Titre : Valorisation dans le secteur des réseaux sociaux

 

Introduction

L’empiètement des différents scénarios de croissance a conduit les dirigeants dans une situation d’embarras de choix entre un certain nombre de méthodes de valorisation des projets d’investissement. Ces scénarios sont corollairement délimités par la résultante de quelques variables interdépendantes, de leurs caractéristiques et de leur évolution. La première variable se rapporte à l’état du secteur économique.

Actuellement, la dynamique des secteurs d’activités ne suit pas le même rythme. En effet, les secteurs de service et de la technologie prennent un envol spectaculaire et sont devenus très capitalistiques tandis que les autres secteurs de production suivent une tendance normale. Ce rythme de croissance est ainsi une variable exogène déterminante à la valorisation. La seconde variable se réconcilie avec les comportements des acteurs économiques. Ils poursuivent des objectifs très différents et regroupent les opportunistes, bornés sur l’idée d’une rentabilité à court terme quels qu’en soit le coût et les spéculateurs, agissant imprévisiblement en fonction de la variation du cours des actions.

C’est une hétérogénéité et une divergence d’intérêt à intégrer dans l’implémentation de la procédure d’actualisation. La troisième variable se renoue avec l’état de la conjoncture économique et financière. Comme elle est administrée par un grand nombre d’acteurs ayants de buts différents, elle est devenue instable et non incitative. Ce qui rend les investisseurs plus frileux et embarrassés entre la décision d’anticipation à court terme et d’établissement d’une prévision à long terme. De plus, l’effet des facteurs non économiques et commerciaux n’est en tout point négligeable. En effet, l’ensemble de ces facteurs détermine la subtilité de l’environnement externe des affaires dans le monde contemporain. L’appréciation de la prédominance de ces variables a fait que les investisseurs et les dirigeants sont tenus de revoir leur formule d’actualisation et prennent en considération les éventuels nouveaux paramètres et contraintes.

La difficulté réside actuellement sur le choix entre la poursuite d’un investissement à faible revenu mais offrant une opportunité à long terme et l’entreprise d’un nouveau projet rentable de manière immédiate et à faible risque. Par conséquent, la prise de décision d’investissement ne devrait plus être appuyée sur les résultats d’une méthode de valorisation traditionnelle telle que la DCF.

En effet, les analystes financiers et les chercheurs optent maintenant pour l’identification des nouveaux critères et conditions permettant de garantir la pertinence du calcul d’évaluation. Le critère temps est jugé le plus important parce qu’il donne à l’investisseur la possibilité d’évaluer un investissement immédiat contre un autre, différé, en faisant un arbitrage entre l’irréversibilité des coûts et le rendement espéré du projet. Il y a aussi une condition incontournable, c’est le caractère incertain du coût d’exploitation et de maintenance, déployé dans le cadre d’un remplacement des équipements et des matériels technologiques. Ce sont des critères qui doivent orienter le raisonnement des investisseurs de nouvelle génération comme les auteurs abordant les théories des options réelles les définissent.

Toute prévision doit être conçue sur la base d’une prise de connaissance des nouvelles opportunités de croissance, autrement dit, du caractère opportuniste de l’investisseur. Cette technique repose sur la croissance espérée de l’arbitrage entre la décision immédiate et la décision différée et son impact sur le comportement du dirigeant.

C’est en partant de ces constatations que repose l’élaboration du présent mémoire qui va porter sur la valorisation par les options réelles des investissements entrepris dans le secteur des réseaux sociaux. Il s’inscrit dans l’objectif de vouloir compléter l’éventail des ouvrages spécialisés dans les théories des options réelles et les études empiriques correspondantes tout comme il essaie d’apporter une autre approche de valorisation dans un secteur très porteur  tel que le réseau social et de justifier pourquoi les autres méthodes de valorisation connues paraissent obsolètes ou inappropriées. Afin d’y parvenir, il est judicieux d’enchaîner les explications découlant des réponses à la question suivante : au-delà d’une valorisation traditionnelle, en quoi la méthode des options réelles peut-elle être pertinente pour les réseaux sociaux ?

Cette question essaie de mettre en lumière d’un côté, les limites justifiant l’obsolescence des méthodes traditionnelles de valorisation et d’un autre côté, les arguments en faveur des nouvelles méthodes telles que les options financières et les options réelles. Elle met en exergue la mise en situation des options réelles à l’analyse des projets d’investissement, entreprise dans le secteur des réseaux sociaux en dehors des autres secteurs comme la production pétrolière, qui ont déjà fait le sujet des études antérieures.

La mise en œuvre de cette approche requiert l’adoption d’un plan de travail à deux parties distinctes mais articulées. La partie revue de littérature, qui abordera le cadre théorique des options réelles en passant par les apports théoriques relatives aux méthodes de valorisation classique. Elle sera enchainée par une partie pratique mettant en lumière le déploiement de la méthode de valorisation par les options réelles dans le cadre de l’analyse d’un projet d’investissement numérique dans le secteur des réseaux sociaux.

 

Partie théorique : Revue de littérature sur les méthodes de valorisation

Dans la littérature économique, les méthodes de valorisation ont été regroupées en deux catégories[1]. La première catégorie, regroupant les approches dites traditionnelles, trouve son fondement dans la théorie de la valeur et de l’actualisation des cash-flows tandis que la deuxième catégorie, incluant les options, puise son fondement dans la considération de la variable temporelle. Par-dessus tout, chacun de ces catégories a ses propres facteurs explicatifs, ses limites et son domaine d’application.

C’est dans cette partie que ces points essentiels seront détaillés de manière à construire une revue de littérature. Pour ce faire, il est nécessaire de porter notre attention, dans une première section, sur les fondements de la valeur d’une entreprise ou d’un projet d’investissement et d’explorer les différentes formules de valorisation classées traditionnelles. Apres cela, il est indispensable de mettre l’accent sur les nouvelles formules basées sur la théorie des options et de mettre en situation l’application des options réelles à la valorisation d’un projet d’investissement dans le secteur des réseaux sociaux.

 

1. Les méthodes de valorisation classique

1.1. Les fondements de la valorisation classique

Le terme valorisation provient du mot « valeur » qui signifie « mesure d’un bien ou d’un service produit et/ou désiré ». L’analyse des fondements de la valorisation revient donc à la réflexion sur la théorie de la valeur à travers le temps en reconstituant les apports des différents auteurs et chercheurs qui s’y sont spécialisés.

• Concept théorique de la valeur

Depuis le théorème du coût de capital, initié par Modigliani et Miller (1958), la base théorique de la détermination de la valeur exige que les hypothèses de perfection des marchés des capitaux, la rationalité des agents économiques et l’absence de l’incertitude soient remplies[2]. En effet, la valeur d’une action doit être évaluée à partir de son prix de telle manière que la rentabilité de toutes les actions soit égale à un moment donné. En partant de cette prémisse, il est clair que la valeur de l’entreprise est indépendante de la structure de son capital. Aucun mécanisme de financement ou d’émission d’actions n’a aucune influence sur le cout de ce capital. Le seul facteur affluent à l’origine des motivations des investisseurs demeure la rentabilité espérée ou attendue des actions de l’entreprise. La valeur d’un actif ou d’une entreprise est donc obtenue par l’actualisation des flux de revenus futurs susceptibles d’être générés par l’investissement. Autrement dit, la valeur est une agrégation de tous les revenus futurs ramenés au moment de l’évaluation par l’application du taux d’actualisation dans l’objectif de pouvoir déterminer un prix de cession.

Schématiquement, au moment de l’acquisition d’un titre financier, l’investisseur prévoit de gagner plus qu’il paie dans l’objectif de s’enrichir dans le futur. Dans ce sens, le prix qu’il est prêt à s’acquitter doit être inférieur ou égal à la valeur actuelle du titre. Il est donc amené à faire une comparaison entre le prix d’acquisition et la somme des revenus qu’il espère gagner plus tard. Si le prix est supérieur à la valeur actuelle, une démotivation est constatée chez l’investisseur. En effet, il peut se rétracter de cet achat. Ce qui justifie que toute motivation à s’investir sur le marché financier s’explique par l’observation d’une valeur actuelle nette positive. De cette manière, même si cette valeur tend vers zéro dans les mauvaises conditions économiques, la valeur actuelle des flux de revenus futurs est toujours égale au prix du titre.

En capitalisant cet apport, il est indispensable de mettre l’accent sur les fondements des approches utilisées par les investisseurs avant de prendre une décision d’achat d’un titre en se focalisant sur les quatre points suivants.

• L’investisseur est amené à constituer la valeur de l’entreprise sur les flux de trésorerie qu’elle peut générer dans le futur et à en établir une formule d’actualisation
• L’investisseur estime la valeur de l’entreprise à partir de la considération du taux normatif de rentabilité, orchestré par la loi de l’offre et de la demande des actifs de même risque et prend ses décisions à l’issue de l’espérance que la rentabilité de l’entreprise ou du titre serait supérieure à la rentabilité normale
• L’investisseur procède à la capitalisation directe des flux de dividendes occasionnés par la détention d’un titre et procède à l’arbitrage de ces revenues en les comparant avec d’autres titres émises par les autres entreprises
• L’investisseur estime la valeur actuelle de l’entreprise par la soustraction entre les revenus nets et les couts des nouveaux investissements nécessaires au maintien de son niveau de résultat

La notion de la valeur émerge donc d’une double comparaison dont la comparaison des choses entre elles et le rapport des choses évaluées avec la personne. En effet, elle s’enracine à la théorie d’Adam Smith (1776)[3] expliquant la valeur d’échange ou prix relatif. Toutefois, il importe de préciser qu’il existe une nuance entre la valeur et le prix. La valeur est issue d’une analyse approfondie et d’un calcul mathématique en utilisant les variables explicatives énoncées par les fondateurs de chaque théorie alors que le prix est le résultat d’un processus de négociation entre un cédant et un preneur. A ce propos, Buffet mentionne « price is what you pay. Value is what you get ». Ainsi, la valorisation renvoie à l’analyse des déterminants de la valeur avant de choisir la ou les formules adéquates à l’entreprise ou au projet à évaluer.

 

• Les facteurs déterminants de la valeur d’une entreprise[4]

L’analyse de la littérature financière et les études portant sur la théorie financière conduisent à l’affirmation de l’existence de deux grands courants concernant l’approche de la valeur d’entreprise. Pour le premier courant, la valeur de l’entreprise se détermine uniquement par l’actualisation des flux de trésorerie générés par ses activités dans le futur. En revanche, les auteurs adeptes du deuxième courant, plus réalistes, émettent une remarque sur l’influence des facteurs explicatifs qui pourraient entrainer une variation de cette valeur. Parmi les différents facteurs qui ont été répertoriés, la politique de la distribution des dividendes et la structure financière sont citées parmi les plus vulgarisées. Il convient donc de mener une étude comparative entre ces deux thèses.

Les déterminants n’ont aucune influence sur le calcul de la valeur

En se référant aux apports théoriques de Modigliani et Miller, l’entreprise est valorisée uniquement à partir de l’actualisation de l’ensemble des flux de trésorerie susceptibles d’être générés dans une période future. Cette théorie n’est validée que quand les conditions du marché financier parfait sont remplies. Par analogie, la répercussion d’autres variables explicatives est considérée comme neutre et n’occasionne en aucun cas la variation de cette valeur. De même, la structure du capital entre les créanciers et les actionnaires et la structure financière n’ont aucune influence.

La répercussion du déterminant « structure financière » sur la valeur

Cependant, les apports d’un certain nombre d’auteurs congruent à l’affirmation que la structure financière jugée optimale est un facteur déterminant de la valorisation de l’entreprise. Cette thèse repose sur la réfutation des hypothèses du marché financier parfait et sur la constatation des différentes études et publications mettant en avant l’enchevêtrement des facteurs qui le justifient.

Le marché est imparfait parce que les nombreuses études ont empiriquement démontré l’influence de l’asymétrie d’information et rationalité limitée (Myers, Majluf, 1984), la relation d’agence (Jensen et Meckling, 1976), la fiscalité incombant sur les investissements et le coût de la faillite. Ce qui revient à dire que la thèse de Modigliani et Miller s’écarte un peu de la réalité.

L’impact du déterminant « politique de dividende » sur la valeur

Par ailleurs, la répercussion de la politique de dividende sur la valorisation reste un sujet de discussion. L’apport le plus éminent relatif à la justification de l’effet de cette politique se concilie aux travaux de Brennan, Litzenberg et Ramaswany affirmant la prédominance des revenus de dividende par rapport à la considération du gain en capital. Pour eux, les dirigeants se préoccupent plus de combler les aspirations des actionnaires qui sollicitent une rentabilité plus élevé afin de faire fructifier leurs actions. Mais les autres chercheurs comme Black et Scholes l’ont vivement critiqué et mettent l’accent sur la neutralité de cette variable dans l’établissement des formules de valorisation.

En dépit de cette discussion sur les déterminants, il convient de préciser que le calcul de la valeur est toujours fonction des variables fondamentales comme la sous-section suivante les propose.

Les variables fondamentales utilisées dans la détermination de la valeur

Par-dessus ces constatations, la valeur de marché[5] de l’entreprise est obtenue par une formule qui met en relation les éléments de l’environnement interne comme la politique d’investissement et l’ampleur des activités. En effet, la valeur actuelle est une fonction des variables fondamentales suivantes : revenus d’exploitation, politique d’investissement, taux de rentabilité du marché et la valeur terminale. La thèse de Copeland (1996) ajoute d’autres variables à l’interprétation de cette formule en précisant le taux de croissance du revenu, le taux de croissance du capital et la rentabilité économique tout en misant sur le caractère opportuniste de l’investisseur issus de l’analyse des rentabilités normales et espérées. Ces variables sont utilisées soit dans les formules d’évaluation préétablies soit dans l’analyse de leur résultat. Mais il faut noter que leur utilisation diffère d’une approche à une autre et d’une méthode à une autre. C’est la raison qui conduit à l’exposition des différentes approches et méthodes conçues pour la valorisation d’une firme.

 

• Les approches utilisées dans la détermination de la valeur

Avant de choisir une méthode de valorisation pour évaluer l’entreprise (ou un projet d’investissement), une étude préalable est nécessaire afin d’examiner les ratios, les données économiques et les données sur l’entreprise qui pourront influencer la valeur à chercher.

