui pousse à fond le développement du secteur de service et de haute technologie. Et afin de couvrir ces différentes situations, les investisseurs ont adopté plusieurs modes d’intervention dans les projets d’investissement. Il y a ceux qui choisissent le mode privé, le mode bousier et ceux qui combinent les deux en même temps.

Mais ce diversification de mode d’intervention implique l’intensification du besoin d’informations relativement exacte et reflétant au mieux la réalité économique. En dehors des comptes annuels, dont l’établissement est basé sur la transparence et la comparabilité, les investisseurs misent beaucoup sur une valorisation efficace. Efficace dans le terme où la valeur obtenue de l’entreprise permet de définir le moment le plus opportun de se retirer, de s’investir ou de reculer pour quelque période. Tout cela dans le but de rechercher des investissements rentables à court et à long terme.

Les impacts de ce contexte analysé précédemment sur la valorisation sont conséquents[18] :

• L’évaluateur est amené à considérer une approche transversale pour valoriser l’entreprise. Il devra tenir compte la nécessité des techniques d’évaluation préalable des titres et des actifs avant toute opération de cession et d’acquisition, autant pour celles utilisées pour l’évaluation des actifs incorporels et du goodwill, pour le traitement des transferts et les opérations fiscaux et l’implication de toutes les fonctions de l’entreprise pour soutenir toutes les décisions sur l’allocation des ressources.
• L’évaluateur doit chercher, s’interroger et comprendre et expliquer les mécanismes et les variables impliquées dans la création des flux de trésorerie à long terme tout en tenant compte que la valeur comptable s’éloigne graduellement de la valeur boursière de l’entreprise, la prédominance progressive de l’actif immatériel et l’intégration de la variable incertitude.
• L’évaluateur penche vers la combinaison des méthodes de valorisation (DCF, comparables, ANF) pour l’évaluation de l’entreprise tout en laissant la voie ouverte à l’application des nouvelles méthodes de valorisation telle que les options réelles et les options financières si les caractéristiques du secteur et les éléments composant l’investissement y contraignent.

Or, la réalité sur la nature des investissements, les comportements des investisseurs et la capacité d’abstraction des dirigeants et des évaluateurs oriente l’esprit des évaluateurs vers une autre optique. Comme les échanges économiques tendent vers l’intensification des prestations des services[19], l’émergence des services liés à la technologie et les interventions sur le marché financier plus accentuées, les évaluateurs estiment l’existence d’une certaine limite à la valorisation selon les méthodes classiques. Elles donnent des résultats presque inutilisables à la prise de décision d’investissement parce que sans prévision à long terme,  sans possibilité de choisir la date d’entrée en action, la tendance vers la méthode des options est devenue une solution consensuelle. D’une certaine manière, il y a une inadéquation des méthodes traditionnelles à l’évaluation des entreprises de la nouvelle économie compte tenu de l’évolution contextuelle et la sensibilité de la conjoncture.

• L’avancement de la recherche en matière de finance comportementale et la connaissance accrue des attitudes des investisseurs face aux risques et à la rentabilité

Les approches utilisées en matière de valorisation et les formules employées évoluent parce que les recherches sur la finance et les comportements des investisseurs avancent. Depuis les années 1960, de nombreuses études théoriques et empiriques se sont succédées et accumulées jusqu’à faire émerger des nouvelles méthodes basées sur les options, utilisées par les investisseurs actuels. Ces études ont porté leur fruit en distinguant trois facteurs importants qui poussent l’évolution des méthodes d’évaluation dont la pertinence des indicateurs comptables, l’évaluation des actifs incorporels et l’évaluation du capital immatériel.

• L’effet de la pertinence des indicateurs comptables sur la restructuration des formules de valorisation[20]

Au départ, c’est-à-dire, pendant les années 60, les chercheurs se sont intéressés à la relation entre les informations comptables et les marchés financiers. Cette interdépendance est soutenue par Ball & Brown (1960) dans leur thèse qui dérivait à la conclusion sur la value-relevance autrement dit, sur l’aptitude des données comptables sur la valorisation de l’entreprise. Pendant cette période, les recherches avaient pour objectif de promouvoir l’influence des données comptables sur le rendement d’un investissement en action. Mais en 1991, Barth a procédé à une actualisation de cette approche de la valeur par la substitution du prix de l’action à la performance boursière et proposait de compléter les indicateurs de résultat par les informations inscrites au bilan de l’entreprise. De nouveaux indicateurs ont été introduits en ce temps-là tels que le bénéfice par action.