Dans cette étude préalable, les éléments suivants sont à examiner soigneusement :

• Des éléments intrinsèques à la firme
  • La valeur vénale des éléments de l’actif immobilisé
  • L’aptitude à produire des bénéfices
  • La monographie des ressources humaines
  • Le risque éventuel lié à l’incompétence d’un dirigeant ou d’un membre de l’équipe
  • Le niveau de l’endettement
  • La structure financière
  • Les engagements hors-bilan
• Les éléments de l’environnement extérieur
  • L’activité de l’entreprise
  • L’intensité de la concurrence dans le secteur
  • L’état de la conjoncture économique et financière
  • L’évolution de la règlementation propre à l’activité[6]

Une fois examiné, les informations collectées à partir de ces éléments forment une base pour appuyer la prise de décision concernant la valorisation, plus particulièrement, elles donnent une orientation bien tracée de la méthode de valorisation adéquate à la situation de la firme. En réalité, la pertinence d’un élément à une période donnée peut entrainer une estimation hausse ou une sous-estimation du prix de cession. Par exemple si l’état de la conjoncture économique est configuré par l’interpolation de quelques maux économiques à la date où le dirigeant décide de valoriser sa firme, la valeur peut être ramenée à la baisse parce que l’entreprise s’est lourdement endettée pour faire face à un problème de trésorerie. Or, le prix issu de la négociation avec un preneur peut être très bas. Ainsi, il y a une sous-estimation de la valeur de la firme à cause de la conjoncture économique dégradante.

Dans ce sens, il y a une classification de ces éléments en facteurs directs et indirects à la valorisation. Les facteurs directs auront des effets sur le calcul de la valeur si les facteurs indirects influencent la détermination du prix de cession avec le preneur. Alors, le dirigeant n’a aucune marge d’erreur quant au choix d’une méthode adaptée à la situation de l’entreprise en question. En fait, il doit examiner l’une des approches et méthodes proposées dans la sous-section suivante.

 

Analyse des approches et des méthodes pratiques de valorisation

Le calcul de la valeur de l’entreprise revient à la quantification de son actif économique. Pour ce faire, la littérature propose deux approches distinctes et quelques méthodes de valorisation.

• L’approche directe de la détermination de la valeur de l’actif économique minoré de la valeur des capitaux propres
• Et l’approche indirecte impliquant l’évaluation séparée des éléments du passif, des capitaux propres et de l’endettement net.

Les trois catégories de méthode de valorisation viennent compléter ces deux approches. Elles regroupent :

• Méthode patrimoniale reposant le somme algébrique des valeurs marchandes et des engagements de l’entreprise
• Méthode analogique basée sur la capitalisation des composants de la rentabilité et la comparaison avec les autres firmes
• Méthode dynamique fondée sur l’évaluation des actifs et l’actualisation des flux de revenus qu’ils généreront[7].

Le point commun entre ces méthodes est la poursuite d’un objectif d’évaluer la valeur d’une action de la firme ou de ses capitaux propres quelles que soit les variables choisies et les formules utilisées. Dans la pratique, l’interjection entre les deux approches et deux méthodes facilite la classification des formules de valorisation utilisées par les analystes financiers. A ce propos, quelques formules de valorisation seront présentées dans le tableau d’illustration suivant.

Classification des formules de valorisation

Méthode	DIRECTE	INDIRECTE
INTRINSEQUE	Actualisation du FCF au taux du WACC moins la valeur d’endettement nette Capitalisation des bénéfices au taux du WACC-g moins la valeur de l’endettement nette	Actualisation des dividendes au taux de rentabilité exigé par les actionnaires (coût des fonds propres)
COMPARATIVE	Multiple de l’EBIT (ou EBITDA) x EBIT (ou EBITDA) moins la valeur de l’endettement nette	Multiple du résultat x résultat net

 

En partant de ces informations, les sections suivantes abordent successivement les quelques méthodes de valorisation les plus véhiculées dans le monde des affaires. Il s’agit de la formule DCF, CAPM, la méthode des comparables et la méthode patrimoniale.

 

1.2. Le discontinued cash-flow (DCF)

La formule DCF fait partie de la famille des méthodes de valorisation fondée sur l’approche intrinsèque. Elle donne la valeur de l’entreprise qui « correspond à la somme des cash-flows disponibles prévisionnels actualisés au cout moyen pondéré du capital engagé et de la valeur terminale ».

Le mode opératoire du DCF propose cinq étapes successives commençant la construction d’un plan d’affaires, le calcul des flux de trésorerie, la détermination du taux d’actualisation, le calcul de la valeur finale et aboutissant au calcul de la valeur de l’entreprise.

Les étapes de la méthode DCF[8] peuvent être schématiquement représentées comme suit.

 

Source : Ceddaha, 2007

Etape 1 : Elaboration du plan d’affaire

Pour assurer la pertinence du plan d’affaire, l’évaluateur est tenu de respecter les règles suivantes :

• Bien définir le concepteur et l’objectif du plan d’affaires
• Faite en sorte de bien correspondre la durée du plan d’affaire (horizon explicite) et la visibilité de l’entreprise
• Appliquer et respecter les règles de cohérence
• Anticiper les différentes situations économiques et établir des scénarios correspondants

En revanche, il doit toujours prendre en considération le risque lié à la péremption rapide du plan d’affaires et l’inadéquation des prévisions. C’est l’un des points de vigilance que tout évaluateur est tenu de gérer pour éviter les mauvaises répercussions due à l’inexactitude du nombre d’années utilisé pour actualiser les flux. Cela implique une erreur en cascade qui aura des effets jusqu’à la détermination de la valeur finale.

En somme, l’objectif est d’arriver à la conception d’un modèle sans erreur matérielle et intégrant les hypothèses réalistes en cohérence avec la situation de l’entreprise. Dans ce sens, un horizon temporel de 3 à 5 ans est acceptable.

C’est après l’élaboration du plan d’affaire que l’évaluateur peut procéder à l’estimation des flux de trésorerie.

Etape 2 : Calcul des flux de trésorerie (cash-flow)

L’estimation du flux normatif consiste à évaluer la performance financière que l’entreprise est en mesure de réaliser et de maintenir jusqu’à la fin de l’horizon temporel défini dans le plan d’affaires et même encore plus loin.

Le flux normatif constitue une substance de base de la détermination de la valeur terminale de l’entreprise cible. Son montant est égal à la valeur de l’actif économique de celle-ci à la fin de l’horizon prévue par le plan d’affaires. Mais comme la durée de prévision est de court terme, le niveau de la valeur terminale occupe une proportion prépondérante dans la valeur de l’entreprise. Deux raisons permettent d’argumenter cette prépondérance. La première se rapporte à la différence entre la durée de vie de l’actif économique et l’échéance définie par l’horizon explicite, tandis que la seconde s’explique par la prise en compte du renouvellement des équipements.

En terme comptable, le FCFF est donné par la présente formule :

FCFF (free cash-flow to firm) =

RESULTAT D’EXPLOITATION

– IMPOSITION THEORIQUE (calculé sur la base de l’EBIT)

+ AMORTISSEMENTS (DOTATIONS – REPRISE)

– VARIATION DU BFR

– INVESTISSEMENTS (AQUISITIONS – CESSIONS

Le flux normatif est à la base de la détermination de la valeur de l’entreprise mais il doit être actualisé par le coût moyen pondéré du capital.

Etape 3 : Calcul du taux d’actualisation

Le taux d’actualisation est la moyenne pondérée des ressources de l’entreprise c’est-à-dire des capitaux propres et des dettes. Ce taux est utilisé pour actualiser le FCF tout en considérant que l’actif de l’entreprise est financé à la fois par les dettes et les capitaux propres. Cette pondération correspond au poids de chaque ressource dans l’actif économique de l’entreprise. C’est la raison pour laquelle les variables suivantes entrent en jeu : le coût de capitaux propres(k), le coût de la dette (i), le taux de l’IS (t), la valeur économique de l’endettement (D) et celle des capitaux propres  (CP).

Ce qui revient à : CMCC = k [ + i ´(1-t) ´()]

Ce taux est utilisé en dénominateur dans la formule de la valeur de l’entreprise.

Etape 4 : Calcul de la valeur de l’entreprise

Afin d’arriver à la détermination de la Ve, il faut d’abord calculer la valeur terminale en intégrant le taux de croissance annuel g.

VT =

La valeur de l’entreprise Ve est alors :

La valeur de l’entreprise permet aussi de déduire la valeur des capitaux propres.

Valeur de capitaux propres = Valeur de l’entreprise – valeur de l’endettement net

La méthode DCF est une méthode très prisée par les évaluateurs. Par contre, la prudence implique toujours qu’elle soit préalablement appréciée par ces avantages et inconveniants. Le tableau suivant énumere quelques points relatifs à ces avantages et desavantages de la méthode DCF.

Tableau récapitulatif des avantages et inconveniants de la méthode DCF

AVANTAGES

INCONVENIANTS

C’est une méthode très orientée à l’avenir Elle est toujours pratiquement applicable Les cashflows sont moins faussés par des mesures cosmétiques touchant le bilan et constituent des paramètres plus fiables mesurant la capacité bénéficiaire de l’entreprise. Elle tient compte de la politique d’investissement et du risque  individuel  de  l’entreprise et permet  dès  lors d’obtenir une solution individualisée adaptée à la situation. Elle permet le contrôle des liquidités futures et donc de la  possibilité de financer des stratégies et identifie dès lors les risques correspondants. Elle détermine l’avantage fiscal de la part de financement etranger

Procédé de calcul exigeant étant donné qu’il nécessite des données prévisionnelles (éventuellement au moyen d’un procédé de prévision). L’évaluation reste septique pour les risques Il y a un problème pour le calcul de la valeur finale en dépit de la définition homogène du free cashflow à escompter et les prévisions des futures entrées de fonds restent vagues. Le modèle CAPM nécessite de données provenant du marché des capitaux qui ne sont disponibles auprès de fournisseurs externes que contre paiement.

En suite de la méthode DCF, la présente section propose la méthode CAPM.

1.3.Le Capital Asset Pricing Model

Le CAPM ou Modele d’évaluation des actifs financiers est une méthode de valorisation utilisée dans le cadre du calcul du rendement espéré d’un actif ou d’un investissement en fonction du niveau de risque. Cette notion de risque est la source d’innombrable approches utilisées dans le cadre du CAPM. A ce propos, il existe deux thèses complémentaires. La première anonce, d’une part, que tous les risques n’ont pas d’influence sur la rentabilité de l’actif, et la deuxième énonce, quant à elle, que seul le risque non diversifiable est compensé à l’équilibre. Il est donc nécessaire de diversifier les risques selon les quelques théories expliquées ci-dessous.

• La théorie de choix de portefeuille de Markowitz

Pour cet auteur, un actif ou un portefeuille d’actif est caractérisé par sa rentabilité moyenne et son risque. C’est en fonction de ces deux grandeurs statistiques que l’investisseur pourra choisir un actif ou un portefeuille rentable. Donc il doit constituer un portefeuille de plusieurs actifs pour en diminuer les risques en utilisant la variance de la rentabilité et la coefficient de corrélation des rentabilités. L’objectif ne repose pas sur l’absence de corrélation mais plutôt sur l’imperfection de cette corrélation. Il y a quand meme une limite à cette technique de réduction de risque. En effet, elle dépend du degré de corrélation. S’il est au niveau 1, les actifs se substituent et la diminution de risque est biaisée. Par contre, s’il est au niveau -1, les actifs s’assurent mutuellement et s’il n’y a pas de corrélation, autrement dit, au niveau 0, il n’y a pas moyen d’appréhender la diversification parce que les rentabilités sont indépendantes. En somme, l’approche de Markowitz insiste sur la diversification des risques par la constitution d’un portefeuille d’actifs sans déteriorer la rentabilité moyenne. La théorie de Markowitz est ensuite reprise et étendue par Sharp et Tobin[9].

• L’extension de la théorie de Markowitz par Tobin et Sharpe

La théorie du choix de portefeuille amène chaque évaluateur à chercher le portefeuille qui permet de maximiser leur utilité. Ce problème renvoie à la détermination des portefeuilles efficients et d’un point de maximisation de l’utilité à travers l’analyse des courbes d’indifférence des actifs du portefeuille.

Par définition, un portefeuille est efficient si la rentabilité est maximale pour un niveau de risque donnée ou si le niveau de risque est minimal pour un niveau de rentabilité donné.

En outre, le point de maximisation de l’utilité est définie sur le point formé par la tangence entre la frontiere et la courbe d’indifférence.

Tobin a particulierement resolu le problème de calcul de la rentabilité espérée en l’existence d’un actif sans risque. Pour lui, c’est l’actif sans risque qui recompense le taux de rentabilité réelle sans risque de défaut. Si un portefeuille comprend un actif sans risque et un actif risqué, leur rentabilité est une combinaison linéaire. Cette rentabilité espérée fait apparaitre une rentabilité excédentaire moyenne, une mesure de la quantité de risque et surtout une rémunération unitaire du risque. Autrement dit, la rentabilité de l’actif sans risque est dominée par celle de l’actif risqué. La rentabilité moyenne du portefeuille est donc largement expliquée par la rentabilité de l’actif risqué. Par-dessus tout, il convient de préciser quelles sont les statistiques utilisées pour caractériser les portefeuilles et les actifs qui les composent.

• Les statistiques utilisées dans le CAPM[10]

Le CAPM suppose que les actifs d’un portefeuille sont une suite de variable aléatoire de valeur Xi et de rentabilité Ri.

Donc, un portefeuille est défini comme suit : X’ = (x1+…+xi+…+xn)

Les rentabilités sont aussi une suite de variable aléatoire R’=(r1+…+ri+…+rn)

La détermination de la corrélation des rentabilités implique la formation d’une matrice variance-covariance telle que.

La rentabilité du porfeuille est donnée par : Rp = X’R=∑xiRi

Cette rentabilité a une espérence µp= E(Rp)= X’E(R)=∑ µiRi

Et une variance V(Rp)= X’ΩX=∑∑xi xj σij

Ces formules ont été utilisées par les analystes pour évaluer les actifs et les investissements dans plusieurs marchés. Les résultats qui en découlent sont pourtant source de débat selon que mentionne le sous-titre suivant.

• Utilisation empirique et discussions sur le CAPM[11]

L’utilisation empirique du CAPM suppose la connaissance du rendement espéré, le portefeuille du marché et le beta du modèle (parce que le CAPM est aussi un modèle économétrique).

Bkack, Jensen et Scholes sont les premiers à tester ce modele et ont trouvé une solution permettant de rejeter la méthode CAPM classique. Cette étude a été ensuite reprise par Jagannathan et MsGrattant en 1995. Ils ont pris les types d’actifs de l’étude de Black, Jensen et Scholes (US T-Bill,US T-bond, S&P500 et petites capitalisations) et ont abouti à des résultats très proches. Il y a aussi l’étude de Fama & McBeth portant sur les actifs échangés sur le NYSE entre 1926 et 1968 mais les résultats ne sont pas très convaincants parce qu’ils justifient tout simplement la possibilité d’appliquer le CAPM sur ces actifs.

A l’encontre de ces études, les critiques insistant sur les anomalies de valorisation ont commencé à être véhiculées. Brennan et Copeland en 1988 ont montré l’effet de la distribution de la dividende sur la valeur de beta. De son coté, Roll en 1977 émettent une critique sur les méthodes usuelles en mettant l’accent sur la faiblesse des tests statistiques et sur la nature de portefeuille du marché.

Malgré ces critiques, la littérature a mis en lumière deux utilisations justifiées du CAPM :

• Il sert à mesurer la performance dans le cas des gestionnaires de fonds par rapport aux résultats sur le marché
• Il sert à déterminer un taux d’actualisation des revenus des entreprises ou d’un investissement dans le futur tout en ayant connaissance du beta de l’entreprise, du taux sans risque et du prime de risque du marché

C’est en cette deuxième utilisation que le CAPM est devenue une méthode de valorisation classée parmi les utilisables dans le cas d’une entreprise ou d’un projet d’investissement. En effet, le CAPM a mis en cause la relation entre la rentabilité et le risque, la gestion de portefeuille et la mesure de la performance ainsi que le coût du capital. En sus de cette méthode, la littérature sur la valorisation mentionne aussi que les évaluateurs peuvent utiliser la méthode des comparables pour déterminer la valeur d’une entreprise ou un d’un projet d’investissement.

1.4.La méthode des comparables

La méthode de comparable est une prolongement de l’hypothèse de marché efficient. Elle repose sur une situation de concurrence assez parfaite pour etre applicable et nécessite des informations boursières de qualité. En effet, la méthode de comparable consiste à valoriser une société par la comparaison de celle-ci aux autres firmes qui font des transactions quotidiennes sur le marché financier. Son implémentation fait appel à des procédures telles que la construction d’un panel d’entreprises, le choix des multiples et l’application d’une prime ou d’une décote aux multiples observées. Mais avant tout, l’évaluateur doit vérifier que les conditions suivantes seront remplies.

• Conditions d’application de la méthode des comparables

Suivant la récommandation de l’AMF, le cahier de charge de l’évaluateur doit faire apparaitre qu’il est en mesure de respecter les conditions suivantes.

• Les sociétés comprises dans l’échantillon lors de la construction de panel ont des risques, de taux de rentabilité et de croissance approximativement comparables
• Le choix et la formulation des multiples intègrent les spécificités de la firme et des comparables
• Les titres des entreprises constituant l’échantillon du panel sont suffisament liquides
• La méthode de comparable utilise un ensemble de transactions récentes[12]

L’importance de ces conditions résident sur le fait que l’évaluation par la méthode des comparables exige des données complètes et de bonne qualité. Dans ce sens, il est tenu de réfléchir sur la pertinence de la comparabilité de ces informations avant de procéder à l’évaluation proprement dite. Les sources citées ci-dessous sont celles parmi lesquelles les données sont jugées pertinentes sur les transactions externes enrégistrées au sein d’un secteur d’activités : Chambre de métier, Chambre de commerce, Fédération syndicale ou Chambre syndicale ou syndicat, les fournisseurs propres de l’entreprise. Par contre, l’évaluateur a bien le droit de consulter les informations suivantes pour se procurer des données pertinentes concernant les transations internes : registre des mouvements des titres pour les SA, procès verbaux des assemblées pour les SARL. Pour les sociétés cotées, les professionnels s’appyuent souvent sur les bases de données du marché financier pour cette opération de collectes de données comparables dont les quelques unes sont payantes : Bloomberg (informations financieères, documents officiels, …) , Investext (rapports des brokers) , Multex Global Estimates (notes des brokers), MergerMarket (fusions acquisitions) ou encore SDC (transactions).

Après la constitution du panel, l’évaluateur peut ensuite procéder au choix des multiples.

• Le choix des multiples

Les multiples sont des rapports indiciels qui mettent en relation la valeur des capitaux propres et la valeur de l’entreprise avec un indicateur de valeur donné. Leur pertinence est fonction de la cohérence entre le numérateur et le dénominateur.

Les indicateurs de valeur les plus utilisés sont le chiffre d’affaires, l’EBITDA, l’EBIT, le résultat net et le résultat courant. Les trois premiers indicateurs sont fréquemment utilisés dans le calcul d’un multiple mettant en relation les flux recouvrant la rémunération des apporteurs de fonds si les deux derniers s’utilisent lorsqu’il s’agit simplement d’un flux recouvrant la rémunération des actionnaires. Dans ce sens, l’évaluateur est amené à consulter les documents édités sur par les analystes financières, les auditeurs et les comptables pour obtenir des informations sur ces indicateurs.

Issus de l’analyse de ces indicateurs, les multiples connues par les professionnels comprennent les ratios : VE/CA, VE/EBIT, VE/EBE, Price/Book (banques), Price/ANR (foncières). Ces ratios ont leur avantage et leur limite en termes de comparabilité et de représentativité. Ils dépendent du mode de financement de l’entreprise et de l’objectif de l’évaluateur s’il est déterminé par une analyse simplifiée ou une analyse statistique plus approfondie. Dans ce dernier cas, le choix d’un multiple référent facilitant l’analyse par la régression est de rigueur.

Mais le choix des multiples implique aussi une capacité d’analyse de l’évaluateur sur la situation et les caractéristiques de chaque entreprise. Le choix des sources de données, la pertinence des données collectées, la pertinence des éventuels retraitements et l’effectivité du calcul des multiples dépendent toutes de cette capacité de l’évaluateur. Il peut choisir par exemple une capitalisation boursière avec un cours d’action spot ou déterminer une moyenne de quelques mois pour pouvoir lisser l’effet de la volatilité, il peut aussi constituer un panel large ou un panel simple avec deux ou trois entreprises, et enfin il doit faire un arbitrage entre établir des multiples agrégés ou constituer un panel pour chaque métier dans le cas d’une entreprise multi-activités. En outre, il doit être pris en compte par l’évaluateur qu’en dépit de la qualité du panel constitué, il existe toujours des éléments qui peuvent influencer la différence de valeur entre les entreprises. Il faut donc corriger ces éléments par l’ajustement par la prime ou décote.

• La spécification des primes/décotes d’ajustement

Les résultats des études statistiques font émerger l’utilisation fréquente de la décote d’illiquidité et de la prime de contrôle pour ajuster l’influence des facteurs qui différencient les valeurs des entreprises d’un même panel. L’utilisation de la décote d’illiquidité pour les sociétés non cotées ajuste de manière significative l’effet de la contrepartie de la demande ou offre d’actions des actionnaires des sociétés cotées. Elle peut être évaluée jusqu’à 20 ou 30%. En revanche, les transactions minoritaires effectuées sur le marché excluent la prime de contrôle parce que l’acquéreur ne peut pas contrôler une part majoritaire du capital, une opportunité offerte aux actionnaires majoritaires. Cette prime peut atteindre une moyenne de 20% selon une étude sur le marché américain entre 1993 et 1998.

Par ailleurs, les évaluateurs sont libres de choisir pour d’autres types de décotes dont l’utilisation peut répondre aux particularités de chaque entreprise. Les exemples les plus fréquents à ce sujet sont la décote de taille, la décote ou prime liée  à un fournisseur ou client important. Cette souplesse est la source des intérêts que les professionnels portent sur l’utilisation de la méthode des comparables. En effet, cette méthode est largement diffusée parce qu’elle offre une possibilité de valider empiriquement les résultats et les intérêts, elle facilite la vérification de la valeur issue de la valorisation par la méthode DCF et elle constitue une alternative à la prévention d’une éventuelle objection par les institutions statistiques et l’administration fiscale[13]. Elle peut être aussi combinée avec une approche patrimoniale comme il est décrit dans la sous-section suivante.

1.5. L’approche patrimoniale

L’approche patrimoniale ou valeur mathématique de l’entreprise est la valeur de celle-ci relativement à ce qu’elle possède à la date de l’évaluation. La valeur patrimoniale est obtenue par « la somme des valeurs vénales des différents éléments de l’actif diminuée de la somme des éléments du passif réel (dettes à long, moyen et court terme) et des provisions »[14]. C’est une approche largement utilisée dans les procédures d’évaluation des holdings financiers, des entreprises fortement capitalistes, des activités immobilières et les conglomérats.

Dans la pratique, la méthode fait appel à des réévaluations de manière à lisser les valeurs comptables pour les ramener à des valeurs réelles. Il faut donc procéder à un retraitement du bilan avant d’arriver au résultat de la valeur patrimoniale. A ce propos, l’évaluateur estime d’abord l’actif net comptable avant de le retraiter en actif net réévalué.

La première valeur, c’est-à-dire, l’actif net comptable exprime la valeur de l’entreprise basée sur ses capitaux propres. En principe, les éléments de l’actif sont comptabilisés et apparus sur le bilan pour leur prix de revient ou leur valeur d’apport, mais certains de ces éléments sont en dépréciation dans le temps. C’est la raison de la constatation des amortissements et des provisions. La différence entre la valeur nette brute et les amortissements et provisions aboutit à la valeur nette comptable. Mais comme il s’agit d’une valeur mathématique, elle ne reflète pas la valeur réelle de la firme. L’évaluateur doit alors procéder à la correction des éléments de l’actif afin d’obtenir la valeur nette réévaluée[15]. En principe, la valeur réelle est matérialisée par l’ensemble des éléments comme le fonds de commerce, les terrains et constructions, les titres et participations, les matériels et outillages, les stocks et les créances et la trésorerie issue des valeurs mobilières de placement. Ensuite, les éléments du passif doivent être aussi réévalués, et particulièrement les provisions réglementées et les provisions pour risques et charges. Après ce retraitement et correction, l’évaluateur aboutit à l’obtention de l’actif net réévalué ou ANC qui est soustrait de la valeur du passif réel et des provisions pour atterrir à la valeur patrimoniale.

En théorie, la valeur patrimoniale est la valeur la plus proche de la réalité de la situation de l’entreprise mais elle réserve quelques imperfections comme le fait d’ignorer la variable temps parce que les actifs et les passifs sont réévalués pour leur valeur actuelle sans anticipation des flux futurs. Néanmoins, les autres méthodes de valorisation classiques ont toutes leur limite et leur imperfection telle qu’elles sont expliquées dans la sous-section suivante.

1.6. Les limites des méthodes de valorisation classique

Les approches utilisées dans la valorisation classique ont quelques imperfections qualifiées de « limites » par la littérature. Par contre, il est difficile d’agréger les limites communes à toutes ces méthodes, il s’agit alors d’énumérer quelques-unes qui se rapportent à des méthodes bien identifiées.

En ce qui concerne l’évaluation par l’approche patrimoniale, elle est considérée comme statique, écartant toute intégration de risques et ignorant le niveau de rentabilité exigé par les investisseurs. A ce propos, la valeur nette réévaluée est considérée comme étant une valeur basée sur les actifs et passifs existants à la date de l’évaluation et ne prenant pas en considération les montants des investissements servant à la réalisation des revenus ni leur importance dans le temps, selon La Chapelle et Copeland (2002, 1996).

En outre, d’autres critiques dénoncent l’utilisation des méthodes analogiques. Même leur application parait plus simple et largement véhiculée dans les procédures de valorisation, la constitution du panel d’entreprises réserve quand même une certaine difficulté relative au positionnement des firmes œuvrant dans les nouvelles branches comme les entreprises de service de technologie de pointe à forte intensité capitalistique, les entreprises de sous-traitance, etc.[16]

Par ailleurs, certains auteurs comme John Birge ont essayé d’agréger les caractéristiques communes des méthodes traditionnelles et de compacter les points communs de leur limite. En effet, l’approche traditionnelle ignore les effets à long terme parce qu’elle est basée sur un horizon explicite de cout terme. La méthode DCF dans sa première phase d’élaboration du plan d’affaire justifie ce propos. Le business model est établi sur une période de 3 à 5 ans par pratique et écarte l’estimation et l’actualisation des profits au-delà de cette échéance. Il y a aussi un autre aspect source de scepticisme concernant l’actualisation des flux reliée à cette méthode. Ces flux sont actualisés avec un taux d’actualisation qui ne tient pas compte de l’effet temps sur les flux de trésorerie. Cette myopie peut rendre le montant des cash-flows actualisés très écartés de ce qu’ils doivent réellement être parce qu’en réalité les taux de croissance internes annuels diffèrent les uns des autres. La valeur actuelle des cash-flows est donc biaisée et la négociation serait basée sur une valeur obsolète de l’entreprise[17].

En partant sur ces quelques difficultés, il est clair que les méthodes de valorisation classique offrent des informations pleines d’incertitude aux investisseurs et aux actionnaires de l’entreprise. Elles informent sur les valeurs qui sont calculées sous de nombreuses hypothèses discutables comme l’efficience des marchés et l’évolution des cours des titres. Elles n’évoquent pas explicitement le rôle de la politique des dividendes, un volet qui intéresse beaucoup les actionnaires et les nouveaux preneurs. Malgré tout cela, les professionnels ne s’arrêtent pas à la recherche d’une méthode de valorisation plus satisfaisante et plus représentative, en relief avec les aspirations des investisseurs et en harmonie avec leurs types de comportements (décision). C’est à l’issue de cette quête qu’émerge l’importance des options financières et réelles comme elles sont proposées dans la section suivante.

 

2. Les nouvelles méthodes de valorisation

Les recherches avancées en matière d’analyse et stratégie des investissements aboutissent, depuis les années 1970, à la découverte des nouveaux facteurs permettant aux évaluateurs de basculer vers d’autres méthodes de valorisation et d’évaluation des entreprises et des projets. Parmi ces facteurs figure, et c’est le plus important d’entre eux, la flexibilité qui donne aux investisseurs la possibilité d’allouer leurs ressources au moment le plus opportun et à leur guise. Les théories des options financières et réelles sont les méthodes le plus connues, et les plus pratiquées, après l’intégration de ces nouveaux facteurs dans l’étude de faisabilité des projets d’investissements. Elles font déjà leur preuve dans quelques secteurs économiques tels que l’électricité et les gisements pétroliers. Pour avoir plus de visibilité sur ces théories des options, cette section 2 va davantage se consacrer à la revue de littérature spécialisée dans les options réelles en commençant par les thèses de Black et Scholes, Merton et Myers pendant les années 70 et en prolongeant aux études ultérieures marquées par sa mise en pratique dans certains secteurs d’activités afin d’aboutir à l’analyse de la possibilité de son utilisation dans un secteur récent des réseaux sociaux. A ce propos, nous allons d’abord essayer d’expliquer les différents facteurs qui donnent naissance aux nouvelles méthodes de valorisation, dont l’objectif est d’argumenter l’avancement vers les facteurs explications des options réelles, avant de se focaliser particulièrement sur la théorie des options et sur l’individualisation de la théorie des options réelles.