En 1981, Rappaport apporte une nouvelle vision de la valorisation en mettant en lumière l’imperfection des indicateurs déjà inventés par les chercheurs et en avançant l’importance de la notion de flux de trésorerie ou cash-flow dans les calculs de la valeur de l’entreprise. Si cet indicateur est jugé important c’est parce que l’utilisation du bénéfice par action ignore la contribution des capitaux investis. Et plus encore, le cash-flow doit être actualisé pour donner une image plus pertinente de la valeur selon les thèses de Hax et Majluf. Depuis lors, la méthode DCF est devenue une méthode par excellence d’évaluation même si l’officialisation de cette approche a été attribué à Copeland, Koller et Marium dans leurs travaux en 1990, centrée sur la détermination de la valeur par l’actualisation des flux de trésorerie futurs qu’une entreprise ou un investissement est capable de générer à un terme plus ou moins court.

Mais l’apport de Stewart (1994) était décisif sur la rupture entre les méthodes traditionnelles et avancées. Cet auteur manifestait un intérêt particulier sur la promotion des indicateurs financiers au détriment des indicateurs comptables en valorisation. C’est la raison qui l’amenait à considérer l’intégration du cout de ressource par les évaluateurs (notion de economie value added). C’est ainsi que sont devenus des variables importantes le cout de capital et le cout de dette dont l’utilisation aboutit à l’estimation de la valeur intrinsèque d’une firme.

Cependant, le cout du capital est récemment devenu source de conflit entre les thèses académiques parce que son recours connait quelques limites comme l’effet dévastateur du risque et l’impossibilité d’une projection à long terme. En outre, d’autres critiques dénonçaient la pertinence de cette limite du DCF. La première critique porte sur l’impossibilité d’estimer de manière fiable les flux de trésorerie à long terme (plus de 5 ans) or cela est très caractéristique dans le cas d’un investissement en R&D et dans d’autres secteurs comme la pharmacie et la technologie. En fait, les chiffres manipulés dans la mise en œuvre de cette formule comme le cas du volume d’investissement, le cout de revient et le prix de vente sont illusoires et plein d’incertitude. Les résultats obtenus ne sont pas fiables à la prise de décision. Ce qui peut discrédite l’utilisation de la méthode même or celle-ci est très pratique dans certain type d’investissement plus prédictible selon Jacquet (1991)[21]. La deuxième critique est fondée sur le caractère compromettant de l’investissement sur l’innovation, même si celui-ci est déployé dans l’objectif d’accaparer un meilleur positionnement, parce que la méthode ne prévoit que le court terme. Dans ce cas, le flux de trésorerie positif n’apparait qu’après plusieurs années d’exploitation alors que cet investissement est la garantie d’une génération des cash-flows à long terme. En effet, la méthode est devenue obsolète pour les entreprises qui investissent à un horizon temporel très éloigné. Ce type d’investissement à long terme a besoin d’une nouvelle approche d’évaluation telle qu’il est promis par la méthode des options.

• L’impact de l’évaluation financière des actifs incorporels sur l’évolution des méthodes de valorisation[22]

La valeur de l’entreprise doit aussi intégrer les actifs incorporels comme les brevets, les marques et les autres actifs prévus par la réglementation comptable sur le transfert et la mise à disposition. A ce égard, les actifs incorporels rentrent dans le champ d’application de la normalisation international IAS/IFRS (IAS 26 et 38, IFRS 13) surtout en ce qui concerne l’actualisation des flux qu’ils génèrent, la comparaison avec le prix du marché et la détermination du cout de remplacement ou reconstitution.

En vertu de cela, l’approche sur les revenus futurs actualisés est devenue une référence au détriment des autres approches de valorisation. Par contre, une question appelle toujours à des réponses concernant la part des revenus attribuables à l’ensemble des actifs incorporels par rapport à l’ensemble de valeur créée par l’activité de l’entreprise, concernant le mode de détermination des taux d’actualisation et aussi concernant la durée de vie de ces actifs et ses répercussions. Ce qui revient à la remise en question des objectifs de la normalisation comptable et son impact sur la valorisation. Si les informations ne suffisent pas à fournir la valeur de l’émetteur au moins elles peuvent faciliter à son calcul. C’est afin de dénouer cette embrouille que les études théoriques et empiriques portant sur les actifs incorporels sont étroitement centrées autour de l’impact de ces actifs sur l’estimation de la valeur. A ce propos, l’ouvrage de Lev et Sigouannis (1996) a traité l’estimation des flux générés par les investissements sur les R&D, une étude reprise par Lev et Zarowin (1998) et donnant une conclusion destinés aux évaluateurs qu’ils ne demeurent pas figés à l’évaluation des titres et de la création de la valeur dans le futur mais de prendre en compte le caractère illimité des ressources et du potentiel de croissance. Comme les méthodes classiques n’encadrent pas ces paramètres dans la procédure de leur mise en œuvre, l’option d’une nouvelle méthode est incontournable.