2.1. Les facteurs explicatifs de l’évolution des nouvelles méthodes de valorisation

L’avancement de la recherche en matière d’ingénierie financière est pertinemment expliqué par l’évolution et la mutation des éléments de la conjoncture économique externe à l’entreprise et les répercussions de ces éléments sur la création de valeur. L’analyse de ce contexte a conduit à la distinction des nouvelles variables importantes qui doivent être intégrées au calcul de la valeur d’entreprise et à l’analyse des opportunités d’investissement. Les méthodes de valorisation doivent être remises en cause par l’apparition de ces nouveaux paramètres. C’est la raison pour laquelle la présente sous-section tente d’agréger les études sur les facteurs qui participent à l’essor des méthodes d’évaluation et les analyser dans l’objectif d’argumenter l’avancement des chercheurs dans la diffusion et la vulgarisation de la théorie des options financières et des options réelles.

• L’évolution, l’instabilité et la sensibilité de la conjoncture économique et son effet sur le comportement des évaluateurs et sur les méthodes de valorisation classique

Dans un monde où les économies sont fortement connectées par les échanges internationaux et les installations technologiques puissantes et à jour, la conjoncture n’est plus à l’abri de l’instabilité. Les tensions financières et économiques, même de taille modeste, peuvent déstabiliser les éléments de la conjoncture économique et financière. Par effet d’entrainement et effet boule de neige, la répercussion de ces tensions, créées généralement par la divergence d’intérêt entre les agents sur le marché financier, peut conduire à une crise généralisée animée par la panique.

En effet, les dirigeants, surtout ceux des entreprises ayant des actions cotées sur le marché, sont devenus très attentifs sur l’état de ce marché et ont investi énormément sur les études et les analyses stratégiques de manière rigoureuse et continue. L’objectif est de se tenir informé de tous les scénarios qui peuvent avoir de répercussion sur le comportement des investisseurs et des actionnaires ayant participés à la constitution et l’augmentation du capital de l’entité.

De nombreuses actions ont déjà été connues pour assurer cette veille telle que la veille concurrentielle, l’analyse technique, l’analyse comparative entre les firmes du même secteur, l’étude des comportement des investisseurs et les actionnaires, sur leur facteur de motivation, leur besoin et leur attente, les diagnostics stratégiques, la consultation des experts externes spécialisés en finance, etc. La finalité est d’avoir une idée sur la procédure optimale de sélection d’investissements, de miser sur les investissements créateurs de valeur au détriment de ceux moins rentables et de mieux encadrer les étapes de calcul de la valeur de la firme en tenant compte des nouvelles contraintes, même si celles-ci sont difficilement maitrisables.

Mais ce caractère sensible de la conjoncture économique a aussi influencé, et cela de manière importante, les comportements et le mode d’intervention des investisseurs. Ces derniers s’intéressent actuellement à des secteurs très porteurs, proposant des activités à l’échelle mondiale et ayant un avenir très promoteur. Ils augmentent en nombre, sont bien informés et manifestent une appétence accrue aux risques tout en restant très vigilants.

En outre, le volume d’investissement augmente d’années en années, suit une croissance ahurissante et les secteurs d’intervention plus diversifiés. Il y a même eu un développement inespéré de l’investissement sans frontière avec l’essor des investissements directs étrangers, des externalisations à l’étranger, des investissements sur le virtuel, etc. Ce qui pousse à fond le développement du secteur de service et de haute technologie. Afin de couvrir ces différentes situations, les investisseurs ont adopté plusieurs modes d’intervention dans les projets d’investissement. Il y a ceux qui choisissent le mode privé, le mode bousier et ceux qui combinent les deux en même temps.

Mais cette diversification du mode d’intervention implique l’intensification du besoin d’informations relativement exacte et reflétant au mieux la réalité économique. En dehors des comptes annuels, dont l’établissement est basé sur la transparence et la comparabilité, les investisseurs misent beaucoup sur une valorisation efficace. Efficace dans la mesure où la valeur obtenue de l’entreprise permet de définir le moment le plus opportun de se retirer, de s’investir ou de reculer pour quelque période. Tout cela dans le but de rechercher des investissements rentables à court et à long terme.

Les impacts de ce contexte analysé précédemment sur la valorisation sont conséquents[18] :

• L’évaluateur est amené à considérer une approche transversale pour valoriser l’entreprise. Il devra tenir compte de la nécessité des techniques d’évaluation préalable des titres et des actifs avant toute opération de cession et d’acquisition, autant pour celles utilisées pour l’évaluation des actifs incorporels et du goodwill, pour le traitement des transferts, les opérations fiscaux et l’implication de toutes les fonctions de l’entreprise pour soutenir toutes les décisions sur l’allocation des ressources.
• L’évaluateur doit chercher, s’interroger, comprendre et expliquer les mécanismes et les variables impliquées dans la création des flux de trésorerie à long terme tout en tenant compte de la valeur comptable qui s’éloigne graduellement de la valeur boursière de l’entreprise, la prédominance progressive de l’actif immatériel et l’intégration de la variable incertitude.
• L’évaluateur penche vers la combinaison des méthodes de valorisation (DCF, comparables, ANF) pour l’évaluation de l’entreprise tout en laissant la voie ouverte à l’application des nouvelles méthodes de valorisation telle que les options réelles et les options financières si les caractéristiques du secteur et les éléments composant l’investissement y contraignent.

Or, la réalité sur la nature des investissements, les comportements des investisseurs et la capacité d’abstraction des dirigeants et des évaluateurs orientent l’esprit des évaluateurs vers une autre optique. Comme les échanges économiques tendent vers l’intensification des prestations des services[19], l’émergence des services liés à la technologie et les interventions plus accentuées sur le marché financier, les évaluateurs estiment l’existence d’une certaine limite à la valorisation par les méthodes classiques. Elles donnent des résultats presque inutilisables à la prise de décision d’investissement parce que sans prévision à long terme,  sans possibilité de choisir la date d’entrée en action, la tendance vers la méthode des options est devenue une solution consensuelle. D’une certaine manière, il y a une inadéquation des méthodes traditionnelles à l’évaluation des entreprises de la nouvelle économie compte tenu de l’évolution contextuelle et la sensibilité de la conjoncture.

• L’avancement de la recherche en matière de finance comportementale et la connaissance accrue des attitudes des investisseurs face aux risques et à la rentabilité

Les approches utilisées en matière de valorisation et les formules employées évoluent étant donné que les recherches sur la finance et les comportements des investisseurs avancent  également. Depuis les années 1960, de nombreuses études théoriques et empiriques se sont succédées et accumulées jusqu’à faire émerger des nouvelles méthodes basées sur les options, utilisées par les investisseurs actuels. Ces études ont porté leur fruit en distinguant trois facteurs importants qui poussent l’évolution des méthodes d’évaluation dont la pertinence des indicateurs comptables, l’évaluation des actifs incorporels et l’évaluation du capital immatériel.

• L’effet de la pertinence des indicateurs comptables sur la restructuration des formules de valorisation[20]

Au départ, pendant les années 60, les chercheurs se sont intéressés à la relation entre les informations comptables et les marchés financiers. Cette interdépendance est soutenue par Ball & Brown (1960) dans leur thèse qui dérivait à la conclusion sur la value-relevance autrement dit, sur l’aptitude des données comptables sur la valorisation de l’entreprise. Pendant cette période, les recherches avaient pour objectif de promouvoir l’influence des données comptables sur le rendement d’un investissement en action. Mais en 1991, Barth a procédé à une actualisation de cette approche de la valeur par la substitution du prix de l’action à la performance boursière et proposait de compléter les indicateurs de résultat par les informations inscrites au bilan de l’entreprise. De nouveaux indicateurs ont alors été introduits, pour ne citer que le bénéfice par action.

En 1981, Rappaport apporte une nouvelle vision de la valorisation en mettant en lumière l’imperfection des indicateurs déjà inventés par les chercheurs et en avançant l’importance de la notion de flux de trésorerie ou cash-flow dans les calculs de la valeur de l’entreprise. Si cet indicateur est jugé important, c’est nomment parce que l’utilisation du bénéfice par action ignore la contribution des capitaux investis. Et plus encore, le cash-flow doit être actualisé pour donner une image plus pertinente de la valeur selon les thèses de Hax et Majluf. Dès lors, la méthode DCF est devenue une méthode par excellence d’évaluation même si l’officialisation de cette approche a été attribuée à Copeland, Koller et Marium dans leurs travaux en 1990, centrés sur la détermination de la valeur par l’actualisation des flux de trésorerie futurs qu’une entreprise ou un investissement est capable de générer à un terme plus ou moins court.

Mais l’apport de Stewart (1994) était décisif sur la rupture entre les méthodes traditionnelles et avancées. Cet auteur manifestait un intérêt particulier pour la promotion des indicateurs financiers au détriment des indicateurs comptables en valorisation. C’est la raison qui l’amenait à considérer l’intégration du coût de ressource par les évaluateurs (notion de l’économie value added). C’est ainsi que sont devenus des variables importantes le coût de capital et le coût de dette dont l’utilisation aboutit à l’estimation de la valeur intrinsèque d’une firme.

Cependant, le coût du capital est récemment devenu source de conflit entre les thèses académiques parce que son utilisation connait quelques limites comme l’effet dévastateur du risque et l’impossibilité d’une projection à long terme. En outre, d’autres critiques dénonçaient la pertinence de cette limite du DCF. La première critique porte sur l’impossibilité d’estimer de manière fiable les flux de trésorerie à long terme (plus de 5 ans) or cela est très caractéristique dans le cas d’un investissement en R&D et dans d’autres secteurs comme la pharmacie et la technologie. En effet, les chiffres manipulées dans la mise en œuvre de cette formule comme le cas du volume d’investissement, le coût de revient et le prix de vente sont illusoires et pleins d’incertitude. Les résultats obtenus ne sont pas fiables pour la prise de décision. Ce qui peut discréditer l’utilisation de la méthode même. Or, celle-ci est très pratique dans certain type d’investissement plus prédictible selon Jacquet (1991)[21]. La deuxième critique est fondée sur le caractère compromettant de l’investissement sur l’innovation, même si celui-ci est déployé dans l’objectif d’accaparer un meilleur positionnement, parce que la méthode ne prévoit que le court terme. Dans ce cas, le flux de trésorerie positif n’apparait qu’après plusieurs années d’exploitation alors que cet investissement est la garantie d’une génération des cash-flows à long terme. En effet, la méthode est devenue obsolète pour les entreprises qui investissent à un horizon temporel très éloigné. Ce type d’investissement à long terme a besoin d’une nouvelle approche d’évaluation telle qu’il est promis par la méthode des options.

• L’impact de l’évaluation financière des actifs incorporels sur l’évolution des méthodes de valorisation[22]

La valeur de l’entreprise doit aussi intégrer les actifs incorporels comme les brevets, les marques et les autres actifs prévus par la réglementation comptable sur le transfert et la mise à disposition. A ce égard, les actifs incorporels rentrent dans le champ d’application de la normalisation international IAS/IFRS (IAS 26 et 38, IFRS 13) surtout en ce qui concerne l’actualisation des flux qu’ils génèrent, la comparaison avec le prix du marché et la détermination du coût de remplacement ou reconstitution.

En vertu de cela, l’approche sur les revenus futurs actualisés est devenue une référence au détriment des autres approches de valorisation. Par contre, une question subsiste toujours, concernant la part des revenus attribuables à l’ensemble des actifs incorporels par rapport à l’ensemble de valeur créée par l’activité de l’entreprise, concernant le mode de détermination des taux d’actualisation et aussi concernant la durée de vie de ces actifs et ses répercussions. Ce qui revient à la remise en question des objectifs de la normalisation comptable et son impact sur la valorisation. Si les informations ne suffisent pas à fournir la valeur de l’émetteur, elles peuvent au moins faciliter son calcul.

C’est afin de dénouer cette embrouille que les études théoriques et empiriques portant sur les actifs incorporels sont étroitement centrées autour de l’impact de ces actifs sur l’estimation de la valeur. A ce propos, l’ouvrage de Lev et Sigouannis (1996) a traité l’estimation des flux générés par les investissements sur les R&D, une étude reprise par Lev et Zarowin (1998) et donnant une conclusion destinée aux évaluateurs qu’ils ne demeurent pas figés à l’évaluation des titres et de la création de la valeur dans le futur mais de prendre en compte le caractère illimité des ressources et du potentiel de croissance. Comme les méthodes classiques n’encadrent pas ces paramètres dans la procédure de leur mise en œuvre, l’option d’une nouvelle méthode est incontournable.

• La répercussion de l’évaluation du capital immatériel sur la valorisation[23]

Le capital immatériel est la substance de la valeur partenariale de l’entreprise. Lorsque la valeur nette comptable s’écarte largement de la capitalisation boursière, la valorisation de ce capital immatériel via le calcul de la survaleur ou goodwill est indispensable. Dans ce sens, l’évaluateur peut choisir une combinaison de deux méthodes, comme les comparables et l’actif net réévalué par exemple, mais dans le pire des scénarios, cette combinaison n’apporte pas de résultats satisfaisants.

Afin de lisser cette divergence et d’en identifier les causes, tout évaluateur doit chercher à expliquer l’écart entre la valeur comptable et la valeur du marché, identifier les déterminants de la survaleur  en distinguant ceux qui le rendent négatif et ceux qui le rendent positif, s’intéresser à une méthode de valorisation intégrant sur la valeur ajoutée du partenariat et non se limiter aux attentes des actionnaires, analyser et cadrer l’intégration des contraintes pesant sur l’environnement et remettre en cause l’analyse du contexte d’évaluation tout en songeant une extension vers l’utilisation des données extra-financières et la conception d’un indicateur de mesure permettant d’apprécier la valeur ajoutée du partenariat. Et comme les méthodes de valorisation traditionnelle ne répondent pas à ces contraintes, la ruée vers des nouvelles méthodes est une option à prendre. Ce qui nous amène à la section suivante, traitant les options réelles.

2.2. La théorie des options réelles

2.2.1. L’arrivé des options réelles avec Myers

Les travaux de Myers en 1970, portant sur la possibilité qu’une entreprise endettée ayant une certaine flexibilité financière est en mesure de s’investir[24], ont été identifiés comme étant les premiers littératures qui abordaient et même officialisaient la théorie des options réelles. L’auteur s’est inspiré de la théorie des options financières pour établir la définition des options réelles, cette théorie qui invoque le droit d’acheter ou de vendre à un actif financier à un prix d’exercice convenu en avance, pour une période ou une date donnée. Mais avec la théorie des options réelles, l’actif n’est pas un actif financier mais un actif réel comme un gisement, une maison, de la matière première, etc.