• La répercussion de l’évaluation du capital immatériel sur la valorisation[23]

Le capital immatériel est la substance de la valeur partenariale de l’entreprise. Lorsque la valeur nette comptable s’écarte largement de la capitalisation boursière, la valorisation de ce capital immatériel via le calcul de la survaleur ou goodwill est indispensable. Dans ce sens, l’évaluateur peut choisir une combinaison de deux méthodes par exemple les comparables et l’actif net réévalué mais dans le pire des scénarios, cette combinaison n’apporte pas de résultats satisfaisants.

Afin de lisser cette divergence et d’en identifier les causes, tout évaluateur doit chercher à expliquer l’écart entre la valeur comptable et la valeur du marché, identifier les déterminants de la survaleur  en distinguant ceux qui le rend négatif et ceux qui le rend positif, s’intéresser à une méthode de valorisation intégrant sur la valeur ajoutée du partenariat et non se limiter aux attentes des actionnaires, analyser et cadrer l’intégration des contraintes pesant sur l’environnement et remettre en cause l’analyse du contexte d’évaluation tout en songeant une extension vers l’utilisation des données extra-financières et la conception d’un indicateur de mesure permettant d’apprécier la valeur ajoutée du partenariat. Et comme les méthodes de valorisation traditionnelle ne répondent pas à ces contraintes, la ruée vers des nouvelles méthodes est une option à prendre.

 

 

 

 

 

 

 

 

[1] Il existe aussi d’autres classements comme les méthodes patrimoniales, analogiques et dynamiques ou les méthodes directes et indirectes.

[2] Ahmed Silem, Jean-Marie Albertini, Lexique d’économie, 7^ème édition, Ed. Dalloz, 2002, page 448

[3] Ahmed Silem, Jean-Marie Albertini, Lexique d’économie, 7^ème édition, Ed. Dalloz, 2002, page 667

[4] Flavie FABRE- AZEMA, Etude des méthodes d’évaluation employées par les analystes financiers lors des introductions sur le Second Marché de la Bourse de Paris,ATER – CEREG –Université Paris IX Dauphine, page 5-7

[5] La valeur de marché réconcilie deux types de mesures dont la valeur négociable et constatée sur le marché à un moment donné et la valeur calculée ou valeur de rentabilité (prix économiquement correct)

[6] Direction Général des Finances Publiques (Ministère de l’économie et des finances), L’évaluation des entreprises et des titres des sociétés, novembre 2006, page 8-9

[7] Alec Vautravers, Approche et enjeux de l’évaluation financière, Deloitte SA, 24 juin 2011, page 7

[8] Franck Ceddaha, Evaluation Méthode DCF, 2007, page 2

[9] Philippe Bernard, Le Modèle d’Equilibre des Actifs Financiers, Université Paris-Dauphine, Novembre 2007, page 1-2

[10] J.B. Desquilbret, Le MEDAF Modèle d’évaluation des actifs financiers, Université d’Artois, page 5

[11] Philippe Bernard, Le Modèle d’Equilibre des Actifs Financiers, Université Paris-Dauphine, Novembre 2007, page 12-22

[12] Association des experts en évaluation d’entreprises de Lyon, Evaluation par les comparables, Lettre trimestrielle n°1, 1^er trimestre 2009, page 3

[13] Mark Wyatt, La méthode des comparables, Dossier « Evaluation et négociation d’entreprises », Revue « Echanges », n° 211, juin 2004

[14] Direction Général des Finances Publiques (Ministère de l’économie et des finances), L’évaluation des entreprises et des titres des sociétés, novembre 2006, page 29

[15] Chaque élément de l’actif a sa propre méthode de réévaluation

[16] Flavie FABRE- AZEMA, Etude des méthodes d’évaluation employées par les analystes financiers lors des introductions sur le Second Marché de la Bourse de Paris, ATER – CEREG –Université Paris IX Dauphine, page 9

[17] John R. Birge, Real options theory and practice, Northwestern University, Inform Practice meeting, Montréal, mai 2002, page 4

[18] Alain Marion, Arnaud Thauvron, Edouard Chastenet, Pierre Astolfi, Évaluation d’entreprises : Évolution des méthodes et des contextes, Revue française de gestion, 2013, page 1-2

[19] Ernst &Young, La révolution des services. Nouveaux besoins, nouveaux services, nouveaux métiers, 2012, page 20

[20] Alain Marion, Arnaud Thauvron, Edouard Chastenet, Pierre Astolfi, Évaluation d’entreprises : Évolution des méthodes et des contextes, Revue française de gestion, 2013, page 3

[21] Dominique Jacquet, Les options réelles, une approche financière au service de l’innovation, page 2-3

[22] Alain Marion, Arnaud Thauvron, Edouard Chastenet, Pierre Astolfi, Évaluation d’entreprises : Évolution des méthodes et des contextes, Revue française de gestion, 2013, page 4

[23] Alain Marion, Arnaud Thauvron, Edouard Chastenet, Pierre Astolfi, Évaluation d’entreprises : Évolution des méthodes et des contextes, Revue française de gestion, 2013, page 5