En d’autres termes, les options réelles résultent de la transposition des options financières dans le cadre d’un actif réel tout en considérant qu’il s’agit ici d’une opportunité d’investissement qui s’offre à une entreprise ou un particulier. L’esprit de ces deux mécanismes est le même c’est-à-dire que l’opportunité d’investissement est aussi une sorte d’option d’achat pour un actif réel dans l’avenir. Par analogie, le prix d’exercice de l’option, autrement dit, le prix de l’option au moment du contrat de vente, est similaire au coût de l’investissement. La valeur actuelle des flux de trésorerie générés par l’investissement correspond à la valeur de l’option, et le temps d’expiration de l’option n’est que l’échéance de maturité du projet. Au moment de l’évaluation de l’option, les trois facteurs essentiels sont donc la trésorerie, le temps et le risque[25].

Après Myers, de nombreux auteurs se sont lancés dans le prolongement des recherches sur les options réelles tout en essayent d’affiner ces différents aspects et en mettant en œuvre des études empiriques pour valider leur pertinence.

Pour Pyndick (1991), l’apport indéniable et reconnaissable des options réelles réside sur la notion d’opportunité de l’investisseur qui peut différer son investissement dans le temps. Ce mécanisme relève d’une importance capitale parce que d’un côté, un investissement est irréversible et d’un autre côté, l’investisseur aura la possibilité d’attendre et de se procurer de nouvelles informations sur l’actif réel sous-jacent. Ces informations concernent le coût, le prix et les conditions du marché. C’est ainsi que l’auteur définit que l’option réelle est une opportunité d’’acquérir des actifs réels (Dixit et Pyndick, 1994) et qu’il s’agit d’un droit et non d’une obligation d’acheter ou de vendre ces actifs à une date future.

Pour Mauer et Ott (1995), l’option réelle est une meilleure approche permettant d’analyser les déterminants qui amènent les dirigeants à entamer un investissement de remplacement ou technologique en tenant compte de l’incertitude sur les coûts de maintenance et les coûts de l’exploitation. Dans la mesure où cette période se prolonge, il est probable que le prix d’acquisition, l’IS et la volatilité des coûts de production augmentent au détriment du risque systématique et la valeur liquidative de l’actif qui diminuent. Autrement dit, l’entreprise est en mesure de contrôler le coût de son investissement qui peut être très élevé au départ mais avec une option réelle, diminue à la date d’expiration et profiter de la baisse de risque systématique.

L’apport de Copeland et Antikarov (2001) était aussi décisif dans l’évolution des options réelles. Ces deux auteurs ont mené des recherches axées sur l’aspect quantitative et empirique des options réelles afin d’arriver à un résultat concluant sur la formulation des options réelles. Ils ont identifié quelques variables qui forment la formule d’une option réelle et donnent sa valeur. Ces variables sont principalement la valeur de l’actif réel sous-jacent, le prix d’exercice, le temps d’expiration de l’option, la volatilité du prix de l’actif sous-jacent et le taux d’intérêt sans risques[26].

• Analyse détaillée des déterminants de la valeur des options réelles (value drives)[27]

Les value-drives sont formés par les variables citées dans les dernières lignes du précèdent paragraphe. En principe, elles ont été identifiées dans les recherches sur les options financières mais comme celles-ci constituent l’origine des options financières, une simple adaptation à des variables d’analyses des actifs réels les définit comme étant les éléments auxquels dépend la valeur d’une option réelle.

• Le prix de l’actif support (value of underlying asset)

Le contexte des options réelles considère en premier lieu le prix de l’actif sous-jacent ou l’actif support de l’option qui n’est autre que le prix de l’actif réel. Il est communément représenté par la lettre S dans la formule des options. Le prix de l’actif est évalué de deux manières soit par le marché financier secondaire soit par la méthode de Market Asset Disclaimer de Copeland et Antikarov (2001) qui consiste à faire la somme des cash-flows nets futurs actualisés du projet.

 

• Le prix d’exercice (exercice price)

Le prix d’exercice est égal au montant de dépense que l’investisseur s’apprête à mettre en œuvre en contrepartie des flux futurs générés par le projet. S’il s’agit d’une option de vente, ce prix n’est autre que le profit encaissable par l’investisseur pour l’abandon de l’option ou la revente de l’actif sous-jacent sur le marché financière secondaire. Dans le cas contraire, la détermination de ce prix implique la connaissance de l’économie des dépenses allouées pour sa détention et sa maintenance jusqu’à l’expiration de l’action. A noter que ce prix n’est pas toujours monétarisé. S’il s’agit d’une option d’achat, le prix d’exercice ne constitue par un versement unique, il ferait l’objet d’un paiement successif en plusieurs exercices. De plus, la valeur de ce prix est difficile à préciser parce que l’impact de la technologie sur l’investissement n’est pas neutre.

• La volatilité de l’actif réel sous-jacent (volatility of the underlying asset)

La volatilité de l’actif, représentée par le symbole σ est un multiplicateur important qui détermine la variation des flux futurs susceptibles d’être générés par l’investissement. Elle représente l’incertitude dans toutes les modèles d’évaluation de la valeur de l’option et entraine un effet positif du risque sur le trend des flux futurs. Si l’incertitude est forte, il y a une probabilité élevée que la valeur de l’actif sous-jacent s’éloigne du prix d’exercice à la date d’expiration de l’option. Dans ce sens, l’investisseur a une opportunité de bénéficier des gains en l’exerçant. En revanche, il peut l’abandonner et limiter les risques de perte. C’est donc la variable qui détermine la prise de décision de l’investisseur de se retirer de son affaire ou d’exercer l’option à une date donnée.

• Le temps d’expiration (time to expiration)

Le temps d’expiration correspond à la date de disparition de l’opportunité de l’investissement sur le projet en question. Pour une option réelle, ce temps d’expiration demeure toujours une inconnue mais en tout cas, il peut prendre une longue période pendant laquelle l’incertitude augmente jusqu’à l’échéance. Plusieurs exemples peuvent expliquer ce temps d’expiration : fin d’exploitation d’un gisement, changement des préférences des consommateurs, l’avènement d’une nouvelle technologie qui rend obsolète le projet d’investissement. En jargon financier, il est représenté par la lettre T.

• Le niveau et la volatilité du taux d’intérêt (risk free rate of interest)

Selon les études de Ingersoll et Ross (1992), le taux d’intérêt a aussi une influence sur la prise de décision de l’investisseur qu’il soit détenteur d’une option put ou d’une option call. Au fur et à mesure où le temps d’expiration s’éloigne, l’acheteur d’une option put ne voit pas l’intérêt d’un encaissement ou d’une économie immédiate. La valeur de l’option diminue en inversement proportionnel à l’augmentation du taux d’intérêt. Pour le détenteur d’une option call, l’intention est de conserver le montant nécessaire à l’investissement en question jusqu’à la date de l’exercice de l’option puisque l’augmentation du taux d’intérêt a un effet positif sur la valeur de l’option. La variation du taux d’intérêt aide donc à la prise décision du détenteur de l’option et de l’investisseur[28].

En exploitant l’utilité, l’interjection et la complémentarité de ces déterminants de la valeur d’une option réelle, de nombreux chercheurs ont tenté l’adoption d’une méthode d’évaluation des options réelles et procédaient à son application dans les cas concrets d’une étude sur les investissements. A ce propos, Childs, Ott et Triantis (1990) ont avancé une modèle d’évaluation des options réelles qui permettent de justifier la décision d’investissement dans le cas d’un ensemble de projets interdépendants. Ce modèle a été repris par d’autres auteurs tels que Birman et Smidt (1998) pour analyser, mettre en situation et traiter le cas d’un ensemble de projets mutuellement exclusifs. Il y a aussi d’autres auteurs comme Triantis et Hodder (1990) qui ont adopté une approche fondée sur les options réelles pour traiter le cas des systèmes de production flexibles. Et enfin, la littérature offre, après un processus cumulativement historique de thèses et d’études empiriques, deux approches d’évaluation des options : une approche en temps continu[29] et une approche en temps discret[30] et une classification des options par familles (ou catégories) aux termes des travaux de Trigeorgis.

2.2.2. Les familles d’options réelles

Les recherches mentionnent un certain nombre de familles d’options, étudiées, classées et analysées par Trigeorgis (1999), Bellalah (2001), Copeland et Antikarov (2001) ainsi que Goffin (2001). Cette sous-section essaie de les présenter en fonction de leur degré de complexité croissante tout en apportant des explications sur leur nature, leur impact sur l’investissement et les déterminants de leur valeur.

• L’option de reporter (option to delay)

L’option de reporter est une option qui accorde à l’investisseur la possibilité d’attendre pendant un certain temps avant de s’engager concrètement à l’exercice de son droit. C’est dans une telle flexibilité que l’investisseur projette d’attendre des informations plus pertinentes et détaillés sur le marché et sur l’actif en question afin d’espérer un gain plus élevé. Pendant ce temps, il y a un processus d’apprentissage dont il peut profiter. Et au moment où il décide d’exercer son droit, puisqu’il s’agit d’une option d’achat, son cocontractant encaisse la valeur actuelle nette du projet lié à l’actif réel tandis que l’investisseur espère encaisser un bénéfice supérieur au coût de l’actif. Ce bénéfice découle du renoncement aux revenus immédiats imputé du coût d’opportunité lié à la détention et à l’impact du risque supporté jusqu’à la date d’expiration. Dans ce cas-ci, un risque peut être l’introduction en bourse des nouvelles sociétés cotée ou l’arrivée des nouvelles technologies. Par contre, la détermination de la période de report est une question tout à fait fondamental, théoriquement que pratiquement.

La littérature informe sur les études portant sur une option d’achat américaine afin de répondre à cette grande question. L’exercice de l’option, pour un actif sans dividende, doit attendre le terme de la date d’expiration de l’actif. Par contre, certains actifs ont une durée de vie difficilement estimable ou approximativement infinie. Dans ce cas, l’investisseur doit miser sur une période d’exploitation de l’actif, limitée dans le temps via une autorisation d’exploitation par exemple. Par contre, si l’actif sous-jacent procure une certaine valeur similaire à un dividende, comme le cas d’une action, la période d’attente ne dépend plus de la date d’expiration officieuse de celui-ci. La période de report est donc évaluée à partir de la valeur résiduelle du support ou la somme des valeurs encaissées provenant de celui-ci jusqu’à ce qu’un seuil soit atteint. C’est sur cette opportunité que dépend la décision de l’investisseur. Ce qui ramène à l’affirmation que le report fonction de la nature stratégique des informations, qui est ici caractérisé par les renseignements sur la valeur de l’actif.

En résumé, l’option de reporter l’investissement présente un grand avantage pour l’investisseur, notamment celui de connaitre la valeur temps de l’investissement et l’éventuel revenu encaissable pendant la période de report, une valeur qui n’est pas perceptible si le projet est analysé selon une méthode classique.

• L’option d’abandonner

L’option d’abandonner est une option de vente d’actif réel. Elle donne au détenteur de l’option la possibilité de se retirer de l’affaire, de renoncer définitivement à l’investissement et/ou de l’échanger sur le marché financier secondaire. L’abandon est une décision de l’investisseur qui résulte de l’analyse et de la comparaison entre les coûts de maintien de l’actif sous-jacent et le revenu obtenu à l’issue de sa revente sur le marché secondaire. Autrement dit, si l’actif est faiblement spécifique, sa vente offre plus d’avantage que de le maintenir. L’exercice de l’option d’abandonner est donc profitable.

Par contre, si le maintien de l’actif sous-jacent en état tout au long de la date de validité de l’option demande une mise considérable et continue, l’exercice de l’option d’abandonner est très couteux pour l’investisseur. Dans ce cas, l’abandon est un signe de perte pour l’investisseur.

Une autre possibilité s’offre également au détenteur de l’option, il s’agit de la conservation du sujet. Dans certains cas, la valeur de l’actif sous-jacent à l’option repose largement sur son aspect incorporel ou immatériel comme dans le cas d’un projet de technologie de pointe. Comme l’évaluation de cet aspect immatériel parait difficile, l’investisseur peut envisager de reporter la vente ou d’abandonner son projet tout en attendant que le marché lui offre des informations plus pertinentes et détaillées qui rendront la vente plus avantageuse. Dans le cadre d’une évaluation traditionnelle, l’abandon est synonyme de faillite ou de fin du cycle de vie du projet.

• L’option de modifier l’échelle l’exploitation (option to alter operating scale)

Ce type d’option est associé à la possibilité qui s’offre à l’investisseur d’augmenter, de réduire ou d’arrêter complètement son exploitation. Dans ce sens, il y a un changement d’échelle, de mode ou/et de système de production. Ceci peut être discret lorsque le détenteur de l’actif a fermé, augmenté ou réduit les centres de production d’une façon alternative. Mais il peut aussi être continu si celui-ci procède à une modification généralisée de la puissance productive de l’actif. L’exercice de l’option d’échelle est très véhiculé dans certains secteurs d’activité où l’offre et la demande ont un caractère cyclique ou saisonnier.

L’option de modifier l’échelle de production réserve une grande flexibilité parce qu’en réalité, ce sont les actifs qui offrent une possibilité d’adaptation à l’environnement externe qui sont associés à un type d’option. Mais cette flexibilité a un coût. Il s’agit de l’investissement correspondant au renforcement de la capacité productive telle qu’une mise à niveau d’un outil technologique. Lors de l’évaluation du projet, le détenteur de l’option doit faire une analyse entre le coût du maintien du projet et le coût induit de la flexibilité. Citons des exemples de coût de maintenance de projet, il s’agit du coût d’acquisition d’une technologie de production, le coût de changement d’état de production et le coût d’opportunité de l’abandon d’une économie d’échelle.

En ce qui concerne le coût de la flexibilité, des exemples tels que la sous-traitance ont été observés. Cet arbitrage entre les coûts doit en tout état de cause, intégrer toutes les informations sur l’évolution de l’environnement externe, qui est a priori, le moteur même de la modification de l’échelle d’exploitation.

• L’option de renoncer à l’investissement en cours (time-to-build option)

Ce type d’option est caractérisé par l’intention de l’investisseur à abandonner un investissement en cours, mais à la différence d’une option d’abandonner, quelques étapes ont été déjà entamées. C’est une option de vente qui confère le droit de prendre la décision de continuer ou de renoncer selon la nature des informations reçues pour chaque étape. Si elles s’annoncent très prometteuses, il est possible que l’investisseur s’apprête à consentir le montant nécessaire et l’exécution du projet prend une étape suivante. En revanche, des informations défavorables peuvent être à l’origine de rétractation du détenteur de l’option. En effet, ce dernier peut renoncer à l’investissement parce qu’il estime que le projet ne lui apporterait pas les avantages qu’il aurait prévu.

L’option de renoncer est assez fréquente dans les projets à investissement séquentielle et à grande échelle qui nécessitent un financement et une chronologie d’exécution séquentielle. Une telle option est particulièrement précieuse dans la recherche et développement des industries à forte intensité capitalistique telles que les industries aéronautique et pharmaceutique. Dans ces domaines, la prise de décision de renoncer est évaluée à partir de l’arbitrage entre les fonds nécessaires au passage à l’étape suivante et la valeur–même du projet. La règle de décision est dictée par la supériorité du premier montant par rapport au second, sinon, il n’y a pas d’avantage à y renoncer surtout si les informations sur le marché et sur l’avenir du projet sont favorables à une croissance future. Dans ce sens, l’option est une option en escalier à chaque étape.

• L’option d’échange (option to switch)

L’option d’échange, autrement dénommée option classique, est caractérisée par la flexibilité associée à la modification du processus de production en modifiant les inputs ou les outputs. Concernant les options d’échange, liés à la modification des inputs, la valeur de l’option augmente au fur et à mesure où l’input en question est facilement substituable. Tel est l’exemple des matières premières de combustion comme le gaz et l’électricité. Un simple écart peut être exploité par l’investisseur à profiter de l’utilisation de la matière la moins chère. En ce qui concerne les options d’échange associées à la modification des outputs, elles sont très avantageuses dans les industries qui offrent des produits finis de nature saisonniers ou cycliques. Ce type d’option est très recherché dans le cas de la production agricole ou des articles saisonniers comme les jouets.

Pour une option d’échange, la valorisation est assez subtile. En fait, la valeur de ce type d’option est fonction du montant dédié à la modification du processus de production, de l’input ou de l’output. Elle peut être divisée en plusieurs options à différente échéance dont l’investisseur décide de financer la modification. La somme des montants alloués à chaque échéance est donc déterminante pour le calcul de sa valeur. Cependant, la difficulté se présente dans le cas où l’investisseur est confronté à un coût d’ajustement de la production, propre à chaque état de production modifié. Il se peut, par exemple, que le passage à l’utilisation d’un input substitut exige un coût d’ajustement en dehors du coût de la matière en question. Si la somme de ces deux coûts est supérieure au coût de maintien de l’utilisation de la matière première en cours d’utilisation, l’option d’échange ne peut être exercée sous peine d’être sanctionnée par une perte. Le nombre de difficulté augmente donc en fonction du nombre de produits substituables aux outputs ou inputs et ainsi, la valorisation devient plus difficile.

• L’option de croissance (growth options)

L’option de croissance est une alternative ou une succession de plusieurs options réelles. Elle peut être assimilée à une option d’abandon pour le cas d’une entreprise qui poursuit une stratégie de développement basée sur le renoncement à une activité ou choisir une autre à développer. La source de croissance réside sur la valeur ajoutée obtenue pour chaque étape du projet, qui est elle-même considéré comme un petit projet et  sur l’amélioration du positionnement stratégique qui en découle.

L’option de croissance peut être identifiée comme une option d’échange si, pour se développer, l’entreprise est en face d’une alternative prometteuse entre plusieurs projets d’investissement étroitement concurrents et mutuellement exclusifs. Mais il faut que les caractéristiques de ces projets se rassemblent de près comme la nature des inputs, des outputs ou le mode de production utilisé.

Par ailleurs, l’option de croissance rassemble à une option de modifier l’échelle de production lorsque la décision stratégique de l’entreprise exige la fermeture temporaire d’un ou plusieurs centres de production. Dans tous les cas, le choix dépend de la stratégie de l’entreprise et de sa politique d’investissement afin de réaliser un objectif de croissance à long terme.

• Les options interactives (multiples interacting options)

L’exercice des options interactives repose sur la conception d’une nouvelle méthode universelle d’investissement parce qu’elle suppose une décision associée à la combinaison de plusieurs options réelles. Ces derniers peuvent être associés à un même projet ou recueillis sur plusieurs projets et être exercées simultanément ou séquentiellement. En outre, elles peuvent appartenir à une seule entreprise ou à de nombreuses entités concurrentes.

Lors de la valorisation des options interactives, la question se pose au niveau de la valeur additionnelle et l’additivité des valeurs de chaque option. Ces éléments sont déterminés par l’indépendance, l’interdépendance ou la complémentarité entre les investissements. Selon Childs, Ott et Triantis (1998), l’additivité des valeurs des options est facilitée par leur nature différente et leur date d’exercice rapproché. Et de son coté, Trigeorgis (1993) atteste que la valeur additionnelle de chaque option diminue en fonction du nombre d’options pris en compte. Par-dessus tout, le recours aux options interactives est une pratique similaire à la diversification de risque, véhiculé par la théorie de portefeuille.

Quelque soit le type d’option, il y a des caractéristiques communs qui méritent d’être soulignés. C’est la raison d’être de la sous-section sur les conditions d’existence des options financières et réelles.

 

2.2.3. Les trois conditions de l’utilisation des options réelles

La littérature distingue trois conditions à remplir pour qu’un projet d’investissement soit éligible au classement d’un actif sous-jacent associé à une option réelle. Il y a l’incertitude, l’irréversibilité et la flexibilité.

• L’incertitude

L’incertitude est un facteur essentiel aux options financière et réelles. Pour un investissement donné, toutes les variables ne sont pas forcément connues à l’avance. Tel est également le cas pour la rentabilité future du projet auquel il a été alloué.

Dans le cas d’une option financière, la connaissance des informations sur le marché et sur le cours des actifs financiers accordent aux analystes financiers la possibilité de modéliser le comportement des variables à étudier et de calculer la probabilité d’occurrence des aléas et des évènements. Cette situation concerne par exemple le prix ou le rendement de l’actif, estimé pendant une période donnée à l’aide des données historiques et des estimations bien formalisées. L’incertitude n’a pas une grande place à l’évaluation d’une option financière parce qu’elle est devenue exogène et neutralise tout effet du comportement de l’investisseur sur l’exercice de son option.

Pour le cas d’une option réelle, l’appréhension de l’incertitude nécessite une vaste connaissance concernant l’actif réel sous-jacent et l’environnement externe et interne à chaque entreprise ou chaque projet étudié. Tous les évènements probables d’influencer le prix de l’actif ou le prix de son maintenance ressortent d’une certaine distribution totalement aléatoire et difficile à anticiper. En outre, l’étendue de la nature de ces évènements est très vaste parce qu’ils peuvent par exemple modifier les caractéristiques de l’input, de l’intensité de production, du mode de production, du produit fini ou du marché de débouché. Ces aléas et évènements sont donc susceptibles d’influencer la valorisation anticipée des flux de trésorerie espérés du projet, ainsi, le coût de l’incertitude lié à l’actif réel est donc à la charge de l’investisseur. Il peut augmenter ou diminuer la valeur même de l’option avant ou à la date de son exercice.

 

• L’irréversibilité

Une option réelle est aussi conditionnée par l’irréversibilité partielle ou totale du montant de l’investissement alloué à la mise en œuvre du projet d’exploitation de l’actif réel sous-jacent. L’impossibilité de retirer cette somme donne à l’investisseur et au détenteur de l’actif l’obligation d’évaluer et de mesurer le risque associé et augmente la motivation d’élaborer une meilleure stratégie lorsque les conditions économiques et financières sont défavorables.

En théorie, cette irréversibilité qui distingue les options réelles résulte de l’absence d’un marché secondaire pour les actifs réels, contrairement aux actifs financiers. Le détenteur de l’option se trouve donc dans l’impossibilité de se rétracter tout en espérant un risque de perte très élevé suivant l’importance de la somme initialement allouée. La perte sera encore plus grande dans le cas d’un actif spécifique avec un besoin d’être maintenu et difficile à céder. Tel est le cas pour l’achat des matériels informatiques, dont la date d’obsolescence est très rapide, les dépenses en marketing, en recherche et développement, etc. C’est la raison qui permet de classer l’irréversibilité comme condition et déterminant même de la valeur d’une option réelle.

 

• La flexibilité

La troisième condition qu’une option réelle implique se rattache à la flexibilité qui donne au détenteur de l’option, la possibilité d’exercer l’option ou d’y renoncer. Elle a un impact positif sur la valeur nette du projet dans le cas d’une flexibilité positive. Dans le cas inverse, elle peut être nulle.

La flexibilité est une condition qui oriente les investisseurs à prendre des décisions face aux alternatives qu’elle leur offre. Elle donne un signal qui les incite à investir immédiatement, se réserver pour un moment plus opportun ou bien l’abandonner. Le coût de la flexibilité est de nature variable selon le cas. Il peut être un numéraire pour le cas d’un achat des équipements à utilisation ultérieure ou un coût d’opportunité pour l’exemple des terrains laissés en friche. Sans la flexibilité, la valorisation d’une option réelle ne peut révéler aucune opportunité d’investissement au détenteur de l’option et donc, aucune issue pour l’amélioration des gains ni pour la limitation des pertes.

Le caractère flexible s’observe aussi dans les options financières à la différence que pour ces dernières, la flexibilité est synonyme de possibilité de transfert de droit de propriété pour l’actif financier sous-jacent. Ceci justifie que les options réelles et financières ont quelques points de ressemblance. Ces derniers feront l’objet de la section suivante sur l’analyse comparative entre les options financières et réelles.

 

2.3. Analyse comparative entre options financières et réelles

Coté définition, les options financières et les options réelles se rassemblent étroitement. Les options financières sont des contrats établis entre deux personnes qui se conviennent à vendre ou à acheter un actif à une date prédéterminée et un prix fixé en avance. Deux variantes d’options financières existent actuellement, il y a l’option européenne qu’il est possible d’exercer à une date d’expiration déterminée et l’option américaine offrant une plus grande marge de manœuvre pour son détenteur à qui est conféré le droit de l’exercer tout au long de la période d’exercice. Mais la vraie différence entre les deux types d’options tient à la nature de l’actif sous-jacent. L’option financière est associée à un actif financier tandis que l’option réelle est, quant à lui associé à un actif réel.

Sur les déterminants de la valeur, la valorisation d’une option financière doit tenir compte, en premier lieu, du facteur volatilité du prix de l’actif sous-jacent auquel elle a été adossée. Logiquement, la volatilité entraine une hausse du prix de l’actif sous-jacente qui deviendra supérieur au prix d’exercice. Et pendant cette période, l’investisseur peut exercer son option pour profiter de cet avantage. Mais la valeur de l’option est aussi sensible à la longueur de la date d’expiration. Si cette date se tient sur un intervalle plus éloigné, des opportunités plus grandes sont envisageables pour que la valeur de l’option augmente. Il y a, en outre, l’effet du prix d’exercice sur la valeur de l’option. Si les deux premiers facteurs ont des impacts positifs, le prix d’exercice, lui, a un impact négatif parce que l’exercice de l’option est fonction de la supériorité du prix de l’actif sous-jacent. Donc, sans un écart notable entre ces deux prix, l’exercice de l’option financière n’est pas avantageux.

Ces facteurs déterminants de la valeur de l’option financière sont les mêmes qui conditionnent celle d’une option réelle. D’autres traits de particularités qui les distinguent sont par ailleurs résumés par les points suivants :

• Les options financières sont le fruit d’un contrat entre deux parties contrairement aux options réelles
• Les actifs réels ne sont pas échangés sur un marché secondaire comme les actifs financiers
• La collecte des informations sur l’évolution des prix des actifs réelles présente quelque difficulté et peut conduire à une asymétrie

A titre d’illustration, quelques informations sur la distinction de ces deux types d’options feront l’objet du tableau de synthèse présenté ci-dessous.

Les traits de distinction et ressemblance entre les paramètres des options réelles et financières[31]

Options réelles	Options financières
Définition Droit mais pas l’obligation de valoriser un «produit » (sous-jacent) pendant une période donnée : concession pétrolière ou gazière, brevet, marque, etc.	Définition Droit mais pas l’obligation de vendre ou d’acheter une commodité (sous-jacent) à un prix fixé pendant une période donnée : action, commodité énergétique (pétrole, gaz, électricité), etc.
Paramètre de valorisation
–          Valeur actuelle des cash-flows liés à l’investissement envisagé –           Valeur actuelle de tous les « coûts fixes » pendant la durée de vie l’investissement envisagé –          Incertitude sur les futurs cash-flows (coût du combustible, prix de vente du  MW, évolution de la réglementation) –          Coût pour maintenir l’option ou le cash-flow perdu en cas d’entrée d’un concurrent –          Taux d’intérêt sans risque –          Période pendant laquelle l’opportunité d’investissement est possible	–          Prix de marché du sous-jacent –          Prix d’exercice de l’option –          Incertitudes liées à l’évolution du prix du sous-jacent –          Dividendes du sous-jacent –          Taux d’intérêt sans risque –          Date de maturité de l’option

 

En dépit de sa différence par rapport à l’option financière, de ses conditions et de la complexité de son évaluation, l’option réelle a été pratiquée par les investisseurs dans plusieurs domaines d’activités et est devenue un outil de décision stratégique pour les entreprises que pour les détenteurs d’option. Dans la dernière section de cette revue de littérature sera présentée et discutée l’application des options réelles dans certains secteurs d’activités.

 

2.4. Les domaines d’utilisation des options réelles

• Utilisation dans le secteur énergétique et pharmaceutique

La technique des options réelles a été largement pratiquée par les investisseurs dans le domaine de l’énergie et pharmacie. Elle a servi à la valorisation des projets à long terme associé à l’exploitation des concessions pétrolières par le biais de l’évaluation de la recherche et développement. Nous pouvons citer quelques travaux qui ont marqué la littérature sur ce sujet. Il s’agit notamment des travaux de Siegel, Smith et Padock (1987) et Brennan et Schwartz (1985) sur le recours à la valorisation d’options réelles dans le cadre de l’évaluation d’une acquisition et d’exploitation des ressources naturelles y compris les investissements dans des réserves de pétrole.

En effet, l’analyse de l’acquisition et l’exploitation d’un gisement de pétrole conduit à l’affirmation qu’elles remplissent les conditions d’application d’une option réelle. L’achat d’un gisement est une procédure d’acquisition d’un actif réel. La flexibilité réside dans la possibilité pour l’entité de le développer immédiatement ou attendre que le marché lui donne plus d’informations pertinentes et stratégiques avec lesquelles il peut prendre la décision d’investir.

De même, en fonction de la nature des informations sur le marché de l’actif ou des produits finis qui découlent de son exploitation, l’entreprise peut aussi accélérer la production, la réduire, la suspendre ou l’amplifier. Ce sont les caractéristiques d’un actif endossable à une option réelle. De son côté, l’investisseur peut adopter sa stratégie d’investissement au fur et à mesure de son appréhension sur l’évolution de l’exploitation du gisement en question et de son incertitude concernant la rentabilité future de l’affaire. Cette situation a été justifiée par les propos Brice Hill, contrôleur à la division des serveurs d’Intel, à Hillsboro, Ore, concernant l’utilisation de l’option réelle dans le pétrole et la pharmacie qui dit que « les options réelles déterminent le prix d’une opportunité [32]» avec lequel l’entreprise est conduite à adopter une décision flexible à la continuation de son exploitation de l’actif.

Outre la compréhension des conditions d’existence d’une option réelle, les recherches ont aussi tenté de justifier l’avantage de sa valorisation par rapport à d’autres méthodes comme la valeur actuelle nette. Avec la méthode VAN, la valeur de la réserve de pétrole non encore exploitée est sous-estimée parce que l’impact de la flexibilité sur la valeur est sensiblement neutre. Par contre, si la valeur de cette réserve est estimée par la méthode des options réelles, le détenteur du gisement est en mesure de détecter le moment opportun de commencer l’exploitation, qui se traduit en une date d’exercice de l’option pour l’investisseur. Il peut aussi retarder le démarrage de l’exploitation de l’actif s’il détecte des informations pertinentes concernant le cours du prix du pétrole ou d’autres évènements compromettants ou favorables. C’est dans ce sens que « l’analyse des options réelles récompense la flexibilité et c’est ce qui la rend plus intéressante que l’outil de prise de décision standard…la valeur présente nette ». [33]

 

• Utilisation des options réelles dans la production d’électricité

Les options réelles ont déjà été pratiquées dans le domaine de la production électrique, précisément dans la gestion des investissements de capacité servant à l’amélioration de la capacité productive. La flexibilité permet à une compagnie d’électricité d’affiner la planification de l’allocation de ce type d’investissement parce que c’est à partir de la compréhension de cette approche optionnelle que les dirigeants arrivent à arbitrer efficacement entre l’acquisition immédiate des équipements de capacité et la pratique d’une allocation progressive.

En effet, il y a une option entre deux grandes décisions. La première est celle prise par une compagnie qui veut s’investir massivement en raison d’un objectif économique d’échelle et qui met en place une centrale électrique de grande capacité. L’avantage de cette installation est la possibilité de maitriser le coût unitaire de l’électricité produite et donc de diminuer le prix aux consommateurs finaux. La deuxième décision, alternative à la première est l’échelonnement des montants dispensés à ce même type d’investissement. Cette deuxième décision relève de l’analyse de la fluctuation de la demande d’électricité et l’état de la concurrence sur le marché. En outre, elle permet de se prémunir contre la surcapacité de production de l’entreprise lorsque la demande diminue alors que les investissements sont irréversibles et irrécupérables. A ce sujet, les propos de John McCormack, premier vice – président et chef de section Énergie chez Stern Stewart & Co sont décisifs : « quand nos investissements exigent le choix dans le futur, les options réelles peuvent servir de guide. Le modèle permet aussi de recalculer la valeur d’un investissement au fur et à mesure que progresse sa réalisation, et de comprendre ce qui doit arriver avant que l’on puisse passer à la prochaine étape du développement»[34].

A part ces trois secteurs, les options réelles font aussi leur succès dans d’autres filières comme la gestion des embouteillages d’une industrie agroalimentaire[35], l’acquisition des matériels de haute technologie, le renforcement des investissements de capacité d’une compagnie aérienne et ferroviaire[36], la biotechnologie et même la finance. C’est l’appréhension de cette étendue qui suscite l’intérêt de son application dans le secteur des réseaux sociaux comme il est démontré dans la dernière grande section de ce travail.

 

Partie empirique : Utilisation des options réelles pour valoriser les réseaux sociaux

Après une exposition de la revue de littérature sur les méthodes de valorisation classique et les méthodes des options réelles, cette deuxième partie tend à être pragmatique. En effet, elle va porter notamment sur l’application de cette méthode optionnelle pour valoriser les réseaux sociaux.

L’objectif est de justifier que premièrement, les investissements alloués par ces entreprises innovantes remplissent les trois conditions d’existence d’une option réelle, à savoir la flexibilité, l’irréversibilité et l’incertitude.

Ensuite, l’on cherche à justifier que les détenteurs d’option disposent d’une large marge de manœuvre sur le choix des options qu’ils considèrent rentables parce que la flexibilité leur offre cette possibilité. Et troisièmement,  que les formules et les procédures de valorisation des options réelles sont applicables à l’estimation de la valeur de chaque option en fonction des flux futurs espérés de l’exploitation des actifs réels sous-jacents auxquels elle est associée. Afin de bien cerner le déploiement de cette démarche empirique, nous allons effectuer en premier lieu une mise en situation générale d’un projet d’investissement dans les entreprises de réseaux sociaux, suivie d’une section mettant en exergue les trois conditions d’existence d’une option réelle et d’une autre section qui décrit les différents paramètres du calcul. C’est après que sera entamée la phase de valorisation et d’analyse.

1. Mise en situation générale

Les réseaux sociaux sont en plein essor. La demande est à un niveau très élevé et ne cesse d’augmenter d’une année à une autre. En 2014, le rapport de Global Digital Statistic informe que la France a une population très connectée sur internet. Près de 54 millions des habitants sur un effectif global de 66 millions se connecte sur internet, soit une proportion de 83%. Chaque utilisateur consacre près de 5 heures à la navigation sur le Web dont 1 heure sur un appareil mobile et 4 heures sur ordinateur de bureau. Le nombre d’heure moyen qu’un utilisateur consacre pour les réseaux sociaux avoisine la barre de 1 heure 30 par personne. Parmi ces personnes, 85% des actifs ont déclaré avoir un compte sur au moins un réseau social.

La lecture de ces résultats donne l’image publique des réseaux sociaux et oriente l’approche d’analyse utilisée pour caractériser les investissements alloués par chaque entreprise œuvrant dans le domaine. Sur ce sujet, quelques points se révèlent incontournables :

• Les investissements de capacité : Ce sont des investissements destinés à augmenter la capacité de production d’une entreprise ou d’un groupe afin de répondre à l’augmentation de la demande d’un ou plusieurs services proposés aux utilisateurs finaux. Ils peuvent être alloués au fil du temps selon la croissance de la demande mais en réalité, l’acquisition des matériels informatiques et de télécommunications nécessite une somme colossale quelle que soit la taille de l’investissement. En effet, les investissements de capacité peuvent être associés à une option de modifier l’échelle de production ou une option de croissance.
• Les investissements de renouvellement : Ce sont les dépenses allouées afin de maintenir la capacité productive de l’entreprise ou au plus, l’améliorer. Ils ne sont pas forcément induits de la variation de la demande. En général, le principe est de remplacer les matériels amortis, inutilisables ou défectueux sans procéder à un remplacement global de l’ensemble des infrastructures. La valeur future du renouvellement peut faire l’objet d’une estimation selon approche d’option de reporter.
• Les investissements de substitution : ils concernent les investissements nécessaires au remplacement d’une technologie à une autre, plus sophistiquée, performante et puissante. Ce remplacement nécessite un coût d’acquisition complet de la nouvelle technologie sans aucune dépendance avec le coût du maintien de l’ancienne technologie. Un tel type d’investissement est fréquent dans le domaine de l’internet et de la télécommunication. En principe, c’est un type d’investissement estimable selon une approche d’option d’échange.
• Les nouveaux investissements : Ce sont les dépenses consacrées à l’acquisition d’une nouvelle infrastructure, d’une nouvelle installation ou de nouveaux matériels à l’issue d’une extension des services proposés par l’entreprise du réseau social. Il peut être d’un montant très élevé s’il n’y a aucune interopérabilité possible avec les installations et les infrastructures déjà en place qui servent à gérer les autres services. Ce type d’investissement peut être valorisé selon une option de croissance ou de modification de l’échelle de production.

Suivant ces explications, les projets d’investissement dans le secteur des réseaux sociaux se présentent sous plusieurs formes et de ce fait, peuvent être valorisés selon un certain nombre d’options réelles. C’est le cas de l’investissement de l’entreprise Facebook étudié dans la section suivante

Etude de cas de l’entreprise Facebook

L’entreprise Facebook a décidé d’avancer dans la technologie de pointe afin d’améliorer son offre aux utilisateurs et aux internautes dans les 10 ans à venir. Comme l’a mentionné le créateur Mark Zuckerberg lors de la conférence des développeurs, F8 à San Francisco le 12 et 13 avril 2016, l’entreprise s’engage à « donner à tout le monde le pouvoir de partager tout ce qu’ils désirent avec n’importe qui [37]». Afin d’y parvenir, la stratégie marketing s’étale sur trois étapes importantes. La première étape consiste au perfectionnement de l’écosystème Facebook pendant les trois premières années, suivie du perfectionnement des applications pendant les cinq ans de la seconde étape avant de passer à la troisième étape prévoyant la virtualisation de l’accès à Facebook dans les 2 ans restantes. En termes de technologie virtuelle, l’entreprise s’est lancée à des investissements massifs sur l’acquisition des fabricants des équipements de pointe permettant aux utilisateurs d’accéder à leur application favorite d’une nouvelle manière. Pour cela l’entreprise s’est mise à l’achat d’un fabricant de casques virtuels Oculus Rift en 2014 et a continué à développer cette technologie pour qu’elle soit disponible sur le marché pour la première fois en 2016.

En analysant les caractéristiques de cet investissement de l’entreprise Facebook, l’option réelle apparait comme une méthode  dynamique facilitant l’estimation de la rentabilité du projet à terme. Il y a toujours un certain degré d’incertitude dans le succès du projet parce qu’en dépit de la notoriété et de la croissance de Facebook sur le marché des réseaux sociaux, il y a toujours des raisons qui amènent et qui amèneront les utilisateurs à se déconnecter du monde virtuel et à réduire leur connexion internet dans le futur. Cette attitude aura des répercussions sur la demande de Facebook et donc sur son revenu et sur la rentabilité de son projet. Ce mécanisme amène à justifier que l’utilisation de l’option réelle comme approche de valorisation de ce projet est un cas pratique intéressant. Mais avant tout cela, il faut que les conditions d’existence d’une option soient vérifiées.

2. Condition d’existence de l’option réelle

L’application de l’option réelle dans l’évaluation du projet Facebook, il est incontournable de vérifier si les trois conditions existent.

En ce qui concerne la première condition, à savoir l’incertitude, elle se justifie à l’aide de l’estimation de la rentabilité future du projet. En effet, aucun indicateur n’informe qu’à long terme, le projet sera rentable parce que les revenus qui en découlent le sont aussi. Si, au contraire, les variables nécessaires au calcul de cette rentabilité future sont apriori définies avec certitude, la valeur du projet est connue à l’avance et il n’y a aucune besoin de recourir à l’option réelle pour l’estimation. Donc, l’incertitude provient alors de l’attitude des utilisateurs Facebook à long terme, difficilement identifiable, ainsi que la variation des revenus futurs et enfin la valeur de la rentabilité future.

Concernant la seconde condition, les investissements entamés pour le rachat de l’usine de fabrication de casque sont irréversibles parce qu’il s’agit d’un contrat de vente entre le gérant de Oculus Rift et les dirigeants de Facebook. Dans ce cas, Facebook n’est en aucune position de retirer son argent pour le rachat. En outre, la fabrication d’une telle casque est une industrie spécifique que sa revente la rend moins importante pour d’autres firmes. Il y a aussi les autres dépenses comme celles engagées pour les actions marketing ou l’extension de la recherche et développement qui vont augmenter la dépense initiale. Tout cela confirme l’irréversibilité de l’investissement (rachat du fabricant de casque virtuel).

 

Pour ce qui est de la troisième condition, la flexibilité, Facebook est confronté à l’existence de nombreuses possibilités pour évaluer son projet mais devant tout cela, elle décide d’appliquer l’option réelle par rapport à d’autres méthodes tout en saisissant toutes les opportunités qui se présentent. C’est cette flexibilité qui rend la méthode d’option réelle praticable dans son cas et avec laquelle, il y a possibilité d’augmenter la valeur de ce projet de rachat. Malgré cela, le rachat implique un investissement additionnel relatif au développement du produit, c’est-à-dire l’intégration de l’interface de l’application pour être accessible via le casque. Cette procédure d’intégration augmente aussi la valeur du projet de rachat.

A titre d’illustration, il est possible de démonter statistiquement l’incertitude de la rentabilité future du projet de rachat.

En 2013, l’entreprise s’occupant de l’évaluation de l’utilisation des réseaux sociaux, IFOP, a publié un rapport sur les caractéristiques de la fréquentation actuelle des utilisateurs sur les réseaux sociaux[38]. En sus des raisons qui conduisent à l’affirmation d’un avenir radieux pour ces réseaux, le rapport n’a pas oublié d’informer la démotivation et la réticence des utilisateurs en quelques raisons.

L’enquête présente une analyse de la démotivation des utilisateurs par l’intention de se désinscrire des réseaux sociaux. Les résultats démontrent que 56% seulement des utilisateurs en cours refuse de se désinscrire contre 64% qui s’y adhèrent[39]. Ceci confirme que les utilisateurs se lassent des réseaux sociaux et comptent y désinscrire prochainement. C’est une source d’incertitude pour les investisseurs du secteur parce qu’à force de multiplier cette proportion à grande échelle, le réseau social perd plus de la moitié de la fréquentation actuelle. Donc, moins d’utilisateurs moins de revenus et moins de rentabilité future.

En outre, la quête des nouveaux utilisateurs est confrontée à un certain nombre d’idées reçues, classée comme un obstacle aux prochains souscripteurs. A cet égard, les enquêteurs ont élaboré une variable dénommée « les raisons d’un non souscription à un réseau social » qui analyse la perception de la motivation des éventuels nouveaux utilisateurs. Le résultat affirme ainsi que 64% des enquêtés veulent préserver leur vie privée et 51% disent ne pas avoir besoin de s’inscrire dans un réseau social dans les années à venir. De  plus, 95% des individus enquêtés précisent ne pas avoir l’intention de s’inscrire dans les prochains mois[40].  A force de diffuser ces raisons, les entreprises du secteur, y compris Facebook, peuvent s’attendre à un nombre diminué des nouveaux utilisateurs dans les prochaines années. C’est une situation plus embarrassante et défavorable à la croissance des revenus futurs.

Ces résultats confirment statistiquement que l’investissement de rachat de casque et de manette virtuel permettant à un utilisateur de se connecter à Facebook d’une manière plus ergonomique est sujet à une incertitude de rentabilité dans le futur. C’est l’une des raisons qui justifie l’adoption de l’approche d’options réelles pour évaluer ce projet.

 

3. Description des paramètres

Les paramètres utilisés dans ce projet sont déterminées par suppositions en raison d’un manque de données et du caractère pédagogique du mémoire.

Le projet de rachat de fabricant de casque virtuel est un projet qui nécessite deux séries d’investissement : le rachat avec un investissement initial de 2 000 millions de dollars, l’investissement additionnel consacré au développement du produit c’est-à-dire sur les opérations d’intégration électronique de l’interface Facebook et ses applications pour être accessible sur des casque au nombre de 800 millions.

L’investissement se fait en deux étapes, la première étape T1 et la seconde étape T2 dont la probabilité de croissance du VAN se diffèrent d’une étape à une autre.

Les probabilités de l’anticipation du comportement de marché, évaluées selon la loi binomiale comprennent une croissance forte et une croissance faible. En bonne période, la probabilité que le marché est en bonne croissance est de 70% contre 30% en mauvaise période. Pour la seconde période T2, si la demande initiale est à 70% de probabilité, elle peut être encore plus forte avec 80% de probabilité contre 20% faible. Si la demande est faible en première période, il y a 85% de chance qu’elle sera encore faible en seconde période et seulement 15% de chance qu’elle s’améliore.

 

4. Description de l’approche option réelle

Le projet est présenté comme une option de croissance avec une possibilité d’extension après rachat de fabricant de casque. Pour évaluer l’utilisation de l’option réelle, supposons un projet de construction d’usine de fabrication de casque en alternative avec le rachat, entrepris par Facebook elle-même si elle ne pense pas racheter Oculus Rift. Les données de ces deux projets sont illustrées par les tableaux de flux suivants.

En période T1, les flux de trésorerie estimés des deux projets sont :

Première période	En millions de dollars	En millions de dollars
Projet/demande	Forte	Faible
Rachat constructeur de casque *	7 500,00	2 500,00
Grande usine de construction de casque **	4 000,00	–    2 500,00

*rachat de constructeur de casque pour lancer la virtualisation de Facebook

**construction d’une usine de casque virtuel par ses propres moyens si l’entreprise n’a pas acheté le fabricant de casque alors qu’elle en a besoin pour la lancer la virtualisation.

En période T2, les flux de trésorerie, estimés sont détaillés suivant :

Deuxième période
Projet – Demande	Forte	Forte	Faible	Faible
Demande en 1ere période	P=70%	P=70%	P=30%	P=30%
Demande en 2eme période	Forte	Faible	Forte	Faible
	P=80%	P=20%	P=15%	P=85%
Grande usine de construction	32 000,00	8 000,00	25 000,00	–    4 200,00
Rachat constructeur avec extension	18 000,00	4 500,00
Rachat constructeur sans  extension	6 500,00	3 200,00	4 500,00	800,00

 

Si la demande est forte en première période, il y a encore 80% de chance que cette tendance continue en deuxième période et 20% qu’elle se dégrade. En outre, si elle est en baisse en première période, la chance qu’elle se redresse en hausse est minime avec seulement 15% en seconde période alors qu’elle a 85% de probabilité de suivre la tendance en baisse.

L’investissement initial pour le rachat est de 2 000 millions de dollars

L’investissement additionnel (avec extension sur le tableau) est de 800 millions de dollars

Pour la construction de l’usine de fabrication, l’investissement initial est de 6 500 millions de dollars.

Le taux d’actualisation du projet est estimé à 10%.

 

5. Evaluation et analyse

L’analyse comporte à l’évaluation des deux projets et d’en dégager l’avantage de l’utilisation de l’option de croissance (ou option d’extension). Pour cela, il faut une estimation des VAN et de la valeur de l’option d’extension.

Evaluation du projet de rachat avec extension

L’extension consiste à l’investissement additionnel qu’entreprit Facebook dans l’objectif de rendre l’application accessible à l’aide du casque.

La VAN espérée de cette extension en période T1 est de :

E(VAN)e = – 800 + (18 000*0.8+4 500*0.2)/(1+0.1) = 13 109 $

La VAN espérée sans extension en la même période est de :

E(VAN)s = (6 500*0.8+3 200*0.2)/(1+0.1) = 5 309 $

Si la demande est faible, le flux espéré est estimé à 2 500$ en T1

Si la demande est forte, l’espérance de flux  est estimé à 7 500 + 13 109 = 20 609$

En T2, si la demande est encore faible, la VAN est estimée comme suit :

4 500*0.15 + 800*0.85 = 1 355$

 

Ce qui conduit au calcul de l’espérance du flux total du projet de rachat avec extension :

E(VAN)r = – 2 000 + 0.7*20 609/1.1 + 0.3*(2 500/1.1 + 1 355*1.1²) = 12 131.81$

 

Evaluation du VAN de la construction d’usine de fabrication de casque

Espérance de flux en T2 en demande forte :

0.8*32 000 + 0.2*8000 = 27 200$

Espérance de flux en demande faible :

0.15*25 000 + 0.85*(-6 500) = 180$

Si la demande en T1 est forte, il y a 70% de chance que les flux sont 4 000$ en T1 et 27 200 en T2

Si la demande en T2 est faible, il y a 30% de chance que les flux sont – 2 000$ en T1 et 180$ en T2

Espérance de flux du projet de construction :

E(VAN)c = – 6 500 + 0.7*(4 000/1.1 + 27 200/1.1²) + 0.3*(- 2 500/1.1+180/1.1²) =11 280$

 

Par conséquent,

La valeur actuelle nette du projet de rachat avec extension (12 131.81$) est plus grande que celle du projet de construction d’usine de fabrication (11 280$) par Facebook elle-même, donc, le projet de rachat avec une option d’extension est retenu.

Evaluation en absence d’une option d’extension

E(VAN)se = – 2 000$+0.7(7 500/1.1 + 4 500/1.1²) + 0.3*(2 500/1.1 + 800/1.1²) = 6 256$

Donc la valeur de l’option d’extension est de 12 131.81 – 6 256 = 5 875.8$

L’option d’extension découle alors de la différence entre la VAN espérée du projet avec extension et de la VAN espérée du projet sans extension. Elle est égale 5 875.8$ dans notre cas. Ce qui signifie que si le projet n’est pas évalué avec l’option d’extension, la VAN est moins grande et ne reflète pas la réalité.

 

Conclusion

Les méthodes de valorisation des entreprises et des investissements productifs n’ont cessé d’évoluer. Ces évolutions ont été marquées, comme les sections de la première partie le rapportent, par une grande dichotomie après l’arrivée des options réelles pendant les années 70, apportées par Meyrs et développées par les autres auteurs comme Back et Scholes, Trigeorgis, etc. Les facteurs qui expliquent cette évolution remarquable sont étudiés et développés par ces auteurs suivant les caractéristiques des investissements dans lesquelles ont été identifiées et définies la flexibilité, l’irréversibilité et l’incertitude. Ces trois conditions vérifient si un projet d’investissement est possible d’être évalué par la méthode des options réelles. L’existence de l’incertitude se réfère principalement à l’impossibilité de prévoir avec exactitude les flux de trésorerie générés par le projet à long terme. Des facteurs exogènes sont généralement les sources de cette incertitude pour ne citer que la variation de la demande d’un produit. Mais il faut aussi que le projet soit financé par les sommes non récupérables. Cette irréversibilité est fréquente dans les projets de gisement des ressources naturelles, de production industrielle de grande envergure avec lesquels ont déjà été entamées les premières études empiriques des options réelles. La troisième condition, quant à elle, est rattachée à la flexibilité de l’investissement qui reflète le comportement rationnel de l’investisseur. Avec cette condition, le détenteur de l’option a une grande possibilité d’options à choisir telles que les options de croissance, de changement d’échange et de reporter. C’est l’analyse des caractéristiques de investissements entrepris dans les réseaux sociaux qui nous a permis d’orienter notre choix sur l’adoption d’une telle méthode de valorisation et d’effectuer une étude pratique sur le cas de l’entreprise Facebook qui a récemment lancé un projet de virtualisation en achetant une entreprise de fabrication de casque virtuel. Dans ce cas pratique ont été entamés une mise en situation générale permettant d’encadrer les différents paramètres et calcul à la formalité exigée par les options réelles. Une fois entamée, cette phase de mise en situation a été succédée par la vérification de l’existence des trois conditions prévues par la méthode. La flexibilité a été justifiée par la prise de décision de l’investisseur à entamer l’investissement et par la possibilité de faire ou de ne pas faire une extension du projet. En outre, l’irréversibilité a été identifiée après que les caractéristiques techniques du financement ont été analysées. Et enfin, l’incertitude est particulièrement démontrée par les études statistiques effectués par l’IFOP sur les facteurs de démotivation et de réticence des utilisateurs à la fréquentation de Facebook dans le futur et l’explication de leur répercussion sur la demande, le revenu et la rentabilité future que l’entreprise ose espérer. L’aboutissement de cette justification est la confirmation que l’investissement que projette Facebook est estimable selon une méthode des options réelles, plus particulièrement une option de croissance avec une extension. La valeur de l’option a été obtenue par la soustraction de l’espérance de flux avec extension et sans extension, en utilisant les principes de la loi binomiale fondée sur les deux probabilités contraires. L’obtention de cette valeur de l’option est une preuve justifiant que Facebook peut choisir le rachat du fabricant au lieu d’entreprendre lui-même la fabrication parce que la virtualisation l’exige. Il y a donc un avantage pour les entreprises des réseaux sociaux de valoriser leur projet d’investissement avec la méthode des options réelles au lieu de les estimer avec les méthodes classiques. D’un côté, parce que l’incertitude est constamment présente dans ce type de secteur et d’un autre côté, la méthode des options réelles peut être combinée avec la VAN et les comparables selon les exigences des utilisateurs des comptes et des informations financières. Cette étude se présente ainsi comme un complément additionnel des études empiriques déjà entamées sur les options réelles mais aussi une extension de son champ d’application dans un secteur porteur.

 

Bibliographie

 

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• Rapport Bourgogne CIRANO dans Business Finance, mars 2002
• Rogier van Aarle, A Real-Options approach to company valuation, University of Twente, Financial Engineering and Management, 3 juin 2013

[1] Il existe aussi d’autres classements comme les méthodes patrimoniales, analogiques et dynamiques ou les méthodes directes et indirectes.

[2] Ahmed Silem, Jean-Marie Albertini, Lexique d’économie, 7^ème édition, Ed. Dalloz, 2002, page 448

[3] Ahmed Silem, Jean-Marie Albertini, Lexique d’économie, 7^ème édition, Ed. Dalloz, 2002, page 667

[4] Flavie FABRE- AZEMA, Etude des méthodes d’évaluation employées par les analystes financiers lors des introductions sur le Second Marché de la Bourse de Paris,ATER – CEREG –Université Paris IX Dauphine, page 5-7

[5] La valeur de marché réconcilie deux types de mesures dont la valeur négociable et constatée sur le marché à un moment donné et la valeur calculée ou valeur de rentabilité (prix économiquement correct)

[6] Direction Général des Finances Publiques (Ministère de l’économie et des finances), L’évaluation des entreprises et des titres des sociétés, novembre 2006, page 8-9

[7] Alec Vautravers, Approche et enjeux de l’évaluation financière, Deloitte SA, 24 juin 2011, page 7

[8] Franck Ceddaha, Evaluation Méthode DCF, 2007, page 2

[9] Philippe Bernard, Le Modèle d’Equilibre des Actifs Financiers, Université Paris-Dauphine, Novembre 2007, page 1-2

[10] J.B. Desquilbret, Le MEDAF Modèle d’évaluation des actifs financiers, Université d’Artois, page 5

[11] Philippe Bernard, Le Modèle d’Equilibre des Actifs Financiers, Université Paris-Dauphine, Novembre 2007, page 12-22

[12] Association des experts en évaluation d’entreprises de Lyon, Evaluation par les comparables, Lettre trimestrielle n°1, 1^er trimestre 2009, page 3

[13] Mark Wyatt, La méthode des comparables, Dossier « Evaluation et négociation d’entreprises », Revue « Echanges », n° 211, juin 2004

[14] Direction Général des Finances Publiques (Ministère de l’économie et des finances), L’évaluation des entreprises et des titres des sociétés, novembre 2006, page 29

[15] Chaque élément de l’actif a sa propre méthode de réévaluation

[16] Flavie FABRE- AZEMA, Etude des méthodes d’évaluation employées par les analystes financiers lors des introductions sur le Second Marché de la Bourse de Paris, ATER – CEREG –Université Paris IX Dauphine, page 9

[17] John R. Birge, Real options theory and practice, Northwestern University, Inform Practice meeting, Montréal, mai 2002, page 4

[18] Alain Marion, Arnaud Thauvron, Edouard Chastenet, Pierre Astolfi, Évaluation d’entreprises : Évolution des méthodes et des contextes, Revue française de gestion, 2013, page 1-2

[19] Ernst &Young, La révolution des services. Nouveaux besoins, nouveaux services, nouveaux métiers, 2012, page 20

[20] Alain Marion, Arnaud Thauvron, Edouard Chastenet, Pierre Astolfi, Évaluation d’entreprises : Évolution des méthodes et des contextes, Revue française de gestion, 2013, page 3

[21] Dominique Jacquet, Les options réelles, une approche financière au service de l’innovation, page 2-3

[22] Alain Marion, Arnaud Thauvron, Edouard Chastenet, Pierre Astolfi, Évaluation d’entreprises : Évolution des méthodes et des contextes, Revue française de gestion, 2013, page 4

[23] Alain Marion, Arnaud Thauvron, Edouard Chastenet, Pierre Astolfi, Évaluation d’entreprises : Évolution des méthodes et des contextes, Revue française de gestion, 2013, page 5

[24] Myers  S.C.,  Determinants  of  Corporate  Borrowing, Journal  of  Financial Economics, 5, 1977, pp. 147-175

[25] Mondher Bellalah, Le choix des investissements et les options réelles: une revue de littérature, page 2

[26] Rogier van Aarle, A Real-Options approach to company valuation, University of Twente, Financial Engineering and Management, 3 juin 2013, page 8

[27] Idem, page 17-20

[28] Delphine LAUTIER, Les Options Réelles: une idée séduisante −un concept utile et multiforme −un instrument facile à créer mais difficile à valoriser page 19-20

[29] Approche de Black et Scholes

[30] Approche de Cox, Ross et Rubinstein

[31]  P. Girard, Les limites de la théorie des options réelles pour décider des investissements dans la production électrique, AEE, juin 2005, Page 3-4

[32] Propos recueillis dans le rapport Bourgogne CIRANO dans Business Finance, mars 2002

[33] Propos recueillis dans le rapport Bourgogne CIRANO dans Business Week, 7 juin 1999

[34] Idem, Business Finance, mars 2002

[35] Rapport de Mélanie Arcand sur l’ajout d’une ligne d’embouteillage au sein d’une entreprise de fabrication de boissons

[36] Myers et Majd, 1990

[37] François BEDIN, Facebook dévoile sa stratégie pour les dix prochaines années, http://www.01net.com/actualites/facebook-devoile-sa-strategie-pour-les-dix-prochaines-annees-966391.html, Mis à jour le 12/04/2016

[38] IFOPREZOSOCIO, Observatoire des réseaux sociaux 2013

[39] Idem, page 24

[40] Idem, page 25-26